格力电器：冠军的资本之道

1、格力电器：冠军的资本之道在中央电视台2006年8月份的一期对话节目中，刚刚参加完“2006冠军来自中国”高峰论坛的两位嘉宾重庆力帆的董事长尹明善先生和珠海格力电器股份有限公司（格力电器，000651.sz）的总裁董明珠女士发生了一场争论。争论的焦点在于企业是否应向银行贷款。尹明善认为向中国的银行借钱，其成本属世界最低之一，因此压力不大，比较合算；而董明珠则强调“即使它再低，只要你这个企业去贷款，你就有成本。”情急之下，尹明善说出了“不到银行借钱的企业有点呆，在银行钱借得太多的有点狂”这样坦率的话，而这个结论也得到了主持人的赞同，“不会借钱的企业家可能是有点保守。”那么，格力电器不向银行借款真的

2、是“有点呆”么？董明珠真的是“不会借钱的企业家”？如果我们细读格力电器的财务报表，会发现格力电器才是真正善于“借鸡下蛋”的借钱高手，它从上下游企业占用无息资金的手法足以令所有的制造业企业深思。没有银行借款的高负债按照董明珠的说法，格力有过向银行借钱的经历，但那已经是1995年以前的事情。打开格力电器2006年半年报，你会发现董明珠说的基本上是实情，上半年末格力电器（母公司）确实没有一分钱银行借款，只是由于2004年10月格力电器收购了珠海凌达压缩机有限公司等四家企业，才使得合并报表中有了1.16亿元的短期借款，然而与公司150.55亿元的资产相比这些借款可以说是微不足道。证券市场上并非没有其它

3、不从银行借款的企业，宜宾五粮液股份有限公司（五粮液，000858.sz）就是很有名的一个例子，但是，我们并不欣赏五粮液的做法。此前我们曾撰文指出，2003年末五粮液的资产负债率仅为27.07%，如果公司能够通过增加银行借款的方式将资产负债率提高到40%，那么净资产收益率就可以从11.70%增长到13.42%。然而，格力电器的不向银行借款与五粮液不同，它是通过大举无息负债来增加对股东的回报，2005年格力电器的资产负债率高达77.84%，净资产收益率（全面摊薄）则达到18.72%。至于五粮液，2005年末资产负债率不升反降，仅为23.18%，尽管当年净利润达到7.91亿元，与2003年的7.03

4、亿元相比增长了12.57%，净资产收益率却降至10.75%。由此看来，同样是不向银行借款，格力电器和五粮液对待负债的看法其实截然相反，一个是极度的精明，而另一个则是极度的保守。我们发现，格力电器在家电行业首屈一指的净资产收益率相当依赖其高负债的资本结构。下面我们通过杜邦分析来说明这一点，我们将格力电器与同行业的广东美的电器股份有限公司（美的电器，000527.sz）作了对比，需要说明的是，这两家公司是国内家电行业2005年净资产收益率最高的两家上市公司。表1：格力电器和美的电器2005年度杜邦分析格力电器美的电器净资产收益率18.72%12.48% 权益比率4.66 3.14 总资产收益率4.

5、02%3.97% 总资产周转率1.44 2.22 净利润率2.79%1.79%与美的电器相比，格力电器的总资产收益率（净利润/总资产）并没有高多少，主要是因为权益比率（总资产/净资产）较高才导致了两者的净资产收益率出现较大差距。进一步分析，格力电器的总资产周转率（主营业务收入/总资产）其实还逊于对方，而净利润率（净利润/净资产）较高其实也主要是因为资本结构的原因：格力电器的少数股东权益在资本中比例很小，因此也就分得极少的少数股东损益。图1：格力电器和美的电器的资本结构比较将表1中的净资产概念重新定义为股东权益与少数股东权益之和、利润定义为净利润与少数股东损益之和再作杜邦分析，我们可以得到剔除少

6、数股东影响后公司全体股东层面的结果。显然，与美的电器相比格力电器对股东的高回报来自高负债的资本结构。表2：格力电器和美的电器2005年度杜邦分析（剔除少数股东影响）格力电器美的电器净资产收益率21.77%17.95% 权益比率4.51 2.47 总资产收益率4.82%7.26% 总资产周转率1.44 2.22 净利润率3.35%3.27%当然，格力电器较高的资产负债率也给公司带来了一定的风险。我们计算了格力电器和美的电器的破产风险系数Z值，分别是1.83和2.92，美的电器没有破产风险，而格力电器的Z值处于灰色区域。表3：格力电器和美的电器2005年的Z值格力电器美的电器Z1.83 2.92

