第16章++公司价值创造与价值管理

1、http:/2008-04-182008-04-182 2价值创造的评价标准第第1414章章价值创造价值创造与与价值管理价值管理价值创造的驱动因素公司战略与价值管理2008-04-182008-04-183 3学习目的学习目的 掌握经济增加值的各种因素的调整与确定方法 掌握经济增加值与市场增加值以及净现值之间的相互关系 熟悉现金增加值的基本含义和确定方法 掌握价值创造驱动的经营效率因素和增长机会价值因素 掌握公司战略与价值创造驱动因素的支持策略 2008-04-182008-04-184 4经济增加值一一市场增加值二二现金增加值三三2008-04-182008-04-185 5一、经济增加值一

2、、经济增加值（一）经济增加值的基本含义（一）经济增加值的基本含义 经济增加值是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值 计算公式EVA（ economic value added）EVA是剩余估价模型的衍生品，主要用于评价公司价值创造能力、衡量公司的经营业绩和进行管理层激励。 EVA=NOPAT+AdjopWACC(IC +Adjic) 2008-04-182008-04-186 6v 税后净经营利润税后净经营利润 税后净利润加上税后利息费用（如果税后净利润已扣除少数股东损益，则应加回)，或销售收入减去除利息费用以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。 从本质

3、上说，它是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后收益，反映了公司资产的盈利能力。2008-04-182008-04-187 7v 投入资本总额投入资本总额 投资者投入公司资本资本的账面价值 投入资本总额也可以理解为公司全部资产减去商业全部资产减去商业信用后的净值信用后的净值债务资本债务资本 股本资本股本资本债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据，其他应付款等商业信用负债普通股、优先股以及少数股东权益构成v 资本成本资本成本 公司债务资本和股权资本的加权平均数 2008-04-182008-04-188 8（二）（二）EVA会计调整会计调整v EVA商标的持有者Stem &a

4、mp; Stew公司列出了多达164个调整项目v 调整目的： （1）消除会计稳健原则的影响 （2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会 （3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响2008-04-182008-04-189 9表16- 1 EVA主要调整项目调整项目调整方法调整原因和目的研发费用资本化并摊销研发费也占用资本，不予资本化会低估公司资本商誉不摊销，并恢复已有的摊销额商誉是公司永久性资产,能为公司带来收益递延税项加回（扣除）到经营利润中使支出额与该年度实际纳税相接近存货先进先出法后进先出法将低估占用的资本各种准备金变化额计入利润,余额计入资产防止“秘密储备”经营租赁租赁付款额的现值计入

5、资本含有利息,视同债务通货膨胀按物价水平调整剔除通货膨胀因素2008-04-182008-04-1810 10调整后税后净经营利润： 调整后的投入资本总额:调整后的NOPAT = 税后净利润+税后利息费用+少数股东损益 +本年商誉摊销 +递延税项贷方余额的增加 +其他准备金余额的增加+本年发生的研发费 本年研发费摊销额+各种准备金增加额调整后的IC = 普通股权益+少数股东权益 +递延税项贷方余额（借方余额为负值） +累计商誉摊销+各种准备金 +当年资本化的研发费+经营性租赁 +各种准备金贷方余额+短期借款+长期借款 +长期借款中短期内到期的部分2008-04-182008-04-1811 1

6、1【例】根据第十五章FSAP公司的数据资料，预测各年的EVA 表16- 2 FSAT公司各年经济增加值（预测） 单位：万元项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年调整后的税后净经营利润：税后净利润4 382 4 503 4 888 5 217 5 580 5 748 加：税后利息费用80 73 82 91 90 92 递延税项贷方余额增加-25 36 83 56 90 44 调整后税后净经营利润4 437 4 612 5 053 5 363 5 761 5 884 调整后的投入资本总额:普通股权益14 38814 74815 31415 90816 91917 427加：递延税项贷方余额1 1

7、911 2271 3101 3661 4561 500 商誉5 2685 5195 8966 3006 7346 936 资本化研发费用457317293270248255加：短期借款298307328341364375 一年内到期的长期借款361361631631413425 长期借款2 6802 7602 9483 0733 2763 375调整后的投入资本总额24 64325 23926 71927 88929 41030 293（三）（三）EVA的计算的计算2008-04-182008-04-1812 12 表16- 2 FSAT公司各年经济增加值（预测） 单位：万元项目第1年第2年第

