传统汽车零部件业务分析

1、1、上游乘用车市场成长空间巨大1.1 国内乘用车市场具备良好的成长性改革开放以来国民财富快速积累，特别是在中国加入世贸组织以后，随着投资和出口的提升，国内汽车市场迎来了近10 年的高速发展期。2009 年底，中国汽车保有总量为6288万辆，其中私人轿车的保有量为仅为2660万辆。过去十年乘用车产品市场复合增长率高达28.2%。在未来五年内，由于受工业化、城镇化、消费结构升级、人口结构转变和经济发展战略转型的影响，中国乘用车市场会有较长时间的景气，预计销售复合增长率将为15%。图一：中国乘用车市场产品销量（万辆）及销量增速变化趋势数据来源：中国汽车工业协会产销快讯图二：城镇居民可支配收入及同比增

2、速的变化趋势数据来源：东方证券研究所图三：20072010年一季度中国汽车销售情况数据来源：中国汽车工业协会1.2海外汽车市场复苏趋势明朗07 年底以来的金融危机重创欧美等成熟汽车市场，此后汽车销量经历了18 个月的负增长。09 年美国国内汽车销量甚至下降到1982 年以来最低水平，全年汽车销量仅1246 万辆。09 年以来，世界主要经济体纷纷推出刺激经济增长的政策，世界经济逐渐开始企稳回升。汽车等耐用消费品的需求开始回升，带动汽车制造行业逐渐开始复苏。图四：美国09 年以来乘用车销量（万辆）及同比增速变化趋势数据来源：东方证券研究所2、中国汽车零部件行业的发展现状和趋势2.1 我国本土汽车零

3、部件企业的发展现状根据2004年经济普查显示，我国汽车零部件生产企业有万家，其中规模以上企业5600家，2007年调查表明，零部件规模以上企业已经达到了7580家。2008年在宏观经济不景气、汽车产业大幅滑坡的情况下，我国零部件行业仍然表现出了强劲的增长势头。2008年共实现主营业务收入9480.75 亿元，比2007年增长23.85%。销售产值亿元，比2007年增长24%。零部件产值占整车的比例也从2007 年的72%上升到82.6%，受益于中国国内汽车市场的强劲增长，09年汽车零部件企业的产品处于供不应求的局面，全年汽车零部件行业收入达到万亿元，较08 年增加23%。尽管钢材、铜、橡胶等产

4、品的价格处在历史高点，但凭借快速增长的国内市场和低廉的人力资源价格，国内零部件企业的利润率普遍保持在8%10%左右，是国外同行的两倍左右。据统计到2010年中国汽车零部件，销售收入将达到1.43 万亿，实现25%的增速。我国汽车零部件产业规模迅速发展，国际竞争力不断提高，经济效益不断改善，但是汽车零部件产业发展也存在一些需要解决的问题：1）行业集中度非常低，企业规模小。规模以上企业有80%销售收入不足1 亿元。企业自主开发和系统集成能力薄弱，跟不上整车企业产品开发的步伐。行业内大部分企业只能进入自主品牌汽车企业的低端车型的配套体系，或者作为二级供应商向一级零部件供应商供货，行业整体的市场竞争能

5、力较差。2）产品主要以机械加工为主，产品附加值还有待提高.3）技术创新层次和质量有待改进，国内申请汽车技术专利80%左右以实用新型专利为主，发明专利较少。虽然多数高新技术产品已经实现本土化生产，但核心技术基本掌握在外方。2.2我国合资、独资汽车零部件企业的发展现状我国合资、独资的汽车零部件企业，在产品开发、资金实力、配套经验和品牌价值等方面，远远优于本土的汽车零部件企业，借助在海外市场同跨国汽车企业的配套经验，顺理成章的占据了国内大部分合资整车企业的几乎全部车系和国内自主品牌中高级车型的零部件配套市场。这些合资、独资的零部件企业主要作为一级供应商存在，面对下游整车厂，具备一定的谈判能力。据不完

6、全统计，外资在中国汽车零部件市场已占到60%份额，轿车零部件行业达到80%，汽车电子等高新技术产品以及发动机、变速箱等核心零部件及关键领域，外资控制的市场份额甚至高达90%。但受金融危机影响，国际汽车零部件巨头也开始收缩战略，如果我国汽车零部件企业能够抓住机会，加快技术研发，不断提高产品技术水平，则有望逐步提高国内的市场占有率。2.3 本汽车零部件企业的发展趋势近年来，综合实力强、产品开发和系统集成能力强的企业开始进入合资汽车企业的中低端车型的零部件配套体系；部分企业已经成为自主品牌乘用车企业的一级零部件供应商。由于较低的市场集中度，激烈的市场竞争，乘用车整车企业的产品价格下降的压力始终较大。

7、为了维持一定的盈利水平，整车企业只能要求零部件供应商进一步降低产品售价。合资、独资零部件的产品成本下降空间已经不大，整车企业寻找新的零部件供应商的愿望非常强烈，供应链重塑的阶段已经到来。经过多年的发展，综合实力较强的本土零部件企业的产品质量和性能已经有了长足的进步，产品的性价比优势非常突出，有望充分受益于整车企业的供应链重塑进程。为了鼓励国内零部件企业加快发展步伐，在此次汽车产业振兴规划中，国家针对汽车零配件子行业专门提出：关键零部件技术实现自主化。发动机、变速器、转向系统、制动系统、传动系统、悬挂系统、汽车总线控制系统中的关键零部件技术实现自主化。3、公司业务分析3.1 公司股权结构，存在资

