证券有色金属行业集团探索有色霸主

1、行业研究证券研究报告行业专题有色金属专题研究：探索有色霸主五矿集团有色金属霸主。五矿集团是国资委监管的企业，控股 9 家境内外上市公l司，主要6 大业务板块：有色金属、黑色矿业、黑色流通业务、金融、科技和地产建设，同时还两大业务单元：勘查业务、直管业务。截止 2011年底，总资产达 2421 亿元。2011 年，五矿集团实现营业收入 3524 亿元，净利润68 亿元。钨资源丰富，上市资产为湖南有色。五矿集团拥有的新江钨、香炉山及柿竹园l（湖南有色旗下）等矿山，合计钨资源量 288 万吨，可采储量 65 万吨，2011 年生产钨精矿 2.9 万吨。细化而言，上市资产湖南有色（钨资源储量 80 万

2、吨，权益量基本与之持平）和厦门钨业（钨资源储量 86 万吨，权益量为 63 万吨）。未上市资产江钨集团（钨资源储量 42 万吨，权益量基本与之持平）、香炉山钨矿（钨资源储量 21.7 万吨，权益量约 11 万吨）、瑶岗仙钨矿（钨资源储量 20 万吨，权益量基本与之持平）和厦门三虹（钨可采储量 106 万吨，权益量约 30 万吨）。拥有完整的钨产业链。五矿集团有色金属生产的产业链可进一步细分为上游资（碳化钨粉、硬质合金、l源（例如钨精矿、铅精矿和锌精矿等）和下游氧化铝、锌锭、铅锭等）2011 年，五矿集团共生产钨精矿 2.9 万吨，2012 年一季度钨精矿产量为 6444 吨，生产资产主要为江钨

3、集团、湖南有色及香炉山，三者 2011年产量分别约 1.3 万吨、0.9 万吨和 0.6 万吨。下游方面，公司 2011 年共生产硬质合金 9846 吨，主要硬质合金资产为、株硬、自硬和中钨，四者年产能为 800吨/年、6000 吨/年、4000 吨/年和 5500 吨/年。稀土业务：ST 关铝成为上市的稀土冶炼平台。2012 年 9 月，ST 关铝公布了重组方案：公司拟出售全部资产及负债作为置出资产（估值 925 万），同时置入五矿赣l州稀土和稀土100%股权（价值 26.5 亿元）；共向五矿稀土等人3.1 亿股，此外，拟向其他特定对象1 亿股，不超过 8.8 亿元；全部后，公司股本为 9.

4、67 亿股。定南大华和赣县红金公司的冶炼产能合计为 9000 吨/年。五矿集团为最早涉足稀土整合的央企。自 2003 年，五矿集团组建江钨集团（新江钨）并以此获得 5000 吨分离产能，五矿集团便涉足稀土行业，此后于 2008 年设l立五矿稀土（赣州）公司、2010 年涉足稀土冶炼行业以及 2011 年涉足湖南稀土，五矿集团依靠强大的央企背景进行大步伐扩张。同时，地方企业与其他央企也加快了稀土整合脚步。在紧锣密鼓的“下游延伸潮”中，五矿集团是否能够突出重围， 将进一步跟踪。风险提示。我们对报告中提及的五矿集团下属控股、参股上市公司的未来资产注入l或整合的可能性不做任何。文中相关公司的价格由于宏

5、观波动、供需变化等可能会大幅波动，从而影响。请务必阅读正文之后的披露和法律有色金属2013 年 3 月 7 日暂不评级市场表现资料来源：海通相关研究行业深度报告小金属投资框架（上册）： 看好钨、锆板块20120219海通有色金属行业分析师SAC编号S0850512070008：sy8486SAC编号：S0850512080001：liub5226 人：zq84871行业研究·有色金属行业目录1.组织结构：有色霸主62.资源情况102.1钨资源：上市资产为湖南有色（钨储量 80 万吨）112.2钨上市资源：湖南有色钨资源巨头122.3钨上市资源：厦门钨业坐拥三大矿山142.4未上市钨资

