2022年社服行业年度策略报告

1、2022 年社服行业年度策略报告正文目录1. 春回大地，复兴在望 51.1. 动荡中前行，展行业强大发展动力 51.1.1. 社会消费品零售稳中有升 51.1.2. 旅游行业逐渐复苏，总体发展趋势向好 61.2. 疫情冲击带来短期扰动 81.2.1. 子板块酒店与其他休闲服务表现突出 81.2.2. 板块基金持仓比例提升，中免位居重仓股第一位 101.3. 短期扰动不改长期景气，看好未来复苏趋势 101.3.1. 板块业绩有所改善，复苏仍受疫情影响 101.3.2. 盈利能力恢复迅速，细分板块表现突出 121.4. 投资建议 151.4.1. 免税：行业增长逻辑明确，盼春回大地展亮眼表现 15

2、1.4.2. 酒店：大浪淘沙，看好连锁化率提升及疫情后复苏表现 161.4.3. 餐饮与旅游业：短期扰动不改长期景气，回暖可期复苏在望 162. 静待复苏，百花齐放 172.1. 免税：云开雾散，空间广阔 172.1.1. 奢侈品市场规模增长明显，助力免税行业持续扩张 172.1.2. 牌照稀缺性构筑显著行业壁垒 182.1.3. 离岛免税：疫情影响叠加政策助力，推动行业复苏 192.1.4. 免税龙头市场地位稳固，未来业绩增长空间广阔 202.1.5. 市内免税：政策助力，未来可期 232.2. 酒店：集中度提升，龙头前景广阔 252.2.1. 酒店业规模缩减，行业更为集中 252.2.2.

3、 疫情反弹导致经营恢复波折，前景依然良好 272.2.3. 疫情形势逐步得到控制，出行人数和客运量稳定恢复 272.2.4. 龙头公司恢复良好，经营状况有望继续改善 282.2.5. 结构升级势不可挡 292.2.6. 中高端酒店市场空间广阔 292.2.7. 疫情不改拓店步伐，龙头规模迅速扩张 312.2.8. 酒店龙头：品牌、规模及管理优势明显，后疫情时期增长空间广阔 322.2.9. 疫情下酒店连锁化率提升逻辑明确 362.2.10. 加大境外敞口，发展国际化布局 372.3. 餐饮：疫情反复下行业复苏短期承压，连锁化成未来发展机会 392.3.1. 整体复苏节奏良好，2021 年下半年

4、局部疫情反复造成增速短期回落 392.3.2. 龙头餐企受到疫情反复影响，海底捞与呷哺呷哺均计划关店 392.3.3. 疫情冲击加速中小餐饮企业出清，连锁化成未来发展主线 402.4. 旅游：行业波动式复苏，静待疫情后亮眼发展 422.4.1. 旅游业短期承压，看好未来复苏趋势 422.4.2. 景区板块短期恢复缓慢 422.4.3. 银发游、亲子游需求扩大 433. 风险提示 44图表目录图表 1.月度社会消费品零售总额和同比增速当前稳定回升 5图表 2.社零商品零售和餐饮收入同比增速 6图表 3.限额以上企业社零总额和同比增速 6图表 4.2021 年上半年旅游行业复苏，下半年疫情影响反复

5、 7图表 5.2021 年上半年客运量增加，在 8 至 10 月也有所回升 7图表 6.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，申万社会服务涨跌幅为-10.3% 8图表 7.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，社会服务涨跌幅排名第 26 9图表 8.社服 2021 年子板块涨跌幅情况 9图表 9.2021 年社服涨幅前五的个股 10图表 10.2021 年社服跌幅前五的个股 10图表 11.社会服务板块基金配置比例 10图表 12.社会服务板块基金超配比例 10图表 13.2021 年前三季度社服营业总收入较 2020 年同期有所增长 1

6、1图表 14.2021 年前三季归母净利润较 2020 年同期快速增长 11图表 15.2021Q3 收入端同比增速为负 12图表 16.2021Q3 利润端同比增速出现下滑 12图表 17.2021 年前三季度社服毛利率较 2020 年同期有所提升 13图表 18.2021 年前三季度社服净利率较 2020 年同期明显增加 13图表 19.2021 年前三季度社服 ROE（左轴）较 2020 年同期增长明显 14图表 20.2015 年至 2021 年社服子板块毛利率涨幅 15图表 21.2015 年至 2021 年社服子板块净利率涨幅 15图表 22.国内 GDP 稳步提升 17图表 23

