上海汽车公司深度研究报告

1、. 公司深度研究报告证券行业S延边路 (000776) 推荐 合理价：22-25元 当前价：10.55元 （维持评级）深度研究报告产业升级和制度变革中的领先者l 中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场，间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移。今年证券市场的转暖分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。2006年截至12月7日，开放式基金已发行了3755.87亿份，比2005年全年增长2.69倍。2006年前三季度股市融资额是20

2、05年的2.67倍；2006年1-11月债券市场发行额5.39万亿元，比2005年增长23.5%，短期融资券1-10月份发行总额同比增长154.67%。l 产业升级和盈利模式优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利波动证券行业整合的完成，制度的规范和完善，行业管制的放松将不可避免地迎来券商产业升级和盈利模式的优化，使券商的盈利增长点由传统投行业务和经纪业务转向衍生品、资产管理和以兼并收购，财务顾问，PE等为代表的投行升级业务为主的低风险，高盈利能力抗周期性业务，券商业务多元化将提升券商的盈利能力，熨平券商因对传统业务过于依赖股市而伴随股市周期的业绩波动。l 我国证券行业市值占比偏低从证券行业市值

3、占比来看，当前我国金融行业市值的占比结构尚不合理，证券和其他金融股市值占比相对银行业过低。截至2006年10月末，日本证券行业的市值占比为2.01%，韩国为2.87%，泰国为2.26%，而中国仅有0.88%。l 广发证券：市场化机制和人才优势有望成为产业升级的领导者广发证券的成长史就是一部以市场化的方式经营，以市场化的方式扩张的历史。公司推行员工持股，人才优势明显，素有“博士军团”的美誉，这保证了广发证券在创新业务上强大的研发能力和对市场发展前沿的敏锐把握。就投行业务来说，公司目前拥有46名保荐人，数量在国内券商中排名第一。广发的自营业务多年来业绩表现稳定，即使在行情低迷，仍能保持盈利。广发证

4、券在权证和资产管理业务上已经处于市场领先地位。公司在衍生品研发上在业内居于领先地位。2006年1-11月份，共有16家券商创设23.54亿份权证，其中仅广发证券就创设了4.46亿份。预计明年有望推出备兑权证，公司与法国兴业银行集团旗下的法国兴业证券(香港)在备兑权证及相关衍生产品业务方面展开具体合作。法兴是全球最大的权证发行商，在全球认股权证市场占有率高达14%以上，也是香港最大的权证发行商之一。我们认为，衍生品有望促使广发成为产业升级的领导者。l 维持广发证券，吉林敖东和辽宁成大“推荐”评级紧随上市公司将增发5亿股，增厚每股净资产1.36-1.51元。预计募集资金中的相当一部分将用于开展创新

5、业务，有助于强化公司的竞争优势。我们认为07年合理PE在40倍左右，（因为我们认为公司业绩超预期的可能性很大）对应合理价位在22-25元，维持“推荐”评级。吉林敖东和辽宁成大目标价分别为37.00-41.55元和20.30-23.19元之间，维持推荐评级。；Page 22目录中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场4中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场4投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场4间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移5产业升级和盈利模式优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波动6券商自营和资产管理业务的变革7以衍生品为主的

6、券商创新业务的崛起8我国证券行业市值占比偏低8全球范围内投资银行的繁荣9广发证券：市场化机制和人才优势使其有望成为产业升级的领导者10广发证券简介：盈利能力稳步提升，业绩波动较小10广发证券竞争优势分析：市场化+人才优势+创新的管理11自营业务优势-规范的投资流程和价值投资的理念12通过扩张迅速做大经纪业务14广发证券投行业务定位鲜明，项目储备丰富15广发证券创新业务：衍生品和资产管理16与法兴的合作有望强化衍生品领域的优势地位17盈利预测与投资评级18广发证券：增发将壮大资本实力，加快创新业务开展，维持“推荐”评级18辽宁成大：亮点不仅在投资广发证券，维持“推荐”评级19吉林敖东：广发投资收

7、益对股价杠杆作用明显，中药业务增长稳定，维持“推荐”评级20图表目录图1: 2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长4图2: 1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数4图3: 2004-2006年12月7日以前开放式基金发行数量4图4: 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长4图5: 2003.6-2006.10 QFII批准额度5图6: 1995-2005年中国与美国股票市值与储蓄存款比率5图7：各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）5图8: 1990年-3Q2006股市筹资金额6图9: 2003-2006年初以来各类债券发行总额6图10: 19