6、源：江钨集团钨精矿年产能为 1.3 万吨/年152.5未上市钨资源:香炉山优质白钨矿山162.6未上市钨资源：瑶岗仙矿业172.7未上市钨资源：厦门三虹拥有最大未开采钨矿（大湖塘）173.钨深领域硬质合金产能 10000 吨193.1产能产量193.2公司生产链203.3钨价走势：精矿价处于低位，涨价空间大214.稀土业务274.1 ST 关铝成为五矿稀土冶炼整合平台274.2注入冶炼产能为 9000 吨274.3五矿稀土资产梳理：为五矿赣州稀土公司284.4五矿有色控股稀土资源梳理：稀土产业链完整294.5五矿集团稀土整合：最早进入的央企304.6近期稀土行业动态：南方稀土整合有望陆续出台3

7、04.7稀土价格预判：海内外供应格局变化压制稀土价格335.五矿集团发展历程355.1 旗下拥有 9 家上市企业355.2 财务分析36请务必阅读正文之后的披露和法律2行业研究·有色金属行业图目录图 1主营业务毛利额占比结构（%）6图 2五矿集团下属结构，主要集中在有色金属资产（灰色为上市公司）7图 3五矿集团有色金属资源储量分布10图 4公司主要钨上市资源和未上市资源11图 5公司钨资产分布12图 6江钨集团江西省内大型钨矿15图 7香炉山钨矿全景图16图 8瑶岗仙矿业钨矿全景图17图 9集团组织结构17图 10 大湖塘钨矿开发历程（香炉山矿持股 44%，五矿集团持股 51%）.

8、18图 11 钨行业产业链19图 12 五矿集团 2011 年钨生产链20图 13 1994 年-2011 年全球及） . 22钨矿产量（：万吨，钨图 14 2002-2011 年我国钨精矿（65%WO3）开采量与实际产量比对（吨）. 22图 15 仲钨酸铵（APT）产量（吨，1 吨 APT 含钨约 0.7 吨）22图 16硬质合金产量（：吨，含钨 80%）23图 17 2011 年全球硬质合金产量分布23图 18 我国刀具进口额占总消费额的近一半（亿元）24图 19 2011 年钨下游消费结构25图 20 2011 年发达（美、欧、日）钨下游消费结构25图 21 钨精矿价格（/吨）25图 2

9、2工业增加值增速（%）25请务必阅读正文之后的披露和法律3行业研究·有色金属行业图 23 我国钨及其制品（)出口与实际出口量对比(:万吨,不含硬质合金)26图 24 2000-2011 年我国仲钨酸铵和硬质合金出口量（吨）26图 25 ST 关铝重组方案的注入资产五矿赣州稀土与稀土. 27图 26赣县红金稀土出口（吨）28图 27央企“争夺”历程30图 28氧化镨钕价格（元/吨）31图 29江西稀土矿分布在赣州八县32图 30 2006-13 年稀土总量开采指标（吨）33图 31 Lynas 概况33图 32 Molycorp 全球子公司34图 33五矿集团发展历程35请务必阅读正文

10、之后的披露和法律4行业研究·有色金属行业表目录表 1五矿集团 2011 年及 2012 年一季度收入及净利润（：亿元）6表 2公司 2011 年及 2012 年一季度权益、收入及净利润（五矿集团：亿元）8表 3五矿有色下属主要资产8表 4湖南有色下属主要钨资产9表 5五矿集团有色金属资源量及产量10表 6湖南有色钨矿储量12表 7湖南有色基本财务情况13表 8厦门钨业钨矿储量14表 9厦门钨业基本财务情况14表 10江钨集团主要钨矿储量15表 11厦门三虹下属公司钨矿情况18表 12五矿集团主要生产基地及产量（：吨）19表 13五矿集团主要公司硬质合金权益、产能及 2011 年净利润

11、19表 14全球主要钨储量、产量（三氧化钨含钨 80%）21表 15十万吨以上的主要钨矿山（WO3，万吨）21表 16 2011 年硬质合金行业产量十强企业排名23表 17 全球三大硬质合金切削刀具生产厂商24表 18 五矿赣州稀土注入资产 REO 冶炼分离产能（吨/年）、产量（吨）及销量（吨）27表 19红金稀土和定南稀土简易损益表（） . 28表 20五矿稀土下属稀土资产28表 21除置入资产以外，五矿有色控股下属稀土资产29表 22五矿有色控股尚未注入的稀土冶炼分离、稀土贸易板块资产整理29表 23本轮停产情况30请务必阅读正文之后的披露和法律5行业研究·有色金属行业表 24赣

