资本运营和财务战略

1、公司战略和资本结构SIDNEY L. BARTONPAUL 丄 GORDON这种探索性调查的基本论点是， 企业战略视角可能与传统的金融范式相补充， 以解释美国的资本结构。早期的战略和金融文献的融合导致了一系列的命题将Rumnelt的多样化类别和其他有效的金融环境变量包括在内，为目前的研究提供了假设。结果表明，管理选择的视角可能有助于解释企业在分析中的资本结构选 择。无论是金融理论还是研究都未能就影响资本结构决策的因素，以及这个决策 如何影响公司业绩（如：韦斯顿和布莱根，1981年；迈尔斯,1984）达成一致。因 此，一些金融学者认为，为了充分理解个人公司层面的债务/股权结构（Carleton

2、and Silberman ， 1977; Findlay and Whitmore ， 1974），更广泛的管理（行为） 视角是必要的。针对这种情况，巴顿和戈登（Barton and Gordon ，1987）最近提出，企业战 略视角强调管理选择，可以为了解美国大公司在公司层面的资本结构提供行为基 础，在经济层面对传统的金融范式。这种概念上的发展是基于一种基本的战略 观点，即功能性（金融）决策是由在复杂环境中运营的管理者做出的，而不仅仅 是金融范式所暗示的外部市场力量的确定性产物。他们运用战略视角和对资本结构问题的现存金融研究，认为在制定适当的资 本结构时，基本的管理问题是财务风险，同时保持

3、对管理决策的控制和灵活性。 因此，与Andrews安德鲁斯（1980）的公司战略概念一致，他们提出资本结构 决策是基于管理的价值和目标，结合影响风险和控制基本关注的外部和内部背景 因素。实际上，他们提出了类似于 Chandlers钱德勒（1962）的“战略-组 织结构”关系的“战略 -组织结构”关系。前期命题具体而言，作为以下连接的一个环节，利用安德鲁斯的企业战略维度作为一个组织框架，从巴顿和戈登文学评论中得出五个命题。 前三项涉及管理价值和愿 望。第四个与公司外部的威胁和机会有关。第五个涉及公司具体的内部优势和劣势。1. 最高管理层的冒险倾向将影响公司的资本结构。由于资本结构是金融风险的一个

4、主要来源，因此，管理层对风险的态度将与公司的资本结构有关。2. 高层管理人员对公司的目标会影响公司的资本结构。正如安德鲁斯（1980）所指出的，高层管理者在企业间可能有不同的目标，战略决策应该“适合”并支 持这些目标。由于安德鲁斯特别将资本结构作为战略决策，有人提议债务应该 有利于高层管理者的目标。3. 高层管理人员更愿意从内部产生的基金中为公司的需求提供资金，而不是从外部债权人甚至是新股东那里融资。唐纳森（1961）认为，债务合同限制了管理特 权，而不是股权，尤其是在大公司。将这一点与管理层希望在决策过程中获得最 大限度的控制和灵活性结合这就导致了这个命题。4. 最高管理层的风险倾向和公司的

5、具体财务状况影响了贷款机构愿意放贷的金 额，以及他们愿意使用的条款。这显示了外部投资者 基于特定公司的财务特征和 管理方法的违约风险的反应。5. 相关金融背景变量调节了高层管理人员为公司选择资本结构的能力。基于资本结构对风险，管理控制和灵活性的影响，这一命题表明，任何影响这些相同问 题的金融变量，将定义债务/股权决策的“风险和控制环境”。因此，本研究的目的是对这些命题的可能价值进行初步实证评估，以帮助理 解大公司的资本结构决策。因为它们代表了对资本结构决策应用行为解释的第 一次尝试，并且这是对这些命题的最初实证“测试”，所以该研究必须被标记为 探索性的。 正如巴顿Barton和戈登Gordon

6、所建议的，需要几个阶段的研究来 完善和正确评估资本结构的行为理论。这项研究仅仅试图以与上述命题相一致的 方式来看相关的战略和金融变量是否与资本结构有关。变量和假设鉴于上述命题，以下变量预计将与资本结构相关。毫无疑问，获得大公司高层管理人员的风险倾向和目标是有问题的。因此，代理测量被用来表示这些变量。典型案例是Rumelt（ 1974）选择的公司战略计划。首先，这是一个企业层面的战略措施。由于杠杆数据通常在业务单元级别上是不可用的或有意义的，所以一个严格的度量标准是一个基本要求。其次，鲁梅尔特Rumelts的措施是建立在多样化的基础上的。正如 Bettis （ 1983）指出的 那样，一家公司的

7、多元化战略反映了高层管理人员对风险的态度和态度。这是有用的，因为管理的风险规避特征被认为是资本结构的一个关键决定因素。第三， 虽然这不是Rumelt（ 1974）研究的“主流”结果，但杠杆化是多元化组织的财 务特征之一，这些特征在系统上和显着性上有所不同。虽然鲁梅尔特的研究并没有试图控制资本结构的其他可能原因，但他的研究结果为假设的发展提供了背 景，这些假设将具体多样化战略类别的推断目标与资本结构联系起来。第四，虽然企业的分类需要判断，但Christensen和Montgome（ 1981）和Bettis （ 1981） 的研究为该措施的可靠性提供了广泛的支持。最后，多维战略概念表示的类型学方

