对我国上市公司实施管理者收购（MBO）的思考 (1)

1、对我国上市公司施行管理者收购MBO的考虑 (1)内容 提要：本文 分析 了管理者收购MBO对优化我国上市公司产权构造的作用及施行MBO中存在的 问题 ，指出应在鼓励一部分上市公司施行MBO的同时，尽快制定相关政策和规定，加强对上市公司施行MBO的监管。一、管理者收购MBO- 优化上市公司产权构造的制度创新方式进入2001年以来，粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大等上市公司就股权转让一事先后发布的公告引起了业内的极大关注，这些公司的股权转让都涉及了一个非常重要的内容-管理者收购MBO。据报道，还有不少上市公司正在着手MBO方案。可见，管理者收购已经走上我国资本市场的前台，作为一种优化上市公司产权

2、构造的制度创新，MBO将对我国资本市场产生深远 影响 。1、MBO及其 开展 状况作为7080年代流行于欧美国家的一种 企业 收购方式，管理者收购(Management Buyouts，缩写为MBO)主要是指企业管理人员通过外部融资机构的帮助来收购其所效劳公司的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购，即LBO(Leveraged Buyouts)。国外管理者收购的理论证明，MBO在降低代理本钱、改善企业产权构造、鼓励内部人积极性等方面起到了积极作用，因此获得了广泛的 应用 。美联储1989年的统计调查说明，MBO的融资

3、额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。到了90年代末期，MBO在美国又有了新的开展,在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%接近于控股。近期我国进展MBO的上市公司中，从粤美的看，MBO是“一个政府逐渐退出，管理逐渐突现的过程；从深圳方大看，MBO是“小老板管理者享受到“老板权益的变革。由此可以看出，MBO在 中国 的开展是具有“中国特色的，其作为降低代理本钱的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给 历史 问题一个交待变得更为重要和突出。从更大的范围看，在国有控股上市公司中建立合理的鼓励机制、股票期权制仍然面临很

4、多问题的时候，MBO在明晰产权的同时也不失为上市公司建立高管人员鼓励机制的一种有效方式。可以预见，MBO将在解决我国上市公司产权构造缺陷，促进公司完善治理以及建立有效鼓励机制中发挥重要作用。2、我国上市公司产权构造及公司治理中的缺陷与问题第一，国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。作为国有资产代理人的国家股股东包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等要监控其下级代理人，但由于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、鼓励制度的无效性等原因，国家股东在公司治理中处于不利地位，无法表达其所有者的权利，形成了国家股股东权利缺位的问题。第二，法人股东构造不平

5、衡。一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东，使得相当数量的法人股份具有非银行 金融 的性质；三是诸如共同基金等机构投资者的力量微乎其微。 目前 ，法人股东的国有成分仍占优势地位，但相对于国家股东其代理问题较弱。第三，流通股股东对参与公司治理的兴趣不大。一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得即买卖差价感兴趣；二是客观上的限制，流通股股东大多为散户投资者的 经济 实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例，使得他们一般都拥有企业较小的股权份额和极度的分散性特征，由于监控的本钱与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车现象，因此他们在公司治理中的作用极小。第四，

6、内部职工股东也不关心公司治理。一二级市场的宏大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到想象的鼓励效果，这表如今：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以获得股份。由于我国上市公司股本构造中绝大多数股份处于不流通状态且多种股权形式并存及实力分布极不平衡的产权构造，导致上市公司在公司治理构造方面存在以下主要缺陷：首先，国有股权所有者的监视职能处于弱化状态，政府为减少代理本钱对 企业 采取一些相应的行政干预，形成了我国上市公司的政府干预下的股东主权治理形式，结果使我国公司治理过程存在仍留有行政干预的痕迹，政企尚未彻底别离，

7、政府行为的引入公司导致内部监控失去平衡，国有产权虚置导致内部人控制。其次，无法建立有效的企业家鼓励机制。在成熟市场 经济 条件下，股东对管理者的监视与制约是通过有效率的公司价值评定、公司控制权转移以及其他一些制度安排如股票期权等来加以实现的。标准的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段，如公司控制权之争、成心接收、融资安排等来变动公司的股权构造,特别是转移公司的控制权，以新的管理者组织制度到达以强迫性约束公司管理者的治理失误，迫使管理者努力工作的目的。但在我国 目前 的股票市场运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，因此占总股本比重较小的流通股在股票二级市场上的买卖