12、州稀土集团近期收购赣南稀土厂回顾31表 25北方稀土整合回顾（内和四川）31表 26 Lynas 产量情况34表 27 五矿集团上市公司的股本、股价及市值（股价截止 2013 年 3 月 5 日）. 35表 28） . 36五矿集团主要资产项目结构表（：表 29） . 36五矿集团主要资产项目结构表（：表 30五矿集团主要偿债能力指标36表 31五矿集团主要能力指标37请务必阅读正文之后的披露和法律6行业研究·有色金属行业1. 组织结构：有色霸主五矿集团是国资委监管的企业，成立于 1950 年， 的勘探、开采、冶炼、国资委是、贸易，以五矿集团的唯一出资人。主营金属矿及金融、房地产、矿

13、冶科技等业务，控股 9 家境内外上市公司，截止 2011 年底，总资产达 2421 亿元。2011 年，五矿集团实现营业收入 3524 亿元，净利润 68 亿元。表 1 五矿集团 2011 年及 2012 年一季度收入及净利润（：亿元）3524.0368.10703.449.81资料来源：五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融资券募集说明书，公司海通整理6 大业务板块：有色金属、黑色矿业、黑色流通业务、金五矿集团主要融、科技和地产建设。同时还两大业务单元：勘查业务、直管业务。旗下主要有五矿（88.38%）、五矿有色金属（100%）、五矿资（62.56%）、（100%）等。（71.72%）、

14、五矿矿业（100%）、五矿发展源（100%）、二十三冶建设集团五矿勘查开发在五矿集团的六大业务板块中，有色金属业务在 2010 年、2011 年、2012 年 第一季度的五矿集团毛利额组成中都占比最大，且呈逐年上升的趋势，分别为 48%、54%、58%。图 1 主营业务毛利额占比结构（%）有色金属黑色矿业黑色流通金融房地产科技120%100%80%60%40%20%0%201020112012.1Q资料来源：五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融资券募集说明书，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律20112012.1Q收入净利润收入净利润7行业研究·有色金属行业我们详细梳理公司

15、下属结构，下图是五矿集团公司的下属结构。图 2五矿集团下属结构，主要集中在有色金属资产（灰色为上市公司）资料来源：海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律8行业研究·有色金属行业五矿是五矿集团有色金属业务投资平台，而五矿有色金属控股公司为五矿集团有色业务的平台。我们首先将重要子公司的 2011-2012 年Q1 的经营概况整理，企业为五矿资源公司（上市，权益 71.72%）。其中的表 2 五矿集团公司 2011 年及 2012 年一季度权益、收入及净利润（：亿元）五矿五矿有色金属控股五矿资源长沙矿冶ST 关铝ST 中钨科技湖南有色金属厦门钨业88.38%100.00%71.72%100

16、.00%44.54%35.28%42.36%53.08%20.60%3469.411198.1222.28 亿18.2342.9514.4912.59245.46 亿119.1068.8253.155.41 亿-0.740.090.05-0.93-0.41 亿14.93674.48241.53- 2.868.703.081.96- 18.4611.5011.73- 0.13-0.7100.11- 1.68资料来源：wind，五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融资券募集说明书，公司海通整理以下是五矿集团重要子公司的具体。五矿。公司为五矿有色金属控股、长沙矿冶、关铝等，主营黑色金属和有色金属

17、的投资。成立于 2010 年 12 月 16 日，目前五矿集团持有其 88.38%股权。2011 年实现营业收入 3469 亿元，净利润 68.82 亿元。2012 年 1-3 月实现营业收入 674 亿元，净利润 12 亿元。五矿有色金属控股公司（“五矿有色控股”）。为公司的有色金属平台，成立于 2009 年 12 月 22 日，公司持股 100%，其资产为五矿有色金属93.6%的股权和湖南有色 100%的股权。2011 年实现营业收入 1198亿元，净利润 53 亿元。2012 年 1-3 月实现营业收入 242 亿元，净利润 12 亿元。表 3 五矿有色下属主要资产江西钨业集团 南昌硬质

18、合金公司江西香炉山钨业五矿资源公司51%67%51%71.72%钨精矿年产能 1.3 万吨，钨冶炼 2.2 万吨，稀土分离 6000 吨氧化钨年产能 6000 吨，硬质合金产能 800 吨白钨精矿年产能 5700 吨，APT5000 吨收购 MMG 公司(铜、铅锌矿）湖南唯一一张采矿证，所属的姑婆山矿区已探明 REO 储量10.43 万吨主要稀土资产（下文将详述）51%五矿稀土江华公司五矿稀土100%资料来源：wind，五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融资券募集说明书，公司海通整理湖南有色金属控股集团。2004 年成立，2009 年底五矿集团入主湖南有色集团，目前持有其 100%股权。