8、产整合预期公司主要经营汽车零部件及相关配套产品的研发、生产和销售业务，主要产品包括传动系统、底盘系统和轴承系统三大汽车零部件产品体系，是目前国内最大的独立汽车系统零部件专业生产基地之一。万向钱潮股份有限公司由万向集团有限公司、中国汽车工业投资开发公司、中国工程与农业机械进出口公司、华联汽车发展有限公司于1993 年共同以募集方式设立的股份有限公司。股权结构如下：图五：万向集团股权结构数据来源：万向集团公司网站图六：万向集团下属汽车零部件公司数据来源：万向集团公司网站万向集团作为公司的控股母公司，旗下拥有其他汽车零部件企业，例如万向森威、万向通达等，上市公司并没有完全整合集团的汽车零部件业务。尽

9、管注入期望随着下属其他汽车零部件企业的业绩好转而高涨，但仍很难判定确切的注入时间点。公司目前同集团下属其他子公司存在一定程度的关联交易。除向集团采SCR 系统设备外，公司向万向进出口公司销售商品占总销售的17.43%。万向通达集团于 05 年3 月被万向集团整体收购，是万向在华中地区重要的产业基地。公司优势产品包括排气消声系统、尾气催化转化器和汽车燃油箱等。公司是汽车排气系统龙头企业，是国内首个获得汽车消声器总成及尾气催化转化器“中国名牌”企业，并于09 年成为东风商用车公司“国四后处理系统”配件供应商。万向力得公司成立于1991 年，是东北地区最大的汽车工程塑料加工基地、汽车塑料保险杆、塑料

10、内饰主要供货商。目前具有年产75 万套保险杠、150 万件风道产品能力，是一汽大众、一汽轿车、一汽马自达、一汽飞越、天津一汽丰田保险杠和风道产品的主要供货商。万向通达、万向力得属于集团控制的、上市公司以外的汽车零部件公司，长远来看，整合也是完善公司治理结构的需要，被上市公司整合具有较大可能性：注入上市公司以后，同上市公司就研发、市场、渠道商能实现协同效应，并能利用资本市场做大做强自身业务，实现双赢。3.2公司主要产品及产能万向集团的汽车零部件业务已经具备了汽车传动、轴承、底盘件三大系列的产品，包括传动轴、轴承、制动器、减震器、底盘模块、尾气催化器、外饰件、消声器等领域。图七：公司主要产品、产能

11、及其制造企业数据来源：公司增发招股意向书、华泰联合证券研究所3.3公司产品及行业地位公司是目前国内主要的独立汽车零部件专业生产基地之一。上市以来主营业务得到了长足发展：1994 年实现主营收入1.86 亿元，净利润4,767 万元；09 年实现营业收入55.70 亿元，净利润3.01 亿元，增幅分别达到29.95 倍和6.31 倍。1) 传动系统传动系统是公司最具市场竞争力的产品，主要包括汽车万向节、传动轴、等速万向节、保持架和阀类产品。由下属 7 家子公司，以及许昌万向钱潮远东有限公司、萧山万向舍勒精密万向节有限公司、钱潮传动轴公司等生产。传动系统是公司的优势板块，公司是目前全球最大的汽车万

12、向节制造企业之一，汽车万向节在国内市场占有率达到65%，国际市场占有率超过10%；传动轴国内市场占有率达到18%，产销规模和出口规模均居国内同行业第一。2）轴承系统轴承系统主要包括轮毂轴承和轮毂轴承单元、圆锥轴承、球类轴承等产品。主要由万向精工、钱潮轴承生产。公司轮毂轴承和轮毂轴承单元在质量、产能和规模上均为国内市场排名第一，国内汽车主流市场配套占有率已经达到30%以上，主要配套主机厂客户包括上海大众和一汽大众、通用、神龙、比亚迪、海马等。3）模块化的底盘系统公司底盘系统主要包括制动器、底盘系统、减震器等产品。底盘系统产品从 2004 年开始大规模扩张，从2007 年起，随着下游汽车产业的不断

13、发展，对零部件的需求从单个向系统集成模块化供应方向发展，为顺应这种趋势，公司下属的万向系统、万向钱潮（桂林）汽车底盘部件有限公司、万向哈飞汽车底盘系统有限公司等子公司陆续在整机厂附近组建了一批模块化工厂。通过在周围设立模块工厂，将零部件装配为模块，以满足整机厂的需求。这一产品同时也带动了制动器和减振器的需求。作为底盘集成供货商，公司与整车生产企业建立了更加紧密的战略合作关系，同时增强了对上游零部件生产企业的议价能力。目前国外客户主要为通用，国内汽车生产商大部分都成为万向的客户，未来有望进入日系汽车生产企业。3.4公司竞争优势1）技术优势汽车零部件企业，两头受压，必须具备强大的技术底蕴和研发能力

14、才能不断推出技术先进、高附加值的产品来满足汽车整机厂的配套要求，从而维护市场份额和利润水平。公司具备较强的自主研发能力、核心制造技术及完备的实验检测能力，现有工艺装备及研发技术水平在国内同行中处于领先地位。在轮毂轴承单元等重点产品开发中，公司已经实现了同主机厂同步开发，同步上市。公司的技术中心已连续六次在全国企业技术中心综合评比中列前八位，起草发布国家和行业标准18 项。国家级汽车零部件实验室获得国家质量技术监督局、中国实验室国家认可委员会联合颁发的“实验室CNACL 认可证书”。2）规模优势公司是目前国内主要的独立汽车零部件专业生产基地之一，汽车零部件产品系列丰富，分为传动系、轴承系、底盘三

