四、内含价值变动分析的意义 对

1、人寿保险公司的内含价值变动分析王波* 周万龙河海大学商学院 中国太平洋财产保险股份有限公司精算部【摘要】近年来，内含价值(Embedded Value)的应用已经成为全球寿险业的重要课题之一。本文在对内含价值进行介绍的基础上，通过一个简单的模型，给出了内含价值变动的展开表达式，并说明了进行内含价值变动分析的意义。【关键词】人寿保险公司 精算评估 内含价值 变动分析一、内含价值概述 *作者简介 王波（1980） 男，在读博士研究生，中国准精算师，研究方向：保险与风险管理保险业中，率先采用内含价值概念的是英国的保险公司，如今这个概念已经成为英国寿险公司财务报告的主要基准。目前，澳大利亚及南非的保险

2、公司普遍已采用内含价值的报告方式，而北美、欧洲大陆及亚洲的保险业对它也日渐熟悉。特别是在兼并收购活动和IPOs中，内含价值评估已经成为绝大多数公司的必备工作。随着国内寿险业的快速发展，特别是众多国外大型保险公司和金融集团加入国内的市场竞争，国内寿险公司的经营管理理念正在逐渐规范。内含价值以及内含价值变动分析必将为我国寿险公司的管理层所重视，成为公司进行价值评估、管理决策以及财务报告的有力工具。各国的精算师协会组织对于内含价值的定义在文字表述上或有不同，但所要表达的内容是基本一致的：内含价值是指寿险公司净资产和现有业务所产生的价值（称为有效业务价值）的总和。用公式表示如下：内含价值净资产有效业务

3、价值1 净资产净资产指在市场价值测度下，公司资产与负债之间的差额。净资产是股东的实收资本与以往经营的留存利润积累的结果。由于净资产是用来考察市场价值，所以与法定会计准则（SAP）和一般公认会计准则（GAAP）下的“净资产”相比，有许多项目需要调整。正因为如此，在文献1中称之为调整净资产（Adjusted Net Worth）。一般需要计算和调整以下五部分内容：（1）法定资产和盈余；（2）属于法定负债的内容，然而实际上是盈余分配的部分：如债券波动准备金、应急准备金等；（3）虽然不被确认为法定资产，但实际已经实现的 资产价值；（4）盈余中属于其他方的部分；（5）相应资产市场价值和账面价值之间的差额

4、。2 有效业务价值有效业务价值指在评估基准日，寿险公司现存有效保单（Business in Force）在未来产生的可分配利润流（distributable earnings），在一定的风险折现率（Risk Discount Rate）下的折现价值。在评估有效业务价值时，必须建立大量的假设。这些假设有精算假设（如死亡率、续保率、维持费用、税金及再保安排等），也有经济假设（如风险折现率、投资回报、投资费用、利率及汇率等）。关于内含价值的精算假设的更多分析见文献2、3。二、内含价值变动分析内含价值是寿险公司现实价值的时点测度，随着公司销售新单、保单续存、融资投资等运营工作的持续进行，公司的内含价值

5、不断发生变动。若要反映公司在一段时期的经营状况，必须使用期间测度，即内含价值变动。在内含价值的评估中，内含价值变动能揭示更多的信息，是内含价值评估过程的关键性步骤。首先，定义内含价值在两个连续期间的增加（减少）为内含价值变动量： （1）从定义可以看出，是一个动态的价值评估指标，综合反映了公司在指定期间的经营绩效。通常以会计期间来测量内含价值的变动情况。三、内含价值变动的展开1. 模型假设为了更清楚的表现的组成和直接来源，下面我们用一个简化的寿险公司模型对内含价值的变动作更具体的说明。假定：（1）此公司只开展一种长期寿险业务；（2）评估在财务年度末进行；（3）新业务签单在财务年度初；（4）分红和

6、资本注入在财务年度末进行；（5）不考虑税收的影响。这种假设不失一般性，也能够推广到更为具体的情景。2. 模型推导首先，根据定义，内含价值表示如下 （2）其中，：t年年末对净资产的调整估计；：t年年末的有效保单价值。有效保单价值表示如下： （3）其中，为t年年末对当年有效保单在第年产生的法定利润的最优估计（）；当时，则表示第t年年末产生的实际法定利润；为风险折现率所对应的折现因子，。【注】这里的“法定利润（Statutory profits）”指建立于精算假设基础上的保单经营活动带来的利润。进一步细化的来源，将有效保单按签单年区分，则在年能够产生的法定利润是在时点（）签订的保单所产生的利润和。如

7、下： （4）其中，：签单时点；：在t年年末，对签单年为的有效保单在年产生的法定利润的最优估计（，）。 当时，则代表签单年为的有效保单在t年年末产生的实际法定利润；特别的，当时，代表了t年初签单的新业务在未来各年产生的法定利润。正如文献2所言，由于新业务展业负担（即由于接受新业务而造成的损失）的存在，新保单在签单年的利润通常为负值，即通常为负值。（为了叙述简洁，以下在提及价值和利润都以正向变动为例，当其为负值时即为价值的减少或利润损失，本文不再另外赘述。）综合上述（2）式、（3）式、（4）式，可得 （5）综合（1）式和（5）式，可得在到之间的内含价值增量为： （6）为了深入分析在经营期间内含价值