8、3年第4年第5年第6年其中:负债3 3393 4283 9064 0454 0534 175 股东权益21 30421 81122 81223 84325 35726 118负债/投入资本总额13.55%13.58%14.62%14.51%13.78%13.78%股东权益/投入资本总额86.45%86.42%85.38%85.49%86.22%86.22%股权资本成本7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%税后债务成本4.14%4.14%4.14%4.14%4.14%4.14%加权平均资本成本7.26%7.26%7.26%7.26%7.26%7.26%累计折现因子7.26%

9、15.05%23.40%32.36%41.97%52.28%经济增加值2 647 2 780 3 113 3 338 3 625 3 684 经济增加值现值(7.26%)2 468 2 416 2 522 2 522 2 553 2 419 续表2008-04-182008-04-1813 13（四）经济增加值与净现值（四）经济增加值与净现值 项目的净现值是衡量投资项目的对公司增量价值的贡献大小。 投资于净现值为正的项目将会增加公司价值，反之则会损害公司价值。 项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值。nttttWACCEVANPV112008-04-182008-04-1814 1

10、4【例】假设公司有一投资项目，初始投资额为150万元，项目周期为15年，按直线法计提折旧，资本成本为15%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表16-3第二栏，采用DCF法计算的项目净现值和采用折现EVA法计算各投资年度EVA现值之均为276.19万元，见表16-3，投资项目NCF与EVA的关系见图16-1所示。 表16- 3 投资项目NCF与EVA的现值 单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本费用投资余额EVA0 -150.00 150.00 01115.00 10.00 125.00 22.50140.00 92.502110.00 10.00 120.00 21.00130.00 89.

11、00390.00 10.00 100.00 19.50120.00 70.50470.00 10.00 80.00 18.00110.00 52.00560.00 10.00 70.00 16.50100.00 43.502008-04-182008-04-1815 15表16- 3 投资项目NCF与EVA的现值 单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本费用投资余额EVA640.00 10.00 50.00 15.0090.00 25.00730.00 10.00 40.00 13.5080.00 16.50820.00 10.00 30.00 12.0070.00 8.00915.00 10.

12、00 25.00 10.5060.00 4.501015.00 10.00 25.00 9.0050.00 6.001115.00 10.00 25.00 7.5040.00 7.501215.00 10.00 25.00 6.0030.00 9.001315.00 10.00 25.00 4.5020.00 10.501415.00 10.00 25.00 3.0010.00 12.001515.00 10.00 25.00 1.500.00 13.50NPV 276.19 276.19续表2008-04-182008-04-1816 16NCF或EVA图16- 1 投资项目NCF和EVA2

13、008-04-182008-04-1817 17l EVA的最大贡献就是使以经济利润而不是会计利润进行财务决策成为现实，它克服了现行财务会计准则只确认和计量债务成本，对股权成本只作为利润分配处理的缺陷，充分体现了资本保值增值的要求。l EVA对公司未来成长的估算是建立在既有的产品、技术和市场的基础上，同时EVA的计算对资本成本高度敏感，而资本成本的确定又依赖于历史数据分析。因此，EVA的可操作性还有诸多问题需要解决,在一定程度上限制了公司外部信息使用者。2008-04-182008-04-1818 18二、市场增加值二、市场增加值（一）市场增加值的含义（一）市场增加值的含义u 一个公司的市场价

14、值与它所占用的资本（投资额）之差u 计算公式 MVAt=TVtTBVt 市场增加值（MVA）从总体上衡量公司为投资者创造价值能力的指标，MVA的大小不仅取决于公司当前经营创造的价值能力，还与公司未来创造价值的能力有关。2008-04-182008-04-1819 19u MVA可分解为债务债务MVA和股权股权MVA公司债务的市场价值减去账面价值的净额公司股权资本的市场价值减去账面价值的净额如果：债务市场价值=账面价值 市场增加值=股权资本MVAu 如果MVA大于零大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值为投资者创造了价值；反之则说明公司损害了投资者的

15、价值。 2008-04-182008-04-182020（二）（二）MVA、NPV、EVA之间的关系之间的关系 根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值 市场增加值MVA： 111ttttttWACCEVAICMVMVAMVA等于未来EVA的现值 如果公司处于稳定增长阶段，增长率为g )/(1gWACCEVAMVA影响MVA的因素：l 下一期EVA水平l 资本成本l 未来预期增长率 2008-04-182008-04-1821 21【例】承前例，根据表16-

16、2的数据，假设采用二阶段模型，计算FSAP的市场增加值。增长期EVA现值=2 468+2 416+2 522+2 522 +2 553=12 481（万元）假设从第6年开始，公司每年以3%的增长率持续增长，加权平均资本成本为7.26%，公司市场增加值等于增长期EVA现值加上持续期EVA现值之和，即)(376739156048112%26. 711%3%26. 76843481125万元MVA2008-04-182008-04-182222u 在实务中，股权MVA等于公司发行在外的股份乘以股票的市场价格，减去普通股权益总额。 MVA=发行在外的股份发行在外的股份股票价格普通股权益总额股票价格普通