8、90-2005 标普500指数和美林证券净利润增长7图11: 1990-2005美林证券ROA和ROE变化7图12：美林证券1999-2005年各县业务收入占比变化7图13: 2005-1H2006国内主要券商资产管理收入占比8图14: 1997-2002美国主要券商主要业务构成8图15: 2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比9图16: 1993.7-2006.10 日本各金融行业市值占比9图17: 1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比9图18: 1995.3-2006.9 美国各金融行业市值占比9图19: 1Q2001-3Q2006华尔街五大投行净利润平均增速

9、10图20: 2002.6-2006.11 华尔街五大投行平均PB走势10图21：广发证券主要控股子公司和股东11图22: 2002-1H2006广发证券ROA与同业比较11图23: 2002-1H2006广发证券ROE与同业比较11图24: 广发证券2003-1H2006自营业务规模和构成13图25: 广发证券2003-1H2006自营规模/净资产13图26: 广发证券2005-2006.1-10月经纪业务市场占比14图27: 广发系证券2005-2006.1-10月经纪业务市场占比14图28：2006年1-10月股票基金成交额市场排名前十位14图29: 广发证券2002-1H2006.证券

10、承销收入市场排名15图30: 广发证券2003-1H2006主承销业务情况15图31：2006年上半年券商承销收入市场排名前十位15图32：2005年券商承销收入市场排名前十位16图33: 法兴证券2004-1Q2006.上市衍生品全球市场份额18图34: 2004-2005年香港市场和法兴证券衍生权证成交金额18表1: 20042006上半年广发证券和中信证券主要业务收入占比13表2：广发证券2003-1H2006 自营业务情况13表3：广发证券2006年以来IPO和增发主要项目16表4：广发证券2005-2006年创设权证17表5：广发证券最近三年资产管理情况17表6：广发证券针对增发价格

11、的敏感性分析19表7：广发和成大增发前后敖东和成大对广发证券持股比例变化20表8：国信重点关注上市券商盈利预测表20表9：主要上市券商2006年12月29日动态PEPB国际对比20中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场今年证券市场的转暖分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份表现尤为明显。10月份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。10月末人民币储蓄存款余额15.8万亿元，同比增长15.47%，增幅比上月低0.52个百分点，是2005年2月份以来的最低点。10月当月证券公司客户保证金余

12、额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。 储蓄存款相当一部分流入了共同基金，2006年截至12月7日，开放式基金已发行了3755.87亿份，比2005年全年增长2.69倍。图1: 2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长 图2: 1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所图3: 2004-2006年12月7日以前开放式基金发行数量 图4: 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：中国人民银行 国信证券经济研

13、究所我们国家的股票市值和储蓄存款占比远低于发达国家，而随着证券市场的规范化，投资品种的不断丰富，居民储蓄存款流向证券将是一个不可避免的大趋势，QFII审批额度的不断增加，机构投资者队伍的壮大为证券市场提供了丰沛的资金。图5: 2003.6-2006.10 QFII批准额度 图6: 1995-2005年中国与美国股票市值与储蓄存款比率数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移2005年中国债券融资占GDP的比重仅为1.71%，而发达国家普遍超过100%；同年金融机构贷款总额占GDP的比重为94.20%

14、，高于美国54.53%的水平。 融资渠道从间接融资转向直接融资将是大趋势。2006年前三季度股市融资额是2005年全年的2.67倍；2006年1-11月债券市场（包括国债、企业债、金融债、央行票据、短期融资券和证券化资产）发行额5.39万亿元，比2005年全年增长23.5%，短期融资券1-10月份发行总额同比增长154.67%。图7：各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003） 数据来源：IMF 国信证券经济研究所图8: 1990年-3Q2006股市筹资金额 图9: 2003-2006年初以来各类债券发行总额数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所产业

