财务模型和公司估值(powerpoint 206页)

1、1第一页，共二百零八页。章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定模型假定(jidng)的确定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VII2第二页，共二百零八页。3第三页，共二百零八页。4第四页，共二百零八页。5第五页，共二百零八页。6第六页，共二百零八页。7第七页，共二百零八页。现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司(n s)分析（Comparable Compa

2、nies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断8第八页，共二百零八页。持续经营(jngyng)的公司（On-going Business） 假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格9第九页，共二百零八页。行业(hngy)分析（Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业

3、成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII10第十页，共二百零八页。现金流量折现（Discounted Cash Flow） 计算(j sun)公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分

4、析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）现实检验（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII11第十一页，共二百零八页。2527212530263540313545401525354555公司公司(n s)估值总结估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF:最差情景最差情景DCF: 一般情景一般情景DCF :最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF :敏感性分析敏感性分析12第十二页，共二百零八页。13第十三页，共二百零八页。14第十四页，共二百零八页。15第十五页，共二百零八页。基本(j

5、bn)原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式ttrPV)1 (1基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总16第十六页，共二百零八页。17第十七页，共二百零八页。 NNrCrCrCPV1.112211现金流量折现公式(gngsh)永久(yngji)年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久(yngji)年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1 (118第十八页，共二百零八页。19第十九页，共二百零八页。收益率的计算收益

6、率的计算(j sun)LossnCaptialGaidIncomeYielPPPPDPPPDrtttttttttt/111111111tttttPPPDr方差的计算方差的计算212)(11ttTtPrrTVarTttrTr1120第二十页，共二百零八页。投资组合投资组合(zh)的收益率的收益率/预期收益率预期收益率 投资组合投资组合(zh)的方差的方差2222222ABBAAAAAPwwww的收益率股票AAr的收益率股票BBr 的预期收益率股票BBrE 的预期收益率股票AArE收益率的方差股票A2A收益率的方差股票BB2收益率的协方差和股票股票BAAB2在投资组合中的权重股票AAw在投资组合中

7、的权重股票BBw投资组合的收益率PrBBAAPrwrwr)()()(BBAAPrEwrEwrE的相关系数和股票股票BAABBAABAB21第二十一页，共二百零八页。22第二十二页，共二百零八页。投资投资(tu z)组合预期收益率组合预期收益率 投资组合投资组合(zh)的方差的方差 NiNiNijjijjiiiNiNjijjiPwwwww11, 122112的收益率股票iir 的预期收益率股票iirE收益率的方差股票i2i收益率的协方差和股票股票jiij2在投资组合中的权重股票iiw投资组合的收益率PrNiiiPrEwrE1)()(投资组合的预期收益率)(PrENi,.,3 , 2 , 1Nj,

8、.,3 , 2 , 1iw23第二十三页，共二百零八页。股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)有效边界有效边界(Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)24第二十四页，共二百零八页。有效边界有效边界(Efficient Frontier)投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线25第二十五页，共二百零八页。新投资组合新投资组合(zh)的预期收益率的预期收益率 新投资新投资(tu z)组合的方差组合的方差/标准差标准差222)1 (PPw

9、 收益率无风险资产的预期预期frE02 无风险资产的方差f新投资组合的方差2P的权重无风险资产在新组合中w)()1 ()()(PfPrEwrwErE投资组合的预期收益率)(PrE投资组合的方差2P率新投资组合的预期收益)(PrEPPw)1 ( 26第二十六页，共二百零八页。frMBCDA借出借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合27第二十七页，共二百零八页。CML上投资上投资(tu z)组合的预期收益率组合的预期收益率 意义(yy)市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益C

10、MLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE28第二十八页，共二百零八页。2,/),(MMiifMifirrErr预期收益率fr1.0Mr0证券市场线（Securities Market Line, SML）29第二十九页，共二百零八页。组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险* 公司老总遇害* 公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家30第三十页，共二百零八页。EEE* 相关系数为* R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分* 斜率为股票收益率超过CAPM预测的

