华新水泥企业分析报告华新水泥投资价值分析报告

1、华新水泥公司分析报告     一、公司的经营状况分析 公司是我国建材行业大型骨干企业之一，实力雄厚，能生产"堡垒"和"华新"等多品种、高标号优质特种水泥。公司按优于国家标准的要求，生产各品种325-625不同标号的通用水泥和低热大坝水泥、中热大坝水泥、道路水泥、油井水泥、抗硫酸盐水泥等特种水泥。华新水泥的产品以质量优良著称，有极好的施工性能（和易性好、标准偏差小），被三峡工程、京珠高速公路等重点工程建设采用，是许多重点工程的首选产品。 公司利用99 年定向增发所募集的资金投建黄石本部五号窑后，公

2、司一度发展较为缓慢，没有大的产能扩张，在这一段时期，公司主要通过理清关联关系，消化国企历史包袱和人员负担，借助外资大股东改善企业管理，为后来的扩张打下了较为坚实的基础。03 年开始公司陆续有大的新生产线投产和收购计划，公司进入新一轮快速扩张期，随着湖北宣昌一期3600T/D 的新型熟料干法线的投产以及收购苏州金猫水泥，使公司的水泥产能跃上1000 万吨规模，04 年公司的水泥产能达1700 万吨。按照公司目前的水泥产能，与行业龙头海螺水泥4750 万吨左右的水泥产能相距甚远，虽然公司的水泥产能位居第二集团军之首，但优势并不明显。华新水泥是中南地区最大的水泥企业，产品主要销售在湖北地区和三峡工程

3、。公司除立足湖北本地市场外，还积极把握长江三角洲地区水泥市场的开拓。公司对长江三角洲地区的开拓分为两个阶段，第一阶段是以南通粉磨站为据点，充分利用长江这一黄金水道，将公司本部的熟料运至粉磨站进行粉磨并销售；第二阶段则是收购了苏州的金猫水泥，使得公司在长三角地区的粉磨能力得以加强，同时也具备了熟料生产能力，进一步加大了公司对华东市场的开发力度。苏州金猫成立于1995 年，1995-2000 年由于各种原因累计亏损1.57 亿元，自2001 年开始扭亏并连续实现盈利，2004 年苏州金猫对华新贡献净利润为2308.2 万元，折合每股收益约0.07 元。对于收购金猫水泥，当时业界的分歧较为严重，多以

4、负面的观点为主，主要是由于金猫水泥的生产线相对落后，当时除了一条正在建设的新型干法窑外，其余都为落后的干法中空窑，而且苏州金猫水泥的石灰石资源也不丰富，大约只拥有15年的开采期，这也制约其今后的发展。金猫是苏州地区比较老牌的大中型水泥生产企业，紧临苏州、上海等经济发达地区，地理位置优越，在苏南和上海市场有较高的声誉，我们认为华新水泥看重的是金猫水泥的品牌优势和营销网络优势，公司目前正在对金猫水泥进行技术升级及粉磨站扩容改造工作以达到最佳的整合效果。随着04 年金猫水泥的并表，公司在湖北地区的销售比重从03 年的66%下降到04 年的38%，而江苏、上海地区的销售比重则从03 年的17%、11%

5、上升到04 年的36%、15%；从销量上看，公司在上海及长江三角洲、沿海地区的水泥销量从02 年的100 万吨上升到04 年的479 万吨，销量较02 年大幅提升了379%。我们认为公司今后在长江三角洲的市场份额还有望进一步提升。 虽然在过去几年中，公司的主要业务收入来源于长江三峡工程和西部大开发，但随着三峡工程浇注工程的收尾，对公司水泥的需求量已经快速萎缩。居安思危，公司一方面继续抓住西部大开发的历史机遇，加大对南水北调工程的销售力度，另一方面，敏锐抓住长江三角洲经济高速带来的巨大市场需求，借助外资股东的力量，加大向长三角的渗透。从公司的发展战略看，是立足于中西部，通过并购快速抢占

6、经济最发达、水泥需求最大、销售价格涨幅最快的华东部地区。 此外，华新水泥作为第一批向外资定向增发的公司，法人治理结构较为完善，外资股东的支持力度较大，虽位居第二大股东，但在董事会却占有三席，频繁的并购活动就得力于外资股东的大力支持。由于第二大股东holchinb.v目前持股23.4%，仅比第一大股东持股少4.5个百分点,并且长期战略性持有，不排除外资股东在适当的时候通过增持股份取得实际控制权进入这一行业领域。因此，华新水泥在这家实力雄厚的外资大股东支持下,发展潜力极为巨大。 值得投资者注意的是，由于水泥生产和销售因为运输成本的原因有一定的区域性，尽管公司产品质量优良，受销售