17、股权益总额 【例】 根据第十五章FSAP的资料，该公司股票当前市场价格为51.94元，流通在外的普通股股数为1 679万股；由表15-7可知，该公司股东权益为13 523万元。 MVA0=51.941 679-13 523=87 207.26 13 523 =73 684.26（万元）2008-04-182008-04-182323 MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。 EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。 当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与

18、资本的账面价值相等公司市值与资本的账面价值相等。2008-04-182008-04-182424n EVA是公司价值实现的内在动力n MVA是公司价值的外在市场表现n NPV是公司价值实现的微观决策标准小结2008-04-182008-04-182525三、现金增加值三、现金增加值（一）战略投资与非战略投资（一）战略投资与非战略投资 CVA模型的投资分类战略投资非战略投资战略投资构成资本非战略投资被视为费用（二）经营现金流需求量与经营现金流量（二）经营现金流需求量与经营现金流量经营现金流需求量经营现金流需求量（operating cash flow demand, OCFD) 分布在战略投资的

19、经济寿命期内的一组持续现金流量，以资本成本折现到投资初期的价值。 计算公式：nwwrrICOCFD)1 (12008-04-182008-04-182626在考虑通货膨胀的情况下，根据增长年金现值的计算公式：nwwrffrfrOCFDIC11111nwwrffrICOCFD11111, 2, 1)1 (11nifOCFDOCFDii2008-04-182008-04-182727 经营现金流量经营现金流量（operating cash flow, OCF） 战略投资之前、非战略投资之后的现金流 OCF构成 如果在一定期间内OCF大于OCFD，该项战略投资就为公司创造了价值。扣除折旧和息税前收益

20、（EBDIT）营运资本变动额（working capital movement）非战略投资（non-strategic investments）2008-04-182008-04-182828（三）现金增加值计算模型（三）现金增加值计算模型 现金增加值是经营现金流量（OCF）和经营现金流需求量（OCFD）之间的差额。 计算方式：销售收入减：成本（不包括折旧）折旧息税前收益(EBDIT)加/减：营运资本变动(NWC)减：非战略投资经营现金流量(OCF)减：经营现金流需求量(OCFD)现金增加值(CVA)在CVA模式下，当经营现金流量（OCF）大于经营现金流需求量(OCFD)，即CVA大于零时，该

21、战略性投资可为投资者创造价值。2008-04-182008-04-182929（四）现金增加值指数（四）现金增加值指数 现金增加值指数（CVA index）是指经营现金流量（OCF）与经营现金流需求量（OCFD）的比率 该指标表示战略投资在该期的实际盈利能力或预计盈利能力，也可以用于各个项目之间盈利能力的比较。)(期间表示战略投资的第指数iiOCFDOCFCVAii), 2 , 1 ()()(, 2, 1, 2, 1表示战略投资期现值指数nOCFDPVOCFPVCVAnn 如果CVA现值指数大于1，则CVA现值大于零，表明战略投资为股东创造了价值。2008-04-182008-04-18303

22、0【例16-1】假设ABC公司战略投资为100万元，项目经济寿命周期为7年，名义资本成本为15%，通货膨胀率为3%，销售收入等其他有关数据见表16-5。据此现金增加值与现金增加值指数计算见表16-4。 表16- 4 现金增加值与现金增加值指数 单位：万元项 目01234567战略投资100.00 销售收入160.00 170.00 250.00 185.00 220.00 235.00 210.00 销售成本-150.00 -155.00 -220.00 -160.00 -170.00 -180.00 -155.00 折旧息税前收益10.00 15.00 30.00 25.00 50.00 5

23、5.00 55.00 营运资本变动额0.00 -1.00 -6.00 5.00 -1.00 -1.00 1.00 非战略投资-1.00 -3.00 -1.00 -3.00 -12.00 -4.00 -3.00 经营现金流量106.64 9.00 11.00 23.00 27.00 37.00 50.00 53.00 经营现金流需求量100.00 22.32 22.99 23.68 24.39 25.12 25.87 26.65 现金增加值(CVA)6.64-13.32-11.99-0.682.6111.8824.1326.35现金增加值指数0.40 0.48 0.97 1.11 1.47 1.