15、大系列十多种主要产品，各大产品规模基本都位居同行业前列，具备模块级配套能力，有较强的规模优势和抗风险能力。3）品牌优势2007 年公司钱潮牌万向节荣获“中国世界名牌”称号，09 年万向节产品获得国家科学技术部颁发的“国家自主创新产品证书”。截至09 年6 月30 日，公司已拥有一个世界名牌、一个驰名商标、四个中国名牌。公司在持续提高国内主流汽车整机厂商的配套占有率之外，成功进入国际汽车大厂的配套体系，体现了公司强大的品牌优势。4）市场优势公司通过十余年的市场开拓和积累，已建立完整的营销网络体系。在国内配套市场，公司已与众多主机厂形成了合作伙伴关系，主要产品占据了国内主机厂配套市场的优势地位。在

16、维修市场上公司在全国拥有21 个配送中心，建有258 个销售代理点和3,000 多个销售网点，同时在湖北、海南、广西、江西、黑龙江、安徽等地与整车厂合作，就地建厂，就地供货，形成战略合作伙伴关系，实现同步发展。公司在八十年代就着力开拓国际市场，部分产品已经通过美国通用、福特、克莱斯勒、伊顿、现代、大众等国际知名汽车生产及零部件企业的认证并实现了配套，具备了融入汽车厂家国际采购体系的先发优势。3.5新募投项目分析公司汽车零部件传统产品受行业激烈竞争以及上游原材料价格上涨、下游整车厂商强大议价能力的共同压力，长期来看利润率水平不断下降。为了保证收入持续增长和稳定的盈利水平，产品结构调整、增加具有高

17、附加值的新型产品是公司可持续发展的必然选择。本次募集资金全部用于新增年产 840 万支等速驱动轴总成固定资产投资项目建设，该项目计划投资总额194,372 万元将成为公司盈利的重要增长点。1） 等速驱动轴等速驱动轴总成产品属高、精、尖产品，加工工艺要求高，工艺设备投入大，是国家鼓励类开发投资产品，进入壁垒较高。据预测，到2010 年，等速驱动轴产品国内总需求量预计达到1900 万支，全球市场需求量预计可达13000 万支左右。等速驱动轴总成是将等速万向节、驱动轴等驱动元件合成一体的汽车部件，是公司近年来重点开发的战略性新产品。目前主要市场份额均被合资零部件企业主导，产品价格高(230-250

18、元/支)，利润空间较大。公司等速驱动轴的配套层次不断提高，从低端国内配套，到高端国内市场，再到为国际主流品牌车型的批量配套，现在已经完全实现了独立发展、自主品牌的既定目标。等速驱动轴总成现在的客户群已经包括韩国现代、美国福特、一汽轿车、上汽股份等国际国内的多家主机厂，还有多个合作项目正在积极推进中。公司计划在巩固并扩大已有的配套市场基础上，通过技术改造实施转型升级，不断提高产品竞争优势，集中力量向国内外主流市场开拓发展，到2010 年国内配套市场计划将达到500 万支左右，维修市场预计达到120 万支的销量。海外市场方面，到2011 年，威亚项目按要求必须形成320万支的年配套量，南美通用项目

19、需形成100 万支的年配套量；结合这两个项目，预计国际市场配套量将达到540 万支左右。按照目前国内和海外市场的拓展进度，预计到2013 年，公司在国内等速驱动轴市场上可以实现大约15%左右的市场份额，在海外市场上大约可以实现3%左右的市场份额，产品总销量达到1060万支，全球综合市场份额在5%左右。通过募集资金扩能，公司计划将轿车前驱动等速传动轴生产规模能力在现有基础上扩大到1000万支/年，项目达产后，有望新增年销售收入201600 万元、利润总额35512 万元，成为公司新的利润增长点。2）轮毂轴承单元2000 年，万向精工生产的第二代轮毂轴承单元产品开始进入国内主机厂的配套体系，200

20、2 年，这个产品开始为国内轿车厂配套。目前，在进口产品占据绝大多数市场份额的前提下，公司轮毂轴承单元在国内汽车主流市场配套占有率已经达到30%以上。公司汽车轮毂单元的主要市场为轿车市场、同时兼顾微型车，加大开拓国际配套市场。目前公司产品已进入奇瑞、比亚迪、南京菲亚特、海南马自达、长安、哈飞、昌河、上汽通用五菱及一汽大众、上海大众、一汽轿车等国内主机厂配套，并通过美国德尔福（Delphi）实现与上海通用配套，国际配套有澳大利亚ZF、马来西亚Proton、大众配套体系。目前公司汽车轮毂单元的技术水平和市场占有率在国内已处于领先地位，但与德尔福等国际零部件巨头相比，生产能力及规模仍比较小。一方面，公

21、司计划进一步提高国内市场占有率，争取市场占有率达到35%-50%左右，到2011 年公司轮毂单元的年国内销售量将达到1500 万套。另一方面国际汽车厂家的全球采购又给我国的汽车零度部件带来更大的空间和机遇，到2011 年公司轮毂单元出口量将达到约700 万套。因此2011 年轮毂单元总销量将达到2000 万套以上。募投项目达产后，可在现有年产260万套汽车轮毂单元的基础上新增1740 万套产能，形成年产2000万套汽车轮毂单元的制造能力，更好地满足市场需求，提高公司产品的市场占有率。3） 防抱死制动系统(ABS)ABS 是除汽车轮毂单元外万向精工的另一战略产品，反映了公司寻求高附加值高端产品的