7、.居民人均可支配收入逐年增长 17图表 24.全球奢侈品市场规模发展良好 18图表 25.中国境内个人奢侈品市场稳步增长 18图表 26.各公司免税牌照经营范围 18图表 27.海口海关 2020-2021 年海南免税销售额 19图表 28.海口海关 2020-2021 年实际购物人数与客单价 20图表 29.中免业内龙头优势明显 20图表 30.中免旅游零售市场份额全球第一 21图表 31.中免在国内旅游零售市场居于统治地位 21图表 32.三亚机场（凤凰+美兰）旅客吞吐量恢复良好 21图表 33.海南离岛免税购物转化率明显上升 22图表 34.中免美兰机场 T2 免税店盛大开业 22图表

8、35.海口国际免税城项目 23图表 36.三亚 2 号地项目 23图表 37.多地放开政策，布局市内免税店 24图表 38.2019 年韩国各免税渠道消费占比 25图表 39.中韩免税销售额对比 25图表 40.酒店业设施规模缩减明显 25图表 41.酒店业客房数量大幅度减少 25图表 42.星级酒店数量（万家） 26图表 43.星级酒店客房数量（万间） 26图表 44.平均客房规模增长明显 26图表 45.锦江、华住和首旅 RevPAR（元） 27图表 46.锦江、华住和首旅 ADR（元） 27图表 47.锦江、华住和首旅 OCC（%） 27图表 48.全国星级酒店 RevPAR 和 ADR

9、（元） 27图表 49.国内旅游人数逐步恢复 28图表 50.2021 年国内中心城市客运量较稳定 28图表 51.锦江、华住、首旅营业收入 单位（亿元） 28图表 52.锦江、华住、首旅归母净利润 单位（亿元） 28图表 53.与疫情前消费相比，我国酒店房价增速偏低 29图表 54.我国酒店结构呈现金字塔型 30图表 55.2018 年我国各档次酒店占比 31图表 56.2020 年我国各档次酒店占比 31图表 57.我国中高端酒店供给结构与财富分布尚不匹配 31图表 58.2019-2021 前三季度龙头酒店新开店数量稳增 32图表 59.龙头酒店集团各方面优势推动客房收入增长 33图表

10、60.2016-2020 年龙头酒店加盟比例提升明显 33图表 61.锦江酒店门店规模居于全国首位 34图表 62.锦江酒店“一中心三平台”架构 34图表 63.首旅酒店门店规模迅速增长 35图表 64.首旅酒店中高端酒店收入占比持续提升 35图表 65.华住酒店会员数稳定增长 35图表 66.华住酒店会员数居于首位 35图表 67.华住酒店 RevPAR 领先 36图表 68.中国酒店连锁化程度在 2015-2020 年出现明显上升趋势 36图表 69.国内酒店连锁化率整体水平较低，对标海外提升空间广阔 37图表 70.不同城市酒店连锁化程度差异明显 37图表 71.不同档次酒店连锁化程度差

11、异明显 37图表 72.三大龙头酒店境外业务均有布局 38图表 73.截至 2021 年 6 月 30 日锦江酒店全球分布情况 38图表 74.2021 年社零餐饮复苏良好 39图表 75.2021 年限额以上社零餐饮复苏良好 39图表 76.海底捞业绩恢复良好 40图表 77.海底捞翻台率处于下降趋势 40图表 78.呷哺呷哺业绩短期承压 40图表 79.呷哺呷哺翻座率仍未恢复 40图表 80.中国餐饮行业连锁化程度不断上升 41图表 81.中国餐饮连锁店集中在小吃快餐领域 41图表 82.2019-2021 年 10 月旅客周转量 42图表 83.老年抚养比不断攀升 43图表 84.亲子游