7、X1营运资本/总资产-0.001 0.072 X2未分配利润/总资产0.139 0.139 X3EBIT/总资产0.051 0.082 X4股东权益/负债总额0.285 0.680 X5收入/总资产1.439 2.218 从表3中还可以看到令人惊奇的现象：格力电器的营运资本/总资产为负数，这意味着公司根本没有为所经营的业务投入营运资本，而这一点，连被冠以“类金融生存”称号的大型家电连锁厂商国美电器控股有限公司（国美电器，493.hk）和苏宁电器股份有限公司（苏宁电器，002024.sz）都没有做到。表4：格力电器、国美电器和苏宁电器2005年末营运资本单位：万元格力电器国美电器苏宁电器流动资产

8、984,818 840,683 385,905 流动负债986,620 749,660 308,653 营运资本-1,802 91,023 77,252 上下游通吃国美电器和苏宁电器因其大量占用供应商资金而被人们称为“类金融生存”，有研究者以（应付账款+应付票据+预收账款）/销售收入、（应付账款+应付票据+预收账款）/流动资产这两个指标来分析零售商对资金占用的能力，但是我们发现，尽管国美电器和苏宁电器占用资金的能力极强，然而不可否认的是它们都还存在着预付账款，其中苏宁电器的预付账款近来更是成为人们关注的焦点。至于格力电器，则因为是生产企业，还存在着大量的应收票据和应收账款，这说明这些占用其它企

9、业资金能力极强的企业也在被供应商和经销商占用资金。因此，我们认为，综合衡量一家企业占用资金能力的指标用（应付票据+应付账款+预收账款）-（应收票据+应收账款+预付账款）/主营业务收入这一指标更为科学。格力电器近年来的相关情况及与国美电器和苏宁电器2005年的比较见表5。表5：格力电器、国美电器和苏宁电器资金占用能力比较单位：万元格力电器国美电器苏宁电器1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2005年2005年应付票据7,719 188,673 175,981 680,528 99,652 应付账款131,893 264,270 291,789 315,412 4

10、44,707 503,869 492,070 177,081 预收账款62,238 95,289 158,924 128,247 84,681 216,675 183,867 17,375 8,973 应付项目合计194,131 359,559 450,713 443,659 537,107 909,217 851,918 697,903 285,706 应收票据26,042 111,598 293,321 287,201 276,568 413,570 388,757 3 18 应收账款7,645 16,274 18,753 35,096 70,079 98,405 111,522 20,5

11、79 预付账款38,293 38,145 29,003 17,215 79,432 103,683 94,626 23,607 77,436 应收项目合计71,980 166,017 341,077 339,512 426,079 615,658 594,905 23,610 98,033 应付-应收122,151 193,542 109,636 104,147 111,028 293,559 257,013 674,293 187,673 主营业务收入432,694 617,772 658,798 702,969 1,004,238 1,383,262 1,824,813 1,795,926

12、 1,593,639 （应付-应收）/收入28.23%31.33%16.64%14.82%11.06%21.22%14.08%37.55%11.78%作为零售商，苏宁电器占用资金的能力还不如格力电器，恐怕出乎大多数人的意料，因为零售商很少有应收账款和应收票据的负担。当然国美占用资金的能力还是明显高出一筹，不过，如果以（应付票据+应付账款）/收入来衡量企业占用供应商资金的能力，格力也不比国美电器逊色多少（分别为36.61%和37.89%）。如果进一步考虑到格力电器的毛利率（为与国美电器口径一致，此处计算方法为主营业务利润/主营业务收入）为18.20%，而国美电器只有9.20%，且格力电器的销售成

13、本中还含有人工成本、折旧等原材料以外的成本项目，那么实际上格力电器占用供应商货款的时间很可能比国美电器还要长。此外，格力电器还有其独特的地方，那就是预收账款较多。众所周知，企业占用上游企业的资金较为常见，而要求下游企业预付货款并不容易，然而格力电器却做到了，其空调内销全部实行先收全额货款后发货的结算方式。不过，格力电器占用经销商的资金也有一个由紧到松的过程。2001年末，格力电器的应收票据从一年前的11.16亿元猛增到29.33亿元，增幅高达162%。公司在年报中作了如下解释，“本公司年末应收票据包括31家出票单位开出的972张银行承兑汇票主要为已实现销售的未到期票据和年底收到的预收款。由于公