8、不能或根本上不能发生公司控制权的转移。3、MBO优化上市公司产权构造的有效途径显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理本钱、进步经营管理效率以及 社会 资源的优化配置都有着重大的意义。公司在完成MBO后，其治理构造因产权构造的变革而发生根本性的变化：在其资产构造中，管理者的个人资产比例大幅上升；在权利构造中，管理者拥有了绝对的优势，其资产所有者和公司管理者之间的委托代理链被内部化，通过管理者对公司的收购，实现管理者对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接收，从而降低公司委托代理本钱；在公司实际运作中，由于管理者拥有对公司的绝比照例的剩余控制权和剩余索取权，他们会强化自我控制。

9、因此，MBO实际上是对过度分权导致代理本钱过大的一种矫正，同时强化了对公司管理者鼓励机制；对于非公有制上市公司而言，专业管理者的介入将推动家族式企业向 现代 企业转变，MBO可以有效促进非公有制上市公司进一步完善公司治理构造，实现第二次创业和持续 开展 。4、适当鼓励一部分上市公司进展MBO的尝试现阶段已有30家左右的上市公司大胆地提出了各式各样的管理者收购方案有的上市公司称之为经营者持股方案。不少上市公司在年报中披露新年度经营方案时，不忘加上一句“要建立健全对高级管理人才的鼓励和约束机制。由此可见，上市公司对于施行管理者收购MBO表现出较为强烈的意愿。因此，为到达使“上市公司在建立 现代 企

10、业 制度中先行一步，应适当鼓励一部分上市公司施行管理者收购，用MBO完善公司产权构造，在促进公司完善治理的同时建立高管人员鼓励约束机制。根据上市公司的情况，以下三类公司可成为先行者：第一类是民营上市公司,这类公司将有可能成为MBO方面的主流。由于民营企业涉及的股权转让无须报财政部审批,不会牵扯到国有资产的流失 问题 ,因此,施行MBO的程序比国有上市公司相对简单。第二类是一些涉足新兴产业的上市公司,这些行业多为技术密集型、知识密集型行业,对员工素质要求较高,同时,由于新兴行业竞争剧烈,管理者的才能和组织效率是企业生存 开展 的关键因素,因此,实行MBO的可能性更大。第三类是一些行业竞争剧烈,对

11、于技术创新及更新速度要求较高的传统企业,如家电等行业。随着国有股减持方案的不断探究和推进,以及股权鼓励 法律 法规的出台,将有更多处于传统行业的国有上市公司走上MBO的道路,促进国有企业股权构造的多元化,分散国有资本的经营风险,从而为上市公司建立起真正的现代企业法人治理构造。二、MBO面临的问题MBO是一个复杂的系统工程，涉及到我国的相关法律与政策的许多空白点，施行起来尚有一定的难度，其面临的突出问题有：一是政策风险，产权改革思想上还不够解放。二是高素质管理者阶层不成熟，MBO是一个风险很高的业务，在实际操作中对收购主体即整个管理团队有很高的要求，不但需要有很强的经营管理才能而且还要有很强的融

12、资才能，而 目前 我国上市公司的管理层在管理才能和资金力量方面均显薄弱。三是在现有的法律框架体系上，缺乏MBO推行的制度保证。从国内现有的有关法律法规条文看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。详细到操作细节上如收购主体、融资等环节都有可能与现行的法律法规相抵触之处，在详细操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的和政策性的方法和条例，且各地区的规定不尽一样，不具备统一性和立法的权威性。特别是对于国有控股的上市公司，MBO涉及到国有股权的转让和国有股减持问题其政策障碍就明显多于民营企业，因此假设不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会 影响 到它在国有上市公司中的 应用 。四是 金融