12、、父母游占比提升 43图表 85.银发族旅游年消费区间 43图表 86.老年人旅游消费需求增长 43图表 87.旅游用户婚姻状况分布 44图表 88.居民家庭亲子游同游人数分布 441.春回大地，复兴在望1.1.动荡中前行，展行业强大发展动力1.1.1.社会消费品零售稳中有升2021 年疫情形势几次反复，然而社会消费品恢复情况整体稳定。截至2021 年初，社会消费品零售总额和同比增速已经恢复至 2019 年疫情前水平。2021 年上半年，月度社零总额保持 33000 亿元以上，同比增速维持在 12%以上的水平，复苏态势稳健。7、8 月份受国内各地疫情反弹影响，社零总额和同比增速分别从 6 月份

13、的 37586 亿元（同比增长 12.1%）下跌至 8 月份的 34395 亿元（同比增长 2.5%）。对比商品零售数据来看，餐饮收入受疫情影响更大，复苏速度也更快。9 月以来疫情形势逐渐平稳，社零总额和同比增速呈现回暖趋势。消费行业前期受疫情冲击影响较明显，目前呈现稳中有升的复苏趋势。图表1.月度社会消费品零售总额和同比增速当前稳定回升450004000035000300002500020000150001000050000月度社会消费品总额单位（亿元）月度社会消费品同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表2.社零商品零售和餐饮收入同比增

14、速图表3.限额以上企业社零总额和同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比200000150000100000500002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/100限额以上企业商品零售总额单位（亿元）限额以上企业餐饮收入总额单位（亿元）限额以上企业商品零售总额同比增长限额以上企业餐饮收入总额同比增长4

15、0%20%0%-20%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所1.1.2.旅游行业逐渐复苏，总体发展趋势向好2021 年上半年旅游行业状态渐渐恢复，国内客运量呈上升趋势，旅游人数较 2020 年同期大幅增加。2021 年 Q1 国内旅游人次达 10.24 亿，较 2020年同比增长 247.1%；2021 年 Q2 国内旅游总人次为 8.47 亿，较 2020 年同比增长 33.0%。2021 年下半年疫情形势反复，旅游行业受到冲击，国内客运量有所下降，旅游人数相对减少，2021 年 Q3 国内旅游总人次为 8.18 亿，较 2020 年同比下降 18.3

16、%。 总体来说，2021 年旅游业发展较 2020 年呈上涨趋势，旅游总人数和去年相比有较大增长，国内整体客运量在 2021 年 8月至 10 月也有所回升。截至 2021 年Q3，国内 2021 年旅游总人数达 26.89亿人次，较 2020 年同比增长 39.1%。其中，城镇居民为 19.34 亿人次，同比增长 38.2%；农村居民为 7.55 亿人次，同比增长 41.4%。国内 2021 年前三季度旅游总消费为 2.37 万亿元，较 2020 年同比增长 63.5%，城镇居民旅游消费占比约 80%，农村居民旅游消费占比约 20%；单次旅游人均消费为879.68 元，同比增长 17.5%。

17、整体来看，旅游行业在动荡中逐步复苏，发展趋势总体向好。图表4.2021 年上半年旅游行业复苏，下半年疫情影响反复旅游总人次（亿人）同比增长12300%10.2410247.1%250%8.478.188200%150%6100%450%33.0%20%-18.3%0-50%2021Q12021Q22021Q3资料来源：国家政务服务平台，东亚前海证券研究所节假日旅游人数增加，旅游业未来复苏趋势向好。2021 年国庆节假期七天，国内旅游收入达 3890.61 亿元，出行人次达 5.15 亿人次，按可比口径恢复至疫情前同期的 70.1%。 2021 年中秋节假期 3 天，国内旅游收入达371.49

18、亿元，出行人数达 8815.93 万人次，按可比口径恢复至疫情前同期的 87.2%。由于疫情的影响，旅游行业发展仍有一定的压力，但随着国内疫苗接种与防疫系统的完善，未来旅游业将逐渐复苏并呈现蓬勃的发展趋势。图表5.2021 年上半年客运量增加，在 8 至 10 月也有所回升客运量总数（亿人次）当月同比14250%12200%10150%100%850%60%4-50%2-100%0-150%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.2.疫情冲击带来短期扰动1.2.1.子板块酒店与其他休闲服务表现突出2021 年初以来走势来看，社会服务板块整体受疫情冲击明显，有所下跌，但个别子板块表现突出。20