11、 收益率的部分E31第三十一页，共二百零八页。EEAAEDDEADEEDEEAEDEDE）（，则假定经营风险财务风险0)(DAAEED32第三十二页，共二百零八页。股票(gpio)的贴现率：公司(n s)的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr33第三十三页，共二百零八页。34第三十四页，共二百零八页。MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构于公司的资本结构(jigu)（按市值计算的公司债务和股票的比例）。（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目(xingm)的价值与该

12、项目(xingm)的融资方式无关， 即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。35第三十五页，共二百零八页。MMII：自由(zyu)现金流量的折现率为增加债务增加债务(zhiw)不影响不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务

13、的风险也会上升。DfArEDDrEDErArAr36第三十六页，共二百零八页。税收税收(shushu)抵减的现值抵减的现值 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC)(则两个公式相同如果,)1/()1)(1 (1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV37第三十七页，共二百零八页。直接直接(zhji)成本成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本 公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy) 公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会38第三十八页，共二百零

14、八页。公司价值公司价值(jizh)的理论公式的理论公式）（财务困境的可能成本）（发生财务困境的概率财务困境的成本）财务困境的成本）利息税收抵减自由现金流量()()(EEPVPVEV39第三十九页，共二百零八页。40第四十页，共二百零八页。41第四十一页，共二百零八页。42第四十二页，共二百零八页。43第四十三页，共二百零八页。Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling, General, & Administritive (SG&A)销售、一

15、般和管理费用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.

16、1利润表国际利润表国际BS：固定资产(gdngzchn)SCF：固定资产购置BS：现金(xinjn)SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减44第四十四页，共二百零八页。SCF：银行贷款的变动(bindng)SCF：长期投资的增减(zn jin)SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减45第四十五页，共二百零八页。BS：递延税款(shu kun)IS：净利润BS：坏帐准备(zhnbi)BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用46第四十六页，共二百零八页。现金(xinjn

17、)销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动47第四十七页，共二百零八页。C(现金)净利润折旧及摊销C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务) 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动48第四十八页，共二百零八页。49第四十九页，共二百零八页。公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本市场策略资本市场策略营运管理

18、营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理股管理股利分配利分配管理收管理收入和成入和成本本管理营管理营运资金运资金和固定和固定资产资产管理债管理债务和股务和股本本50第五十页，共二百零八页。 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量衡量(hng ling)盈利能力盈利能力 投入资本回报率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 平均投入资本用税后利润税后利息费/ROIC 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 平均净资产税后利润/ROE平均总资产用税后

19、利润税后利息费/ROA带息债务投入资本股东权益51第五十一页，共二百零八页。 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量衡量(hng ling)经营活动的管理经营活动的管理 毛利率销售(xioshu)毛利/销售(xioshu)收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT = 税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Ta

20、x, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 52第五十二页，共二百零八页。 存货(cn hu)周转率（Inventory Turnover）资产资产(zchn)周转率周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产衡量投资活动（营运资金和长期资产(zchn)）的管理）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover） 销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover） 采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory） 365/应收帐款周转率

21、 应收帐款周转天数（Days Receivables） 365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables） 365/应付帐款周转率53第五十三页，共二百零八页。 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期衡量投资活动（营运资金和长期(chngq)资产）的管理资产）的管理 销售收入/平均(pngjn)总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期

22、资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债54第五十四页，共二百零八页。流动性比例流动性比例/衡量融资策略衡量融资策略(cl)的效果的效果 流动比率（Current Ratio） 流动(lidng)资产/流动(lidng)负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio， Acid Rat

23、io） 现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio） 经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）55第五十五页，共二百零八页。杠杆杠杆(gnggn)（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务(zhiw)/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产

24、 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）56第五十六页，共二百零八页。覆盖倍数覆盖倍数(bish)（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础(jch)的利息覆盖倍数（Times Interest Earned, Earnings Basis） EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned, Cash Flow Basis） 经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage

25、）57第五十七页，共二百零八页。股利股利(gl)分配比率分配比率/衡量股利衡量股利(gl)政策的效果政策的效果 股利分配(fnpi)比率（Payout Ratio） 现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例） 可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。 股利留存比率（Retention Ratio） 1股利分配比率58第五十八页，共二百零八页。杜邦分析杜邦分析(fnx)净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税前利润税前利润税后利润EBITEBITROE税收

26、(shushu)负担利息负担ROSTATLeverage净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税后利润ROEROSTATLeverageROA59第五十九页，共二百零八页。60第六十页，共二百零八页。61第六十一页，共二百零八页。62第六十二页，共二百零八页。63第六十三页，共二百零八页。T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值64第六十四页，共二百零八页。65第六十五页，共二百零八页。 从EBIT开始(kish)FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)

27、1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资净营运资金的变化NWCIE利息费用II利息收入T税率66第六十六页，共二百零八页。FCFE的计算的计算(j sun) FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金67第六十七页，共二百零八页。UAE68第六十八页，共二百零八页。69第六十九页，共二百零八页。70第七十页，共二百零八页。71第七十一页，共二百零八页。）（）或（AUE

28、Lfr)(fMrrfrfr72第七十二页，共二百零八页。73第七十三页，共二百零八页。）（）或（AUELfrEAE）（）或（AUEL方法方法(fngf)说明说明 确定可比公司的 E 去除资本结构的影响，确定各可比公司 A 计算可比公司 的均值 AE 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 74第七十四页，共二百零八页。）（）或（AUEL公式公式(gngsh)1 (1)1 (,0)1 ()1 (TEDTDEETDETDELLUDDLU则假定ETDETDEETDTDEUULDDUL)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (则假定例子例子(l zi)5LU75第七十五页，共二百零八页。 )1(TKDED

29、KDEEWACCDE股本成本EK负债的成本DK76第七十六页，共二百零八页。主要(zhyo)原因 *人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线 *A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实 *A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实77第七十七页，共二百零八页。讨论讨论(toln)：假定投资于一个：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？78第七十八页，共二百零八页。分析结果(ji gu)为，市场隐含的风险溢价的高限为16.67%，低限为15.75%。79第七十九页，共二百零八页。80第八十页，共二百零八页。81第

30、八十一页，共二百零八页。特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测(yc) 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响(yngxing) 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化82第八十二页，共二百零八页。APV的公式的公式(gngsh)TTITSTITSTTtttITSttTTUTFCFTTttt

31、UttKTVEKITSEKTVEKFCFEEV)1 ()()1 ()()1 ()()1 ()(,1,1,企业(qy)值预测期间FCF的现值 + FCF终值的现值 + 预测期间ITS的现值 + ITS终值的现值企业值无债公司(n s)的价值+ITS的价值 FCF的现值+ITS的现值 83第八十三页，共二百零八页。UKITS贴现率的两种选择贴现率的两种选择(xunz)如果债务的数额在未来是不固定(gdng)的，并且利用ITS的不确定性大于偿还债务的风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相当，则使用 DKUK84第八十四页，共二百零八页。估值倍数法估

32、值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果(rgu)用P/E，应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法永续增长率法 假定公司FCF按一定的增长率(g) 永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率+通货膨胀率 目前，中国经济的长期增长率估 计为67，建议(jiny)使用6.5% 可通过TV的估值倍数对永续增长 率进行检验85第八十五页，共二百零八页。TTTFCFTTttt

33、ttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,186第八十六页，共二百零八页。87第八十七页，共二百零八页。WACC的缺点的缺点 必须假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用ITS 假定公司负债保持预期回报率， 而现实中公司可能(knng)破产被出售 难于反映其他利益/成本对公司价值 的影响，比如贴息债务APV的优点的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在ITS的变动 当ITS超过应税收入时，可接转到下 一年使用* 可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务困境88第八十八页，共二百零八页。公司公司(n s)价值的公式价值的公式财务

