银行负债_预算软约束与企业投资

1、南方经济2006年第9期银行负债、预算软约束与企业投资柳建华*内容摘要国外的研究认为负债能降低企业的代理成本,影响企业的投资行为。本文从预算软约束的视角,实证检验了我国企业银行负债的这种治理作用,研究结果表明,总体上我国企业银行负债抑制了投资规模的扩张;但相对于非国有控股上市公司来说,国有控股上市公司因具有更强的预算软约束预期,银行负债对其投资规模扩张的抑制作用更弱;相对于中央国有控股上市公司来说,地方国有控股上市公司的银行负债对其投资规模扩张的抑制作用更弱。关键词银行负债预算软约束代理成本投资JEL分类:G31,C20,C50中图分类号:F830.59文献标识码:A文章编号:1000-624

2、9(200609-0100-010一引言国外大量的研究结果表明,由于债务刚性约束的存在,债务融资会影响企业的投资行为,抑制经理人或控股股东通过扩大投资规模来获取个人私利的行为,从而降低企业的股权代理成本,提高投资效率(Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986;Stulz,1990。但是由于西方经济中的银企关系与我国的银企关系存在较大的差异,企业与银行的产权同质使得政府有能力干预银企关系。另一方面,我国的上市公司大多由国有企业改制而来,国有上市公司或其母公司承担了“政策性负担”(林毅夫等,2004,在激烈的市场竞争下使企业不堪重负。同时财政分权改革使地方政府成为具

3、有较强独立利益的主体,由于上市指标稀缺以及上市公司对当地经济和社会发展异常重要,地方政府的诸多公共治理目标乃至某些政府官员垄断租金最大化目标的实现在很大程度上都依赖于其辖区内的上市公司(魏成龙,2003,所以当这类企业发生亏损时,政府就不得不施予各种形式的支持,其中包括干预银行对企业的贷款政策等,从而使债务约束软化,企业内部人产生预算软约束的预期(Dewatripont and Maskin,1995;林毅夫等,2004。近年来国内的学者也对债务的相机治理作用进行了研究。汪辉(2003认为总体上债务融资可以降低股权代理成本,减少公司的自由现金流挥霍并增加公司的市场价值;孙铮等(2005从稳健性

4、的视角证明了我国上市公司的债务具有一定的治理作用。但田利辉(2005的研究发现债务的治理作用在我国是失效的。因此本文拟在我国的制度背景下,检验在预算软约束预期下银行负债对国有控股上市公司和非*柳建华:中山大学管理学院广州510275电子信箱:willow0703。本文为国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计控制研究”(批准号:70532005的阶段性研究成果。作者感谢中山大学魏明海教授的指导和第四届“清华大学、上海财经大学会计学博士生论坛”上教授和同学们的评论意见,当然一切错误和不当之处由作者负责。如安置冗员、实现社会稳定,甚至投资政府可炫耀政绩的先进产业等。南方经济2006年第9期国有

5、控股上市公司以及中央国有控股上市公司和地方国有控股上市公司的投资行为的影响,以此来考察银行负债在我国企业中的治理作用。本文余下的结构安排是:第二部分理论分析与研究假设;第三部分为研究设计;第四部分是本文的实证研究结果;最后在第五部分为稳健性检验,最后部分得出本文的结论,并提出政策性建议。二理论分析与研究假设Modigliani和Miller(1958认为在不考虑税收、代理成本、信息不对称、破产风险等因素的理想环境下,企业的资本结构与其价值无关,然而现实并非如此。随着委托代理理论、信息经济学、契约理论的发展,人们在放松MM定理的严格假设后,发现理论上存在最优的资本结构,即债务的引入会影响到企业的

6、理财行为进而导致企业价值的变化。Williamson(1988就认为债权不仅是一种融资工具,也是公司治理的一种形式。(一债务的刚性约束抑制了企业的投资规模的扩张在委托代理关系中,代理人因不拥有或较少拥有剩余索取权而使其努力经营所支付的成本与所得不对称,这种委托人和代理人的效用函数的不一致性,使代理人往往会因最大化私利而导致其行为偏离委托人的最优利益目标,从而产生股东与经理人之间的代理问题(Jensen and Meckling,1976。Jensen (1986,1993进一步指出在企业存在自由现金流时,经理人会无视股东利益的损失,投资于能为其自身带来利益项目上。同时在集中的股权结构下,由于大

