第11讲固定收益

1、第11讲固定收益上节课内容回顾总结一、如何进行债券投资组合管理 计划确定投资者的投资目标充分了解投资者对投资期限的需求及其资产负债、风险态度等状况 执行 追踪二、积极的债券管理策略成功的前提和收益的可能来源 积极债券管理策略成功的前提1、认为债券市场最多是弱式有效甚至是无效的2、认为自己的分析能力和见解优于市场上的其他人，通过积极的债券管理能获得超额汇报率 积极来源的债券管理策略获取超额回报的可能1、市场无效性的主要表现(1)市场利率的可预测性；（2）市场的错误定价2、这两处失灵正是积极投资管理策略获得超额回报的可能来源三、互换策略（一）互换策略的定义债券互换策略就是指将预期收益率更低的债券转

2、换为预期收益率更高的债券。在很多情况下债券组合管理采用者可以此策略：1、预计利率将会发生变化，债券组合管理者可以将利率敏感性不同的债券进行互换以获得更高的回报或减少损失2、债券组合管理者认为债券间的利差不合理，预期不同债券的相对价格将会发生变化，用预期收益率更低的债券交换预期收益率高的债券从而获得更高收益。3、将收益率低的债券转换成收益率高的债券4、债券组合管理者纯粹出于税收的考虑而进行债券互换（二）互换策略的主要类型1、替代互换substitution swap（教材第310页）将债券组合中的债券转换为市场上的同质，但收益率更高的债券。两种债券在票面收益率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面

3、基本上相同采用此策略的原因：债券管理者认为市场对这两种债券的定价存在错误，或者说这两种债券的收益率差异不合理。 Example:一基金经理持有一种剩余期限为3年，面值为1000元，息票利率为8的债券。此债券现在市价为950元，那么其到期收益率为10；另外市场上存在着另一种债券，其到期日、赎回条款、信用等级与前一债券相同，但是却具有10.10%的到期收益率。基金经理应该把手中的债券卖出并购回市场中的这种债券从而赚取10个基点的收益，这就是替代互换策略在有效市场上，两种同质债券应该具有相同的收益率。两种同质债券的收益率存在差异，很可能是两种债券的风险、流动性或凸性不一致，而债券市场正确的确定了债券

4、的价格。在这种情况下，替代互换就无法获得超额利润。2、跨市场利差互换(inter-market spread swap)（教材第310页）利用两类市场（如国债市场与公司债券市场）收益率差额的不合理，从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。这种策略是在对市场正常收益率差额预测与现行市场实际收益率差额比较的基础上进行的。同时，投资者相信利差的实际值与预测值不一致只是暂时的情况 Example:一债券管理者手中持有一种公司债券，期限为25年，到期收益率为8.3%.同一市场上，一种政府债券期限也为25年，到期收益率为7.2%。假定投资者看来合理收益率价差为1.3%。一般以两者的利差历史

5、平均值作为衡量的标准跨市场利差互换策略的基本思想：发掘错误定价的债券，与替代互换策略关注同类债券比价是否合理不同，它关注的是不同类型债券的利差是否合理，卖出（卖空）收益率偏低的债券或买入收益率偏高的债券这里要注意的一个问题：对不同种类的债券利差的判断问题再来考察比较复杂的跨市场利差互换策略在上例中，若债券管理者确信公司债券和政府债券的利差将来会增加，投资者就可以卖空公司债券。若债券管理者对利差的预测是正确的，随着时间推移，公司债券和政府债券的利差果然增加，但是整个市场利率水平却大幅度降低了。如，政府债券降为5，公司债券降为6.3，利差扩大为1.3，与预期一样，但债券管理者仍然会遭受重大损失。如

6、果投资者能准确的预期不同的债券市场的利差将要发生的变化，能否通过某种跨市场利差互换策略获得超额利润而不受整体利率水平的影响呢？如，在经济周期的衰退阶段，高等级债券和低等级债券的利差会增加，而在高涨阶段两者的利差则会缩小。 如果经济周期将要从谷底走出步入高涨阶段，可以预期高等级债券和低等级债券的利差将缩小。投资者可以卖空高等级债券并买入等额的低等级债券，同时保证两类债券的久期相等。不论将来整体利率水平是增加还是减少 ，只要高等级债券和低等级债券的利差缩小，投资者的上述跨市场利差互换策略都可以获得超额利润3、利率预测互换策略（教材第309页）rate anticipation swap 这是指债券