34、困境的成本）非经营性资产的价值利息税收抵减自由现金流量()()(EPVPVEV非经营性资产的价值包括* 超过必要现金余额的现金* 短期投资的市值* 长期投资的市值* 补贴收入的现值89第八十九页，共二百零八页。 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIIIEEKEK 加回债务的价值，得到企业值EVITTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值 公式90第九十页，共二百零八页。91第九十一页，共二百零八页。 一般(ybn)模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 1)1 (tttrDPS每股价值grPOgR

35、OEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值 三期模型 )()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期92第九十二页，共二百零八页。高速(o s)成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T93第九十三页，共二百零八页。94第九十四页，共二百零八页。 tEttTEETttEttBVKNIAEKgKgAEKAEEBV*)1 ()()1 ()1 ()(1

36、110其中，股票估值 AE的公式(gngsh)95第九十五页，共二百零八页。96第九十六页，共二百零八页。 EVA经营收入一经营成本(chngbn)资本成本(chngbn) NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值97第九十七页，共二百零八页。 主要运用：主要运用：* 业绩评估：统一管理层和股东的利 益，鼓励(gl)管理层追求EVA的增长， 而非企业规模扩张* 报酬确定：根据EVA对管理层进行 奖罚EVA的运用的运用98第

37、九十八页，共二百零八页。99第九十九页，共二百零八页。100第一百页，共二百零八页。虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同投资目的的不同，其重点关注的估值倍数其重点关注的估值倍数有所不同。例如：有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 银行主要看银行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股价股价/每股税后利润每股税后利润P/BPri

38、ce/BVPS股价股价/每股净资产每股净资产P/SPrice/Sales 股价股价/每股销售收入每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数101第一百零一页，共二百零八页。102第一百零二页，共二百零八页。稳定增长公司的稳定增长公司的P/E例子例子P/EgrPODPSPEPgrPOgDPSPEPgrPOgDPSgrDPSP%/%)1 (/%)1 (110001稳定增长公司的稳定增长公司的P/S例子例子P/SgrgROEBVPPOROEggrPOgROEBVPBVPgrPOgROEB

39、VgrDPSP101100101/%),1%)1 (/%)1 (则，（如果103第一百零三页，共二百零八页。UK104第一百零四页，共二百零八页。105第一百零五页，共二百零八页。优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场(shchng)有效理论 缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础106第一百零六页，共二百零八页。 确定股票市场对估值对象确定股票市场对估值对象(duxing)相当于其他公司的估值相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司

40、的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用107第一百零七页，共二百零八页。信用数据信用数据- 确定公司的信用风险 - 比较(bjio)公司的偿债能力- 确定公司的资本需求 经营数据经营数据- 了解(lioji)过往经营情况 - 确定市场表现和经营业绩的关系- 比较公司的优势和劣势 交易数据交易数据- 确定估值范围 - 从投资者的角度确认 “输家”和“赢家”- 了解市场喜好 108第一百零八页，共二百零八页。 这些公司的行业/业务(yw)是否相同？ 这些公司的规模是否接近？ 这些公司及其业务的所

41、在地？ 这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单问题清单 这些公司的所有权结构是否相近？ 这些公司的销售渠道是否相近？ 这些公司的预期增长率是否接近？ 这些公司的监管环境是否有显著差别？109第一百零九页，共二百零八页。可可比比公公司司分分析析交交易易数数据据02/15/200052周周最最高高价价的的52周周最最低低的的2001E 2002E LTM2001ELTM2001ELTM2001E公司 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司 F公司 G公司 H平平均均值值中中位位数数最最高高最最低低股股票票代代码码股股价价公公司司名名称称5Y 复复合合增增长长率率企企业业值值/销销售售收收入入企