7、股东掌握了企业的绝对控制权,尤其是当资本市场缺乏对外部投资者有效的保护机制而又不能有效约束控股股东行为时,掌握企业控制权的控股股东有动力通过其所拥有的企业决策控制权,利用信息优势、关联交易、资产重组等手段来侵害外部投资者的利益以实现自身控制权利益最大化的目标。La porta等(2002研究发现法律体系在很大程度上决定了公司的治理水平和治理结构,法律在约束代理人和控股股东的机会主义行为方面具有重要的意义。为了保护自身利益免受侵害,作为外部投资者之一的债权人通常会与债务人签订债务契约。标准的债务契约是一种承诺在一定期间内给债权人以固定支付的契约,这种支付不依存于企业的收益状态。当企业因经理人偷懒

8、、增加在职消费和进行非效率投资而无法履行支付承诺时,债权人的收益分配将按破产法进行,债务契约触发控制权的自动转移机制将启动,经理人拥有的货币的和非货币的控制权收益也将随控制权的转移而丧失(Grossman and Hart,1982。Friedman,Johnson和Mitton(2003认为,在弱投资者法律保护的国家,债务是公司治理的一种替代。债务融资可以抑制经营者的道德风险进而降低股权融资契约的代理成本问题,因为当外部融资总额和经营者持股数量不变是,债务融资能提高经营者的持股比例。同时会因债务的刚性约束而导致企业内经理人可支配的自由现金流减少,一定程度上抑制企业经理人或控股股东的非理性投资

9、行为。Stulz(1990,Chang(1993,Hart和Moore(1995等的研究也得出了类似的结论。假设1:我国企业的银行负债能抑制经理人或控股股东扩张企业投资规模。(二预算软约束预期的存在导致债务治理作用的弱化预算软约束强调的是政府在企业发生亏损时无法袖手旁观而给予一定的财政补贴或要求银行提供由于我国债券市场不发达,银行负债是企业负债的最主要来源。银行负债、预算软约束与企业投资贷款等其他形式的支持。最先提出预算软约束概念的Kornai(1980将此起因归结于社会主义政府的“父爱主义”,李稻葵(li,1992认为公有产权更易导致预算软约束的问题。如前所述,我国上市公司大多由国有企业改制

10、而来,由于建国初期我国推行重工业优先发展战略,这种违背经济比较优势的战略使国有企业普遍承担了“战略性政策负担”和“社会性政策负担”,这两种重工业优先发展的内生物随着市场的开放和竞争的加剧而使企业缺乏自生能力,企业的隐性亏损变为显性亏损(林毅夫等,2004。而企业承担的“政策性负担”越重,对政府实现公共治理目标的影响越大,这类企业发生亏损时政府的扶持力度更大,企业管理层的预算软约束预期更大。另一方面,国有企业存在更为复杂的委托代理关系(Shaprio and Willig,1990,企业的所有者不具人格化,企业的代理链条拉长,代理层次增加。杨善林等(2005将由各级政府部门控制企业经营者任免权的

11、现象称为“外部人控制”和“高层合谋”,在“所有者虚位”和“委托人行政化”的现实中,显性激励不足和负激励缺乏的管理层会在预算软约束的预期下为了最大化自身的控制权收益而从事非效率投资,即使该投资无益于企业价值的增加甚至会降低企业的价值。在信息不对称的条件下,政府无法界定企业亏损的真正原因是管理人员的能力低下还是因承担了“政策性负担”所致或者是管理层的道德风险的结果,此时“理性”的管理层会将企业亏损归咎于企业承担了“政策性负担”,从而进一步加剧了代理人的道德风险(林毅夫等,2004。由于企业承担了“政策性负担”,政府就必须对企业的亏损进行补贴或给予其他保护。市场竞争的加剧使得企业预算软约束的问题更为

12、严重,并增加了政府的补贴成本。这种政府财务硬约束的增强会带来财政和金融体系的风险,而银行贷款则相当于政府将补贴成本转嫁给他人。国有商业银行与国有企业的产权同质性为政府干预银企关系提供了便利,所以政府在企业发生亏损会要求银行追加贷款或贷款展期或减免利息等,此时银行负债的刚性约束软化,债务的相机治理作用弱化。相对于国有控股上市公司而言,非国有控股上市公司剩余索取权和生产控制权不由政府控制,企业利润不归政府所有,非国有控股上市公司承担的“政策性负担”较国有控股上市公司的要少。由于政府已经意识到贷款行为行政化所带来的严重的代理人的道德风险问题(黄志忠等,2002,所以政府将减少干预非国有控股上市公司与