15、升级和盈利模式优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波动证券行业整合的完成，制度的规范和完善，行业管制的放松将不可避免地迎来券商产业升级和盈利模式的优化，使券商的盈利增长点由传统投行业务和经纪业务转向空间远为广阔的衍生品、资产管理等创新业务，这将推动券商业务多元化，提升券商的盈利能力，熨平券商因对传统业务过于依赖而伴随股市周期的业绩波动。观察成熟发达市场上的综合类券商我们看到，金融创新已成为国际上一些大型投行收入增长的主动力，以资产管理、并购、金融衍生等为代表的创新业务已成为境外投行收入的主要来源之一。优秀的综合券商在熊市中依然能保持良好的业绩表现。拿美林证券来说，我们看到，2001年以

16、前，美林证券的净利润增长和标普500指数的相关性是很高的，但是2002年以及之后，两者的相关性已经有所下降。我们知道，2002年全球股市受拉美金融危机的影响，同样波及美国股市，2002年底标普500指数延续2000年以来的大跌走势，较2001年底跌幅高达25%，Nasdaq综合指数同比也下跌了31.5%。该年全球股票债券承销量下降了5.1%，全球股票承销费用降幅达28%，但是美林证券在如此不景气的时期净利润同比增长竟然高达338.57%。研究美林的收入结构我们发现，正是在2000年到2002年，美林的收入结构发生了很大变化，其中自营交易，经纪业务和投资银行等传统业务收入占比出现显著下降的趋势，

17、其中自营交易收入占比从2000年的22.28%下降到2002年的12.73%；佣金收入占比从1999年的28.48%下降到2002年的24.73%，2003年又降至21.64%；投资银行收入占比则从1999年的16.56%下降到2002年的13.17%。另外我们看到，1999年以来，美林的资产管理收入占比在20%以上的水平上保持稳步上升，而且2002年以来，该项业务收入占比在各项业务中一直是最高的；净利息收入占比从1999年的9.38%稳步上升到2005年的18.44%；其他业务收入占比则从2001年的2.41%持续上升到2005年的10.12%。从各项业务增长来看，2002年美林的承销收入同

18、比下降了30%，佣金收入下降了29%，但资产管理收入仅下降了8%，其他业务收入反而增长了42%，另外公司在该年加强了成本控制，经营和交易风险的监督，从而成功地在低迷的市场中获得了高增长。2002年到2005年，从ROA和ROE指标上看，美林证券的盈利能力也呈稳步上升趋势。美林的例子为我们带来了重要启示，衍生品、资产管理等创新业务在未来有望熨平券商业务的周期性特征，提高券商盈利增长的稳定性。图10: 1990-2005 标普500指数和美林证券净利润增长图11: 1990-2005美林证券ROA和ROE变化数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg 国信证券经济

19、研究所图12：美林证券1999-2005年各县业务收入占比变化数据来源：美林证券年报 国信证券经济研究所券商自营和资产管理业务的变革资产管理业务的规范化，行业和市场制度的变革将推动资产管理业务加快发展。就中期而言，券商资产管理业务将逐渐成为未来券商利润的最快增长点。做空机制、股指期货等创新性的制度和产品拓展了资产管理的盈利方式，同时降低了经营风险。中国券商资产管理业务规模偏小不仅与资本规模限制有关，也受资格准入和产品审批管制的影响。这些管制一旦放松，中国券商资产管理的业务范围也将快速扩大。从境外的经验来看，资产管理业务是近30年来增速最快的业务之一。以美国为例，1980年业务规模仅为1.75亿

20、美元，到2005年末即增长到153亿美元复合增长率为19%，占营业收入的比重从1上升到8以上。一些券商的资产管理业务已成为主要的收入来源，像美林证券、摩根士丹利的资产管理收入占比近年来就保持在20%以上，在各项业务中占比最高。图13: 2005-1H2006国内主要券商资产管理收入占比图14: 1997-2002美国主要券商主要业务构成数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源： 国信证券经济研究所以衍生品为主的券商创新业务的崛起衍生品业务对券商将发挥越来越重要的作用。BCG的一个研究报告表明，在2004年全球投资银行1840亿美元的收入中，股票衍生品就贡献了140亿美元，占比7.6%