42、企业业值值/EBIT企企业业值值/EBITDAP/BV股股票票市市值值企企业业值值市市盈盈率率特定日期股票收盘价当期股价 发行在外股数股票市值 净债务当期股价/EPS预测； 当然也可以是LTM最近12个月销售收入、税后利润、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常包括3年历史数据和2年预测数据 净债务短期债务长期债务 现金少数股东权益优先股110第一百一十页，共二百零八页。可比公司分析经营数据可比公司分析经营数据EPSLTM销售收入销售收入LTM销售收入销售收入LTM销售收入销售收入LTM公司 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司 F公司 G公司 H平均值平均值中位数中位数最高最高最低最低

43、销售收入销售收入LTM股票代码股票代码公司名称公司名称EBITEBITDA税后利润税后利润EBIT/销售收入通常为加权平均EPSEBITDA/销售收入税后利润/销售收入111第一百一十一页，共二百零八页。可比公司分析信用数据可比公司分析信用数据公司 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司 F公司 G公司 H平均值平均值中位数中位数最高最高最低最低净债务净债务/经调整的经调整的资本帐面值资本帐面值长期债务长期债务/经调整经调整的资本帐面值的资本帐面值长期债务长期债务/资本市值资本市值EBIT/利息利息支出支出EBITDA/利息支出利息支出现金流量现金流量/债务总额（）债务总额（）EBIT/ 资E

44、BIT/ 资产总额产总额股票代码股票代码公司名称公司名称信用评级信用评级税后利润税后利润/净资产净资产经调整的资本帐面值 负债总额优先股 净资产比较盈利能力，因为偿债能力长期取决于该能力比较杠杆比率比较偿债能力资本市值股票市值负债总额优先股净资产112第一百一十二页，共二百零八页。113第一百一十三页，共二百零八页。114第一百一十四页，共二百零八页。特点特点(tdin)： 对所有权发生变动的公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质优点：优点： 基于公开(gngki)信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能

45、的收购方并确定其支付意 愿提供线索缺点：缺点： 并非可比交易的各个方面（如法律 结构、协调效应、管理层变化）均 可比 市场环境影响交易的溢价水平 取得的估值倍数范围较大，用途有限115第一百一十五页，共二百零八页。 确定市场确定市场(shchng)对相似资产的需求大小对相似资产的需求大小 确定收购公司的基本特征确定收购公司的基本特征 确定交易的基本特点和财务数据基准确定交易的基本特点和财务数据基准 对其他估值方法取得的结果进行检验对其他估值方法取得的结果进行检验主要应用主要应用116第一百一十六页，共二百零八页。117第一百一十七页，共二百零八页。118第一百一十八页，共二百零八页。119第一

46、百一十九页，共二百零八页。120第一百二十页，共二百零八页。121第一百二十一页，共二百零八页。122第一百二十二页，共二百零八页。123第一百二十三页，共二百零八页。124第一百二十四页，共二百零八页。125第一百二十五页，共二百零八页。126第一百二十六页，共二百零八页。经营(jngyng)活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题营运资金预测 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 将有关数据转入资产负债表

47、相应项目资本性投资预测 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 将有关结果分别转入利润表和资产负债表127第一百二十七页，共二百零八页。资本结构(jigu)预测 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 将有关结果转入资产负债表 现金流量表 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测解决循环计算 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系预测公司债务的额外增减和利

48、息费用 完成财务报表的编制 利用资产负债权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查128第一百二十八页，共二百零八页。需要知道期末债务循环循环(xnhun)计算计算需要知道期末现金建建立立模模型型的的顺顺序序129第一百二十九页，共二百零八页。130第一百三十页，共二百零八页。I、现现金金的的增增减减Y1Y2EBIT100.00130.00-利息费用2.602.36+利息收入0.290.29-所得税29.3138.38= =税后利润68.3889.55+折旧/摊销20.0025.00-营运资金的增/(减）20.0030.00-资本性支出40.0060.00+股本融资0.000.00-现金股利10.