19、湖南有色控股集团主营有色金属生产、销售，涉足有色金属的采选、冶炼、研发，机械、无机化工、生物、房地产等多个领域，2011 年净资产 107 亿元，主营业务收入 445 亿元，下属子公司湖南有色金属（持股 53.08%）、湖南水口山有色金属集团（控股 51%，主营有色金属采矿、选矿、冶炼、贸易，拥有 60 万吨铜铅锌采选、20 万吨铜铅锌冶炼、1000 千克黄金、240 吨白银生产能力）、湖南瑶岗仙矿业（持股 100%，主营钨矿采掘与，年采掘钨矿能力 40 余万吨，年产一级黑钨精矿 2000 余吨）。请务必阅读正文之后的披露和法律公司权益资产20112012.1Q公司权益收入净利润收入净利润9行

20、业研究·有色金属行业表 4 湖南有色下属主要钨资产株洲冶炼集团株硬公司 自硬公司锡铁山闪星锑业公司湖南柿竹园公司ST 中钨63.31%100%80%100%97.35%35.28%旗下株冶集团（44.49%）铅锌冶炼年产能分别为 10 和 45 万吨硬质合金年产能 6000 吨硬质合金年产能 4000 吨年产能：锑品 4 万吨，锌品 4 万吨钨精矿年产能 5500 吨硬质合金年产能 5500 吨资料来源：湖南有色 2011 年报，公司海通整理。创立于 1955 年，由五矿100%控股，主营矿长沙矿冶产资源开发与综合利用研究、新材料开发与生产、民爆器材研发，子公司新材（控股 41.36

21、%）的主营业务是料 产。基础材料和超硬材料的生ST 关铝。成立于 1998 年，同年在深交所上市，由五矿控股44.54%，主营等，拥有 11 万吨原铝的产能。为电解重熔铝锭及深请务必阅读正文之后的披露和法律公司权益资产10行业研究·有色金属行业2. 资源情况有色金属业务主要以铜、钨、铅锌、稀土、锡、锑、镍、铝等商品为主，包括矿山资源开发、生产以及商品贸易业务环节在内的有色金属业务。平台为有色业务中心的平台公司为五矿有色金属控股公司（权益 100%），简称“五矿有色控股”。图 3 五矿集团有色金属资源储量分布资料来源：国土资源部，MMG 公司，五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融

22、资券募集说明书，海通整理五矿集团拥有的新江钨、香炉山及湖南有色下属湖南柿竹园有色金属有限责 任公司等矿山，合计钨资源量 288 万吨，可采储量 65 万吨，2011 年生产钨精矿2.9 万吨。注：MMG 公司锌精矿年产能约 63 万吨/年（自有矿山），铅精矿 6.9 万吨/年，铜精矿 2 万吨/年；年产量相对可采储量偏多，预计后续“探转采”以维系现有开采规模。表 5 五矿集团有色金属资源量及产量120390618032881079623743660435657325铜（万吨） 铅（万吨） 锌（万吨） 钨（万吨） 白银（吨）黄金（吨）6444117833286261254211钨精矿锌精矿铅精矿

23、铜精矿江钨、香炉山、湖南有色为主MMG、湖南有色为主MMG、湖南有色为主MMG 为主394524006资料来源：五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融资券募集说明书，公司海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律资源品种资源总量可采储量生产主要生产基地2012.1Q 产量（吨）2011 产量（吨）11行业研究·有色金属行业2.1 钨资源：上市资产为湖南有色（钨储量 80 万吨）我们详细梳理了五矿下属钨资源，其中上市资产湖南有色（钨资源储量 80万吨，权益量基本与之持平）和厦门钨业（钨资源储量 86 万吨，权益量为 63 万吨）。此外，未上市资产主要江钨集团（钨资源储量 42 万吨，权