19、21 年 1 月 4 日至 12 月 31 日，申万社会服务指数累计变动-10.27%，在申万 29 个行业中涨跌幅排第 26 名。同期上证综指累计涨幅 4.80%，深证成指累计涨幅 2.67%。申万社服板块整体 PE(TTM)为 84.8 倍。在所有子板块中，酒店表现最为亮眼，上涨 17.00%；自然景点与其他休闲服务紧跟其后，上涨 10.02%/8.15%；部分子板块有所下跌：餐饮下跌 1.53%，旅游综合下跌 18.66%，人工景点下跌 18.68%。图表6.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，申万社会服务涨跌幅为-10.3%社会服务（申万）上证综指深证成指

20、30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表7.2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，社会服务涨跌幅排名第 2660%50%40%30%20%10%电力设备有色金属采掘基础化工钢铁公用事业汽车建筑装饰电子机械设备 机械设备 综合(申万)轻工制造 军工 建筑材料 纺织服饰通信交通运输计算机 传媒银行商贸零售农林牧渔医药生物食品饮料社会服务房地产 非银金融家用电器0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表8.社服 2021 年子板块涨跌幅情况20%15%10%5%-1.53%0%-5%-10%-15

21、%-20%-25%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2021 年初至 12 月 31 日，社会服务板块个股表现明显分化。个股涨幅排名前五名为*ST 联合（49.32%）、长白山（38.56%）、云南旅游（27.55%）、 ST 云网（24.53%）和锋尚文化（24.13%）；跌幅前五名为腾邦国际（-55.90%）、凯撒旅业（-42.89%）、大连圣亚（-34.55%）、中国中免（-19.0%）、宋城演艺（-18.97%）。图表9.2021 年社服涨幅前五的个股图表10. 2021 年社服跌幅前五的个股资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.2.2.板

22、块基金持仓比例提升，中免位居重仓股第一位基金持仓情况来看，社会服务板块基金持仓和超配比例环比提升显著。截至 2021Q3，申万一级社会服务板块的基金重仓股排名前五和 2021Q2 保持一致，依次为：中国中免、美团-W、锦江酒店、宋城演艺、首旅酒店。图表11. 社会服务板块基金配置比例图表12. 社会服务板块基金超配比例3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%基金配置比例1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018

23、H22019H12019H22020H12020H22021H10.0%基金超配比例2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.3.短期扰动不改长期景气，看好未来复苏趋势1.3.1.板块业绩有所改善，复苏仍受疫情影响2021 年上半年国内疫情形势稳定，社服板块复苏明显，2021 年下半年疫情形势反复对板块业绩带来一定压力。2021 前三季度，社会服务行业业绩

24、逐渐恢复并接近疫情前水平，社会服务板块的营业总收入 905.99 亿元，较 2020 年同比增长 36%，较 2019 年同期仅下跌 14%；2021 年前三季社服的归母净利润为 82.87 亿元，较 2020 年同比增长 514%，较 2019 年同期仅下跌 13%。2021 上半年国内疫情逐渐好转，行业营业收入及利润都有良好的改善，2021 年第一季度的营业收入和归母净利润较 2020 年第一季度同比上涨 66%和 206%；2021 年第二季度的营业收入和归母净利润较 2020 年第二季度同比上涨 65%和 984%。然而，2021 年 7 月至 9 月本土疫情反复，导致社服板块短期内受

25、到扰动，2021 年第三季度的营业收入较 2020 年第三季度同比变动-1%，归母净利润不如前两季度的增长明显，仅同比上涨 15%。如今，随着国内疫情形势逐步得到控制，我们看好 2022 年疫情形势转好后板块的强劲复苏，行业整体有望快速回归到疫情前水平。图表13. 2021 年前三季度社服营业总收入较 2020 年同期有所增长社会服务营业总收入（亿元）同比增长1600140012001000800600400200020172018201920202021Q1-Q340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表14. 2021 年前三季归

26、母净利润较 2020 年同期快速增长100归母净利润（亿元）同比增长600%500%80400%60300%40200%200-20100%0%-100%-200%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表15. 2021Q3 收入端同比增速为负图表16. 2021Q3 利润端同比增速出现下滑70%60%50%40%30%20%10%0%-10%单季度营业收入同比增长率66%65%1200%1000%800%600%400%200%0%单季度归母净利润同比增长率2021Q12021Q22021Q3资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.3.2.盈利能力恢