8、增量是如何发生的，我们将对上式做出一系列变形，以反映公司经营的各个环节给内含价值带来的影响。首先，考察净资产的变动： （7）其中，为在评估年t的投资收益率；为评估年t的分红比例；为评估年t的注入资本。（7）式表明，年末的净资产包括：年初净资产、当年投资收益、当年法定利润的留存部分以及注入资本。将（7）式代入（6）式，得：变形可得， （8）其次，对上式“_”的部分进行变形，希望能够揭示出的本质。 （9）将（9）式代入（8）式可得： 整理得到我们所关心的的最终展开表达式： （10）3. 对展开表达式的分析对（10）式的6项内容进行分析，我们可以对内含价值的变动有更细致的理解：l :属于经营活动的范

9、畴，是在年初有效保单的精算假设基础上，对有效保单价值的展开。具体体现在对年初有效保单的维持，如收取保费、退保、赔付、咨询等现有保单的服务环节。l ：属于经营活动的范畴，是当年新签单保单的价值。主要体现于销售部门及核保部门的工作价值。这一部分还可以细化为和两部分。前一部分为新业务在签单年的利润（通常为负）；后一部分新业务为在后续年度带来的利润。l ：属于融资投资活动的范畴，是净资产带来的利息收入，来自于公司投资部门对可用资金的投资活动。l ：属于融资投资活动的范畴，是当年有效保单法定利润的分出额，作为内含价值变动的减项。l ：属于融资投资活动的范畴，是当年股东的注入资本。l ：属于评估模型变动的

10、范畴，可进一步展开为和。前一部分代表了当年实际实现的利润与假设不一致所带来的偏差；后一部分是由于年末精算假设变化带来的内含价值的变动。以下用图形说明，以期读者能够形象地理解的构成：n 年初有效保单价值展开 (+)n 当年新签单的保单价值 (+/)n 投资收益 (+)n 注入的资本（）n 支付红利 (-)n 精算假设的变动或与实际的偏差(+/)四、内含价值变动分析的意义1. 对公司不同职能部门的绩效评价。如上所示，内含价值变动量不同组成部分，可以分别对应不同职能部门的工作。虽然不同分工对内含价值的贡献不同，但相互之间的比例应该是稳定的。如果在某一期间，某一职能部门的贡献出现异常的变动，则需要引起

11、管理者的重视。2. 对公司各产品线盈利能力的评价。将内含价值的变动按各产品的贡献区分开来，进行销售策略的调整。对盈利能力强的产品进行业务扩展，对盈利能力弱甚至损毁价值（Destroy Value）的产品缩小其业务规模。3. 对公司分支机构的绩效评价。我们可以将内含价值的变动按不同的地域进行区分，可以完善公司的激励机制，也可以作为公司资金分配和业绩奖励的依据。4. 在公司的兼并、收购以及参股的活动中，内含价值与内含价值变动都是重要的关注对象。对内含价值的变动进行深入分析，可以揭示目标公司的价值增值结构，了解其盈利方式和具有竞争优势的产品，推断其经营策略的变化，从而判断公司未来的发展潜力和投资价值

12、。参考文献1 Actuarial Standard of Practice, No. 19, Actuarial Appraisals2 陆健瑜，用内含价值（EV）来衡量寿险公司的真实利润，精算通讯第四卷第三期 3 李安达、姚天衡，细说内含价值，精算通讯第三卷第二期4 J.Bradley Murray, Douglas J. Bennett, Paul Headey, Allan D. Affleck：Use of Embedded Values at United States and European Insurance Companies, Milliman USA，20015 Nanc

13、y E Bennett, Embedded Value of Life Insurance Product Lines,Record of the Society of Actuaries, 20026 陈亮，人寿保险公司价值评估研究，保险研究，2004年第6期7 王铮，浅谈内含价值评估方法，上海保险，2003年第4期 美国CAS与英国精算学会的会员资格相互认可协定Gareth L.Kennedy 刘丽莎编译经过长时间的协商，美国非寿险精算学会（CAS）终于与英国精算学会（FoA&IoA）就关于非寿险精算师资格的相互认可问题达成一致意见，从而使双方的会员精算师有机会取得对方精算学会的会员资格。CAS的会员精算师可以申请英国FoA&IoA的会员资格，具体条件包括：1 完成CAS的全部考试课程并取得会员资格；2 在英国或爱尔兰从事精算工作，或者为英国或爱尔兰的保险业务提供精算咨询服务；3 最近三年从事相关实务工作，其中包括至少一年在英国或爱尔兰工作；4 顺利完成英国精算学会的职业教育课程；5 英国精算学会认可的在原精算组织从事的培训研