24、益量基本与之持平）、香炉山钨矿（钨资源储量 21.7 万吨，权益量约 11 万吨）、瑶岗仙钨矿（钨资源储量 20 万吨，权益量基本与之持平）和厦门三虹（钨可采储量 106 万吨，权益量约30 万吨）。图 4 公司主要钨上市资源和未上市资源资料来源：海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律12行业研究·有色金属行业2.2 钨上市资源：湖南有色钨资源巨头湖南有色金属于 2006 年 3 月 31 日在上市。了H 股，于联合所目前，湖南有色金属拥有株洲冶炼集团公司、锡矿山闪星锑业公司、株洲硬质公司、合金集团、自贡硬质合金湖南柿竹园有色金属公司、湖南有色新田岭钨业等子公司。图 5 公司钨资产分

25、布资料来源：湖南有色招股说明书，海通整理湖南有色钨储量 80.7 万吨（未前期投资阶段的新田岭钨业），2011 年钨精矿产量 8700 吨。钨资源主要分布于黄沙坪矿业分公司、新田岭钨业、柿竹园有色金属公司。表 6 湖南有色钨矿储量黄沙坪矿业分公司新田岭钨业柿竹园有色金属公司100%96.53%97.35%9.930（前期投资阶段）70.90.200- 0.20280100350资料来源：湖南有色公司门户，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律矿产资源权益储量（万吨）品位（%）处理能力（万吨/年）13行业研究·有色金属行业2011 年，湖南有色实现锌产量 53.37 万吨，与 2010

26、 年相比减少了 1.65%；铅产量 7.86 万吨，同比减少了 23.70%；锑品产量 3.40 万吨，同比增长了 4.68%； 硬质合金产量 0.88 万吨，同比增长 7.91%；铅精矿产量 1.0 万吨，同比增长 0.93%； 锌精矿产量 2.15 万吨，同比减少 2.51%；钨精矿产量 0.87 万吨，同比增长 23.69%。2011 年下半年，有色金属公司业绩亏损。价格普遍下跌，导致 2011 年及 2012 年上半年表 7 湖南有色基本财务情况收入（亿元） 成本（亿元） 净利润（亿元）归属于上市公司股东的净利润（亿元） 股本（亿股）EPS（元）215.9193.51.4245.522

27、0.3-0.4114.8106.4-30.12.9-0.636.680.0036.680.0836.68-0.02资料来源：wind，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律项目201020112012H114行业研究·有色金属行业2.3 钨上市资源：厦门钨业坐拥三大矿山厦门钨业拥有宁化行钨矿、豫鹭矿业以及即将收购的钨矿（金鼎矿业持有）三座矿山，权益总储量 63 万吨，权益产量约 6000 吨/年，公司所需钨精矿的自给率约在 35%左右。细化来说，洛阳栾川钨钼矿属于洛钼集团，豫鹭矿业与洛钼集团双方协议规定由豫鹭矿业负责回收洛钼集团选钼尾矿中的白钨矿，公司拥有其年产量 60%权益。宁化行

28、钨矿是黑白混合钨矿，已探明的钨矿中排名第三，已拥有采矿权。钨矿原为厦门三虹持有，预计在 2015 年达产。表 8 厦门钨业钨矿储量洛阳豫鹭矿业60.00%宁化行钨矿98.95%4828.59.60.1450.2280.200450.082.5148.5白钨伴生矿黑白混合钨矿白钨矿60.00%矿资料来源：厦门钨业公司公告，海通整理根据公司 2012 年业绩预报显示，公司预计 2012 年 EPS 为 0.77 元，同比下降近 50%，主要为钨价疲弱及稀土需求疲弱。表 9 厦门钨业基本财务情况55.449.25.2119.197.714.945.339.15.2收入（亿元） 成本（亿元） 净利润（

29、亿元）归属于上市公司股东的净利润（亿元） 股本（亿股）EPS（元）3.510.23.36.80.516.81.56.80.48资料来源：厦门钨业公司财报，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律项目201020112012H1矿产资源权益储量（万吨）品位（%） 处理能力（万吨/年）备注15行业研究·有色金属行业2.4 未上市钨资源：江钨集团钨精矿年产能为 1.3 万吨/年江西钨业集团资本为 6 亿元，其中五矿有色金属有限公司占总股本的 51，江西稀有稀土金属钨业集团公司占总股本的 49。公司经营范围为：钨、钽铌、稀土及其它有色金属的矿山开采、冶炼、科研及国内外贸易。现主要产能有：黑（白

