国美王朝赢利价值链揭密

1、国美王朝赢利价值链揭密                   黄光裕曾经说过一句话，“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营，我就不可能取得一种长远、大规模的发展。靠单线是不行的。”黄光裕正通过多元化的经营构建着一个强大的商业帝国。 10年的家电零售业，各诸侯逐鹿中原，从小卖部林立阶段进入混业巨头竞争时期，国外同行50年的历程，国内就这么“轻巧”的一步登天，清代红顶商人胡雪岩说过：“有一国的眼光，就能做一国的生意；有一省

2、的眼光就能做一省的生意。”而国美正是因为其独到的眼光，成为引领这个行业从小卖部走向巨头林立的过程中最为耀眼的一颗星星，在某种程度上，以国美为代表的非公经济在电器零售行业的全面崛起，使这个行业达到了国人梦寐以求的境界外国企业要担心的，不是后WTO时代如何加入中国家电零售业，而是中国企业们怎么把战火燃烧到海外。 国美的三次创新 首先是在1993年将北京的几家门店国豪、亚华、恒基等，统一为国美，拥有了自己的品牌。此举为国美今后的扩张奠定了基础，黄光裕可谓是国内企业家中最早有品牌意识者之一。 第二次，在1996年下半年，以长虹、海尔等为首的国内家电企业崛起，国产家电品牌发展势头势不可挡。黄光裕感受到中

3、国家电制造业所具备的特有优势以及所带来的巨大潜力，他迅速地将产品结构由先前单纯经营进口商品转向经营国内品牌，几乎在一夜之间，所有国产品牌都稳稳地站在了国美的展示台上。现在，国产、合资品牌已占国美所售商品的90%。 第三次，是在1999年，国美走出京城，开始全国性的跨地域经营。从天津开始，上海、成都一路攻城掠地，迄今国美在全国40多家城市有了自己的势力。国美的三大产业链 2004年借壳上市之后的黄光裕，建立了三根链条的混业公司集团模式：第一链由电器零售和房地产企业构成，这是经营获利的实业基础。这个链条以鹏润房地产、国美电器（上市公司控股65%的子公司）为主；第二链由从事内部资金调配的投资企业构成

4、，这是公司集团内部现金流动的平台。链条以鹏泰投资、鹏润投资、国美投资为主；第三链由从事资本运作的上市公司构成，承担放大公司集团经营实体财富效应的使命。2006年以前，这根链条里只有上市公司国美电器一家企业。 那么,“国美系”三大产业链条是如何构建起来的?之间有何关联?它们在整个“国美系”的作用分别是什么? 电器零售业务是亏是赢？ 北京是“国美系”发展的根据地。1987年,黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店,成立了北京国美电器有限公司(“北京国美”)。1993年,“北京国美”开始发展其连锁店网络,其后所经营的门店均采用“国美电器”品牌。1999年,“国美系”开始拓展至北京以外的地方,成立位

5、于天津的首间门店,其后分别于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店。到2004年“国美系”电器零售业务借壳上市前,已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司。 从“国美系”电器零售业务上市分拆的过程,我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中的优质资产。2004年6月,由黄光裕控股的香港上市公司“中国鹏润”(0493.HK)从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务131家直接经营门店中的94家,并改名为“国美电器”。为配合本次收购,整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。上市目标集团包括北京、成都、重庆、天

6、津等地的门店,而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。 “中国鹏润”认为其收购上市目标集团的原因主要有两点: 一、目标集团拥有悠久的营业记录,奠下稳定的基础供未来发展。 二、两者比较,母集团业务的发展程度及不上目标集团,因而会面对较高的业务风险。 由此看来,北京、成都、重庆、天津地区的门店属于“国美系”电器零售业务中的优质资产,而上海地区门店的盈利状况相对较弱。 若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算,将当月销售收入和净利润乘以12个月,全年估算的销售收入和净利润可分别达到49.44亿元和1.30亿元。然而,大大出人意料的是,“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资

7、料,2001年,“北京国美”销售收入为168585万元,税后利润为-1415万元,公司解释亏损的原因是:经营性亏损。2002年,“北京国美”销售收入为208187.19万元,税后利润为-436.92万元,公司解释亏损的原因是:竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元?这实在令人不解。 到借壳上市前一年的2003年,“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利,公司2003年税后利润为4443.18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释,因为2003年与2002年的销售收入相差不大2003年销售收入21.37亿元仅比2

8、002年销售收入20.82亿元高出2.67%,而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应,连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点，“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家,这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。 与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差,香港上市公司“国美电器”的公告明确表示:2001年到2003年,上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年,上市目标集团的销售收入为38.73亿元,净利润为1653.5万元;2002年,上市目标集团的销售收入为66.19亿元,净利润为6919万元;2003年,上市目标集团的销售收入为93.46

9、亿元,净利润为1.78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度,而且2001年、2002年、2003年连续保持了净利润的增长,没有发生过亏损。 “北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制,上市目标集团依照香港规定的会计规则编制,两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异,但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产,而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损,那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期,