14、司收到应收票据不再向客户收到利息，2001年年末客户大多以票据支付2002年的预付款。”可见，在2001年前格力电器要求经销商以现金支付预付款，而改用汇票后显然减轻了经销商的资金压力。在表5中可以看到，在2001年格力电器允许客户以银行承兑汇票预付货款后，公司占用资金的程度明显下降。以银行承兑汇票的形式收取预收款对格力电器和经销商来可以说是一个双赢的方案。对格力电器而言，这样做同样不用担心销售会产生坏账；对经销商而言，银行承兑汇票最长6个月的期限应该足以将货物销售出去，所付出的代价不过是在银行存入一定比例的保证金而已。巧用银行承兑汇票格力电器对收到的应收汇票如何使用值得学习。如果说2001年前

15、公司收到应收票据还要向客户收到利息虽然精明却略显霸道，那么此后的行为就只能令人赞叹。从年报中格力电器的陈述中我们看不到公司有将应收票据贴现或转让的行为，但是从报表数据来分析，格力电器应该存在背书转让应收票据的行为，这是为许多上市公司采用的一种支付手段。用应收票据而不是现金支付货款，可以降低公司的资金成本、缓解财务压力，然而格力电器对银行承兑汇票的应用还不止于此。2005年末，格力电器应付票据余额为17.60亿元，全部为银行承兑汇票。我们知道，银行承兑是有条件的，大多数企业是采取存入保证金的做法，而格力电器的做法如下，“本公司之子公司应收票据中有905,509,815.54元的银行承兑汇票质押给

16、银行，用于开具应付票据。”格力电器的上述做法绝对精明。与背书转让应收票据相比，将其质押开出的应付票据到期日肯定可以再晚一些日子，这中间资金的时间价值就归公司享有了。贴现要付利息，就更不可取了。由此也可见，尽管格力电器的资产负债率颇高，且营运资本为负，但公司的资金并不十分紧张，否则恐怕就要被迫将应收票据大量贴现或背书了。有券商研究报告称“长期以来，格力电器多倚仗拖欠供应商账款和预收经销商货款维持经营现金流，年末再通过贴现大额应收票据偿还，由此造成财务费用攀升。”我们认为，如果格力电器的报表是真实和完整的，那么上述说法并不成立。首先，格力电器近两年的财务费用如下表，其中2004年为负，2005年攀

17、升的主要原因并不是利息支出而是汇兑损失。表6：格力电器财务费用单位：万元类别2005年2004年利息支出3,197 517 减：利息收入2,273 4,325 汇兑损失7,291 -291 其他633 273 合计8,848 -3,825 其次，我们认为格力电器如果年末将大量应收票据贴现，按照财政部规定的会计处理方法年末应存在大量的短期借款，而事实并非如此。财政部对企业将应收债权贴现按应收债权到期时，债务人未按期偿还时，申请贴现的企业是否负有偿还责任分为两类，如果负有责任则按以应收债权为质押取得银行借款的规定进行会计处理，否则视同应收债权的出售。一般情况下企业贴现票据时需负有偿还责任，格力电器

18、应该也很难例外，但是，格力电器的短期借款中并没有大量的应收票据质押借款。表7：格力电器2005年短期借款单位：万元借款条件期末余额期初余额产成品抵押1,000 2,000 固定资产（机器设备）抵押300 1,000 连带责任保证6,210 7,330 连带责任保证、固定资产（机器设备）抵押17,400 19,470 信用借款12,691 商业承兑汇票质押815 合计37,601 30,615 不过，从财务费用的构成来分析，格力电器可能有部分应收票据贴现，但金额不会太大。以年利率5.58%计，格力电器2005年3197万元的利息支出对应的是5.73亿元银行借款，而如果按年初和年末的平均数来估算其

19、银行借款只有3.69亿元，相差2.04亿元，这并不是什么了不起的数字。表8：格力电器2005年银行借款单位：万元年初年末平均短期借款30,615 37,601 34,108 一年内到期的长期负债2,200 1,100 长期借款3,300 1,650 合计36,115 37,601 36,858 利息支出3,197 学习能力与变通我们发现，格力电器是一家学习能力较强的企业，从公司出口产品应收账款周转率的改善可见一斑。近年来，格力电器积极拓展海外市场，国外销售收入的增速远远高过国内收入。然而，凡事有利必有弊，对格力电器来讲，出口产品带来应收账款的增长对公司的营运资本提出了更高的要求。尽管格力电器内