21、。报告预计到2007年，这一数据有望增加到200亿美元。股票市场上衍生品的飞速增长的原因在于其对标的证券的正面影响。对澳大利亚和美国市场的研究结论表明，上市公司整体上来说从其证券衍生品的交易中获益。从直接影响来看，上市的衍生品可以增加标的证券的流动性，同时降低标的证券的波动。除了这些直接影响，一家公司的股东还能间接地通过使用衍生品策略来提升公司现有投资的业绩表现。除此之外，融资融券和股指期货对券商的利好近在咫尺。就融资业务来说，虽然各家证券公司规定的利率不同，但大多为8%左右。以中信证券为例，其预计在业务开展初期能向客户融资金额为12亿元，以年利率8%计算，预计在业务开展初期融资业务的年收入约

22、为9600万元。预计国内股指期货推出后，期货保证金总规模有望达到500亿元。券商在客户资源、营销网络、研究咨询、资金实力等方面具有优势；而期货公司在风险控制、专业投资、期货营销等方面也有丰富的积累。由于券商相对期货公司实力更为强大，我们估计在股指期货的利益分配上也会更为强势。我国证券行业市值占比偏低从证券行业市值占比来看，当前我国金融行业市值的占比结构尚不合理，证券和其他金融股市值占比相对银行业过低。截至2006年10月末，日本证券行业的市值占比为2.01%，韩国为2.87%，泰国为2.26%，而中国仅有0.88%。图15: 2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比 图16: 19

23、93.7-2006.10 日本各金融行业市值占比数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所图17: 1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比 图18: 1995.3-2006.9 美国各金融行业市值占比数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所全球范围内投资银行的繁荣全球范围经济的向好和高速成长的欧亚资本市场为国际投行带来了新的盈利增长点。华尔街高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和Bear Stearn五大投资银行的近期盈利保持强劲增长，估值也在稳步上升，五家投行06年11月底的平均PB水平较05年底提高了16.

24、72%。这在一定程度上对我国国内投行的估值形成支撑。图19: 1Q2001-3Q2006华尔街五大投行净利润平均增速图20: 2002.6-2006.11 华尔街五大投行平均PB走势数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所广发证券：市场化机制和人才优势使其有望成为产业升级的领导者广发证券简介：盈利能力稳步提升，业绩波动较小2001年6月经广东省经济贸易委员会和中国证券监督管理委员会批复同意，注册资本由人民币16亿元增加为20亿元，由广发证券有限责任公司变更为广发证券股份有限公司。2004年12月2日，公司成为第二批获得创新试点资格的证券公

25、司之一。2005年底公司总资产规模在已达109亿元人民币。公司控股广发基金管理有限公司、广发华福证券有限责任公司、广发北方证券经纪有限责任公司及广发期货经纪有限公司 4 家子公司，并参股易方达基金管理公司。2005年8 月，公司成功收购了武汉证券，托管武汉证券所属20 家证券营业部和4家证券服务部，以及其代为托管的武汉信托5 家营业部，公司经纪业务系统所辖营业部数量（含证券服务部）增至142 家（不含子公司）。自2006年6月1日起公司又受让了第一证券包括证券营业部在内的证券类资产并承接相关证券业务。到2006年9月，广发证券营业网点已达到205家，如果加上托管的河北证券等，营业网点数将达28

26、0家，跃居行业首位。广发证券上市并定向增发5亿股以后，吉林敖东和辽宁成大的持股比例将会有所下降，但控股地位不会发生改变，其中吉林敖东的持股比例将由目前的24.98%降至20.82%，辽宁成大的的持股比例则由目前的24.82%降至20.69%。图21：广发证券主要控股子公司和股东数据来源：国信证券经济研究所我们看到，自2002年以来，尽管股市经历了行情低迷的历史阶段，但是广发证券的ROA和ROE一直处于稳步上升态势。虽然在像2006年这种行情爆发增长的阶段他的盈利能力显得并不突出，但是其盈利能力的稳健性可与素以稳健著称的中信证券媲美，而就盈利能力的提升趋势上来看，中信证券显然又略逊广发一筹。图2

27、2: 2002-1H2006广发证券ROA与同业比较图23: 2002-1H2006广发证券ROE与同业比较数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所广发证券竞争优势分析：市场化+人才优势+创新的管理广发证券有市场化的经营和激励机制。广发证券的成长史就是一部以市场化的方式经营，以市场化的方式扩张的历史。广发收购第一证券是我国证券行业引入重组概念后,第一家以市场化方式进行重组并购的案例。1999年11月，广发证券第一轮增资扩股后提出了股份化、集团化、规范化、国际化的“四化目标”。其中股份化除了指成立股份有限公司与上市外，还有一项重要内容，就是推行员工持股