13、银行间的关系,此时银行负债对非国有控股上市企业的约束趋于硬化,非国有控股上市公司在没有预算软约束的预期下会使自身的投资行为变得更为理性。因为随着银行债务的增加,非理性投资规模的扩大会导致企业财务危机的风险巨增,而产生财务危机时企业管理层的控制权将发生转移进而丧失控制权收益。假设2:相对于非国有控股上市公司来说,国有控股上市公司的银行负债对其投资规模扩张的抑制作用更弱。政府间纵向的财政分权是激励地方政府大力发展本地区经济的内在机制。1994年的分税制改革标志着我国政府间纵向财政分权迈出了重大的一步。财政分权后,各级地方政府从原来作为中央政府的执行机构转变为具有较强独立利益的主体,地方政府有极大的

14、动力去采取各种措施发展本地的经济,争夺根据中国企业家调查系统的调查结果显示,90%的国有企业的经营者是通过“组织任命”的形式获得职位。因此在“委托人行政化”的情况下行政部门不会轻易解雇业绩不佳的经营者,甚至会给予经营者更多的支持以获的一定的“租金”,同时免受承担用人不当的责任。外部治理机制的缺陷,如经理人市场和接管市场不发达也是加剧企业代理人道德风险的原因。政府对亏损企业予以补贴的前提是政府能从企业承担的“政策性负担”中获得额外的好处(林毅夫等,2004。南方经济2006年第9期夏立军,方轶强(2005认为行政分权后中央政府和地方政府之间的关系类似于委托人和代理人之间的关系。证券市场资源,扩大

15、地方财政收入,并实现诸如增加就业和实现社会稳定等公共治理的目标。而在财权与事权的不对等以及政府职能尚未实现成功转型之前,地方政府的财政体系往往无力继续承担国有企业软预算约束支持体的角色(巴曙松,2005。所以地方政府就有足够的动机去干预金融机构,要求这些金融机构向本地区的国有控股上市公司提供贷款,或者支持企业逃废银行债务,而呆帐、坏帐则由中央政府承担。同时在远离权力中心的地方,法律和法规的有效执行会存在很大困难,地方国有控股企业比中央国有控股企业的面临的监管程度更弱(徐莉萍,辛宇,陈工孟,2006。假设3:相对于中央国有控股上市公司来说,地方国有控股上市公司的银行负债对其投资规模扩张的抑制作用

16、更弱。三研究设计(一样本选择与数据来源我们选取2003年以前在上海证交所和深圳证交所进行A 股交易的公司,以2003年为研究窗口。剔除金融、保险行业上市公司样本和数据不全上市公司样本,并剔除正负3倍标准差外的样本,最后得到观察值为1005个。本文的财务数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR 数据库,其他数据来源于北京大学中国经济研究中心CCER 数据库。(二变量及模型研究企业投资的文献非常丰富(Fazzari et al.,1988;Hubbard,1998。Scott Richardson(2005考察了公司的自由现金流与公司投资之间的关系,研究结果发现有较高水平自由现金流的企业易发

17、生过度投资,这与代理成本的解释是相一致的。我们根据Scott Richardson(2005的研究提出如下回归模型来检验本文的假设。(1(2(3因变量Inv_gro i,t 是衡量企业投资规模的替代变量,它是公司i 第t 年的购建固定资产、无形资产和其它长期资产、购买和处置子公司和其他营业单位和权益性投资所支付的现金之和与期末资产总额的比值。Debt i,t-1是企业银行负债率,是滞后一期的企业银行短期负债和长期负债总额与滞后一期期末资产总额的比值,我们预期企业银行负债率与企业投资规模的关系总体为负。State 和Centr 为虚拟变量,引入这两个变量用来分别考察不同产权属性的控股股东和在国有