20、销采取先收款后发货的结算方式，但出口不可能这样做，而是采取信用证结算方式，随着海外销售收入比例的提高，公司应收账款占收入的比例也随之水涨船高。图2：格力电器19992005年国外销售收入及应收账款占收入的比例2005年，尽管海外销售收入比例继续提高，应收账款占收入的比例却反其道而行之，而2006年上半年这种背离就更加明显。格力电器在半年报中如此陈述，“本报告期出口收入较上年同期增长76.67%，出口收入达39.84亿元，而应收账款较上年同期下降3%，这主要是公司调整出口流程以后收款周期大幅缩短所致。”当然，格力电器还未做到尽善尽美。2006年上半年，美的电器的海外收入达到53.67亿元，是格力

21、电器的1.35倍，但应收账款只有18.73亿元，仅为格力电器的87.85%。但是，无论如何，投资者已经不用再担心格力电器日益增长的出口收入会严重影响公司的资本效率。格力电器的学习能力还表现在不墨守成规。尽管董明珠女士一直在强调格力电器不向银行借款，但是2005年末格力电器（母公司）却存在着1.05亿元的短期借款。合并报表的短期借款更是达到3.76亿元。对此，格力电器的解释是，“本公司短期借款比上年增长22.82%，主要是本公司针对外汇市场情况，从理财角度出发，以信用额度的方式从银行获得USD1300万元贷款以支付外汇支出。”从金额我们可以判断出，格力电器（母公司）1.05亿的短期借款就是这13

22、00万美元。在人民币汇率缓慢上升且仍存在较大升值压力的情况下，借外债显然是一个明智的选择。不过，格力电器并不准备做投机生意，2006年上半年末格力电器（母公司）已经还清了短期借款。股东的现金牛与对供应商和经销商的“斤斤计较”相比，格力电器对股东可以称得上慷慨大方，堪称“现金牛”。格力电器最近一次从证券市场上融资是2000年8月的配股，共募集资金4.50亿元，我们整理了从那以后公司的现金分红方案，详见表6。表9：格力电器20002005年现金分红方案单位：万元2000年2001年2002年2003年2004年2005年合计方案10派4.0元10派3.0元10派3.2元10派3.3元10派3.8元

23、10派4.0元净利润25,487 27,281 29,681 33,728 42,078 50,962 209,217 派息14,318 16,108 17,182 17,719 20,404 21,478 107,209 派息率56.18%59.04%57.89%52.53%48.49%42.15%51.24%2000年配股至2005年利润分配方案实施后，格力电器累计现金分红金额已经超过募集资金1倍还有余，足见公司并非人们所常见的“圈钱”一族。最近，格力电器准备通过非公开发行的方式主要向经销商发行不超过1.25亿股的新股，募集不超过10亿元的资金用于新增360万台压缩机和300万套空调产能。

24、9月8日公司2006年第一次临时股东大会上对增发及募集资金投向等议案进行了表决，表决结果意味深长。新增压缩机、空调产能、关于前次募集资金使用情况的专项说明的议案和关于公司符合向特定对象非公开发行股票条件的议案等四项议案获得出度会议股东99.77%同意，超过了修改公司章程议案的同意数99.68%， 而包含发行种类、规模、对象、价格等具体内容的关于公司向特定对象非公开发行格力电器A股的议案却只获得了98.70%的赞成票。这说明股东对格力电器过去行为及未来投资方向的肯定，而且更愿意由自己来认购新股，尽管增发后经销商的利益会与格力电器更紧密地结合到一起，也符合现有股东的利益。或许，这样的表决结果表明了

25、股东对格力电器资本之道的认可。国美电器：类金融生存还能继续发展否？谈到占用资金，人们就会想到以“类金融生存”而闻名的国美电器和苏宁电器，其实，不光是家电零售商，下游企业占用上游企业资金的现象比比皆是。从企业竞争理论的角度来看，这是企业对供应商谈判能力强大的表现。然而，一切都有限度。压榨供应商虽然见效甚快，却并不能造就企业的核心竞争力，更时尚的管理理论已经开始在鼓励企业视供应商为伙伴而不是对手，通过与供应商的亲密合作来取得竞争优势。压榨供应商的前车之鉴是顾雏军掌控下的科龙电器（000921.SZ），公司采用电子采购、联合采购等诸多手段压低了进货价格，而且拖欠货款。在顾雏军事发后媒体开始报道供应商