49、0020.00+债务的增/(减)40.00-30.00= =现金的增减(不包括循环贷款） 58.38-25.45II、循循环环贷贷款款期初现金10.0028.38+现金的增/(减）58.38-25.45-最低现金余额10.0010.00现金剩余/缺口58.38-7.07期初循环贷款余额40.000.00+循环贷款的增/(减)-40.007.07= =期末循环贷款余额0.007.07III、现现金金长期债务Y1Y2期初余额10.0028.38期末余额28.3810.00I IV V、利利息息费费用用和和利利息息收收入入长期债务Y1Y2期初余额20.0060.00本期增/（减）40.00-30.0

50、0期末余额60.0030.00利率5%5%利息费用2.002.25循环贷款Y1Y2期初余额40.000.00期末余额0.007.07利率3%3%利息费用0.600.11利息费用总计2.602.36利息收入Y1Y2利率1.5%1.5%利息收入0.290.29131第一百三十一页，共二百零八页。132第一百三十二页，共二百零八页。II、现现金金期初余额0.0010.00现金增减10.000.00期末余额10.0010.00I、现现金金的的增增减减Y1Y2EBIT100.00 130.00- 利息费用3.383.62+ 利息收入0.080.15- 所得税29.0137.96= = 税后利润67.68

51、88.57+ 折旧/摊销20.0025.00- 营运资金的增/(减）20.0030.00- 资本性支出100.0020.00+ 股本融资0.000.00- 现金股利10.0020.00+ 长期债务的增/(减)40.00 -30.00+ 循环贷款的增/(减)12.32 -13.57= = 现金的增减(不包括循环贷款） 10.000.00III、循循环环贷贷款款最低现金余额10.010.0循环贷款期初余额40.0052.32+ 循环贷款当期增加12.320.00- 循环贷款当期减少0.00 -13.57循环贷款期末余额52.3238.74I IV V、利利息息费费用用和和利利息息收收入入长期债务Y

52、1Y2期初余额20.0060.00本期增/（减）40.00-30.00期末余额60.0030.00利率5%5%利息费用2.002.25循环贷款Y1Y2期初余额40.0052.32期末余额52.3238.74利率3%3%利息费用1.381.37利息费用总计3.383.62利息收入Y1Y2利率1.5%1.5%利息收入0.080.15133第一百三十三页，共二百零八页。134第一百三十四页，共二百零八页。135第一百三十五页，共二百零八页。136第一百三十六页，共二百零八页。137第一百三十七页，共二百零八页。138第一百三十八页，共二百零八页。139第一百三十九页，共二百零八页。140第一百四十页

53、，共二百零八页。141第一百四十一页，共二百零八页。142第一百四十二页，共二百零八页。143第一百四十三页，共二百零八页。144第一百四十四页，共二百零八页。145第一百四十五页，共二百零八页。146第一百四十六页，共二百零八页。147第一百四十七页，共二百零八页。销售时间初创期成长期成熟期衰退期148第一百四十八页，共二百零八页。149第一百四十九页，共二百零八页。行业增长行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品150第一百五十页，共二百零八页。对投资对投资(tu z)管理业务市场的一种细分管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度市场细分的考虑角度资资金金规规模模投资经验投

54、资经验上市公司保险公司财务公司社会保险个人大户散户上市公司资资金金规规模模151第一百五十一页，共二百零八页。业内竞争新进入者替代品供应商购买者152第一百五十二页，共二百零八页。决定业内竞争决定业内竞争(jngzhng)的因素的因素需考虑的关键问题需考虑的关键问题153第一百五十三页，共二百零八页。决定业内决定业内(y ni)竞争的因素竞争的因素需考虑的关键问题需考虑的关键问题154第一百五十四页，共二百零八页。决定进入壁垒决定进入壁垒(bli)高低的因素高低的因素155第一百五十五页，共二百零八页。先行者优势的确立先行者优势的确立(qul)机制机制先行者劣势的来源先行者劣势的来源156第一