18、产权属性下不同控制层次的控股股东在预算软约束预期下的投资行为,State 为1表示该公司为国有上市公司,State 为0表示非国有上市公司,Centr 为1表示该公司为中央政府控股的国有上市公司,Centr 为0表示地方政府控股的国有上市公司。另外我们引入Cash i,t-1、Grow i,t-1、SEO i,t-1、Size i,j 和Ind 作为控制变量,分别控制企业经营活动现金流、成长性、再融资、企业规模和行业因素对投资行为的影响,其中Cashi,t-1为i公司滞后一期的经营活动现金净流量与滞后一期期末资产总额的比值,Growi,t-1为i公司滞后一期的托宾Q值,SEQi,t-1为虚拟变

19、量,SEQ i,t-1为1,表示i公司滞后一期发生再融资,否则为0,我们预期这些变量与企业投资规模的关系为正相关。Ind为虚拟变量,我们采用证监会的大分类法,共分12个行业。表1模型变量及其定义变量名Inv_gro i,tDebt i,t-1State CentrCash i,t-1 Grow i,t-1 SEO i,t-1 Ind 预期符号-+定义投资规模的替代变量,它是公司i第t年的购建固定资产、无形资产和其它长期资产、购买和处置子公司和其他营业单位和权益性投资所支付的现金之和与期末资产总额的比值企业银行负债率,它是滞后一期的企业银行短期负债和长期负债总额与滞后一期期末资产总额的比值虚拟变

20、量,State=1,表示该公司为国有控股上市公司,State=0,表示该公司为非国有控股上市公司虚拟变量,Centr=1,表示该公司为中央政府控股的国有上市公司,Centr=0,表示该公司为地方政府控股的国有上市公司滞后一期的经营活动现金净流量与滞后一期期末资产总额的比值滞后一期的托宾Q值虚拟变量,SEOi,t-1=1,表示i公司滞后一期发生再融资,否则为0虚拟变量,模型中共12个行业虚拟变量四研究结果(一描述性统计结果我们将样本按其银行负债比率的高低程度分为低、中、高三组,0-20%为低负债比率组,20%-40%为中负债比率组,40%以上为高负债比率组。首先根据企业银行负债率的高低分组,表2

21、给出了不同银行负债率的样本的投资行为的描述性统计结果。由于债务契约的硬性约束作用的存在,上市公司的投资规模与其银行负债率的关系较稳定,企业投资规模随银行负债率的上升而呈单边下降趋势,与我们的假设1是相一致的,但我们发现企业投资规模随银行负债比率上升而下降的幅度不大,说明多数上市公司的高管热衷于扩张投资规模。表2不同银行负债率区间的企业投资规模的描述性统计D_GROUP 0-20% 20%-40% 40%-100%Total 样本数4074631351005均值0.07590.05940.05060.0619中位数0.04700.04100.03700.0430标准差0.06270.05960.

22、07280.0628进一步我们将样本按控股股东的产权性质将样本公司分为国有控股和非国有控股上市公司两组,在国有控股上市公司样本中按控制层级的不同将样本分为中央国有控股和地方国有控股两组,分别考察不同产权属性的上市公司和同属国有控股但控制层次不同的上市公司在预算软约束预期下的企业投银行负债、预算软约束与企业投资资行为。表3的结果显示,总体上国有控股上市公司和非国有控股上市公司的投资规模都随企业银行负债率的上升而下降,但在银行负债比率相同的情况下,国有控股上市公司的投资规模较非国有上市公司的投资规模要大。表4的统计结果也与假设3相吻合,在同一银行负债率区间,地方国有控股上市公司较中央国有控股企业更

23、倾向于扩大投资规模。表3不同产权性质的上市公司在不同银行负债率区间下投资规模的描述性统计D_GROUP 0-20%20%-40%40%-100%TotalSTATE非国有控股国有控股Total非国有控股国有控股Total非国有控股国有控股Total非国有控股国有控股Total样本数7932840712533846348871352527531005均值0.06960.08220.07590.05610.06270.05940.04010.06110.05060.05520.06860.0619中位数0.04400.04700.04700.03800.04150.04100.03700.0370

24、0.03700.03950.04500.0430标准差0.07270.06010.06270.06140.05600.05960.07930.06940.07280.06870.06070.0628表4不同控制层级的上市公司在不同银行负债率区间下投资规模的描述性统计D_GROUP 0-20%20%-40%40%-100%Total CENTR地方中央Total地方中央Total地方中央Total地方中央Total样本数2577132828751338761187620133753均值0.09840.06600.08220.06880.05660.06270.07050.05170.06110.