26、们如何群情激昂，然而早在科龙电器2004年年报公布后不久我们根据财务分析的结果就指出了其与供应商之间存在的问题。时至今日，人们开始对国美电器和苏宁电器是否能够继续在“类金融”之路上发展壮大心存疑虑。苏宁电器巨额的预付账款近来颇受质疑，如果这些预付账款公司确实是支付给供应商了，那足以说明它对供应商的谈判能力在下降，我们前面的分析也表明，与国美电器甚至格力电器相比，苏宁电器占用资金的能力是较弱的。那么，国美电器呢？从数据来分析情况也不乐观。最近已有报道国美电器将改变过分重视规模的战略，我们认为这不可能是企业领导人的一时心血来潮，而是根据实际经营情况作出的慎重考虑。对家电生产商尤其是格力电器来说，这

27、无疑是个好消息。对投资者而言，我们似也不应期望格力电器过度占用供应商的资金。巨额已抵押存款凸显银行担忧对国美电器的杜邦分析显示，公司2005年净资产收益率与2004年9个月的水平相当，最重要的原因当然是净利润率下降，而资产周转率的下降也不可忽视，2005年全年的周转次数与2004年9个月几乎相同。表1：国美电器杜邦分析2004年（4-12月）2005年净资产收益率32.88%33.00% 权益比率4.49 6.20 总资产收益率7.32%5.32% 总资产周转率1.90 1.92 净利润率3.85%2.78%进一步的分析发现，国美电器资产周转率下降的最大原因是货币资金主要是已抵押存款的大幅增加

28、。国美电器2005年收入为179.59亿元，2004年4-12月为97.16亿元，也就是说收入的增幅不足一倍，而已抵押存款增长了2.48倍，增加了22.31亿元。2005年末，国美电器的货币资金（包括已抵押存款、现金及现金等价物）达到42.12亿元，占总资产的比例高达44.97%。表2：国美电器资产变化单位：千元2004-12-312005-12-31增长增加非流动资产：物业、厂房及设备135,500 909,631 571.31%774,131 投资物业5,300 5,200 -1.89%-100 无形资产2,374 33,215 1299.12%30,841 递延所得税资产13,018 1

29、3,018 非流动资产小计143,174 961,064 571.26%817,890 流动资产：于香港上市的投资851 861 1.18%10 存货1,109,114 2,725,375 145.73%1,616,261 应收票据320 30 -90.63%-290 应收账款71,524 -100.00%-71,524 预付账款、按金及其他应收款187,709 467,017 148.80%279,308 应收关联人士款项232,547 840,076 261.25%607,529 其他金融资产161,000 161,000 客户委托银行存款12,649 -100.00%-12,649 已抵

30、押存款901,319 3,133,124 247.62%2,231,805 现金及现金等价物1,659,094 1,079,347 -34.94%-579,747 流动资产小计4,175,127 8,406,830 101.36%4,231,703 持作销售的一项已终止业务的资产795,467 -100.00%-795,467 资产合计5,113,768 9,367,894 83.19%4,254,126 对企业经营者来说，保留过多的货币资金不利于提高资金的使用效益，我们相信，黄光裕先生肯定知道这个道理，那么国美电器为什么这样做呢？这些已抵押借款又是做什么用的呢？根据会计报表附注，已抵押存款为

31、“就应付票据抵押的定期存款”，也就是为开具银行承兑汇票存入的保证金。2005年末国美电器应付票据和应付账款余额为68.05亿元，31.33亿元的保证金不能算少。根据现金流量表，2005年末国美电器应付票据和应付账款比上年末增加了36.17亿元，而保证金增加了22.32亿元，也就是说，即使应付账款没有增加，公司为新增加的应付票据也存入了61.71%的保证金。然而，这还不够，“本集团于2005年12月31日应付票据以集团定期存款作抵押并由母集团和北京新恒基提供担保。”我们认为，以上事实说明国美电器在银行的信用评级并不高。以中国工商银行为例，该行规定，“办理银行承兑汇票业务，应按照客户信用等级收取保