24、93 1.99 现金增加值现值指数1.07 2008-04-182008-04-1831 31 第1年经营现金流需求量： 第2年经营现金流需求量：99. 22%)31 (32. 2212OCFD CVA现值指数 )()1()1()1()1()1()1()1()1()()()(111111111nnwnwnwnnwnwnwnwnwnnnCVAPVrCVArCVArOCFDOCFrOCFDOCFrOCFDrOCFDrOCFrOCFOCFDPVOCFPVICOCFPVNPVABC公司战略投资的现金增加值现值大于零，现值指数大于1，说明这一投资项目为股东创造了价值。 2008-04-182008-04

25、-183232（五）（五）CVA模型与模型与NPV模型模型 一项投资的净现值是这项投资的未来现金流量现值与初始投资的差额2008-04-182008-04-183333 净现值净现值依赖于项目整个寿命周期的现金流量，因此，作为项目业绩的评价指标，更多地应用于该项目结束时整个项目投资业绩的评价。 CVA模型模型不仅可以选取整个投资期间计算NPV，还可以按年、季度、月等期间计算NPV，从而实现投资期间的业绩评价，弥补了NPV模型无法进行项目期间业绩评价的不足。2008-04-182008-04-183434v CVA的评价：的评价： 优点：优点： 与建立在会计准则和应计会计基础上的业绩评价指标相比

26、，CVA指标避免了会计处理方法对业绩评价的影响。 从投资组合的角度分析，公司可以看作是一系列战略投资项目或业务组成的集合，因此CVA模型可以应用于公司任何水平上的业绩评价，从而有利于公司价值的创造与管理。2008-04-182008-04-183535缺点：缺点： CVA模型假设在该战略投资期间内，各期的经营现金流需求量相等，如果项目在不同期间实际的现金需求量不同，可能会影响不同时期项目业绩的评价。 在CVA模型下，将投资分为战略投资和非战略投资，认为非战略投资旨在维持战略投资所创造的价值，并把非战略投资看作是经营现金流量（OCF）的减项，如果非战略投资在整个投资期间分布不均匀，且金额较大时，

27、会影响非战略投资当期和其以后受益期间的业绩评价。2008-04-182008-04-183636价值驱动因素分析的思路一一经营效率驱动因素二二增长价值驱动因素三三价值驱动因素分析四四2008-04-182008-04-183737一、价值驱动因素分析的思路一、价值驱动因素分析的思路根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量存量资产创造的价值资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值公司未来增长机会创造的价值。资产账面价值=投入资本100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV存量资产创造的各期EVA现值未来增量投资创造的各期EVA现值价值创造主要取决于公司存量资源的经营效

28、率未来增长价值主要取决于增量资源的投入与整合经营效率经营效率资本扩张资本扩张2008-04-182008-04-183838二、经营效率驱动因素二、经营效率驱动因素反映公司反映公司经营效率经营效率的关键业绩指标的关键业绩指标: :v 净资产收益率（净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（）或投入资本收益率（ROIC）v 现金流量指标（现金流量指标（FCFF）v 经济增加值（经济增加值（EVA）息税前收益率息税前收益率总资产周转率总资产周转率财务杠杆乘数财务杠杆乘数税收效应比率税收效应比率自由现金流量自由现金流量资本成本资本成本增长率增长率投入资本投入资本税后净经营利润税后净经营利润资本成本资本

29、成本2008-04-182008-04-183939三、增长价值驱动因素三、增长价值驱动因素影响公司影响公司增长价值增长价值的因素的因素较高的增长率较高的增长率高增长率的持续期高增长率的持续期或竞争优势持续期或竞争优势持续期商品市场和管理效率商品市场和管理效率金融市场和财务政策金融市场和财务政策 如果公司的增长率是通过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。注注意意2008-04-182008-04-184040【例16-2】假设ABC公司现存资产

30、的投入价值（IC）为10 000万元，预期投入资本收益率为(ROIC)15%，资本成本为12%。为扩大收益，增加公司价值，公司预期在未来5年的每年年初追加投资1 000万元，预计这些投资的预期收益率为15%，预期资本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司将继续投资1 000万元，且收益每年增长5%，新投资收益率与资本成本均为5%。 表16- 5 ABC公司市场价值计算 单位：万元项目现值计算方法现有资产 投入资本10 000.00 EVA的现值2 500.00 10 000(15%-12%)/0.12第1年投资的EVA现值250.00 1 000(15%-12%)/0.12第2年投资E