25、07910.05810.0686中位数0.04800.04100.04700.04200.04100.04150.03750.02700.03700.04600.04100.0450标准差0.06240.05060.06010.05900.05940.05900.07220.04670.06940.06210.05350.0607(二回归分析表5中,模型1的大样本回归结果显示上市公司的银行负债率与企业投资规模在10%的显著水平上呈负相关关系,从而验证了假设1,表明在我国银行负债对企业的投资饥渴行为产生了一定的抑制作用。但是企业投资规模随银行负债率升高而降低的幅度不大,这在一定程度上表明银行商业

26、化改革不够彻底,银行负债的刚性约束程度不够。另外企业的投资现金流敏感系数显著为正,企业规模与企业投资规模之间的关系也显著为正,而作为企业成长性替代变量的TobinQ 与企业投资规模虽然呈正相关关系,但不显著。模型2引入虚拟变量State 检验国有控股和非国有控股上市公司在预算软约束预期下银行负债对企业投资行为的影响。表中显示!1为负,表明非国有控股上市公司的银行负债率与企业投资规模扩张间的关系为负,而!1+!2为正,显示出国有控股上市公司的投资规模与其银行负债率之间相关关系为正,且!1和!2在10%水平上显著。企业银行负债率每提高1%,企业投资规模扩大0.20%,这与我们的假设2相吻合。由于国

27、有控股上市公司承担了“政策性负担”,在竞争激烈的市场环境中,这类企业存在较大的亏损压力,而企业管理层知晓政府难以界定企业亏损的真正原因是他们的能力低下还是“政策性负担”的错位配置,同时政府因配套改革的滞后而短期内又无法让企业卸下“政策性负担”,所以政府对承担“政策性负担”的亏损企业会予以某种形式的支持,正如前文所述,要求银行为企业提供贷款或支持企业逃废银行债务是其中的重要手段,因而债务的约束对国有控股上市公司来说变软了,国有控股上市公司“所有者虚位”又使内部人的预算软约束的道德风险进一步增加,“理性”的国有控股上市公司的内部人就会为了自身控制权收益的最大化而表现出投资饥渴的一面。所以相对于非国

28、有控股上市公司来说,国有控股上市公司存在透过负债扩大投资的现象。表5模型的回归结果说明:表中*,*和*分别表示10%,5%和1%的显著性水平。变量(ConstantDebt State*Debt Centr*Debt Cash Grow SEO Size Ind F Adj R-Sq观察值预期符号-+模型1.064(1.189-.024*(-1.694.170*(7.067.001(.203.011(.819.005*(1.981控制10.950.1371005模型2-.068(-1.257-.010*(-1.788.030*(1.673.170*(7.051.011(.826.001(.23

29、0.005*(2.044控制10.327.1361005模型3-.002(-.029.038*(2.261-.021(-1.229.174*(6.110-.004(-.588.014(.895.002(.590控制8.554.146753为了检验中央国有控股上市公司和地方国有控股上市公司在预算软约束预期下的投资行为是否存在差异,模型3引入虚拟变量Centr ,!1表示地方国有控股上市公司银行负债比率与其投资行为的相关关系,表中显示该系数显著为正,说明地方国有控股上市公司企业高管热衷于通过举债来扩大投资规模。而!2的系数为负,但不显著,!1+!2的系数为0.017%,表明中央国有控股上市公司较地

30、方国有上市公司的银行负债约束更硬,企业的银行负债一定程度上抑制了投资规模的非理性扩张。五稳健性检验为了避免引入交叉变量而导致的多重共线性影响,我们将总样本分为国有控股和非国有控股样本两类,又将国有控股样本分为中央国有控股和地方国有控股样本两类,分别进行回归。同时我们用自由现金流和前三年主营业务收入增长率的平均值分别替代经营活动现金净流量和托宾Q值,表6的结果显示,分组回归的结果与表5的结果基本一致。表6分组回归结果(ConstantDEBTCSAH Grow SEO SIZEIndF Adj R-Sq 观察值+模型4国有控股.000(-.008.034*(2.088.175*(6.132-.0