13、 体制改革滞后，金融机构发育不良是的融资难度大以及缺乏专业程度很高的中介机构。MBO是杠杆收购，因此融资能否完成是整个MBO能否进展和成功的关键，但国内目前的融资环境较难满足这种需求，表现为：第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往需要有充足的资产做抵押，而根据目前规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押，虽然国内已发生的几起MBO中都采用了银行贷款或民间资本融资，但毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险；其他金融机构如证券公司、保险公司既不允许也没有这个才能介入这种融资业务。目前出台的?信托法?使信托公司可以进展定向委托贷款，信托机构将有可能成为将来MBO融资的主要形式；第二，融资品

14、种少，收购方的风险和收益不能合理配比；第三，MBO完成后的还款渠道单一，在国内的理论中，由于企业产权转让市场还很不活泼，MBO融资的还款来源主要依靠企业经营活动中的现金流入，而国外企业的融资还款来源主要是企业转卖或发行上市等产权转让收入、企业部分资产的变现、企业经营活动的现金流入。第四，由于我国MBO收购的股份均为非流通股，其价格确实定多以协议方式，因此公平地确认MBO中股权的转让价格，是防止出现国有资产与集体资产的流失、成功完成MBO的关键。详细的价格确实定那么必须遵守严格的资产评估的标准化过程和国有资产的管理规定进展评估和量化。而目前我国中介机构的执业程度尚存在一定差距。第五是在MBO完成

15、后，假设监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以高管人员为根底的“一股独大，存在转移公司利益的可能。从另一个角度看，由于职工发起的职工持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥互相制衡的作用就成为了新的问题。三、及时制定相关政策和规定，加大对MBO的监管应该说，尽管 目前 一些上市公司对管理者收购进展了一些探究和理论，管理者通过融资收购所管理公司的股权，完成了管理者向股东的转变，在一定程度上对于 企业 理顺产权关系、降低代理本钱、建立高管人员鼓励机制，都具有有积极意义。但作为一种制度创新，管理者收购在我国还处于起步阶段，施行过程中还

16、面临许多 问题 。对它的施行过程和进一步 开展 还需在制度上进展标准，及时制定相关政策和规定，加强监管，防止创新过程中出现新问题。1、尽快制定针对MBO的股权转让法规。管理者收购是上市公司收购的一种形式，但由于独特的收购主体使MBO具有不同于一般上市公司收购的特点。监管部门应在准备出台的上市公司收购管理方法中对MBO做出专项规定，对其收购主体、融资、股权转让等环节做出详细规定，明确施行MBO的合法性。2、关注收购价格的公允性。从现有案例来看，大部分MBO的收购价格低于公司的每股净资产值。如，粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4

17、.07元，转让价格低于每股净资产是考虑了管理者对公司的 历史 奉献等因素而作出的决定，也不违犯现有规定。但因为我国长期存在着产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有企业、集体企业的奉献就成为确定收购价格的关键，同时，在确定收购价格时，如何保证对管理者原有奉献积累进展补偿，同时又不损害其他股东的权益就成为监管收购价格的重点关注点。上市公司应需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原那么及 方法 进展评估，公平地确定MBO中股权转让价格的合理根据，并在此根底上确定一个客观的交易价格，这样才能防止集体与国有资产的流失。3、严格上市公司施行MBO相关信息披露的要求。从已经发生了MBO的上市

18、公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格，有的在收购的原因意义方面的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的详细情况说明此次收购活动的原因意义，有的虽然披露了收购价格，但对收购价格确实定根据未能做进一步说明。另外，在收购资金的来源披露上，一般都是披露为由受让方自筹或自行解决。我们知道，管理者收购所需的资金量是比较大的，一般来讲，这个收购活动的完成是需要管理者通过融资方式来解决，这也是管理者收购属于杠杆收购的一种的原因所在。为此，应要求上市公司加强这方面的信息披露，详细披露收购原因、收购价格、收购价格确实定根据、收购资金的来源等问题。4、监视MBO上市公司的完善公司治理，防止出现新的“一股独大和“内部人控制。上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，假设监管没有跟上，上市公司有可能出现新的一管理者为根底的得一股独大或内部人控制，并引发诸多问题。比方，对表决权的控制会使管理者有足够的才能保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益；持大股的管理者的个人才能将有可能成为公司将来经营业绩的主导因素，从而加大公司的经营风险；对于分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。在这种情况下，如何对这部分“管理者股东的行为进展有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位或由MBO获得