28、。人力资本是证券行业的核心资本，证券行业的竞争实际上可以归结为人才的竞争。广发证券的人才优势广为人知，而且队伍相当稳定。广发证券现有员工2067 人，平均年龄32岁，其中博士、博士后以及在读博士38 人，硕士研究生324 人，以集中的人才优势享有中国证券行业“博士军团”的美誉，是中国金融行业首批获得国家人事部批准设立博士后工作站的企业。人才优势保证了广发证券在创新业务上强大的研发能力和对市场发展前沿的敏锐把握，公司首创了国内第一例碟式权证和第一只股本权证，在备兑权证、结构金融等新业务的研发上也走在市场前列，这些都离不开公司强大的人才优势。就投行业务来说，公司目前拥有46名保荐人，数量在国内券商

29、中排名第一。广发证券高度重视完善内部管理和风险控制系统，成立10 多年来，由于管理规范，具有完善的风险控制机制以及对行业发展的正确把握，始终没有陷入国债回购、国债期货、违规代客理财等业内重大风波以及房地产实业投资等热潮。公司还通过企业资源管理系统（ERP 工程），提高了公司各部门和各分支机构的管理效率。市场化的经营和激励机制，稳定和高素质的人才队伍，再加上规范的内部管理和风险控制系统，保证了公司稳健持续的成长和领先的创新能力。根据中国证券业协会排名，2004年度广发证券为唯一一家所有指标均进入前十名的证券公司；2005年度广发证券净利润指标全国排名第三，股权分置改革保荐家数全国排名第二。广发证

30、券在全国首创了“全额预缴、比例配售、余额即退”、“免费预约、限量申购、抽签分配”等被广泛使用的发行方法，2000 年又在闽东电力的发行过程中首次在国内采用“荷兰式招标法”。2005年在股改业务中，公司成功推出多项创新产品包括权证产品（长江电力股本权证、武钢股份蝶式权证）、理财产品（广发理财2 号、广发理财3 号）、资产证券化产品（莞深高速专项计划）等，创新能力获得市场认同。自营业务优势-规范的投资流程和价值投资的理念广发的自营业务收入占比较高，2006年上半年自营证券差价收入占营业收入的比重达到了27.97%。广发的自营业务多年来业绩表现稳定。我们看到，从2003年到2006年上半年，虽然证券

31、市场经历了最为低迷的时期，但广发证券的自营业务收益表现仍相当稳定，即使在同行自营普遍亏损的2005年也获得了1376万元的收益。2006年上半年广发的自营证券收益率高达35.28%。在规模上，广发的自营业务增长稳定，并且公司也不曾盲目扩大自营规模，2003年到2005年股票自营规模始终保持在8亿元左右，仅在2006年上半年才上升到10.49亿元。广发自营业务稳健优异的表现得益于其从一开始就建立了相当规范的投资业务控制流程，树立了长期价值投资的理念。广发证券自营业务的规模及风险限额由广发证券董事会决定。自营业务实行研究基础上的集中决策制，由投资人员、研究人员（包括投资自营部、广发证券研发中心以及

32、其它相关部门的研究人员）在相关研究、实地考察的基础上形成投资备选库，投资经理在此范围内，按照相关制度规定的额度权限，自由地对投资标的实施买卖，在部门内实施集中决策，只有单一投资组合。随着券商创新产品日益丰富，广发证券可以用来对冲自营业务风险的工具以及可以用于自营投资的产品也会越来越多，相信这有助于公司更好地控制风险提高收益。表1: 20042006上半年广发证券和中信证券主要业务收入占比中信证券广发证券1H2006200520041H200620052004手续费收入占比67.42%34.90%46.85%54.12%54.26%59.45%自营证券差价收入占比11.99%12.44%2.82

33、%27.97%9.66%14.78%证券承销收入占比6.04%20.09%23.05%1.85%5.62%6.05%委托投资管理收益占比0.73%1.58%0.86%0.32%0.65%0.33%金融企业往来收入占比10.05%20.26%19.03%8.87%18.66%14.70%数据来源：各公司报表 国信证券经济研究所图24: 广发证券2003-1H2006自营业务规模和构成图25: 广发证券2003-1H2006自营规模/净资产数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所表2：广发证券2003-1H2006 自营业务情况 年度