27、复迅速，细分板块表现突出2021 年社会服务行业盈利能力较 2020 年有明显改善，行业复苏能力得到良好体现。2021 年前三季度社服板块整体销售毛利率为 30.83%，较 2020 年同期上涨了 0.1 个 pct，较疫情前 2019 年同期下跌了 14.53 个 pct；2021 年前三季度的整体销售净利率为 12.14%，较 2020 年同期上涨了 10.48个 pct，较疫情前同期上涨了 1.76 个 pct，净利率端恢复情况亮眼；2021 年前三季度的净资产收益率ROE 为7.90%，较2020 年同期上涨了6.59 个pct，较疫情前同期仅下跌了 1.85 个 pct。在 2021

28、 年三个季度中，第一季度表现最为优异，毛利率与净利率较 2020 年同期分别上涨 8 个 pct 和 22 个 pct；第二季度毛利率和净利率也较 2020 年同期也有一定的改善，分别上涨 4 个 pct 和 10 个 pct。由于疫情在第三季度出现一定程度的反复，第三季度表现不如前两个季度，毛利率与净利率较 2020 年同期分别下跌 8 个 pct 和上涨 6 个 pct。总体来看，2021 年社会服务行业结构升级明显，利润方面整体的表现明显优于收入方面。短期的疫情反复对复苏进程形成了一定压力，但长期来看，疫情形势不断转好下，行业依然将呈现强大的复苏能力。图表17. 2021 年前三季度社服

29、毛利率较 2020 年同期有所提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率同比提升幅度（pct)201620172018201920202021Q1-Q3420-2-4-6-8-10-12-14资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表18. 2021 年前三季度社服净利率较 2020 年同期明显增加14%12%10%8%6%4%2%0%净利率同比提升幅度（pct)121086420-2-4-6-8201620172018201920202021Q1-Q3资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表19. 2021 年前三季度社服 ROE（左轴）较 2020 年同期增

30、长明显12%10%8%6%4%2%0%-2%ROE同比提升幅度（pct)86420-2-4-6-8-10资料来源：Wind，东亚前海证券研究所部分子板块在 2021 年表现优异。毛利率方面，2021 年前三季度中，自然景点、酒店和人工景点板块上涨最为明显，较 2020 年全年分别上涨 8.75/8.73/1.85 个 pct。净利率方面，2021 年前三季度中，人工景点、自然景点和旅游综合板块在 2021 年前三季度中上涨最为明显，较 2020 年全年分别上涨 216.66/18.57/11.51 个 pct。2021 年社会服务行业各方面盈利能力得到有效恢复，与 2020 年相比大有好转，逐

31、步靠近疫情前水平。图表20. 2015 年至 2021 年社服子板块毛利率涨幅酒店人工景点自然景点旅游综合其他休闲服务餐饮100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021Q1-Q3资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表21. 2015 年至 2021 年社服子板块净利率涨幅酒店人工景点自然景点旅游综合其他休闲服务餐饮100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.4.投资建议1.4.1.免税：行业增长逻辑明确，盼春回大地展亮眼表现行业内在增长动力不改，龙头核心竞争力仍旧存在。

32、尽管疫情反复为行业复苏带来了压力，但在消费升级的大环境下，旅游业中长期的发展和国内奢侈品消费需求的回流成为免税行业未来不断复苏与成长的内在动力。此外，免税行业的牌照稀缺性为龙头公司构筑了行业壁垒，帮助龙头在未来的市场竞争中获得优势。中国中免作为国内乃至全球免税龙头，拥有全牌照免税经营范围，竞争优势明显。2021 年前三季度公司业绩增长亮眼，实现营业收入 494.99 亿元，较 2020 年同期同比增长 40.87%；归母净利润 84.91 亿元，较 2020 年同期同比增长 168.35%。在免税政策不断加码的行业利好条件下，美兰二期工程、三亚国际免税城以及三亚二号地的落地将成为公司业绩增长的