30、）钨精矿 1.3 万吨/年、钨冶炼 2.2 万吨/年；稀土分离 6000 吨/年、稀土金属及合金 3000 吨/年；钽铌精矿 150 吨/年、钽铌氧化物 370吨/年。江钨集团的钨资源主要分布于江西省境内。图 6 江钨集团江西省内大型钨矿资料来源：海通整理江钨集团钨资源主要分布于大吉山钨业、业；合计钨储量 42 万吨。山钨业、西华山钨业以及漂塘钨表 10 江钨集团主要钨矿储量江西大吉山钨业15.3410.228.138.945.622.171.928.571.9041.1050.930.203江西山钨业江西西华山钨业江西漂塘钨业资料来源：江钨集团，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律矿产资源

31、储量（万吨）保有储量（万吨）品位（%）16行业研究·有色金属行业2.5 未上市钨资源:香炉山优质白钨矿山20 世纪七八十年代，省地勘局赣西北队在江西省修水县西北港口镇探明了亚洲品位第一、规模第二的白钨矿香炉山钨矿。2003 年 4 月，五矿集团出资 3.2亿元收购 11 家修水县民营矿山企业，使资源被分割群采的香炉山钨矿区整合为一， 香炉山钨业由五矿集团持股的比例为 51。图 7 香炉山钨矿全景图资料来源：知网，海通整理整合过程中，香炉山钨矿经科学规划和设计，关闭了 4 个不符合安全生产、浪费资源的选厂，关闭了 6 个坑口，矿山全年开采矿石量在 72 万吨。整合后，香炉山钨矿选厂日生

32、产规模从原来的 2600 吨下降到 2200 吨，但资源利用率和采矿回收率由之前的平均 70%左右达到 79%和 87%，矿区可延长 18 年。香炉山钨资源储量为 21.7 万吨，平均品位为 0.663%的储量，钨精矿产量达到5800 吨/年。请务必阅读正文之后的披露和法律17行业研究·有色金属行业2.6 未上市钨资源：瑶岗仙矿业湖南瑶岗仙矿业公司是湖南省最大的黑钨精矿生产基地，现年采掘能力 40 余万吨，年产一级黑钨精矿 2000 余吨。瑶岗仙裕新白钨多金属矿床所蕴藏的钨资源量居世界已探明白钨资源储量的第四位，共探获白钨20 万吨。图 8 瑶岗仙矿业钨矿全景图资料来源：知网，海通整

33、理根据其官网显示，2011 年瑶岗仙矿业生产黑钨精矿 2610 吨，实现利润总额7800 多，2012 年 1-6 月份生产钨精矿 1378 吨，实现营业收入 1.51 亿元，利润总额 3500 多。2.7 未上市钨资源：厦门三虹拥有最大未开采钨矿（大湖塘）厦门三虹与厦门钨业同时隶属于福建冶金（控股）公司，董事长均为，公司目前主要从事钨资源勘探、开发。五矿集团持有三虹具体股。图 9 集团组织结构100%100%14.17%日资：联合材料株式会社9.37% 三菱商事株式会社0.62%1033.78%9.99%20.58%铁20.34%资料来源：公司公告，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律厦门

34、钨业0.51%厦门三虹0%矿福建稀有稀土（集团）五矿集团福建冶金（控股）公司福建省国资委18行业研究·有色金属行业现持有卢权。其中江西巨通实业矿业100%股权以及江西巨通实业30%股拥有江西大湖塘钨矿，106 万吨。表 11 厦门三虹下属公司钨矿情况公司名称股权（%）备注江西巨通实业30100投资 7 亿元进行九江大湖塘钨矿南北两个矿区的开采。在当地进行钨矿勘探及收购钨砂工作，并销售给公司。卢矿业资料来源：海通整理江西巨通公司。该公司最先进入市场聚焦在 2012 年 6 月，彼时国土资源部刊登江西大湖塘钨矿实现找矿的前前后后一文，显示九江市县大湖巨典0塘钨矿探明钨投资公司持106 万

35、吨。三虹持股 30%，持股 53%（通过益），目前巨通公司尚有五矿资产，年产钨精矿大吨，主要销售给厦门钨业。图 10 大湖塘钨矿开发历程（香炉山矿持股 44%，五矿集团持股 51%）旗下神威矿冶公司与五矿集团共同开发香炉山矿厦门三虹收购江西巨通30%股权江西巨通收购大湖塘钨矿2005年2011年底2007年2010年2月2003年延续大湖塘南北6个采矿权（合计10平方公里）三虹斥资2.3亿元探明106万吨储量成立江西巨通资料来源：海通整理，拥有 6 个采矿权。在矿区内（即大湖塘钨矿的：大湖塘钨矿以南北南北矿段）共有 10 平方公里（6 个矿权），目前公布的 106 万吨储量仅为其中 2 个矿权