31、VA现值223.21 1 000(15%-12%)/0.12/1.12第3年投资EVA现值199.30 1 000(15%-12%)/0.12/1.122第4年投资EVA现值177.95 1 000(15%-12%)/0.12/1.123第5年投资EVA现值158.88 1 000(15%-12%)/0.12/1.124公司市场价值（MVA）13 509.34 2008-04-182008-04-1841 41三、价值驱动因素分析三、价值驱动因素分析 )(53325330002%10120%101140%101160000282万元MV提高投入资本收益率提高投入资本收益率（ROIC）降低资本成

32、本降低资本成本（WACC）增加资本投入增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入减少资本投入（假设被剥离资产的投资收益率小（假设被剥离资产的投资收益率小于资本成本）于资本成本） 增加增加EVA，为股东创造价值，为股东创造价值 2008-04-182008-04-184242【例16-3】假设XYZ公司目前投入资本（IC）为3 000万元，资本成本为(rw)为10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年1%的比率逐年递减，到第9年时与资本成本相同。 表16- 6 经济增加值现值与市场价值的基本数据 单位：万元年度0123456789ROIC-WACC 8%7%6

33、%5%4%3%2%1%0%经济增加值(EVA) 160 140 120 100 80 60 40 20 - EVA现值（10%）533=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)假设公司资产的账面价值(BV)与投入资本(IC)相等，市场价值计算:2008-04-182008-04-184343（一）提高现有资本投资收益率（一）提高现有资本投资收益率（ROIC）【例】承【例16-3】假设XYZ公司通过提高经营效率，如提高市场份额、降低成本、提高资产周转率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年以1.25%的比率减少，第9年的ROIC与资本成本相同。 假设

34、投入资本和资本成本等因素保持不变，ROIC变化对公司价值的影响见表16-7。 表16- 7 提高现有资本收益率对市场价值的影响 单位：万元年度0123456789ROIC-WACC 10.0%8.8%7.5%6.3%5.0%3.8%2.5%1.3%0.0%经济增加值(EVA) 200 175 150 125 100 75 50 25 0 EVA现值(10%)666 =NPV(10%,200,175 ,150,125,100,75,50,25)2008-04-182008-04-184444（二）增加资本投入（二）增加资本投入【例】承【例16-3】假设XYZ公司计划增加投资500万元用于开拓新产

35、品，假设新产品的市场风险与公司现有产品组合的风险相同，即新产品开发的资本成本与公司资本成本相同。这一投资收益率（ROIC）前4年为15%，后4年为12.5%，第9年以后为10%，这项新投资价值见表16-8。 表16- 8 新投资项目价值 单位：万元年度0123456789ROIC-WACC 5.0%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%0.0%经济增加值(EVA) 25 25 25 25 13 13 13 13 - EVA现值(10%)106=NPV(10%,25,25,25,25,13,13,13,13)2008-04-182008-04-184545（三）剥离不良资产，降

36、低资本占用（三）剥离不良资产，降低资本占用 【例】承【例16-3】假设XYZ公司的资产A、B两类构成，A类资产总额为1500万元，投资收益率为22%，B类资产总额为500万元，投资收益率为6%，A、B资产平均投资收益率为18%。假设公司决定以账面价值出售B类资产。A类资产收益率每年递减1.5%，第9年时与资本成本相同。假设资本成本保持不变，公司剥离不良资产后的价值见表16-9。 表16- 9 资产剥离后市场价值 单位：万元年度0123456789ROIC-WACC 12.0%10.5%9.0%7.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%经济增加值(EVA) 180 158 135 113

37、90 68 45 23 - EVA现值(10%)600 =NPV(10%,180,158,135,113,90,68,45,23)2008-04-182008-04-184646（四）延长竞争优势期（四）延长竞争优势期【例】承【例16-3】假设竞争优势期由8年延长至10年，每年收益率仍呈线性递减，假设其他因素保持不变，市场价值计算见表16-10。 表16- 10 延长竞争优势期的市场价值 单位：万元年度01234567891011ROIC-WACC 8.0%7.2%6.4%5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%经济增加值(EVA) 160 144 128 112 96

38、 80 64 48 32 16 - EVA现值(10%)617 =NPV(10%,160,144,128,112,96,80,64,48,32,16)2008-04-182008-04-184747（五）降低资本成本（五）降低资本成本【例】承【例16-3】假设其他因素不变，资本成本降低到8%，则第1年ROIC与rw间的差额为10%(18%-8%)，以后每年递减1.3%(10%/8)，第9年时为零。表16-11列示降低资本成本后的公司价值。 表16- 11 降低资本成本后的公司价值 单位：万元年度0123456789ROIC-WACC 10.0%8.8%7.5%6.3%5.0%3.8%2.5%1