34、 自营规模（万元） 自营收益总额（万元） 收益率(%) 股票 2003 年 80,867.91 17,122.19 21.17 2004 年 75,133.45 16,418.74 21.85 2005 年 82,389.52 -1,867.51 -2.27 2006 年1-6 月 104,873.50 61,590.92 58.73 基金 2003 年 16,216.40 1,363.06 8.41 2004 年 23,037.53 -1,527.84 -6.63 2005 年 57,269.82 488.84 0.85 2006 年1-6 月 13,665.42 6,006.95 43.9

35、6 国债 2003 年 13,473.31 -2,768.36 -20.55 2004 年 1,348.45 319.04 23.66 2005 年 9,316.17 -307.04 -3.30 2006 年1-6 月 8,084.02 51.36 0.64 其他债券 2003 年 9,997.03 1,983.41 19.84 2004 年 15,582.78 342.94 2.20 2005 年 31,275.67 3,062.18 9.79 2006 年1-6 月 72,126.58 2,478.73 3.44 合计 2003 年 120,554.65 17,700.30 14.68 2

36、004 年 115,102.21 15,552.88 13.51 2005 年 180,251.18 1,376.47 0.76 2006 年1-6 月 198,749.52 70,127.96 35.28 数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所注：1、自营收益总额未包含股票、基金、国债的投资收益，广发证券上述证券的投资2、自营证券差价收入只包含母公司3、自营规模不含金融担保物，自营规模等于自营库存各月月末余额加总除以月数4、投资收益不含创设权证收益5、自营收益总额本期自营证券差价收入期末自营证券浮动盈亏期初自营证券浮动盈亏通过扩张迅速做大经纪业务持续的并购迅速提升广发证券经纪业

37、务的市场份额，2002年股票基金成交额市场占比为2.55，2005年上升到3.24，2006年1-10月又上升至3.54%。如果考虑控股子公司广发华福证券和广发北方证券经纪公司，2006年1-10月广发系券商（包括广发证券、广发北方和广发华福）股票基金成交额市场占比达到4.49%，在证券行业排名第五位。到2006年9月，广发证券营业网点已达到205家，如果加上托管的河北证券等，营业网点数将达280家，跃居行业首位。如果广发对所收购的营业部整合完毕，经纪业务的市场份额有望进一步提高。图26: 广发证券2005-2006.1-10月经纪业务市场占比图27: 广发系证券2005-2006.1-10月

38、经纪业务市场占比数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所图28：2006年1-10月股票基金成交额市场排名前十位数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所广发证券投行业务定位鲜明，项目储备丰富广发证券目前拥有46名保荐人，数量在国内券商中排名第一，而且队伍相当稳定，这保证了广发投行业务稳定的市场份额。近年来，广发证券股票承销家数和承销金额一直稳居行业前列。2000 年以来，从新股主承销家数指标和承销余额来看，广发证券一直稳居行业前10 名。2006年上半年公司证券承销收入位列同业第八；2006年前三季度，公司承销家数为5家，承销额33.4亿元，市场份

39、额分别为7.9和5.3，居第2和第5位。公司投行项目储备，尤其是中小项目储备丰富，保证了后续承销收入的高增长。这得益于公司的以客户为中心的服务理念提高了投行客户的回头率，公司曾为十多家公司完成过两次以上的融资。截至目前公司已完成了105家股改项目，股改家数排名第二，公司前期的股改和投行项目为公司储备了丰富的项目资源。大项目资源有限，中长期投行来看更多的项目资源在中小型企业，随着证券市场市场化进程加快，背景资源的作用必将逐步让位于管理、激励机制等市场化因素，广发证券在人才和机制上的核心竞争力将会日益突出。图29: 广发证券2002-1H2006.证券承销收入市场排名图30: 广发证券2003-1

40、H2006主承销业务情况数据来源：国信证券经济研究所数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所图31：2006年上半年券商承销收入市场排名前十位数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所图32：2005年券商承销收入市场排名前十位数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所表3：广发证券2006年以来IPO和增发主要项目单位：亿元募集资金合计发行费用潞安环能A股上市19.80.594主承销华峰氨纶A股上市2.380.18主承销宏润建设A股上市2.620.19主承销同洲电子A股上市3.520.23主承销IPO小计28.311.20栖霞建设原有A股增发A股6.250.18主承销康美药业原有