22、长远规划。公司拥有ABS 产品独立的自主知识产权，目前已经达到保障安全制动和全路面防滑控制并具有自我诊断能力等设计水平。09 年“汽车防抱死制动系统（ABS）”荣获中国机械工业科学技术奖。此外ESP(集成防抱死系统和驱动防滑系统)、TCS(循环控制系统)等高端汽车智能控制系统的研发也正在加紧进行中。目前，公司已经于重庆、海南、长春、四川等数家主机厂多个车型签订了开发协议进行匹配试验，同时为俄罗斯、越南等海外汽车生产线装车配套。公司于10 年5 月7 日和上海大众签署协议，决定共同开发ABS 产品。预计大规模量产约在2011 年，届时有望为公司新增收入5 亿元。4） 风机轴承公司另一高端产品为风

23、机轴承。公司把握住国家倡导新能源经济的政策信息在大型风机轴承项目上取得突破性进展，于09 年成功进入意大利BREVINI 公司的风机轴承供应商系统，风机轴承项目可为轴承公司新增OEM 年产值10%左右。二、 介入电动汽车产业链分析1、新能源汽车的定义和分类按照国家发改委的公告定义，新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用燃料、采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。图七：新能源汽车和常规燃料车对比图八：新能源汽车的分类图九：新能源汽车的技术对比2、我国电动汽车行业分析2.1我国电动车相关行业扶持政策电

24、动汽车是中国汽车行业一次转型的契机。电动汽车可以使中国大幅降低对石油的依赖、降低温室气体排放。有别于传统的内燃机技术，中国在以“电池、电机、电控”技术为核心的电动汽车上起步并不算晚，同传统汽车强国相比劣势并不明显，因此通过国家层面的鼓励和支持有望成为先发者之一并在未来取得较高行业地位。中国自2000年以来就依托国家“十五”、“863”计划电动车重大专项，对各类型的电动汽车展开多角度研发，为以后新能源汽车进一步发展奠定了较为完善的技术路径和体系。2009年2月，颁布了新能源汽车示范推广试点城市通知。其中，对混合动力汽车的补助分为5档，最高每辆补贴5万元；纯电动汽车每辆补贴6万元；燃料电池汽车每辆

25、补贴25万元。2009年3月，政府出台汽车产业调整和振兴规划细则，强调了汽车行业结构调整和推动纯电动汽车、充电式混合动力汽车及其关键零部件的产业化。提出今后3年中央安排100亿元专项资金，重点支持企业技术创新、技术改造和新能源汽车及零部件发展，使电动汽车产销形成规模。改造现有生产能力，形成50万辆纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力等新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量的5%左右。2010年中央预算安排的节能减排专项资金达到500亿元，其中大约200亿作为技术改造专项资金。国务院常务工作会议已经通过了工信部、财政部等相关部委提交的关于扶持新能源汽车发展的方案，具体实施方案也已经上报

26、国务院，正在等待批复。该方案具体内容包括把2009年支持在公交车、环卫车等公共服务领域推广使用节能与新能源汽车的13个试点城市扩大为20个。而更为值得关注的是，2010年内推出针对私人购买节能与新能源汽车财政补贴政策。图十：中国新能源汽车相关扶持政策数据来源：华泰联合证券研究所2.2 我国电动车市场现状受 2009 年颁布的节能与新能源汽车示范推广财政补贴资金管理暂行办法的直接刺激，我国新能源汽车市场在公共运输、公用事业用车上率先启动。对于乘用车市场，由于针对普通汽车消费者的购车补贴仍是短板，国内新能源乘用车市场还未破冰，普锐斯一年约600 辆的尴尬销量也反应了这一现实。但自09 年9 月，电

27、动汽车与新能源、新材料等七个产业被表述为“战略性新兴产业”后，从政府各部门释放的各种信息来看，我们预计“战略新兴产业规划”将在年底前出台，内容也将涉及电动汽车从电池、电机、电控的研发和生产、电动车基础设施建设等措施，而涉及新能源汽车具体补贴方案的“新能源汽车发展规划”则更有望在年中颁布。新能源电动车在我国还是在概念推广阶段，近期比较广泛使用的代表性事件是上海世博会和即将举行的广州亚运会。上海世博会首次提出“低碳世博”口号，共拉动新能源汽车需求超过1000 辆。为世博会服务的4 种新能源汽车分为公共交通车、贵宾车、观光车、场地车。公共交通车主要由超级电容车和纯电动客车构成；燃料电池轿车主要用于园

28、区内贵宾车；园区内观光车与场地车则分别主要由燃料电池观光车和纯动力场地车组成；而混合动力客车和混合动力轿车将会承担世博园区周边公交车和出租车的工作。上海汽车集团作为本次世博会的汽车合作伙伴，负责提供了会议所需的绝大部分新能源汽车整车，其他厂商包括安凯客车（提供14 辆纯电动大巴）、新日电动车（提供部分电动场馆车）。电动汽车关键零部件方面，万向电动车向上汽配套提供了50的纯电动和100的混和动力大巴“锂电池电机电控”动力总成产品（估计价值1亿元左右）；南车时代电动取得50%的纯电动电气系统、50%的地面充电机、100%的超级电容电气系统订单（估计价值约4000万元）。继上海世博会后，将于11月份