7、半径的限制，公司的市场规模难以快速扩大，目前公司借力并购力图跳过销售半径的障碍，其效果有待观察。此外，由于市场秩序不佳的原因，非法假冒公司名牌产品的行为也在一定程度上影响了公司销售业绩。 二、公司未来成长可期1、公司具备一定的竞争优势水泥行业是一个与国民经济关联度较高的周期性行业，随着国家宏观经济在2003年进入一个新的增长期，水泥需求量受到GDP和基建投资的拉动，国内市场的需求也随之放大，据有关专家测算，我国基建投资额与水泥产量的相关性系数为 0.975，即基建投资每增长1亿元水泥需求将增长2.813万吨。由于湖北省内年产超过百万吨的水泥企业只有华新、葛洲坝、亚东三家，其他都以小水

8、泥为主，华新又是产能最大且跨区经营的唯一一家企业，生产设备大部分以新型干法为主，规模优势较为明显，比较湖北省内的水泥企业，公司具备成本优势，竞争优势较为明显。公司目前除了金猫水泥在华东生产、销售外，根据04 年的销售数据估算，大约还有200 万吨以上水泥是从湖北运熟料至华东粉磨并销售，公司目前对华东市场主要采用水运方式，从公司获知，公司从湖北运熟料至华东一带的费用跟公司以公路和铁路的运输方式运熟料至武汉的费用相当，因此，公司在能源价格采购较低的情形下再加上低廉的运费，公司的产品在华东市场还是具备一定的竞争力，特别是对于立窑水泥的优势更为明显。2、外资大股东提升公司管理水平，外资控股带来发展的想

9、象空间公司的第二大股东HOLCIM 是瑞士的一家水泥上市公司，04 水泥生产能力为1.54 亿吨，居世界第二， 04 年水泥产量为1.02 亿吨，子公司遍布全球5 大洲逾50 个国家和地区，拥有129 家水泥厂、235 家集料生产厂和763 座搅拌站。自99 年成为华新的第二大股东之后，即派了三名管理人员出任华新水泥的董事，在华新水泥的9 名董事会成员中占到1/3 的席位，外资股东除了参与公司大的决策外，还在技术、财务、人力资源等方面予以支持，如据EBITDA 和经营性现金流对高管进行年度考核，有效地将高管的收入与股东权益结合起来；对应收账款实行信用销售管理模式，全过程控制信用风险，大大增强了

10、公司应收账款的控制能力。自外资大股东的入驻至今，公司的管理水平大大提升，各项财务指标都得到较好的改善。03 年华新收购了HOLCIM 在中国的另外一块水泥资产苏州金猫水泥，HOLCIM 将苏州金猫并入华新可看出其对华新发展的看好，寄望通过华新进一步整合区域水泥市场。如前述分析，由于华新集团与HOLCIM 的持股比重十分接近，存在着外资控股的可能性，05年5 月HOLCIM 增持876 万B 股更坚定了我们的判断，如果这样的话，我们认为在HOLCIM 强大的资金、技术、管理的支持下，华新水泥将会迎来更广阔的发展空间。3、行业结构调整打开发展空间随着国家经济建设思路的转变，大力发展循环经济、促进节

11、能降耗已成为工作的重点。如果说06年是这一思路的形成和部署阶段，那么从07年开始将进入落实阶段，这将对中国水泥业未来的发展产生重大影响。去年10月国家发改委出台的水泥工业产业发展政策和水泥工业发展专项规划也紧紧围绕着这一思路，主要政策是支持大规模新型干法熟料项目；加大能耗高、污染重的落后产能淘汰力度；扶持重点企业做大做强、提高产业集中度。今年1月10日发改委、国土资源部和央行出台文件，公布了国家重点支持的水泥工业结构调整的12家全国性和48家区域性大型企业名单，对这些企业开展项目投资、重组兼并在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。在加强对大企业扶持力度的同时，淘汰落后水泥产能的力度

12、相对于从前也明显加大。国家发改委的目标是到2010年淘汰落后产能2.5亿吨，目前各地政府也积极行动起来，开始狠抓强制淘汰工作。例如动手最早的浙江在05年就淘汰了300多座机立窑，压缩产能3000多万吨；广东06年淘汰了落后生产线66条，产能900万吨；河北“十一五“计划淘汰落后水泥产能3500万吨；湖北到2010年将全部淘汰约2000万吨的落后产能。相对于“十五”期间每年不足1000万吨落后产能退出而言，政府在“十一五”对水泥行业进行结构调整的决心和力度都大了很多。我们对淘汰目标的实现持乐观的预期，并认为落后产能的退出将为受扶持的优势企业进一步扩张提供广阔的空间。华新水泥此次入选重点支持的12家全国性企业名单，为其进一步做大做强赢得了良好的政策环境。三、公司2007年业绩预测 预测07年水泥行业景气度继续回升，公司水泥均价比06年上升5元/吨，06年新建产能得到充分释放，销量达到2400万吨左右，生产成本小幅上升，毛利率维持06年水平。资产结构的改善使得财务费用支出相对06年保持稳定。预计08年水泥价格、毛利率维持07年水平，销量增加到3000万吨。07、08年EPS分别达到0.55和0.82元（增发摊薄后）。 四、估值及投资建议 目前华新水泥的估值水