41、A股增发A股5.040.19主承销增发小计11.290.37合计39.611.57数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所广发证券创新业务：衍生品和资产管理广发证券在权证和资产管理业务上已经处于市场领先地位。公司在衍生品研发上在业内居于领先地位。2005年公司在股改中为多家公司设计了权证方案，这包括首创了国内第一例碟式权证：武钢碟式权证和第一只股本权证：长江电力股本权证。2005年公司还担任了3只权证的主交易商，并创设了3亿股武钢认沽权证和1.3亿股认购权证，当年创设权证带来1.35亿元的投资收益。2006年1-11月份，共有16家券商创设23.54亿份权证，其中仅广发证券就创设了4.46亿

42、份，2006年衍生品业务有望为公司带来更为丰厚的利润。预计明年有望推出备兑权证，目前公司已在备兑权证的研发上做了充分的准备工作，一旦政策允许，新产品立即可以推出。据了解，公司上市后增发募集资金大部分将运用于创新和固定收益产品，有望推动创新业务更快的增长。广发证券是行业资产管理业务的先行者。广发在业内率先推出首个集合理财产品“广发理财2号”，以及首个专门投资于G股的理财产品、并首批推出资产证券化产品“莞深高速收益权专项计划”，形成了良好的品牌效应。目前，广发的资产管理业务范围包括：为单一客户办理定向资产管理业务；为多个客户办理集合资产管理业务。截至2006年上半年，广发证券管理的资产产品3只，平

43、均受托管理资金11.12亿元，居行业前列。表4：广发证券2005-2006年创设权证名称创设日期数量(万份)名称创设日期数量(万份)武钢JTB1200511305000原水CTP120060524300武钢JTB1200511284000包钢JTP120060612700武钢JTB1200512013000包钢JTP120060531700武钢JTB1200511291000沪场JTP120061114300包钢JTB120060927500机场JTP120060918300首创JTB120060526100机场JTP120060914300首创JTB120060522700武钢JTP1200

44、5112530000首创JTB120060524600包钢JTB120061017100首创JTB120061106100首创JTB120061108100雅戈QCB120060529400雅戈QCB120061108100雅戈QCB120061106100国电JTB120061011300雅戈QCB120060601300茅台JCP1200606121000国电JTB120060915100海尔JTP120061017600国电JTB120060913200雅戈QCP120060531600茅台JCP120060607500万华HXP120061109500茅台JCP120060605120

45、0原水CTP120060526400海尔JTP120060531600包钢JTP120061103200万华HXP120060526400沪场JTP120061121300万华HXP120060524700招行CMP120061117800万华HXP120061107500合计57600数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所表5：广发证券最近三年资产管理情况 平均受托管理资金（亿元） 受托资金总体损益（亿元） 平均受托资产管理收益率 （%） 2003 年 1.89 0.10 0.15 2004 年 2.53 0.16 1.22 2005 年 7.32 0.04 0.65 2006 年1-6

46、 月 11.12 0.75 0.30 数据来源：延边公路吸收合并报告书 国信证券经济研究所与法兴的合作有望强化衍生品领域的优势地位“中国衍生品放开的步伐正在加快，这一领域对投资者来说具有令人激动的前景！”法兴亚洲债券金融部副总裁Francis Repka2006年3月份，广发证券与法国兴业银行集团旗下的法国兴业证券(香港)签署了合作备忘录，双方将在备兑权证及相关衍生产品业务方面展开具体合作。并就备兑权证及相关衍生产品业务的具体合作事宜进行了协商。法国兴业银行（以下简称法兴）是世界上最大的银行集团之一，在全球拥有500万私人和企业客户，在80个国家拥有500家分支机构，大约有50%的股东和40%