39、.3%0.0%经济增加值(EVA) 200 175 150 125 100 75 50 25 - EVA现值(8%)704 =NPV(8%,200,175,150,125,100,75,50,25)2008-04-182008-04-184848竞争战略与价值创造一一价值创造与财务支持功能二二价值导向管理体系三三2008-04-182008-04-184949一、竞争战略与价值创造一、竞争战略与价值创造竞争战略理竞争战略理 产业结构理论产业结构理论 公司战略选择与其所处的市场环境高度相关。一个产业的竞争状态和盈利能力取决于公司竞争者、购买方、供应方、替代产品、潜在竞争者5种基本竞争力量之间的相

40、互作用，而每种竞争力量又受到诸多经济技术因素的影响。 在这种指导思想下，公司只能通过战略性投资，如投入新产品开发(产品差异化战略) 、扩大生产规模(低成本战略)，以此提高行业壁垒和打击竞争者，从而获得超额收益。 迈克尔迈克尔.波特波特2008-04-182008-04-185050资源理论资源理论 资源理论是以公司内部的专有资源为基础研究公司战略。 该理论认为，公司是一系列独特资源的组合，公司可以获得超出行业平均收益的原因在于它能够比竞争对手更好地掌握和利用某些核心资源或能力。 公司战略研究的主要内容是如何培育公司独特的战略资源，以及最大限度地优化配置这种战略资源的能力。巴莱巴莱(Barney

41、)、鲁梅尔特、鲁梅尔特(Rumelt) 2008-04-182008-04-1851 51核心能力理论核心能力理论 公司的资源的层次: （1）公共资源； （2）专有资源； （3）组织与管理能力； （4）创新能力 在核心能力理论下，资源的概念不再是你拥有多少资源，而是你能调度多少资源。该概念的变化使管理引入了整合的概念，不仅要善于整合内部资源，更要善于整合外部资源为已所用。资源整合能力与创新能力是公司发展和价值创造的真正源泉。提斯提斯(Teece，1997) 2008-04-182008-04-185252【例】 组装个人电脑的戴尔公司是通过直销、战略联盟、外包维修服务、选择性研究开发、弹性雇佣

42、政策、订单制造法等六大秘密武器实施低成本竞争战略获得超额价值。 位于个人电脑行业上游的微软则是通过维护软件行业的领导地位、致力于技术创新、不惜代价保护版权、拒绝技术的授权使用、注重公司形象塑造与广告促销、以及专有技术等六大秘密武器获得超额价值的。 u 公司竞争优势的形成可能归属于上述某一种战略，也可能是不同战略组合的结果。 2008-04-182008-04-185353图16- 2 PC 产业链的“微笑曲线”n 从产业链的角度分析从产业链的角度分析 2008-04-182008-04-185454n 从实物期权的角度分析从实物期权的角度分析 图16- 3 产业价值链2008-04-18200

43、8-04-185555n 从价值管理的角度分析从价值管理的角度分析 表16- 12 成本领先战略支持性策略（按价值驱动因素分类）价值驱动因素 支持成本领先战略的策略销售增长率营业毛利l维持竞争价格l追求市场份额以获得生产、分销等的规模经济性l在每一个价值活动中争取相关的规模经济性l引入提高学习速度的机制，例如，标准化、产品设计修正、改善时间进度等l在供应商的产品设计、质量、包装、定购程序中寻求降低成本的方式l寻求与渠道有关的成本减少l减少不能增加产品价值的一般管理费用2008-04-182008-04-185656表16- 12 成本领先战略支持性策略（按价值驱动因素分类）价值驱动因素 支持成

44、本领先战略的策略营运资本投资固定资产投资资本成本l最小化现金平衡支出l管理应收账款以减少平均收账期l在不损害客户服务所要求的水平下减少存货l增加固定资产的利用率l获得提高生产力的资产l出售从未使用的固定资产l以最小的成本获得资产，例如：租赁而非购买l设定最优资本结构目标l选择成本最低的筹资工具（债务或股权）l降低公司风险因素续表2008-04-182008-04-185757表16- 13 差异化战略支持性策略（按价值驱动因素分类）价值驱动因素 支持差异化战略的策略销售增长率营业毛利营运资本投资固定资产投资资本成本l争取较高的价格l追求消费者愿为差异化支付溢价这一市场份额的增长l选择差异化成本