33、催化剂，公司未来增长可期。我们看好免税龙头中国中免未来在业绩方面有望呈现的亮眼表现。1.4.2.酒店：大浪淘沙，看好连锁化率提升及疫情后复苏表现疫情影响下行业供给加速缩减，而疫情逐渐好转下需求端逐渐恢复，行业未来状况有望好转。疫情影响下，旅游出行限制导致酒店业总体规模缩减明显，酒店业整体供给缩减，而单体酒店抗风险能力差，市场退出比例较大。而随着国内疫情形势得到控制和各地疫情防控能力的增强，旅游出行人数和交通客运量均有所好转，酒店业需求端恢复前景良好。行业结构升级与连锁化趋势明显，龙头品牌、规模及管理优势将助力公司在后疫情时期市场份额进一步扩大。在需求端消费升级和供给端谋求自身增长的共同作用下，

34、酒店业结构升级趋势明显，与此同时，疫情下单体酒店的出清也推动着行业的连锁化发展。龙头酒店集团凭借品牌、规模及管理优势在行业变化中获得巨大优势。未来，伴随着行业连锁化发展和龙头酒店集团海外敞口不断打开，龙头企业市占有望进一步增长，未来增长空间广阔。我们看好酒店行业龙头锦江酒店、首旅酒店和华住酒店。1.4.3.餐饮与旅游业：短期扰动不改长期景气，回暖可期复苏在望餐饮行业：餐饮行业 2021 年上半年复苏节奏稳定，发展趋势良好，2021年下半年国内疫情反复，堂食需求受到影响，造成行业出现短期疲软状态。中小餐饮企业在疫情的影响下加速出清，龙头餐饮企业在资本的参与下加速拓店，使得国内市场餐饮的连锁化率逐

35、渐提升。然而，目前市场需求量因疫情防控措施影响并未完全释放，市场供给量因连锁化提升而持续增加，这造成了行业内的竞争环境更为紧张。同时，部分公司的门店扩张加快反而导致其管理和经营效率降低，我们应同时关注龙头餐饮企业的拓店情况和经营表现。建议关注海底捞、呷哺呷哺等餐饮龙头。旅游行业：受疫情反复的影响，旅游复苏较为波折，后续随着疫情形势平稳、防疫措施常态化的推进，行业有望跟随需求端的持续扩大实现复苏和进一步发展。重点关注经营管理稳定、产业链资源丰富、具备细分产品研发强势、长期成长价值高的相关龙头标的如宋城演艺、天目湖。2.静待复苏，百花齐放2.1.免税：云开雾散，空间广阔2.1.1.奢侈品市场规模增

36、长明显，助力免税行业持续扩张经济稳定发展，助力奢侈品需求增长。2016 到 2020 年，我国经济稳定增长，GDP 从 2016 年的 74.64 万亿元增长到 2020 年的 101.60 万亿元，年增长率达到 6%以上。人均可支配收入也稳步提升，从 2016 年的 23821 元增长至 2020 年的 32189 元，年增长率达到 8%以上。经济增长为消费升级提供了强力的驱动。图表22. 国内 GDP 稳步提升图表23. 居民人均可支配收入逐年增长120100806040200国内生产总值(万亿元)35000300002500020000150001000050000居民人均可支配收入(元

37、) 资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所近年来全球奢侈品市场规模扩张迅速，从 2016 年的 2430 亿美元上升至 2019 年的 3162 亿美元，2020 年由于新冠疫情影响，下滑至 2573 亿美元。在亚洲地区，由于中产阶级可支配收入的增加，奢侈品消费逐年增长。2020 胡润财富报告显示，中国大陆地区拥有 600 万人民币资产的家庭数量达到 399 万户，年增长率为 1.7%。2015 年以来，随着进口关税下调和境内外价差缩小，境内奢侈品市场增长态势良好，中国大陆地区奢侈品购买力稳步提升。图表24. 全球奢侈品市场规模发展良好图表25. 中国

38、境内个人奢侈品市场稳步增长3500300025002000150010005000全球奢侈品市场规模（单位：亿美元）2016201720182019202070006000500040003000200010000中国境内个人奢侈品市场（单位：亿元人民币）201620172018201920202021E 2022E资料来源：贝恩2020 年中国奢侈品市场报告，东亚前海证券研究所资料来源：BCG中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告，东亚前海证券研究所受新冠疫情影响，海外旅行受限，奢侈品消费需求回流国内市场。全球疫情几次波折，跨境旅行管控收紧，中国境内疫苗接种进展良好，随着疫情形势逐步平缓和疫情防控