29、开幕的广州亚会也将拉动新能源汽车数百辆的需求，相关新能源汽车整车将主要由广汽集团提供，预计主导车型是混和动力和纯电动大巴。能为广汽集团配套电动车关键零部件（锂电池电机电控）的厂商将明显受益。2.3 我国电动车发展趋势市场一般的预期是中国动力汽车行业发展路径会遵循“混合动力纯电动”,考虑到国情、技术、成本等因素，我国纯电动汽车发展会更加迅速,会存在缩短混合动力发展阶段，纯电动汽车产业化的目标。 从国情来看，目前限制纯电动汽车发展的一个重要原因是基础设施建设落后和标准化缺失。在欧美国家，由于供电端市场竞争比较充分，加之缺乏市场和统一的标准，充电站很难在全国范围内推广。从属性上来看，我国现阶段的电力

30、供应市场却属于寡头垄断，这就资金实力、标准协调等方面具备优势，有利于充电网络的建设。此外相比较欧美国家，中国政府管理机制比较集中，若政府大力推动电动汽车产业化，其速度会比欧美更快。相比较汽车制造强国，中国汽车工业在传统的核心发动机、离合器技术上几乎不具备竞争优势，但纯电动汽车由于具备较为独立的动力总成系统，可以帮助中国汽车企业摆脱对国外传统内燃机技术的依赖。另一方面，纯电动汽车市场在2010年才刚刚起步，各国在标准制定上也未形成统一，因此相比较混合动力汽车，中国有机会掌握先发优势并借助国内广阔的汽车市场，通过制定未来纯电动汽车标准，并将中国标准推到全球市场，帮助中国汽车产业走向世界。处在技术导

31、入和市场培育的现阶段，各级政府的直接经济补贴对动力汽车的发展是至关重要的。但是就目前市场来看，在新能源汽车生产中已经呈现了一哄而上、遍地开花之势，具备研发实力的企业在上电动汽车项目，一些不具备基本条件的企业想办法创造条件也在盲目地上项目，重复建设和产能过剩的隐患不利于电动汽车产业健康发展，因此有必要提高标准，将有限的国家财政补贴放在支持具备一定市场规模，拥有高、精、尖产品研发实力的优质企业上。此形势下即将颁布的“新能源汽车发展规划”以及针对个人购车补贴政策不但有打开个人消费市场的作用，更应具有调控、梳理中国产业结构的功能。3、我国电动汽车产业链投资逻辑纯电动汽车是通过车辆自身携带的高效储能电池

32、向电动机供电，由电动机直接向驱动轴输出扭矩，汽车取消了传统的内燃机，自身的储能电池无法由车辆自身充电，必须依靠外界充电。图十一：纯电动汽车结构原理图图十二：串联式混合电动汽车结构原理图图十三：并联式混合电动汽车结构原理图纯电动汽车产业链如下图：上游矿产资源（稀土、锂、镍、铂）电池材料（正极、负极、隔膜、电解液等）锂电池及电池组件电机、电控等动力系统电动汽车整车充电站新能源汽车在传统汽车产业链基础上进行延伸，和纯电动汽车、混合电动汽车相关的全新的零部件和设备包括：高效储能电池及超级电容、高效电机、驱动控制系统和电源管理系统四个主要的功能部件，以及为纯电动汽车充电的充电设备。电池是新能源汽车产业链

33、的最关键环节之一，尤其在纯电动车中，电池的性能决定了整车的行驶速度和持续里程，电池的稳定性决定了整车的安全性和可靠性。在整个新增部件中，电池系统的成本占比最高。电机系统成本相对较小，但是技术壁垒较高，尤其是要经过多次试验试算的电路控制系统。而最上游的锂和稀土矿产资源和最下游的充电站，则会因为整个行业的快速发展，出现具有垄断资源性质的投资机会。（1） 高效储能电池高效储能电池是新能源汽车的核心零部件，是电动汽车的动力源。目前主要的产品是锂离子电池、镍氢电池。由于是车载电池，对电池的安全性、电磁兼容性、容量以及使用寿命都有较高的要求。镍氢电池功率较大、技术成熟、安全及可靠性好、循环利用率高、成本低

34、，但镍氢电池因环保因素正逐渐被锂电池取代。锂电池具有工作电压高、体积小、无记忆效应、无污染、自放电小、循环寿命长等优点。锂电池的原材料主要包括正负极材料、电解液、电极基材、隔离膜和罐材等。其中，正极材料是锂电池中最为关键的原材料，直接决定了电池的安全性能和电池能否大型化，同时也是锂电池成本占比最高的材料，约占锂电池电芯材料成本的三分之一左右。目前，正极材料主要是氧化钴锂和钴酸锂等，负极材料为石墨。在过去5年来，锂电池在消费品领域发展迅速。按制造商价格估算，年销售额约为50亿美元，占全球电池总营收500亿美元的10%。（2） 超级电容超级电容是一种电化学装置，是介于电池和普通电容之间的过渡部件。