55、百五十六页，共二百零八页。157第一百五十七页，共二百零八页。影响谈判能力影响谈判能力(nngl)的因素的因素价值链（价值链（Value Chain）158第一百五十八页，共二百零八页。159第一百五十九页，共二百零八页。CT行业行业(hngy)的策略性竞争集团的策略性竞争集团目标医院规模目标医院规模产产品品技技术术水水平平GE（领先者）领先者）Varian/AS&E等等EMI（领先者）领先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等160第一百六十页，共二百零八页。161第一百六十一页，共二百零八页。162第一百六十二页，共二百零八页。163第一百六十三页，共二百零八页。164第一百

56、六十四页，共二百零八页。165第一百六十五页，共二百零八页。166第一百六十六页，共二百零八页。低成本低成本成本领先差别竞争差别竞争差别竞争专注成本专注差别广广泛泛目目标标狭狭窄窄目目标标策略的三种类型策略的三种类型167第一百六十七页，共二百零八页。168第一百六十八页，共二百零八页。 市场份额和销售收入的变动市场份额和销售收入的变动(bindng) 销售毛利、净利润和销售毛利、净利润和ROE的变动的变动 技术水平、产品质量等的领先程度技术水平、产品质量等的领先程度 公司和产品的形象和声誉的变动公司和产品的形象和声誉的变动 资信评级和股票价格的变动资信评级和股票价格的变动 竞争地位和竞争优势

57、的变动竞争地位和竞争优势的变动169第一百六十九页，共二百零八页。170第一百七十页，共二百零八页。171第一百七十一页，共二百零八页。资源资源(zyun) International Nickel 垄断高品位的镍矿 通过独家销售协议占据(zhnj)销售渠道 Amazon.Com的客户基础能力能力 American Airlines 的收益率管理（Yield Management） Pfizer销售队伍的技术专长 制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动定位定位 Vanguard Group选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有 投资者的部分需求 Bessemer Tr

58、ust Co. 力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求 Carmike Cinemas 选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务172第一百七十二页，共二百零八页。 American Airlines：全面最佳：全面最佳(zu ji)服务服务Southwest Airlines：短途低价服务：短途低价服务173第一百七十三页，共二百零八页。174第一百七十四页，共二百零八页。175第一百七十五页，共二百零八页。不同不同(b tn)行业的收入预测方法行业的收入预测方法176第一百七十六页，共二百零八页。考虑考虑(kol)的角度的角度177第一百七十七页，共二百零八页。考虑考虑(kol)的角度的角

59、度178第一百七十八页，共二百零八页。考虑考虑(kol)的角度的角度现金转换周期现金转换周期存货周转天数50存货/销售收入0.3应收帐款周转天数24应收帐款/销售收入0.4应付帐款周转天数30应收帐款/销售收入0.2现金转换天数44现金需求44*0.5=20179第一百七十九页，共二百零八页。考虑考虑(kol)的角度的角度180第一百八十页，共二百零八页。分析分析(fnx)步骤步骤考虑的角度考虑的角度181第一百八十一页，共二百零八页。182第一百八十二页，共二百零八页。183第一百八十三页，共二百零八页。184第一百八十四页，共二百零八页。185第一百八十五页，共二百零八页。额发行前估值发行筹资发行比例发行筹资额股数股数价价格格D1S3S2S1S0市场供求和发行决策市场供求和发行决策P0P1P2P3D2D0186第一百八十六页，共二百零八页。187第一百八十七页，共二百零八页。收益率收益率价价格格BBBBBAAA国债国债公司债券公司债券(n s zhai qun)的信用利差的信用利差188第一百八十八页，共二百零八页。189第一百八十九页，共二百零八页。公司公司(n s)策略策略 公司的并购行为可分为水平并购、垂直并购和多元化并购 合理的并购必须增强公司的竞争优势，并通过收入的增加或成本的 节约为股东创造价值。否则，并购行为均只