32、证金。级（含）以上客户可免收保证金；级客户收取汇票金额10（含）以上的保证金；、级客户收取汇票金额30（含）以上的保证金；级客户收取汇票金额50（含）以上的保证金；级（含）以下客户收取100的保证金。”“级（含）以下、级（含）以上客户按规定比例缴存保证金以后的差额部分，应当提供足额有效的担保（抵押、质押或保证）但对现金流量充足、稳定，对我行综合贡献度大，无不良信用记录的客户，经一级（直属）分行批准，可免除保证金之外差额部分的担保。”2004年末国美电器应付票据和应付账款余额为31.93亿元，保证金只有9.01亿元，比例不足30%，由此可见银行在2005年降低了国美电器的信用评级。2006年上半

33、年，国美电器应付票据和应付账款增加了15.51亿元，而保证金增加9.21亿元，比例为59.38%。考虑到2006年上半年国美电器资产负债率上升到96.77%，我们认为在未来银行很可能继续对国美电器开具银行承兑汇票要求较高的保证金比例。保证金比例过高影响资金占用效果对国美电器这样的公司来说，保证金比例过高决不是什么好事，会极大地影响它占用供应商资金的效果。尽管保证金作为定期存款会给公司带来一些利息收入（国美电器2006年上半年利息收入为5396万元，而2005年上半年仅为1947万元），但如果贪图这些利息就还不如要求供应商提供现金折扣。假设国美电器开出的银行承兑汇票期限为半年，现行银行半年期定期

34、存款年利率仅为2.25%，假如能够取得“2/10”（买方在10天内付款可按售价给予2%的折扣）的付款条件，对国美电器来说是很合算的。鉴于只有资金充裕才能更好地享受现金折扣带来的好处，而国美电器似乎并不属于这种情况，按照公司现有的发展模式，占用供应商资金应该放在比取得利息收入更重要的位置上。我们发现，国美电器在保证金比例达到60%的情况下，与供应商协商不开具银行承兑汇票而是承诺一个更短的付款期可能对其更为有利。我们假设国美电器在收到供应商的货后一个月内可以销售出去，随即向供应商开出一张六个月期的银行承兑汇票（如果期限短存入大比例的保证金就更不值得），保证金比例为60%，我们称为应付票据方案。备选

35、的方案是在销售后承诺三个月后付款，这样供应商会比应付票据方案早三个月收到现金，我们称之为应付账款方案。表3是两种方案下占用供应商资金情况的比较，我们假设公司每月末进货100元，应付票据方案下付现包括向银行支付的保证金，占用资金金额被定义为公司可自由支配的金额。表3：两种方案下占用资金比较单位：元月份进货累计进货收现累计收现应付账款方案应付票据方案付现累计付现占用资金付现累计付现占用资金1 100 100 0 0 0 0 0 0 0 0 2 100 200 100 100 0 0 100 60 60 40 3 100 300 100 200 0 0 200 60 120 80 4 100 400

36、 100 300 0 0 300 60 180 120 5 100 500 100 400 100 100 300 60 240 160 6 100 600 100 500 100 200 300 60 300 200 7 100 700 100 600 100 300 300 60 360 240 8 100 800 100 700 100 400 300 100 460 240 9 100 900 100 800 100 500 300 100 560 240 10 100 1,000 100 900 100 600 300 100 660 240 11 100 1,100 100 1,0

37、00 100 700 300 100 760 240 12 100 1,200 100 1,100 100 800 300 100 860 240 在应付账款方案下，公司占用资金的金额明显超过应付票据方案，再加上供应商可以提前三个月收到现金，这应该说是一个双赢的方案。出路何在？那么，为什么国美电器的财报中会出现巨额的应付票据和保证金呢？如果财报中的会计信息是真实完整的，那么有可能是供应商希望国美电器给他们开具银行承兑汇票。这是因为如果供应商资金紧张，他们可以在拿到汇票后立即贴现或背书转让。而这样由零售商开具大量应付票据，供应商拿去贴现的结果是第三者受惠银行从中赚取了贴现息。而之所以会出现这样的

38、现象，或许是供应商于艰难处境下的无奈选择。我们认为，如果国美电器等零售商继续发展其“类金融模式”，在未来家电销售中占据更高的市场占有率，则家电厂商腾挪的余地会进一步缩小，处境也将更加窘迫，届时一些规模小、财力匮乏的厂商可能不得不退出市场，而这意味着国美等零售商将失去一些可占用的资金来源，因此对它们的财务状况会是一项挑战。家电厂商优胜劣汰的结果会是幸存的企业话语权增强，占用其资金也将更加困难。避免这种局面出现的解决办法，就是家电连锁零售商未雨绸缪，从根本上改变其盈利模式。10月18日，商务部、发改委、公安部、国税总局和工商总局联合颁布了零售商供应商公平交易管理办法，就零售商在存货风险承担、“通道

