均衡股票市场理论及其对我国的启示

1、均衡股票市场理论及其对我国的启示内容提要在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下股票市场能够实现均衡并发挥其经济功能这是均衡股票市场理论的基本内容依据均衡股票市场理论要解决我国股票市场的非均衡问题除全面实施股权分置改革外还必须改善股票市场的宏观环境、微观基础和培育理性的投资者关键词均衡股票市场理论非均衡市场政府行为理性投资者均衡理论揭示了市场经济的一般规律均衡分析方法被广泛应用于经济社会领域本文对均衡股票市场理论的形成、发展及其要点加以介绍和评价并试图运用均衡股票市场理论分析我国股票市场的非均衡性寻求我国股票市场健康发展的途径在古典经

2、济学家看来市场机制如同“无形之手”支配着社会的生产与消费市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整经济不断从非均衡状态趋向均衡状态自亚当·斯密起经马歇尔、瓦尔拉斯以及现代经济学家们的深入研究均衡理论日臻完善成为描述市场运行最全面、系统的理论均衡理论涉及到经济学的各个领域其中均衡股票市场理论是均衡市场理论的延伸是均衡分析方法在证券市场中的运用1952年美国经济学家哈里·马尔科维茨(HarryMarkowitz)发表了题为资本选择的论文运用均值一方差分析方法确立了风险资产组合的有效边界形成了最优资产组合的思想该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型20世

3、纪60年代夏普(WilliamSharpe)和林特(JohnLinter)与莫西(JanMossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CapitalAssetPricingModel简称CAPM模型)该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡用证券市场线来描述股票价格的形成机制投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质但是由于CAPM模型是建立在一系列严格的假设条件之上的后来的经济学家对其有效性提出了质疑罗斯(Ross1976)认为在平均分散的竞争市场中证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的20世纪70年代中期罗

4、斯创立了套利定价理论(ArbitragePricingTheory简称APT模型)与CAPM相比APT放松了假设条件认为影响股票收益的不是一个因子而是多个因子(因子模型)投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益当股票价格处于非均衡状态时就产生套利机会投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值股票市场就会再次达到均衡如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与风险的关系问题那么作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EfficientManetHypothesis简称EMH)则解决了股票价格的形成机制问题早

5、在1900年法国经济学家巴歇利尔(LouisBachelier)就提出了商品价格的随机波动原理商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计商品的现在价格等于其未来的期望价格1938年美国投资理论家威廉斯(Williams)提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值投资者的行为反映市场的信息1959年英国统计学家坎达尔(Kendall)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律股票未来的价格独立于当前的价格价格变化完全是随机的不存在特定的规律这一发现说明市场本身是有效的法玛(Fama1970)在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上提出了完整

6、的有效市场理论框架法玛给有效市场的定义是有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石但自20世纪90年代以来随着金融市场各种“异象”的积累基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战其中均衡市场理论关于投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多经济学家的质疑安德瑞.史莱拂(AndreiShleifer1996)认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律而不是标准的经济学模型“投资者心态”是基于心理学的启发而不是贝叶斯理性的概念在实证方面席勒(Shiller1981)发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现

7、值决定”所能解释的就连法玛也承认基于股票过去收益所做的预测与早期的研究结论不相一致行为金融理论认为实体经济与股票市场并非存在完整的线性关系股票市场并非总是均衡的市场因为投资者在面对不确定的未来世界时并不能保证完全的理性人们的投资行为仅具有有限理性的特征而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可忽略的影响力均衡股票市场理论在既定的市场制度、投资者理性和市场出清的条件下得出了均衡股票市场的结论均衡市场的特征体现在以下几个方面(1)投资者具有理性选择的能力作为理性的经济人投资者能对股票做出合理的价值评估对收益和风险能够做出权衡并以此为基础做出投资决策(2)股票价格能够体现公司的资产价值反映公司当期与

8、未来收入现金流的变化使股票市场成为社会资本寻找最优投资机会的平台经营业绩好、有发展前景的企业能够筹集到更多的资本支持投资者也能从中得到更高的回报(3)投资者所得收益与承担的风险成正比例的关系证券市场的收益由无风险投资收益(如债券收益等)和风险投资收益(如股票收益)组成在均衡的市场要得到更高的收益就必须投资更多的风险证券但同时要承担更高的风险(4)股票市场的价格反映实体经济的变化均衡股票市场充当着经济运行的晴雨表当经济从低谷开始走向复苏时股票价格上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时股票价格就开始下跌(5)股票价格对市场信息可做出完全的反映在均衡股票市场任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化股票价

9、格是市场信息的完全反映因此所有股票价格变化在时间序列上是相互独立的投资人无法通过所谓的技术分析获得超额收益(6)市场机制能够充分发挥作用当股票当前价格高于或者低于预期价格时投资者就会卖出或者买入股票市场向均衡方向运动即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致(7)股票的收益成正态分布在均衡的股票市场大部分投资者能够获得平均的期望收益也就是说投资者获得平均期望收益的概率远远大于获得高于或者低于平均期望收益的概率(8)“噪声交易者”不影响均衡股票市场的价格在均衡股票市场即使存在非理性投资者由于他们之间的交易是随机进行的且非理性投资的作用互相抵消股票价格不会受到大的或者长期的影响；同时非理性的投