36、，对应 2 平方公里。剩余的东西两段，分别有 18 和 2 平方公里的地段尚未开采。此外，除了大湖塘钨矿，三虹公司持有矿业 100%股权，该公司设立进行钨矿勘探及收购钨砂工作，资本 30，在卢。请务必阅读正文之后的披露和法律19行业研究·有色金属行业3. 钨深领域硬质合金产能 10000 吨3.1 产能产量五矿集团有色金属生产矿、铅精矿和锌精矿等）和下游的产业链可进一步细分为上游资源（例如钨精（碳化钨粉、硬质合金、氧化铝、锌锭、铅锭等），每年硬质合金的产量约为 10000 吨。表 12 五矿集团主要生产基地及产量（：吨）电解铜 硬质合金 稀土氧化物电解铝MMG 为主121191830

37、937885698468220湖南有色、公司为主五矿稀土、江钨为主关铝为主资料来源：五矿集团公司 2012 年度第五期超短期融资券募集说明书，公司海通整理五矿集团钨产业链完整：（1）五矿集团现有江钨、香炉山及湖南有色下属湖南柿竹园有色金属公司等矿山生产钨精矿；（2）五矿集团拥有较大规模的下游能：江钨（持股 51%）年产 2000 吨钨粉和碳化钨粉的新厂已于2010 年正式投产，公司（持股 63%）新的硬质合金车间 2010 年正式建成。湖南有色下属株洲硬质合金产能为 6000 吨/年。主营 APT、氧化钨及系列钨制品，硬质合金图 11 钨行业产业链1资料来源：海通整理五矿集团主要硬质合金生产企

38、业为中钨高新、南昌硬质合金公司、株洲硬质合 金公司、以及自贡硬质合金公司。表 13 五矿集团主要公司硬质合金权益、产能及 2011 年净利润ST 中钨南昌硬质合金公司株洲硬质合金公司自贡硬质合金公司35.28%63%80%100%550080060004000462- 144724520资料来源：wind，st 中钨 2012 年公告，公司海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律权益产能（吨）2011 年净利润（）钨精矿主要生产基地2012 年 1-3 月2011 年20行业研究·有色金属行业3.2 公司生产链2011 年，五矿集团共生产钨精矿 2.9 万吨，2012 年一季度钨精矿产

39、量为 6444吨，生产资产主要为江钨集团、湖南有色及香炉山，三者 2011 年产量分别约 1.3万吨、0.9 万吨和 0.6 万吨。下游方面，公司 2011 年共生产硬质合金 9846 吨，主要硬质合金资产为、株硬、自硬和中钨，四者年产能为 800 吨/年、6000 吨/年、4000 吨/年和 5500 吨/ 年。图 12 五矿集团 2011 年钨生产链资料来源：海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律21行业研究·有色金属行业3.3 钨价走势：精矿价处于低位，涨价空间大3.3.1 供应端：我国储量丰富，供应全球 80%矿产量。而从 2002 起对钨矿开我国钨储量丰富，全球绝大部分钨供

40、应来自采企业下达，并停发钨矿采矿证。在钨资源享有绝对优势，从 USGS 数据看，钨占比达到60%以上。而随着江西大湖塘钨矿逐步进入详勘， 加。的钨储量预计将大幅增表 14 全球主要钨储量、产量（三氧化钨含钨 80%）矿产（钨含量，吨）（WO3，万吨）20102011- 100012004205900012002800320068820- 110012002000600001300310034007210014151219002560308澳大利亚玻利维亚葡萄牙俄罗斯其它总量资料来源：USGS，海通对于不同的矿种，其中石英脉岩 斑岩有黑钨矿也有白钨矿。以黑钨矿为主；夕卡岩基本为白钨矿；表 15十