35、其充放电过程高度可逆，可进行高效率（）的快速（秒级）充放电。当车辆的瞬时功率需求较大时，由超级电容提供尖峰功率，并且在制动回馈时吸收尖峰功率，减轻对储能电池的压力，大大增加起步、加速时系统的功率输出，高效地回收大功率的制动能量。（3） 高效电机-永磁同步电动机和开关磁阻电动机高效电动机是电动汽车的驱动力来源，与普通的电动机不同。作为电动汽车的“发动机”，无论纯电动汽车、混合动力电动汽车还是燃料电池电动汽车，车用驱动电机系统既是关键技术又是共性技术。电动汽车用驱动电机的性能要求主要体现在较高的转换效率、低速大扭矩、高扭矩密度、调速范围宽、过载能力大、大功率小体积，以及更高的可工作环境温度等方面；

36、同时与普通工业用电机驱动系统相比，还具有工作环境恶劣、要求成本低等特点，因此车用驱动电机系统开发技术与生产技术难度比普通工业电机更高。电动汽车电机的三种主要形式异步电动机、永磁同步电动机和开关磁阻电动机；国外电动客车用电机驱动系统目前以异步驱动为主；永磁同步驱动则是未来的发展方向，在控制方式上可实现数字化，在结构上可实现电机与齿轮箱的一体化。（4） 驱动控制系统电动汽车的驱动控制系统包括行驶驱动控制和再生制动控制两个功能，混合电动汽车的驱动控制系统还承担着车辆电力驱动和内燃机驱动的协调、控制功能。电动汽车的驱动控制系统需要高度智能化和数字化，结构简单、响应迅速、抗干扰能力强，参数变化具有鲁棒性

37、，因此大量采用变结构控制、模糊控制、神经网络、自应控制、专家系统、遗传算法等非线性智能控制技术。目前在该领域，德国的博世公司具备技术领先优势。（5） 能量管理系统电动汽车，尤其是纯电动汽车中的电池能量管理系统是该车的一种相当重要的技术措施，可以称为电动汽车电池的“保护神”，它起到了对电池性能的保护、防止个别电池的早期损坏、有利于保证电动汽车的正常运行，并具有各种警告功能等。电池能量管理系统参加电池模块的监控工作，使电动汽车的运行、充电等功能与电池的有关参数（电流、电压、内阻、容量）紧密相连和协调工作。（6） 充电系统和传统动力汽车依赖加油站一样，电动汽车的运行离不开充电站的支持。目前的充电站提

38、供直流充电机和交流充电桩，满足可插电混合动力电动汽车和纯电动汽车等各类电动车辆充电需求。充电站可以有两种规划模式。一种是在纯电动汽车驶入充电站后，由专业的充电机对汽车电池进行充电，就像到加油站为汽车加油一样。这种模式的缺点是充电时间较长，车主需要在充电站内长时间等候。另一种模式就是当纯电动汽车驶入充电站后，工作人员将车内的充电电池拆除下来，直接更换上充电站内的新电池。但如果采用这种模式，充电站内就需要储备大量的电池。目前来看，国内已建的充电站主要采取了第一种技术路线。国内首座电动汽车充电站漕溪电动汽车充电站于2009年通过验收。一般而言，充电站的使用对象更适合公交车等大型公用车型，而私人电动汽

39、车则大量依靠充电桩。目前国内电动车充电桩的售价大概为7000元/个，通常为慢充模式，充电时间为8 小时以上，但该产品的技术门槛并不高，制造周期只需15天左右，从目前行业内的技术水平来看，能生产该类充电站的企业至少有20家以上，在电动汽车充电站配套设备的选择上，南方电网及国家电网等能源提供商将有更多的自主选择权。图十四：新能源汽车产业链相关公司资料来源：中信建投证券研发部4、零部件厂商在电动汽车浪潮中的行业机会在目前的电动汽车产业链中，电池及材料厂商大多加强了和整车制造商的战略合作、同盟关系。这种组织形式对于仍处于成长初期的电池和材料制造商来说是最有利，保证稳定的订单和充足的研发资金；而对汽车制

40、造商来说，通过紧密的合作能够很快积累相关知识和核心技术，并通过有效的反馈机制提高整车性能。产业集中是一个必然的趋势：随着技术的成熟，电池逐渐成为一种普通商品被规范化和标准化，产品的利润下降导致规模效益越发重要。行业优势地位会逐渐向具备实力的汽车零部件厂商转移。另一方面，随着电动汽车的产业化和规模化趋势，新能源汽车的整车利润空间也将在短时间内被快速挤压，竞争状况会类似现时的传统汽车的市场现状，陷入价格战无可避免。但掌握核心技术和具有技术壁垒的汽车零部件企业，利润将快速释放的同时，利润释放的周期也会比整车长，在这个新能源汽车的行业周期中，将更具有竞争力和利润空间，受益也更大。5、万向钱潮及万向集团

41、的电动汽车业务分析5.1 万向钱潮公司电动车战略定位万向钱潮正积极地以新能源汽车为公司战略部署发展业务：公司第四次董事会确立了公司未来发展的战略方针，提出：1）公司现有产品中，凡符合未来新能源汽车配套需要的，继续按照“做专、做精、做强、做大”的方针逐步加大投入，不断向各自专业领域的全球市场主导地位，向世界名牌目标培育发展；2）凡未来新投资的项目，必须全部围绕新能源汽车零部件需要开展投资；3）凡现有产品中，不符合未来新能源汽车配套需要的，要逐步予以淘汰。从上述表述中，我们可以看出公司将新能源汽车配套业务视作未来的战略核心，未来将不断加大投入，重点进行发展。凡是符合新能源汽车配套需求的，继续加大投