45、最低的价值活动组合，例如，通过降低购买者成本和风险或提高性能的方式l减少不能对消费者需求作出贡献的成本l最小化现金平衡支出l将应收账款政策与差异化战略联系起来l维持存货水平，使之与服务的差异化水平相一致l争取向供应商应付账款的最优条款l投资于能产生差异化的专项资产l购买具有最佳效用的资产l以最小的成本获得资产（例如，租赁而非购买）l设定最优资本结构目标l选择成本最低的筹资工具（债务或股权）l提高差异化程度，使产品需求较少地依赖于整体经济状况2008-04-182008-04-185858二、价值创造与财务支持功能二、价值创造与财务支持功能u投资决策u筹资决策u营运资本管理公司财务的研究框架公司

46、财务的研究框架通过资源的流动和重组实现资源的优化配置和价值增值通过各种金融工具的创新和资本结构的调整实现资本的扩张如何在商品市场商品市场上进行实物资产投资，为公司的未来创造价值如何在金融市场金融市场上筹措投资所需要的资本，为投资者创造价值财务管理财务管理2008-04-182008-04-185959（一）投资决策与价值创造（一）投资决策与价值创造 投资决策是评价和选择投资项目，优化资源配置的一种经济活动。 投资项目决策的目的旨在评价或选择能够创造公司价值的投资项目，以便提高公司价值的长期增长潜力。 根据投资决策的基本法则，公司应选择净现值大于零的投资项目。2008-04-182008-04-

47、186060 在投资决策中，公司可以根据自己的产品优势、技术优势、资本优势、成本优势等发现具有正净现值的投资机会。 在投资决策中，财务部门通过监控和量化公司股票价格与其内在价值的关系，识别价值创造的新机会。 2008-04-182008-04-1861 61（二）筹资决策与价值创造（二）筹资决策与价值创造 筹资决策创造价值可以直接通过节税或降低筹资成本节税或降低筹资成本来实现，也可以通过提高公司资本来源的可靠性资本来源的可靠性和灵活灵活性性、降低公司风险降低公司风险等方式间接实现。 管理者应确保公司拥有足够的财务灵活性，在支持公司战略的同时尽量减少财务危机，而不是通过调整达到“最佳”的资本结构

48、。 2008-04-182008-04-186262（三）营运资本管理与价值创造（三）营运资本管理与价值创造营运资本管理对提高ROIC或价值创造的贡献主要是提提高资产管理效率高资产管理效率或加速资本周转加速资本周转。2008-04-182008-04-186363图16- 4 财务战略与价值创造2008-04-182008-04-186464（四）财务战略矩阵（四）财务战略矩阵图16- 5 财务战略矩阵2008-04-182008-04-186565三、价值导向管理体系三、价值导向管理体系管理的思想或理论基础管理的思想或理论基础u 1211年佛罗伦萨银行家发明的簿记法u 20世纪初泰勒发明的科

49、学管理u 20世纪20年代斯隆提出的分权组织u 20世纪50年代德鲁克的公司战略和目标管理u 20世纪90年代肯.布兰查得的价值导向管理2008-04-182008-04-186666价值导向管理体系价值导向管理体系创造体系创造体系价值评价体系价值评价体系价值分享体系价值分享体系回答公司价值创造的驱动因素回答不同的价值驱动因素对公司价值创造的贡献程度回答如何回报不同贡献程度的价值驱动因素2008-04-182008-04-186767（一）价值创造体系（一）价值创造体系图16- 6 股东价值、客户价值、员工价值动因图2008-04-182008-04-186868v资源投入，经过产品资源投入，

50、经过产品/ /服务开发过程、生产过程、销售服务开发过程、生产过程、销售过程创造价值。过程创造价值。 财务资源 组织资源 信息资源 人力资源信息系统、数据库、图书馆和网络资源等文化领导力协调一致团队工作及知识管理员工技能、知识和诀窍的有效性v 公司价值或股东价值的实现是通过为客户创造价值完公司价值或股东价值的实现是通过为客户创造价值完成的，即通过为客户提供超越竞争对手的价值，从而为成的，即通过为客户提供超越竞争对手的价值，从而为公司或股东创造价值。公司或股东创造价值。 2008-04-182008-04-186969（二）价值评价体系（二）价值评价体系v 价值评价体系是对资源创造的价值或价值创造

51、的因素进行系统和科学评价的一整套标准、过程和方法，旨在度量不同价值驱动因素对价值创造的贡献程度，为经营业绩考核提供依据。 2008-04-182008-04-1870701关键业绩评价指标设计的思路关键业绩评价指标设计的思路 从业绩评价的角度分析，评价指标的设计必须反映公司成功的关键成功因素关键成功因素和关键业绩指标关键业绩指标(key process indication, KPI)。KPI设计原则设计原则SMARTS (Specific)：具体M (Measurable)：可度量A (Attainable)：可实现R (Realistic)：现实性T (Time bound)：时限2008