10、资者会犯同样的错误他们会在市场中遇到理性的套利者理性的套利者会消除非理性投资者对股票的价格影响(9)非均衡理论是均衡股票市场理论的重要组成部分非均衡理论运用行为金融学的分析方法对证券市场“异象”的原因进行探讨进一步丰富了均衡股票市场理论正如贝纳西所说“非瓦尔拉斯方法并不是反瓦尔拉斯相反它只是在更为一般的假设条件下运用瓦尔拉斯理论最成功的方法”实际上非均衡市场理论并非排斥均衡理论它只是在舍弃基于完全信息的理性选择条件下对均衡理论的修正与拓展使之更接近于现实均衡股票市场理论具有重要的理论和现实意义(1)均衡股票市场理论揭示了股票收益与风险的关系论证了股票价格的形成机制从不同的方面揭示了股票市场的运

11、行规律即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场(2)均衡股票市场理论所揭示的不是一般均衡理论所描述的总量均衡和结构均衡而是其功能均衡即均衡条件下股票市场的“晴雨表”功能、价值发现功能和资源配置功能(3)在均衡的股票市场所有投资者的机会是均等的而且大部分投资者能够获得平均收益投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力选择不同的投资组合(4)均衡股票市场的价格呈布朗运动(o市场价格变动呈随机游走规律使得操纵市场、误导投资者的行为不易发生(5)政府的作用是有限的均衡股票市场主要受到市场机制的影

12、响其运行呈现一定的规律性作为股票市场的管理者政府在市场中应发挥有限的作用这种作用主要是完善市场的基础设施、规范经营者及中介机构行为、健全交易程序和强化市场监管政府不应直接干预市场只有在市场失效时政府才应利用法规及政策手段加以调控回顾已运行了16年的中国股票市场(以上海证券交易所综合指数为例)从第一次到1500点算起到目前已有14年在这14年中我国的上市公司从不到100家上升到1000多家国民生产总值由2002年2万多亿元人民币上升到近20万亿元人民币目前的上证指数虽然在政策的支持下上升到2000多点但对多数股票来说现在的2000点只相当于过去的1500点甚至更低(由于超大型国企的发行上市)多数

13、股票价格仍在底部或者说大多数的投资者仍然是亏损的按照均衡市场理论股票投资者应能够获得超过无风险利率的期望收益可我国的股票市场却逆之而行究其原因我国股票市场不是均衡的市场股票市场的功能未能有效地发挥为解决股票市场的问题我国对证券市场实行了许多改革措施其中以全流通为目标的股权分置改革将为我国证券市场进入良性循环打下基础(1)股权分置的解决可以减少非流通股在定价与流通问题上的不确定性(2)股权分置解决后同股、同权、同价使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致形成公司治理的共同利益基础(3)股权分置的解决有利于建立有效的委托一代理经营机制、改进公司治理效率为中小股东积极参与公司治理创造条件但是仅有股权

14、分置改革是不够的还需要有一套规范企业、投资者、政府行为的市场制度才能形成均衡的股票市场；企业作为市场的主体组织生产与提供劳务创造价值是股票市场价值增值的源泉；投资者按股票的内在价值投资推动股票的价值与价格的一致使股票市场向均衡方向运动有效的市场制度市场机制充分发挥作用规范的上市公司和理性的投资者是均衡股票市场的必要条件股权分置改革解决了我国证券市场制度的部分缺陷但影响市场均衡的其他问题仍然存在建立均衡的股票市场必须从规范政府行为、改善市场的宏观环境和微观基础、提高上市公司素质、培育理性投资者等方面入手第一改善股票市场的宏观环境均衡市场的宏观环境主要取决于政府行为与政府政策取决于政府如何干预市场

15、政府干预市场的目的是保证市场的均衡性；干预的手段是运用市场机制我国政府对证券市场干预的手段和频率都超出了市场的承受力市场价格和投资行为都受到政府政策的驱动市场机制的作用淡化了王春峰、贺强等运用实证的方法考察了政策对股市的影响得出如下结论(1)1996年后中国股市一度与经济周期背离政策周期运行决定了股市周期的运行；(2)政策干预是驱动中国股市流动性变化的直接原因；(3)政策及政府言论是中国股市异常变动的主要原因之一股市对政策存在过度反映因此我国均衡股票市场的运行有赖于规范政府行为有赖于改善股市运行的宏观环境第二改善股票市场的微观基础股权分置改革试图解决我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾为提高

16、我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件但是从微观层面讲健全的企业制度与规范的企业行为是形成均衡市场的前提条件股票市场的载体是上市公司市场竞争使得企业需要不断地进行融资投资者则需要寻找合适的投资机会以形成资本的增值两者能否有效结合一方面取决于市场制度是否完善另一方面则取决于企业的公司治理与经营水平我国上市公司的最大问题就是相当一部分公司经济效益低下股票市场失去价值增值的源泉投资人得不到应有的回报其原因在于我国上市公司存在诸多问题产权约束不力；政府对企业管理层干预过多无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切

17、实保证等等因此要解决我国股票市场的内在矛盾必须解决公司治理问题提高上市公司的素质第三培育理性的投资者根据行为金融理论市场脱离贝叶斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理性行为所致“噪声交易者”的行为并非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性而是由于心理及信息方面的原因使投资者的活动脱离了股票的价值区域正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说从事经济活动的人只具有有限理性由于人们受到知识与信息的限制难以预测到各种可能的结果而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策因此培育理性的投资者除了提高投资者自身的素质以外必须发挥政府的作用一是建立有效的上市公司信息披露制度为市场提供全面、公开、透明的信息杜绝“内部消息”、虚假信息和暗箱操作使投资者对市场前景形成理性预期能够客观的把握股票的真实价值形成反映市场信息、符合均衡市场运动状态的证券价格；二是政府制定的政策、法规