42、入。09年，万向集团制定了“电池-电机-电控-电动汽车”的发展目标：第一个三年电动汽车的重点是实现电池产业化，接着三年实现动力总成产业化，待电池和动力总成大规模产业化后，第3个三年实现电动汽车的产业化。电动汽车已发展成公司以及集团层面的战略核心，包括人才、资金等各种资源正在向电动汽车相关业务聚集。相比较传统的电池厂商，汽车零部件厂商在发展动力电池上具有强大的渠道优势和系统集成优势。5.2 万向集团电动车业务万向集团依据“电池电机电控电动汽车”的发展思路，在大功率、高能量聚合物锂离子动力电池、汽车工程集成技术以及试验试制平台等方面取得了显著成果，是目前国内唯一同时具备电池、电机、电控等电动汽车关

43、键零部件和动力总成系统产业能力的企业。目前万向的聚合物锂离子动力电池实现从电池单体技术向电池成组电源技术的跨越，成本较5年前降低了50。（2008年下半年，万向进入国家发改委整车生产目录，拿到了中国纯 电动汽车的第一张“准生证”）。万向集团是目前国内惟一同时具备电池、电机、电控等电动汽车关键零部件和动力总成系统产业能力的企业，至今已有近11 年电动汽车相关研究经验。集团自09 年开始执行动力电池产业化目标。第一阶段是集团投资12亿建设电动汽车第一阶段厂房，其中5号厂房已于09 年11 月投产，预计10年底第一阶段二厂房（5号和6号）产能共约3亿安时；第二阶段是建设新能源产业化基地一期工程，计划

44、投资30亿元，到2012年设计产能8 亿安时。09年7月，厂房基建已经完成，设备到位，并与09年11月生产基地开始试生产。另一方面，万向电动车获准生证，再投14亿进军纯电动汽车。10年4月25日，投资13.65亿元的万向纯电动汽车锂电池生产基地在杭州市萧山区正式奠基。已投产工厂设备大部分进口，是目前国内规模最大、技术最先进的汽车用动力电池生产基地。电动汽车公司以锂离子动力电池为核心技术，多年来也在不断培育和发展电机、电控以及动力总成系统的核心竞争力。电机、电控分别拥有来自新加坡及日本的专家团队进行研发，目前已经具备了一定自主核心技术和产业化能力。万向集团联手美国Ener1进军全球电动汽车蓄电池

45、市场。美国Ener1公司是纳斯达克上市公司,专注于动力电池和燃料电池业务。其子公司EnerDel是美国能源部和USABC联盟确定的6家核心电动汽车电池供应商之一,在电池成组技术方面具有国际领先水平。美国当地时间5月27日晚,印第安纳州,万向集团宣布其全资子公司万向电动汽车与美国Ener1公司就电池及电池系统合资合作签署了框架协议,将在杭州建立全自动化的电芯及电池系统生产基地,首期投资3亿多美元,预计到年2011底将形成4万套电动车用蓄电池组系统的产能。5.3 万向电动车竞争优势1）技术优势在十年的研发过程中，万向电动汽车先后承担了5 家863 目和4 浙江省重大科技攻关项目，在电池、电机、电控

46、、电动汽车以及示范运行领域的自主开发方面取得了丰硕的成果。公司核心竞争力来自于电池产品成本控制和一致性优势：万向的聚合物锂离子动力电池已实现从电池单体技术向电池成组电源动力系统的跨越，随着规模化和自动化提升，电池成本每年有较大幅度下降。随着生产基地完全达产后形成的规模效应，电池成本更有望降低30%以上。此外根据目前上游电池材料享有很高的利润率水平，不排除公司待上游电池材料技术路径明朗化之后向上拓展业务，从而开辟另一条成本优化之路。一致性方面，万向电动车基本采用进口设备、拥有标准化的供应商体系、采取一系列手段净化生产环境，保证了万向锂离子电池较同行具有较高的一致性水平。此外公司聚合物锂离子动力电

47、池单体循环寿命已经达到2000 次以上；成组电池里程寿命达到10万公里、电动轿车续驶里程达到380km、最高车速达到126km/h，均处于国内领先水平。在系统层面，公司拥有来自新加坡、日本的研发人员，并已经在动力总成系统中的重量比功率、噪音、控制器效率等关键技术取得重大突破。32KW、40KW、45KW、60KW、100KW 等规格的电机驱动系统已经在纯电动专用车、纯电动中巴车、纯电动公交车以及混合动力公交车上得到小批量应用。以车载信息平台为核心的整车CAN总线数字化控制网络也实现了数控驱动和高智能化，到达了国内领先水平。基于嵌入式系统的集成GPS/GPRS/多媒体/车载信息/网络通讯/蓝牙/

48、TV 的车载信息平台也已经具备产业化技术条件，处于装车测试阶段。由于具备电池、电机、电控的一体化研发、生产能力，公司具备较灵活性的经营模式：对于具有电机、电控生产能力的客户，公司可以根据客户具体指标而提供锂离子电池；对于整车配套层面有需求的客户，公司也可以提供整套动力系统。差异化的供货方式使公司面对更开阔的市场（从当下需求占比较大的客车、工程车到未来需求主体的乘用车市场）。公司同时拥有大量的实验数据资料：在杭州3条公路上示范运行的16辆电动公交车已累计行驶超过50万公里；与国家电网合作在15个省市投入63台纯电动电力专用车，建立26座充电站，累计运行近50万公里。这些宝贵的数据资料对电池品质提