7、管理者根据对市场利率变动的判断从而相应的调整手中所持有债券的久期，获得更高的收益或避免更大的损失。 如果预测到利率将会下跌，那么债券的价格将会上升。这个时候若把债券换成久期更长的债券，就会由于债券价格上涨更多而获得更多的收益。预计到利率将要下跌，投资者就会卖出手中的6年期的政府债券，同时买入13年期的政府债券。 预测利率上升时债券管理者应该将久期长的债券转换为久期短的债券，这样才会减少利率上升导致债券价格下跌的损失。 利率预测互换策略成功的前提是对利率走势的准确预测，若预测食物，投资者则会遭受很大的损失。4、纯追求高收益率互换（教材第306页）pure yield pickup swap 采用

8、此策略并不是由于发现了定价错误的债券，而是持有收益率更高的债券以获得更高的回报率。 债券管理者根据收益率曲线的形状，调整持有的债券期限的长短，从而追求更高的回报。 若收益率曲线向上倾斜，投资者可以将短期债券转换为长期债券，因为长期债券的收益率更高。实质上，投资者采用纯追求高收益率互换策略是通过承担更大的利率风险试图获得更高的报酬5、税收互换tax swap 税收互换是指通过债券的互换而获得纳税方面的好处。西方国家规定对证券交易的收益要征收累进所得税。比如，当收益超过20万时征收11，20万以下只收7。当债券管理者当前收益达到21万时，他要按11纳税。投资者为了减少纳税额，可以采用税收互换的策略

9、。投资者可以 将手中持有的价格下跌的债券在市场上出售，从而减少其资本收益。这样他纳税的税率将降为7，从而提高了其净收益。 三、利率预测1、水平分析 水平分析（horizon analysis）是一种利率预测的形式。分析人员用这种方式选择一个特殊的持有期并预测期末的收益率曲线。给定一种债券持有到期的时间，它的收益率可以从预期的收益率曲线读出，并可以从它的到期价格中算出。分析人员再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以得到债券持有期的总收益。 例、一种期限为20年，息票利率为10%的债券现在收益率为9%，以1092.01元出售。一位5年投资计划的分析人员会关心5年间债券的价格和再投资息票的价值。

10、 5年后债券的期限还有15年，所以分析人员会通过预测5年后15年期债券的收益率来决定债券的预期价格。假定5年后15年期债券的收益率预计为8%，债券的期末价格就是（假定期间有30次半年息票利息支付）： 50年金因素(40%，30)+1000现值 因素(4%，30) =1172.92元 债券的资本利得因此为80.91元。 同时，5年中支付的息票利息会再投资，分析人员必须预测再投资的息票利息以何种收益率才能获利。 假定利率为每6个月4%，如果所有息票利息都以此利率再投资，10次半年息票利息支付再投资5年后的累计本息为600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，计算10期后的累计值得出）。债券5年

11、的总收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的总收益率为681.22/1092.01=0.624，或62.4%。 分析人员在多种债券上重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益的资产组合。 分析：有一种期限为30年，息票利率为8的债券，当前价格为896.81元。分析人员预测5年后25年期债券的收益率将是8.5。她应购买该30年期债券还是上例中的20年期债券？ 2、收益率曲线追踪 收益率曲线追踪（riding the yield curve）是水平分析的一种特殊形式，是短期货币市场证券管理中流行的一种策略。如收益率曲线斜率大于0，如果预计在投资期间收益率曲线不会移动，那么债券

12、收益率会随着到期时间的减少而下降，它们所“依靠”的收益率曲线会低于短期债券的收益率曲线。收益率的这种下跌会导致债券获得资本利得。 例、假定现在的收益率曲线如图5-3所示。一个货币市场基金经理以每季度收益率为1.5的现价购买9个月期的国库券。三个月后，如果收益率曲线与现在一样，那么该基金经理获得的收益率将是多少？ 四、或有免疫 或有免疫（contingent immunization）是一种积极-消极混合的投资策略。为了说明，假定现行利率为10%，管理者的资产组合现价为1000万元。管理者可以通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资产组合的未来值为1210万元。现在假定管理者愿意从事更积极的投资，但是只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的终值不低于1100万元。由于在现行利率下只要有909万元（1100/(1.10)2）就可以在两年后达到最小可接受的终值，因此开始时可以采用一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。 随着时间的推移，为保证最终价值达到1100万