47、的业务来自海外。法兴在股票衍生工具及结构性产品市场成绩卓著，享负盛誉。2006，2005，2004，2002及2001年，被Risk Magazine评选为“年度最佳股票衍生工具发行人”，2005，2004及2001年，被International Financing Review (IFR) 评选为“年度最佳股票衍生工具发行人”。法兴的股票衍生品业务全球排名第一，在利率、信贷、汇率和商品等30多种衍生品领域排名全球前五。2004年，法兴股票衍生品收益达20亿美元；预计2007年该收益可望达到36亿美元。法兴在上市衍生品结算和执行领域（clearing and execution of lis

48、ted derivatives）的全球市场占比较高，而且有稳步上升的趋势，从2004年的5.0%上升到2006年1季度的5.8%。法兴还是是全球最大的权证发行商，在全球认股权证市场占有率高达14%以上，能够在全球范围内根据客户需求，为客户提供量身定做的金融服务。目前全球最大的权证交易市场是香港，截止到2006年10月，香港衍生权证市场有19家发行商，法兴连年成为香港最大的权证发行商之一。按成交金额计算，目前香港备兑权证市场上法兴和比联的市场占有率均超过20%，再加上麦格理、德意志银行、法巴和东方汇理，6家发行人的市场占有率就已经超过95%。法兴在中国已经营20年之久，在投资银行业务领域，尤其是

49、结构金融和衍生品方面已经取得了领先地位。法兴基本不做零售的衍生品业务，而专门做批发，向各家中资金融机构推行金融衍生方面的理财产品。早在2003年2月，法兴全资子公司兴业资产管理公司就与宝钢集团旗下的华宝信托投资有限责任公司在上海成立了华宝兴业基金管理有限公司，作为进驻中国的桥梁，目前该公司管理着近20亿美元的资产组合。法兴是第一家在中国提供人民币固定收益和外汇衍生品的外资银行，这对该行渗透到这个广阔的市场来说是具有战略意义的，我们知道，规模优势在衍生品领域中是一个重要的进入壁垒。在备兑权证和QDII等领域，法兴已经做好充分准备，拿QDII来说，法兴希望能够帮助中国投资者将人民币转换成外汇用于投

50、资海外市场。借助法兴在衍生金融领域的技术系统优势和风险管理经验，有助于广发进一步巩固在衍生品市场的领先优势。图33: 法兴证券2004-1Q2006.上市衍生品全球市场份额图34: 2004-2005年香港市场和法兴证券衍生权证成交金额数据来源：法兴银行报表 国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所盈利预测与投资评级广发证券：增发将壮大资本实力，加快创新业务开展，维持“推荐”评级紧随上市公司将增发5亿股，延边公路停牌前二十个交易日收盘价均价为8.85元，假设发行价在8-8.9元之间，预计募集资金39-43亿元之间，增厚每股净资产1.36-1.51元。增发将壮大公司资本实力，凸显规模优势。

51、预计募集资金中的相当一部分将用于开展创新业务，有助于强化公司的竞争优势。我们预计公司06年按增发前股本计算，有望实现每股收益0.399元，07年按增发后股本计算，有望实现每股收益0.499元。以收盘价10.55元计，目前公司06年07年动态PE分别为26.45倍和21.15倍，假设增发价8.5元，那么目前动态PB分别为7.76倍和3.50倍。鉴于该盈利预测较为保守，我们认为07年合理PE在40-44倍左右，上调目标价至22-25元，维持“推荐”评级。表6：广发证券针对增发价格的敏感性分析增发价增发后净资产增发后06年每股净资产增发后07年每股净资产06年动态PB07年动态PB873.092.4

52、32.934.343.608.173.572.452.954.313.588.274.062.462.964.283.568.374.552.482.984.263.548.475.042.502.994.233.528.575.522.513.014.203.508.676.012.533.034.173.498.776.502.543.044.153.478.876.992.563.064.123.458.977.472.583.084.093.43增发后06每股收益增发后07每股收益06年动态PE07年动态PE0.330.5031.7221.15数据来源：国信证券经济研究所注：增发在2007年完成，所以事实上对2006年股本无摊薄。辽宁成大：亮点不仅在投资广发证券，维持“推荐”评级广发证券的股权在上市后对成大的价值增值空间巨大。除了投资广发，公司在多个领域的投资都相当成功，这足以显示公司管理层敏锐的投资眼光。公司控股成大生物制药公司55%的股份，未来两年将会实现快速增长，参股家乐福，百安居将给公司提供丰厚的投资收益回报。公司即将非公开发行5000万股，募集