49、升、系统有效构建意义重大。万向电动车已通过为上汽配套完成对世博会纯电动大巴一半、混和动力大巴全部及部分场馆车的“电池电机电控”动力总成供货，是世博会新能源汽车关键零部件的最大受益者；万向电动车也是广汽集团电动车技术的主要合作伙伴，预计将继续成为广州亚运会新能源汽车的主要受益者2）渠道优势从最初的研发、测试、认证到后续的动力总成安装，在大约两至三年的时间里，需要电池制造商和整车厂商很多的沟通交流，不但需要保证产品的质量、性能，也同时需要在包括电池管理系统涉及的双方协议衔接、数据互换、技术指标统一等方面进行协商。此外一旦合作关系确立，在较长的时间内都会有相应订单的保证。因此同整车厂商具有良好合作关

50、系的电池提供商具备较大的渠道优势。区别于传统的电池制造企业，电动汽车发展依托于整个集团在汽车零部件方面的资源。凭借在中国汽车零部件行业中的地位，万向同国内、国际整车厂商建立了良好的合作关系，有利于电动车业务拓展。目前公司已经收获了上海世博会园区内150辆混合动力公交车及60 辆纯电动公交车的动力总成订单，并同广汽合作供应广州亚运会新能源汽车项目。此外，电动车公司已经开始向包括上汽、广汽、奇瑞、江铃等国内主要整车厂商供应锂电池及动力总成。5.4 资产注入，电动车业务整合预期基于万向钱潮的公司战略的调整和重新定位，电池-电机-电控一体化战略的延伸，未来整套动力系统产业化进展以及上市公司自身新能源核

51、心战略部署，万向集团旗下的锂电池公司及万向电动车业务资产注入，整合新能源电动车业务值得期待。万向钱潮已公告计划在10-12年共投资2亿元进行电机和电控的研发，开始涉足电动汽车关键系统零部件。由于此前万向电动汽车已经在电机、电控两个领域进行了一定程度的研发，从研发资源合理有效配置、未来产业化的发展来看，上市公司整合电动汽车电机和电控相应资产是确定性事件三、 财务分析及估值在传统汽车零部件业务方面。公司营收主要取决于国际与国内汽车产销情况，09年4季度和2010年1季度，在国内汽车旺销的带动下，公司营收大幅增长，增速分别达到88.9%和93.4%。虽然国内乘用车行业存在下行的风险，但公司较为紧张的

52、产能以及海外需求的持续好转，有助于公司避免业绩的大幅波动。图十五：公司主营收入变化图(单位：百万)资料来源：公司公告，湘财证券研究所公司收购大股东资产，业绩承诺。公司以7.29亿元收购大股东万向集团的浙万向系统49%股权、万向精工40%股权、钱潮轴承40%股权。万向集团以出让前所占股权比例对上述三家公司未来5年业绩承诺为33393.77万元。转让的这3家公司的股权所产生的收益对万向钱潮每股收益的贡献将为：08年0.045元，2009年0.055元，2010年0.066元，2011年达到0.076元，2012年达到0.085元，每年相对应的税后净利润为不少于4577万、5661万、6733万、7

53、743万以及8678万。若2008年至2012年每年的业绩贡献达不到以上承诺的业绩，不足部分将在该事实发生后6个月内向万向钱潮现金补足。此次收购完成后，在按大股东所承诺的业绩完成的情况下，2009-2012年各年将分别增加股东权益4712.72万元、6259.36万元、7743.29万元、8678.25万元。09年度，万向系统、钱潮轴承和万向精工经审计后实现的净利润分别为13224万元、2990万元、5225万元，按原万向集团公司持有的3家公司股权比例对应的税后净利润贡献额合计为9766.5万元。预计2010年、2011年国内乘用车市场将分别增长20%、16%，公司传动系产品，特别是等速传动轴

54、在产能扩充的带动下实现较为快速的增长，而底盘系统与轴承系统则保持平稳增长。在钢材价格不大幅上升的假设下，毛利率小幅回升。图十六：公司主营产品收入预测(单位：百万)资料来源：公司公告，湘财证券研究所在不考虑资产注入和新能源汽车业务的前提下，预计公司2010、2011年收入分别增长22%和21%，净利润增长57%和31%。图十七：主要财务指标预测(单位：百万)资料来源：公司公告，湘财证券研究所考虑集团零部件业务资产注入预期，给予10%的估值溢价。考虑集团新能源汽车业务注入的可能性，给予20%的估值溢价。按照08-11年的净利润增长，给予0.9倍的PEG，对应PE为44.9倍，6个月内目标价18.8

55、元。四、 风险分析1、集团零部件资产注入预期较明确，新能源汽车资产注入可能性增大，但相关事项时点难以把握。2、新能源汽车前景广阔，但技术不确定性仍较高，特别是新能源汽车市场的导入和发展期时间较长，不确定性较大。3、由于国内经济增速减慢以及乘用车产能过剩，国内乘用车市场需求萎缩；海外市场需求出现波动。4、原材料价格，特别是钢材价格的不确定性。五、 今年以来重要事件因素分析1、股价表现图十八：股价表现资料来源：WIND资讯2、增发事件分析2.1 增发前股价异动2010年3.25日前，股价一直比较平淡，成交稀少。3月25日开始，在增发价厘定的前三十个交易日，万向钱潮股价便扶摇直上，连续5个交易日累计涨幅接近40%，此后一路震荡上行，价量齐升。数据显示，机构和游资介入明