8、法与在业务单元层面进行的类似战略研究一致（例如Hambrick，1983）。无可否认，这种多元化战略措施代表了一种形式，多维度的战略措施。此外， 正如鲁梅尔特的Rumelts初步研究所表明的那样，多元化战略的选择主要是企 业参与的行业的技术，经济和竞争环境的结果。然而，鲁梅尔特还认为，这个结 果支持了他的措施至少部分地体现了管理层的价值观和目标这一观点。此外，有人提议，对鲁梅尔特战略类别性质的广泛预先分析为评估这些管理价值和目标的 性质提供了一个合理的基础，以便在诸如此类的探索性研究中使用。 如果结果令 人鼓舞，那么对这些管理选择结构的更直接的衡量将是必要的。尽管如此，这种替代措施在完全捕捉（

9、撷取）管理价值和目标方面的局限性也是很容易被接受。为了本研究的目的，Rumelt的九个子类别被减少到最初由 Wrigley （ 1970） 开发的四个类别：为了本研究的目的，Rumelt的九个子类别被减少到最初由箭牌（1970）开发的四个类别：（1）单一 ；（2）占主导地位，包括所有四个主要 业务类别；（3）相关，包括两个相关类别；和（4）无关，包括两个无关的类别。 这些类别代表了多元化战略方式的根本不同，更重要的是，导致不同的债务水平Rumelt （ 1974）。根据Rumelt措施和我们命题的特点，预计这些类别可能会显示与债务水平显 着不同的关系，从而控制金融背景。具体而言， Rumelt

10、认为单一和相关公司可 能是最保守的（风险规避），而不相关的公司可能是最不愿意规避风险的公司。（He did not imply a relative risk posture for dominant firms.）鉴于此， 预计单个和相关公司与债务的关系最不积极， 不相关的公司会有最高的正面关系， 而主导公司会介于两者之间。假说所示：假设1:单一企业战略与债务水平的正相关关系不大，其他条件不变。假设2:占主导地位的企业战略与债务水平有着平均的正相关关系，其他条 件不变。假设3: 个相关的公司战略与债务水平之间的正相关关系很低，其他条件 不变。假设4： 一个不相关的公司战略与债务水平的正相关性

11、最高，其他条件不变。相关金融变量这些命题表明企业特定因素也可能影响企业的债务水平。相关金融变量是有趣的,因为它们可能会影响公司的风险或管理控制和灵活性。由于这些原因并将它们纳 入以前的金融实证研究，预计盈利能力，规模，销售增长，资本密集度和收益变 化与资本结构有关。利润尽管利润是资本结构的金融实证研究中不常见的变量，但有人提出，由于利 用内部产生的资金为自己提供融资，具有高收益率的公司会维持相对较低的债务 水平。这与企业管理者希望获得灵活性和免于经常与债务契约相关的过度限制的 观点是一致的。 有趣的是，更重要的是，这种预测与来自金融范式的预期关系 恰恰相反（Myers，1984）。因此，评估这

12、一假设对于评估资本结构行为理论的 有效性至关重要。 结果是以下假设：假设5:企业盈利能力（PROF与负债水平呈负相关，其他条件不变。所使用的具体利润指标是研究期间的平均资产回报率（ROA。这一措施使用的是债务前的收益和债务费用的减税效果。 因此，回报不会与公司的杠杆作用混 淆。Bettis （ 1981 ）支持使用ROA乍为利润衡量标准，报告称它不仅被研究人员 广泛使用，而且与其他回报措施高度相关。规模Weston和Brigham （1981）认为，大公司的管理层可能选择使用股权融资， 因为出售额外股票对大公司的控制影响不大。再次，这与管理层对决策中最大灵活性的偏好的主张是一致的。因此，预计会

13、出现反向关系：假设6:企业规模（SIZE）与债务水平呈负相关，其他条件不变。所选择的规模指标是研究期间的平均总销售额。这一措施的推动力在于Ferri和Jones（ 1979）发现，它在公司的杠杆类别中比在其他规模测量方面更 受歧视（The impetus for use of this measure was that Ferri and Jones （1979） found it discrim in atedamon gleverage classes of firms better tha n othersize measures tested ）销售增长率在历史上，金融经验主义者已经同

14、意了在其他条件不变的情况下，企业增长与债务之间的积极关系。这也是本研究中采用的假设。Gupta（ 1969）认为，迅速获得和处置债务的能力为有增长目标的公司提供了理想的财务灵活性。债务也不会减少发展中（growing ）公司的股本回报或每股收益。有人认为贷款人倾向 于根据未来的前景提供贷款，而渴望增长的高层管理人员可能需要超出内部产生 的资金，因此，他们可能愿意接受限制性的债务契约，以换取杠杆式增长。在这 项研究中：假设7:公司销售增长率（GROW与债务水平呈正相关，其他条件不变。为了衡量销售增长率，一个简单的年增长率的算术平均数是不可接受的，因为它产生了持续的上升偏差（Rumelt, 197

15、4）.因此，平均增长率使用对均匀增长 模型的回归拟合来计算（ Thus average growth rates were calculated using a regression fit to a uniform growth model. ）。Rumelt （1974）和 Toy 等人（1974） 也采用了这种方法。资本密集度资本密集度或固定资产的使用通常与经营杠杆概念同义。因此，增加资本密集度意味着未来收入变化的风险增加。因此，高层管理人员希望保留对公司的 控制权，以及债权人对限制违约风险的担忧，这些假设导致当其他条件不变时， 选择劳动力自动化作为主要生产要素的公司的债务水平较低。假设&其他条件不变，公司资本密集度（CA P1）将与债务水平呈负相关资本密集度的测量方法是固定资产平均值与总账面资产的比率。就利润和规模衡量而言，与任何单周期衡量相比，平均数是衡量固定资产使用情况的更好指 标。此外，Ferri和Jones（ 1979年）发现，与其他经营杠杆测量相比，这一测 量方法最为可靠和显著。收益风险公司总体风险通常被认为是公司收益的总预期