41、万吨以上的主要钨矿山（WO3，万吨）7049303022212019161514120.340.120.230.370.740.740.290.460.241.900.100.32湖南郴县柿竹园河南栾川县三道庄福建清流县行湖南郴县新田岭江西修水县香炉山甘肃肃北县塔儿沟湖南宜章县瑶岗仙湖南衡南县川口广西武鸣县大明山江西全南县大吉山河南栾川县南泥湖已用已用已用未用已用开采未用已用已用已用未用未用坳黑龙江县翠宏山资料来源：国土资源部，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律矿产地（万吨） WO3 平均品位（%）利用情况22行业研究·有色金属行业钨矿产量方面，“占全球总量的 80%以上。优势”

42、更是明显。2011 年我国共生产钨近 6 万吨，图 13 1994 年-2011 年全球及钨矿产量（：万吨，钨）8其余765432101994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：USGS，海通整理3.3.2“制”限制供应钨精矿作为我国优势品种，也是“战略性”资源。自 2002 年，便开始对开采的钨精矿（65%WO3）进行；2011 年量为 8.7 万吨，而实际产量达到12 万吨，超出比例达到 40%。图 14 2002-2011 年我国钨精矿（65%W

43、O3）开采量与实际产量比对（吨）140000量实际产量1200001000008000060000400002000002002200320042005200620072008200920102011资料来源：有色金属工业、国土资源部、章源钨业招股说明书，海通整理APT优势环节。2011 年我国共生产 APT10.68 万吨。为图 15 仲钨酸铵（APT）产量（吨，1 吨 APT 含钨约 0.7 吨）12000010000080000600004000020000020002001200220032004200520062007200820102011资料来源：有色金属工业，海通整理请务必阅读

44、正文之后的披露和法律23行业研究·有色金属行业20 世纪初，全球硬质合金年产量在 2.5 万吨，当时年产量仅在 1000 吨。到了 20 世纪 80 年代初期，全球年产量维持在 2.5 万吨水平，而产量上升至5000 吨/年。进入 21 世纪，我国年产量占全球总量的比重超过 30%。2011 年我国共生产硬质合金 2.4 万吨，全球共生产 6.3 万吨。图 16硬质合金产量（：吨，含钨 80%）图 17 2011 年全球硬质合金产量分布25000我国硬质合金产量（吨）20000欧洲27%1500016%1000037%500011%其他9%01985 1991 1993 1995 1

45、997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011资料来源：钨业，海通整理资料来源：有色金属钨业分会研讨会，海通整理下表为我国主要硬质合金厂商 2011 年产量，比较重要的公司分别为株硬、自贡以及厦钨。而 2012 年 6 月，ST 中钨公司重组方案显示，其拟将向控股股东湖南有色收购其株硬 100%股权和自贡 80%股权，价约27亿元。该方案于2012 年 12 月初被否决。表 16 2011 年硬质合金行业产量十强企业排名12345678910株洲硬质合金集团厦门金鹭特种合金自贡硬质合金有责任限公司济南市冶金科学研究所株洲长江硬质合金工具浙江天石粉末冶金苏州新锐硬质

46、合金5357221017451164925725606568427388株洲亿硬质合金南昌硬质合金崇义章源钨制品公司资料来源：金属通报，海通整理请务必阅读正文之后的披露和法律排名企业名称产量（吨）24行业研究·有色金属行业3.3.3 国内深（刀具）技术偏低刀具为硬质合金的深依靠进口。，从近年进口额与消费额看，我国刀具大部分图 18 我国刀具进口额占总消费额的近一半（亿元）300我国刀具消费额 进口刀具额2502001501005002005200620072008200920102011资料来源：机床工具工业工具分会，海通整理瑞典（山特）系的刀具特点是在结构、工艺及材料多个技术分支上

47、发展均衡，在硬质合金基体材料和 CVD 涂层方面的研发能力尤为突出。而系由于与强大的航空航天技术，其在硬质合金材料、车刀、铣刀、孔刀具方面的研究颇有造诣。以色列系凭借强大的航空与军工市场为后盾，擅长于刀具设计。表 17 全球三大硬质合金切削刀具生产厂商世界第一大刀具品牌，拥有 25的市场占有率。2011 年，集团业务遍及超过 130个，拥有 50,000 名员工，年销售额近 941 亿瑞典克朗，其优势业务金属Sandvik部分从厦钨购买高端切削工具、及采矿业设施、不锈钢材料、特种合金、金属及陶瓷电阻材料以及传动系统等。世界上首屈一指的提供刀具解决方案、工程配件及服务的消费材料的跨国公司，Kennametal