当前资产配置策略

1、当前资产配置策略长期风险我们审视了最近金融市场风险升水下降的耐久性和讨论的信贷危机渐渐缓和的时间进程.我们认为短期内对美国经济的威胁可能稍有些夸大,虽然长期来自于高通胀的风险并非如此.三月市场反转可能会持续一段时间,但是我们是谨慎的，在商业周期的这个时间点上追求过于激进的投资策略是错误的. 在过去的几周里，金融市场的风险升水已经走软.信用利差已经从令人失望的水平紧缩,同时股价已经反弹.两个市场上波动特别明显的是金融领域. 这些波动与我们的想法是一致的.在全球展望中，我们测算过，事实上风险肥尾巴前期给经济带来了阴霾在政策的反应下已经消退.特别是银行回报和一种抵押贷款供应的我面的徘徊已经被美国新的

2、政策所缓解.美联储有效地逆行制止了银行和经济商的流通, 降低了其它机构发现其本身处在同样状况的机会，如Northern或Bear Stearns那样. 同时，对机构政策的转移和美联储房屋贷款系统将根据时间帮助恢复抵押贷款市场的再流通，在这个领域提供非常需要的信贷供应.另一个值得关注的方面,美国经纪商-做市场好于预期的第一季度财报结果意味着同样的金融机构已经部份地通过提高对冲保值圈住了坏的资产.累积的亏损看来对于管理最差的机构也是可以承受的.总之，可以合理地推论，极度负面的尾部事件风险已经下降. 因此市场以风险升水下降来对此做出反应是适宜的. 然而，即使灾难发生的可能性已经下降,针对任何风险资产

3、的上涨的可持续性所提出的有效的问题仍然足以使人感到不安.同时银行倒闭的可能性和负面的房价旋风远比一个月前减弱了,降低的信贷供应和总体上放慢的全球经济仍然是主导着基本面的因素. 同时有关美国是否实际上在目前已经陷入衰退的争论更取决于语义学而不是经济学.这肯定是一种似是而非的争论底线，意味着目前总体上负量减轻铁看法将会让位给通常宏观经济警钟所发出的呼喊. 本文试图对更为主流的对全球经济和市场的威胁做出评估. 对于所有目前可能减少的银行拖欠风险首先要考虑的一点是,美国和欧洲信贷供应总的系统仍然被破坏了. 目前，这种受到的损害看来已经感染到了美国和欧洲经济. 从货币供供应和银行信贷所得到的数据来谈判,

4、金砖四国和发达国家总体上都没有经历了太多的信贷供应系统建设,虽然一些两级市场方面已经可以看到在进行中 作为例子 俄罗斯银行. 要房住的是发展中经济是向世界其它地区的储蓄净供应国,这可能并不奇怪.作为一个总体基本面的点, 关键要承认，行业和全球经济地区继续快速增长的是同样的行业和地区具有正的和高的储蓄.增长地区因而能自我融资，并不明显地相对于信贷供应的减少是暴露的. 与金砖四国和发展中国家得到支持的信贷相反,美国主要银行的信贷和商业票据的增长部份已经剧烈地放慢,美国总体信贷第一季度的增长可能甚至更为缓慢，因为债券发行速度的下滑 (总体企业债券发行数据第一季度的还没有得到).欧洲,信贷增长的放缓才

5、刚开始在总体数据中显现,但是新的贷款安排剧烈下降强烈地表明了未来总体贷款增长的减少.我们注意到过去这些欧洲银行放贷的巨大下降信号在欧洲央行的公共分格中并没有提到. 如果央行没有察觉到这些信号, 可能似是而非地认为，当实际放贷的下降发生时,欧洲央行将意外地降息. 图1: 金砖四国信贷年比增长% (非权重), 美国银行信贷加上商业票据的年比增长率%,欧元区贷款按排和银行信贷增长 在西方经济中，信贷的紧张总体由三个因素所造成,由膨胀的银行资产负债，资本由于亏损的蚀损和严重的条款流通枯竭所组成. 这些情况正在阻止银行系统全面地取代阴影下的银行系统现有拖欠的作用. 此外，对放贷者的预防动机可能占居主导地

6、位,从经济展望疲软来看.虽然这些问题将不可避免地需要时间来治愈, 对于康复的时间长度变得完全地失望也交进错误的.例如,历史告诉我们，银行信贷状况趋向于在拖欠之前发生转折.因此，信贷开始在1990年代的周期里缓和提前于拖欠高峰的出现一整年时间,这种经历意味着我们不需要等到银行的亏损达到高峰和平静下来，信贷的供应会趋于宽松. 同样的一点属于银行系统的资本结构之改变.1990年代初美国银行系统的经历使我们看到了信贷状况开始在银行开始发行新的股票的同时放松. 资本结构的重级过程持续了整三年,其间信贷状况从1990年的极度紧张到极到的宽松 如果不是直接地遇到1993年的泡沫. 可能这有些违反最初的时间表

7、，通过来自银行最初的资本重组的竞争压力来解释. 对于流通的枯竭仍然没有太多的历史性的迹轨,我们相信这种因素的寿命应在几个月里重新被算计出来页不是向个季节或几年. 目前，央行的条款流通的供应很大程度是是种是止住缺口和部份措施.折措率持续较高，尽管经过季末和可观的流通注入,我们知道条款流通的供应仍然短缺.这种问题部份是因为银行资产的纯粹 特别在欧洲,那里美元资产已经在机构扩张，不具自然的美元融资.然而，我们相信条款流运的枯竭同样是原因所在 可能主要是这样 通过货币市场基金的防守行为, 它趋向于在危机阶段内保持一种不同寻常的在极短条款到期期限的高百分比.这种行为是由几支基金造成的“阻断公羊”和行业荡