39、常态化，海南岛成为境内游热门目的地。此外，疫情下政府的鼓励消费（如发放消费券等）政策，也促使奢侈品消费者将目光转向境内市场。2.1.2.牌照稀缺性构筑显著行业壁垒免税行业作为牌照垄断型零售行业，受政策支持因素驱动程度较大，市场集中度较高，准入壁垒明显。我国现在仅十家企业拥有免税牌照，分别为中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中侨、王府井、海旅投和海发控，其中日上已被中免收购，海免注入中免。目前仅中免一家拥有全牌照免税经营范围，龙头竞争优势明显。图表26. 各公司免税牌照经营范围公司中免 （含日上、海免）出入境口岸免税有离岛免税有出入境市内免税有机上、邮轮免税有中出服有有有珠免有有深免有有港中

40、旅（中侨）有王府井海旅投有海发控有资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所政府有望逐步放开牌照发放，未来免税品市场或将打破垄断经营，引入适度竞争。市场对免税牌照热情高涨，目前已有包括百联股份和大商股份在内的多家公司申请免税牌照。中免拥有最全面的牌照经营范围，且在运营经验、渠道平台和产品品类方面皆具有强大优势。未来引入其他竞争之后，中免将充分发挥先发优势和规模效应，在竞争模式下稳固龙头地位，继续引领免税行业发展。2.1.3.离岛免税：疫情影响叠加政策助力，推动行业复苏免税政策加码与疫情形势推动海南离岛免税销售额大幅度提升。中央于 2020 年 6 月 1 日发布了海南自由贸易港建设总体方案，

41、按照零关税、低税率、简税制、强法治、分阶段的原则，免税政策再次加大优惠力度。此外，在疫情影响下，国际出境旅游受到限制，海南成为国内旅游热门城市。免税政策的加码与出境旅游的限制使得大量旅游产业与游客汇聚于海南，推动海南离岛免税市场量价齐升。2021 年 1 月至 9 月海南离岛免税销售额高达 355.4 亿元，同比增长了 120.8%；离岛免税累计实际购物人次达到 513.1 万人次，同比增长84.5%；平均客单价达到7538.8 元/人次，同比增长32.4%。 海南离岛免税购物转化率由 2012 年的 3.2%增长到 2021 年前三季度的 8.9%。此外，海南自贸港的建设将在未来不断完善，离

42、岛人次有望持续增加，购物 人次与客单价也将稳增，众多因素共同驱动了海南离岛免税市场的旺盛发 展与扩张。图表27. 海口海关 2020-2021 年海南免税销售额海南免税购物金额（亿元）同比增长601200%501000%40800%600%30400%20200%100%0-200%资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所图表28. 海口海关 2020-2021 年实际购物人数与客单价实际购物人数（万人次）客单价（元）8014000120006010000800040600020400020002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8202

43、0/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/900资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所2.1.4.免税龙头市场地位稳固，未来业绩增长空间广阔中国中免销售额居于全球首位，龙头地位稳固。中免目前与全球逾 1000个世界知名品牌合作，在全国 30 多个省、市、自治区（包括香港、澳门地区）和柬埔寨等地设立了 240 多家免税店，建有覆盖全国的 7 大海关监管物流中心，每年为近 2 亿人次的国内外游客提供免税商品服务。据弗若斯特沙利文测算，2020 年中国中免在全球旅游零售市场中的份额位列第一

44、，占比达到 22.6%，在国内旅游零售市场中的市占份额高达 92.3%，而第二名仅为 3%。图表29. 中免业内龙头优势明显2409230100021000资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所图表30. 中免旅游零售市场份额全球第一图表31. 中免在国内旅游零售市场居于统治地位中国中免 乐天免税 新罗免税 Dufry拉格代尔 DFS其他12.90%26.32%8.68%6.79%9.35%19.02%16.93%中国中免其他7.70%92.30%资料来源：中免招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：中免招股说明书，东亚前海证券研究所疫情形势逐步转好与免税购物转化率持续提升，推动客流量持续恢复