52、-04-182008-04-1871 71 为保证KPI的有效实施，KPI应具备以下特征： （1）KPI能将员工的工作与公司远景、战略与部门工作相连接，能够层层分解，层层支持，使每一员工的个人业绩与部门业绩、与公司整体效益直接挂钩。 （2）保证员工的业绩与客户的价值相连接，共同为实现客户的价值服务。 （3）员工业绩考核指标的设计是基于公司的发展战略与流程，而非岗位的功能。 2008-04-182008-04-1872722.2.客户评价指标客户评价指标表16- 14 客户管理过程评价指标成本质量时间（及时性）可靠的营销快捷的营销客户购买成本客户分销成本客户安装成本客户维修成本退货率市场调查反映

53、准时销货比率产品中断次数对客户订货的时间完成合同的时间产品生产周期表16- 15 客户管理结果评价指标客户忠诚度吸引新客户能力市场份额客户回头率背叛客户人数挽留客户人数新客户比率新客户人数吸引客户成本占总额的百分比占客户总消费的百分比占总产品百分比2008-04-182008-04-1873733 3内部经营过程评价指标内部经营过程评价指标表16- 16 内部经营评价指标项目创新过程经营过程售后服务过程成本指标每项新产品研究开发成本研究开发成本回报率单位成本水平组别成本水平生产线成本水平每次服务成本产品退货率质量指标每项设计的修改次数新产品销售收入百分比每百万废品数客户服务差错数对客户首次要约

54、回应次数消费者调查反映时间指标研制时间设计周期投产准备期间生产周期订货交货时间产品保修期限产品维修天数2008-04-182008-04-1874744 4无形资产价值创造评价指标无形资产价值创造评价指标表16- 17 无形资产价值创造评价指标项目员工能力信息系统组织结构能力成本指标人均在岗培训费人均脱产培训费计算机系统投入成本研究开发费占系统总费用比率评价和建立交流机制的费用统一各部门行动目标的费用质量指标新等级或资格证书数受教育职工比率相对竞争者的信息系统能力接触个人电脑的员工比率信息覆盖比率每个员工提出建议的数量被采纳建议的比例采纳建议后的成效时间指标年均受教育时数完成某一任务受教育时数

55、个人电脑的平均生命周期系统更新所需时数团队工作时间与个别工作时间比传达信息或接受信息反馈的平均时间2008-04-182008-04-187575表16- 18 员工评价指标员工忠诚度员工满意度员工生产力员工周转率员工平均工作年度员工平均年龄调查员工获提升的几率管理者的内部提升与外部聘用比率工作团队成员彼此的满意度人均产出人均会客时间(服务业)人均新设想或专利员工被客户的认知度2008-04-182008-04-187676（三）价值分享体系（三）价值分享体系v 价值分享主要是从员工业绩评价的角度进行的，价值分享体系主要解决两个问题： （1）如何回报价值创造的驱动因素，即如何确定公司的薪酬战略

56、和薪酬政策薪酬战略和薪酬政策。 （2）以什么样的方式和什么样的水平回报和激励员工，即薪酬模式薪酬模式的选择问题。v 价值分享体系设计的目的旨在实现公司价值或股东价值最大化的同时，实现个人价值最大化。2008-04-182008-04-187777v 以以EVA为基础的为基础的薪酬激励计划薪酬激励计划 EVA为基础的薪酬激励计划，公司只对超过资本成本的增加值进行奖励，从而将奖金的数量与员工为股东创造的财富紧密地联系起来，使员工开始像公司的所有者一样思考。 EVA指标计算过程中对相关事项的调整有效地避免了会计指标短期化和过分稳健的影响，更加精确地说明了员工对价值的实际创造。2008-04-1820

57、08-04-187878本章小结本章小结 1. EVA与DCF等评价模型的不同之处在于EVA主要用于衡量公司的经营业绩以及进行管理层激励，而不是用于公司价值评估。07. 100. 10064. 106) 65. 26, , 99. 22, 32. 22() 00. 53, , 00. 11, 00. 9 (PVPVCVA现值指数 2. EVA的最大贡献就在于它克服了现行会计准则只确认和计量债务成本，对股权成本只作为利润分配处理的缺陷，充分体现了资本保值增值的要求。2008-04-182008-04-187979本章小结本章小结07. 100. 10064. 106) 65. 26, , 99. 22, 32. 22() 00. 53, , 00. 11, 00. 9 (PVPVCVA现值指数 3.投资年度的EVA的现值等于投资的NPV，因此，项目的EVA现值可以作为投资决策的一种评价指标。 4 .市场增加值等于未来EVA