39、费”收取和付款期限三方面作了原则性的规定。办法第十四条规定，“零售商与供应商按商品的属性在合同中明确约定货款支付的期限，但约定的支付期限最长不超过收货后60天。”对此，据报道国美电器新闻发言人何阳青很快表明了公司的态度，“零售商和供应商唇方齿寒，双方公平交易、诚信经营是一种互利，国美举双手赞成办法的出台。”11月15日，零售商供应商公平交易管理办法就要正式实施了，大型家电连锁零售商的“类金融模式”真的会就此终结么？国美已经宣告将战略转型，我们期待着年报中的数据证明。格力电器：为什么能与众不同？家电行业的困境人所皆知，格力电器为什么能脱颖而出？对此，一些券商的研究报告中对公司在技术和质量上的优势

40、有详细的阐述，我们认可这些观点。有趣的是一些家电行业的营销专家并不看好格力电器的发展，然而从格力电器已经表现出来的业绩以及空调行业未来发展态势来看，我们倒是认为这家公司前途光明。营销专家的渠道忧思2004年3月，格力电器与国美电器在格力空调的销售上发生争执，格力电器认为成都国美擅自降价破坏了格力空调在市场中长期稳定统一的价格体系，决定停止向国美供货。国美电器则称由于格力在价格上不肯让步，与国美“薄利多销”的原则相违背，要求各地分公司将格力空调的库存清理完毕。于是有人预言：离开国美的格力必死无疑。营销专家罗清启先生认为大的连锁零售商是一个非常大的门户平台，吸引了大量的消费者，而如果家电供应商如果

41、不在这个门户平台出现，势必得不到主流消费者的关注，从而影响到品牌发展。另一位专家刘卫华先生还专门写过一篇题为空调行业自建终端是陷阱的文章。黄光裕先生则认为零售商和供应商应该发挥各自在销售和生产方面的优势，供应商自建渠道只能是一个补充，日本的松下公司曾经有过很多的自有渠道，到现在已经不存在了。格力的辉煌然而，与专家的预言和忧思相对应的，则是格力电器近年来的蓬勃发展。图1：格力电器19992005年收入和净利润 单位：万元在家电行业的各个子行业中，空调行业的净资产收益率是最高的，而在空调行业中，格力电器的净资产收益率又是最高的。表1：家电行业上市公司20032005年净资产收益率证券代码证券简称净

42、资产收益率（%）2003年2004年2005年000404S华意-22.90 1.45 -36.74 000521S美菱-23.15 1.96 0.77 000561S*ST长岭000893广州冷机-13.42 8.85 7.13 000921S*ST科龙7.20 -9.48 600336澳柯玛1.70 1.97 -6.74 600619海立股份3.96 16.79 11.07 600633白猫股份7.43 1.51 -23.12 600753ST冰熊-8.04 1.02 -22.22 冰箱行业中位数-3.17 1.73 -6.74 000418小天鹅A3.25 3.42 3.43 60098

43、3合肥三洋11.63 6.29 7.52 洗衣机行业中位数7.44 4.86 5.48 000016深康佳A3.31 4.41 2.24 000909数源科技0.80 0.82 0.77 600060海信电器1.76 2.43 4.09 600637广电信息6.08 3.10 0.32 600839四川长虹1.57 -38.93 2.91 600870厦华电子5.26 3.15 7.16 彩电行业中位数2.54 2.77 2.57 000527美的电器7.06 12.24 12.48 000651格力电器15.53 17.24 18.72 002050三花股份23.27 27.52 11.57 600690青岛海尔6.85 6.46 4.27 600854春兰股份2.03 0.26 -0.87 空调行业中位数7.06 12.24 11.57 数据来源：Wind资讯2006年，格力电器的发展势头更为强劲。外销方面，根据半年报，公司出口收入同比增长了76.67%；内销方面，在国内市场整体销量下滑的情况下仍然逆势增长，稳居冠军宝座。表2：部分企业空调内销数据单位：万台 数据来源：中华商务网监测数据对格力电器取得的这些成就，董明珠归功于其20多年来建