8、围催的对赎回的恐惧. 我们自己的感觉是，后面这种因素应对条款流通短缺的主要部份负责.货币市场共同基金在美国控制着3.05兆亿资产, 相比之下银行债务为9.8兆亿美元，银行储蓄为6.7兆亿美元. 传说的证据表明，货币基金 作为一种粗略的平均 将约25% 和50% 的资产局限的一个月的到期时间内.这相当于减少了条款流通的供应7600亿美元至1.52兆亿美元之间. 较为明显的是,现有央行条款流通供应的规模明显地少于这种估计的被货币基金撤出的条款流通,这是为什么融资市场持续紧张的的原因. 然而，货币基金的状况是不可持续的. 这些机构中或会针对潜在的赎回增加信心，承受更大的条款风险,或者是投资者因为低收

9、益而转向银行储蓄. 情况这样的发展看来是不可避免的，即使时间表还不明显. 总之，我们做出以下几点有关银行和信贷状况的要点1) 在过去的周期里，银行并不等待拖欠高峰出现，信贷情况就缓和了. 1990年的周期里,信贷状况已经在拖欠高峰前已经得到一年缓和. 图2: 美国贷款官员调查, 商业和工业贷款的紧张程度%,美国银行的损耗 2)在1990-92年周期里，美国银行开始缓和贷款状况，远在资本状况修正之前 在新股净发行的形式下 已经完成.因此如图3 所描述的,贷款情况开始从90年第四季度以后缓和,同时银行股发行高峰是在1992年.我们注意到在过去美国银行在1990年至1993年末累计发行了2090亿美

10、元新股, 在目前的周期里数量作为GDP的一个份份额是与潜在的新股要求不相以的.这种历史性的相似意味着我们将看到一种信贷状况的缓和远在银行系统完全替换被目前亏损所损坏的资本前。图 3: 美国银行净股发行, 从1989年末累计的以10亿美元计,商业和工业贷款条示 (缓和的百分比减紧张的百分比) 3) 流通枯竭的结束是不可避免的,但是时间表是非常难以估计的.可能在3-6 个月之间我们猜想会发生,这一估计的风险向现短而不是现长倾斜. 投资者不可能更长时间里仍然满足于可笑的在一周下的储蓄， 目前由货币基金市场所展现的风险厌恶到期时间是不能维持的. 4) 同样，无论是金砖四国经济还是更大的发展中国家都没有

11、显示太多的信贷形成放慢的信号;2008年1月的数据是本周期中总体信贷增长最快的. 总之, 这种证据意味着可以想信预期银行信贷在今年年底前和明年开始会出现一些宽松.对于风险资产 企业股和债券 长期展望因而取决于现有信贷紧张对总体经济增长的影响.确实，更特殊地说，无论股市估价和拖欠风险在企业债券利差上的暗示如何代表好的价值取决地获利能力，也就是说，取决于对经济增长的展望. 在一个收入的预期区间基础上，股市看来是便宜的。他们在相对于债券的基础上特别地便宜，在直接条款下较为便宜. 图4 描述了这一点,比较标准普尔500 的收益率变化区间和政府的投资级企业债券收益率.下面的图表直接描述了Dax 和标准普

12、尔500 收益率估算区间. 图4:标准普尔500 收益率估算区间与10年国债和baa 企业债券的收益率 图5: 标准普尔500 和DAX 收益估算区间 请求对这些收益率指标的可靠性感到担忧的明显问题.欧洲和美国的企业利润处在相对周期性紧缩的边缘吗?在这方面，一种矛盾的说法是利润取决于边际利润和经济增长的节奏. 只要边际利润受到人们的担心,确实在多数市场上平均边际利润按历史来看是较宽的.然而，美国国民帐户的数据表明，这种影响来自于矿业和非耐用品行业 (能源和化学)极宽的边际利润,同时边际利润中值并不处在不同寻常的状态.此外，在一个较短的基础上, 美国非金融边际利润的紧缩在过去的几个季度里是可以看

13、到的 在第四季度缓和, 因为劳动市场缺乏活力最终降低了单位劳动成本的增长，商业产出价格稍有加速. 商业通缩和单位劳动成本增长之间的差异,已经剧烈地收穷乡僻壤，在国内非金融利润最先地造成了疲软,第四季度强劲反弹 (见淡篮线,左边的图表,图6).同时在欧洲，德国单位劳动成本增长仍然是负的，产出价格通胀是正的,意味着推动欧洲边际润改善的背后力量仍然完整. 图6: 美国利润和边际利润，德国单位劳动成本增长 (不包括建筑) 所以，边际利润收缩在疲软的美国经济中已经不是问题的问题而在欧洲就不是问题了.任何企业利润的进一步走软因而将是经济增长率所引起的, 而不是边际利润的压缩.这际利润和预期经济增长一起将放入企业收入增长的简单模型，给出我们在下面的图表下留也了一个预期框架如图7 所示. 我们注意到小盘股的收盘模型，那里的增长变化是美国国内的GDP与全球的GDP相对,不可避免地预测一次