31、05(-.670.014(.906.001(.576控制8.988*0.145753模型5非国有控股-.382*(-2.999-.010(-1.356.164*(3.530.023(1.689-.004(-.128.019(3.436控制3.500*0.137252模型6中央国有控股-.051(-.475.028(1.576.044(.682-.003(-.326.015(.304.006(1.254控制2.226*0.133133模型7地方国有控股-.022(-.305.044*(2.351.198*(6.246-.004(-.503.012(.713.002(.693控制8.210*0.1

32、57620变量预期符号说明:表中*,*和*分别表示参数在10%,5%和1%水平上显著。六研究结论及政策含义本文的实证结果表明总体上我国上市公司的银行负债具有一定的治理作用,银行负债能在一定程度上抑制了企业扩张投资规模的冲动,从而限制企业代理人的自利行为。进一步我们将样本按不同产权属性分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司和按不同控制层级将国有控股上市公司分为中央国有控股上市公司和地方国有控股上市公司,分组研究的结果同样证实了我们的假设2和假设3,由于历史的原因,国有上市公司较非国有上市公司更可能成为承担政策性负担和实现地方政府公共治理目标的载体。另外财政分权制度的改革使地方政府实现增加财政收

33、入从而推动实现本地区经济和社会发展目标实现将更加依赖于其辖区内的公司尤其是上市公司,因而国有控股上市公司的代理人比非国有上市公司的代理人有更强的预算软约束的预期,更进一步看地方国有控股上市公司的代理人较中央国有控股上市公司的代理人有更强的预算软约束的预期,银行负债刚性约束更为软化,这类企业银行负债的治理作用未能得到体现,甚至存在高负债高投资的现象,代理人的预算软约束的道德风险更为严重。从我们的研究结论出发,我们认为我国的金融体制改革还有待于进一步深化,政府应该加强国有商业银行的独立法人地位,减少对银企关系的干预,弱化企业预算软约束的预期。而要弱化企业预算软约束的预期,需要政府进一步推进各项配套

34、改革,让企业卸下沉重的“政策性负担”。参考文献:魏成龙:企业产权交易与重组-提高中国企业并购绩效的路径分析,中国经济出版社,2003年。林毅夫等:政策性负担、道德风险与预算软约束,经济研究,2004年第2期。汪辉:上市公司债务融资、公司治理与市场价值,经济研究,2003年第8期。孙铮等:债务、公司治理与会计稳健性,中国会计与财务研究,2005年第2期。杨善林等:国有企业经营者负激励机制设计-油锅合同模型解析,财经研究,2005年第9期。巴曙松、刘孝红、牛播坤:转型时期中国金融体系中的地方治理与银行改革的互动研究,金融研究,2005年第5期。夏立军,方轶强:政府控制、治理环境与公司价值-来自中国

35、证券市场的经验证据,经济研究,2005年第5期。田利辉:国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理,管理世界,2005年第7期。徐莉萍、辛宇、陈工孟:股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响,经济研究,2006年第1期。Chang,Chun,1993,“Payout Policy,Capital Structure and Compensation Contracts when Managers Value Control”Review of Financial Studies.6:91-33.Dewatripont,Mathias,Maskin,Eric,1995.“Credit and

36、 efficiency in centralized and decentralized economies”,Review of economic Studies 62,541-555.Fazzari,S.M.,R.G.Hubbard,and B.C.Petersen.1988.“Financing constraints on corporate investment”,Brookings Papers on Economic Activity,141-195.Friedman,Johnson and Mitton.2003.“Propping and tunneling”,Journal

37、 of Comparative Economics,31:732-750.Grossman and Hart,1982,The Economics Information and Uncertainty,University of Chicago Press.Hart,Oliver and John Moore,1995.“Debt and Seniority:An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management”,American Economic Review.85:567-85.Hubbard,R.G.,199

38、8,“Capital-market imperfections and investment,”Journal of Economic Literature,36:193-225.Jensen,Michael C.1986.“Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers”J.American Economic Review.76:323-329.Jensen,Michael C.1993.“The Modern Industrial Revolution,Exit,and the Failure of Intern

39、al Control Systems,”Journal of Finance.48: 831-880.Jensen,Meckling C and William H.Meckling,1976,“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost and Ownership Structure,”Journal of Finance Economics.3:305-60Kornai,Janos.1980,Economics of shortange,Amsterdam:North-holland.La porta,Rafael,Lopez-de-Silanes,Flowrencio,and Shleifer,Andrei,and Vishny,Robert W.,2002,“Investor Protection and Corporat