45、。 2021 年以来，国内疫情持续好转，疫苗接种也逐渐铺开，使得海南游客整体数量得到恢复，而且从结构上看，广东、上海、北京等购买力较强的客源地客流恢复较快，为旅游零售行业的恢复形成有力支撑。此外，从购物转化率的角度来看，海南离岛免税购物转化率持续增长，表现出中免等免税购物运营商在潜在消费者转化能力方面的不断增强。图表32. 三亚机场（凤凰+美兰）旅客吞吐量恢复良好三亚机场月度旅客吞吐量（万人次）500450400350300250200150100500资料来源：中国民用航空局，东亚前海证券研究所图表33. 海南离岛免税购物转化率明显上升离岛免税购物转化率30%25%20%15%10%5%0%

46、资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所美兰机场二期工程投入运营，为海南旅游客流提供运力支持，利好离岛免税销售。2021 年 12 月 2 日，海口美兰国际机场二期正式投运，到 2025年，美兰机场将可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行需求。与此同时，海口美兰机场 T2 免税店开业，免税商业面积 9313平方米，59 个点位，免税店采用“即购即提”的模式，消费者购买完商品即可随身带上飞机，并提供免税提货、免税邮寄、发票等相关配套服务功能。美兰机场二期工程的投运，有望推动客流量的增长，并进一步提升转化率和客单价。图表34. 中免美兰机场 T2 免税店盛大开业资料来源

47、：公司官网，东亚前海证券研究所精品类品牌持续引入支撑品类结构不断优化，未来有望推动业绩增长。2021Q3 受疫情反复影响，客流低迷，中免开展系列折扣促销活动，单季度毛利率有所承压。截至目前，海南客流量仍处于低迷期，促销活动仍在进行，但力度有所减小。放眼未来，中免毛利率或从两方面得到改善。一方面，未来疫情得到有效控制，海南客流量逐步企稳，客流压力放缓，折扣促销力度有望逐步减弱。另一方面，中免持续引进手表首饰、服装箱包等精品类品牌，而精品类折扣力度远小于香化，其占比未来扩大将有望使得中免盈利能力不断提升。中免海口国际免税城和后续三亚 2 号地项目的落地，有望提振中免业绩。海口国际免税城项目占地面积

48、 675 亩，总建筑面积约 93 万平方米，涵盖免税商业、有税商业、高档办公等业态，目前，海口国际免税城项目商业中心已完成主体结构和楼承板施工，预计 2021 年内将完成主体工程，免税商业中心预计于 2022 年 6 月正式营业。三亚 2 号地项目由全资子公司中免（海南）投资发展有限公司拟投资 36.9 亿元建设。公告显示，该项目将致力于建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，有望引入高端奢侈品牌，与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目实现互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。新店开业以及后续项目的持续落地，也有望使得中免业绩展现持续的亮眼增长。图表35. 海口国际免税

49、城项目图表36. 三亚 2 号地项目资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所2.1.5.市内免税：政策助力，未来可期市内免税店政策放开，多地布局免税消费市场。市内免税店是指消费者在市内的免税店采购付款，在机场等口岸提取商品的免税政策。与寸土寸金的机场免税店相比，市内免税店有更高的选址灵活性及更强的盈利能力，对中部地区城市十分友好。国家“十四五”规划纲要提出，要“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店”，鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。目前，全国包括长沙、广州、福州、天津、成都

50、、武汉等在内的多地已经明确释放信号：积极与拥有免税牌照企业合作，力争市内免税店布局早日落地。市内免税店政策有望成为中央乃至地方促进消费的重要抓手之一。图表37. 多地放开政策，布局市内免税店地区措施长沙湘江集团与中免集团签署战略合作协议，将共同推进长沙首家市内免税店落地，同时在免税综合体等方面开展深入合作（报道自潇湘晨报）广州中旅投资计划与中免集团共同建设粤港澳大湾区首个免税商业文旅综合体，该综合体的免税销售部分或将面向国人开放，即市内免税店（报道自北京商报）福州福建省旅游发展集团官方发文宣布，与中免集团签署合作协议，计划总投资 25 亿元在福州市区设立大型城市免税店天津天津市河北区在积极对接中免集团，将引入市内免税店，项目毗邻“天津之眼”（报道自每日新报）成都成都市锦江区商务局宣布与中免集团合作，落地成都首家市内免税店武汉武汉港发集团与中免集团签订战略合作意向备忘录，计划于武汉长江航运中心大厦设立中部地区的首个市内免税店资料来源：界面新闻，东亚前海证券研究所对标全球最大免税市场韩国，我国市