10、门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下,扩张所需资金从何而来呢? 05年，鹏润电器成立，黄光裕试图复制美国、欧洲的家电零售模式，以达到新的突破。国美电器难以受到国际投资者认可的主要原因，就是中国的家电零售业处在低端竞争状态中，各门店产品完全同质化，单纯依赖价格竞争，消费者没有品牌嗜好，行业利润率远远低于欧美同行。 因此，鹏润电器销售的产品，十分高端，鹏润电器与上游家电生产厂家之间的关系，也完全不同于国美、苏宁的进场费加返点的模式，而是完全按照西方标准打造的新家电零售企业。而且，鹏润电器未来很可能模仿西方家电零售巨头，对某些家电实行定制、贴标的OEM生产控制模式，直接介入上

11、游的行业。但是，借鉴美国模式的鹏润电器，未来是否会水土不服？目前，还无法定论，但可以肯定的是，黄光裕成立鹏润电器的目的，就是希望未来将鹏润电器直接在美国上市，因此，他的企业必须对美国人的胃口。 家电反哺地产 从实际操作看，黄光裕在地产上的资本押注显然比家电连锁大得多。通过专门从事地产投资的鹏泰投资，黄光裕已经收购了中关村11522.7万股，占后者总股份17.07%，成为公司第二大股东，距第一大股东的持股差距仅为8%。与此同时，黄光裕手握40亿元成立四家房地产开发公司也正在全国大举买地，其在许多城市拥有的地块甚至已超过一些地产大鳄。 从1996年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司(“鹏润房地产”

12、)起,黄光裕已经经营了9年的房地产。在2005年国美置业、明天地产成立之前,“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要的环节。“鹏润房地产”的原名是北京市国美房地产开发有限责任公司,成立于1996年3月18日,法定代表人黄俊烈(黄光裕另一姓名),注册资本1000万元。经过数次增资,如今“鹏润房地产”的注册资本已高达4.2亿元。“鹏润房地产”有着较好的盈利记录,2001和2002年平均净资产利润率高达46.86%,是同期国内房地产行业上市公司中位数6.41%的7.31倍。 在房地产业,23.3%、26.75%的销售收入利润率是非常高的,而40.71%、53%的净资产回报率,更是非常罕见。与

13、国内房地产行业上市公司平均水平相比较,“鹏润房地产”的净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍,而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数。销售收入利润率反映了公司经营获利的空间水平,净资产收益率在某种程度上反映了公司利用自有资产获取利润的效率。为什么“鹏润房地产”和“新恒基房地产”可以获取比同行业更高的销售收入利润率?以“价格屠夫”著称的黄光裕,在开发“鹏润家园”、“国美家园”等房地产项目时似乎并没有推行高价策略。在没有提高售价的情况下,提高销售收入利润率的途径只有降低成本。那么“国美系”是通过什么方式节约了房地产成本?节约的成本是资金利息成本、是原材料成本,还是其他别的成本?更重

14、要的是,“鹏润房地产”的资产获利能力更远远超出了公司经营获利能力,在“鹏润房地产”销售收入利润率是同行业的2.61倍的前提下,如果“鹏润房地产”要达到报表中46.86%的净资产收益率,那么公司净资产周转率要达到行业水平的2.8倍。在房地产行业如此高的周转率高得令人难以置信。房地产业是一个资金密集、开发周期长的行业,销售收入主要取决于资金投入规模,资料显示,“鹏润房地产”2001年、2002年的资产负债率分别为81.03%、52.46%,而同期国内房地产行业上市公司中位数分别为52%和55%,在资产负债率并未相差太多的情况下,“鹏润房地产”净资产收益率高出同行业数倍,是否缘于无偿使用了外部资金呢

15、? 我们发现,2004年,“国美电器”在香港借壳上市的运作过程中,黄光裕共获取到27.14亿港元现金,与此同时,2004年也是“鹏润房地产”注册资本增加最快最多最集中的一年。2001年6月,其注册资本由最初1000万元增加到5000万元;2004年,注册资本由5000万元猛增到4.2亿元,比年初增加了7.4倍。 通过令人眼花缭乱的资本运作，黄在电器零售和房地产这两大产业链条之间回转自如。五次套现，是黄光裕从相对成熟的电器零售业上摘果，扶持包括鹏泰投资在内的地产业务。待后者发展到一定规模，又可以通过高投入、高回报的地产业实现对国美电器的支持。”一位分析人士认为，频繁套现和近期对中关村的收购，是黄

16、光裕利用资本市场平衡两大主业、实现两大业务交替发展的开始。宏观调控后的地产业可能会面临重新洗牌。在黄光裕看来，这也许是国美大举介入地产行业的最佳时机。 投资公司或充当资金周转工具 北京鹏润投资有限公司(“鹏润投资”)、北京鹏泰投资有限公司(“鹏泰投资”)是“国美系”负责资本运作的主要公司,此外“国美系”还存在北京国美投资有限公司(“国美投资”)等其他投资公司。“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的注册资本依次为2.7亿元、5000万元和1000万元。三个公司的经营范围主要是项目投资管理、投资咨询、房地产信息咨询等项目。从北京市工商局提供的营业额、税后利润以及资产变化等数据看,这三家公司本身

17、开展的经营业务非常少。 值得注意的是,2001年8月,“鹏润投资”的注册资本由2000万元增加到2.7亿元,增加了2.5亿元,其中:黄俊烈以“北京国美”70.0025%的股权增资,增加注册资本2.07亿元;妹妹黄燕虹以“北京国美”15.0025%的股权增资,增加注册资本4300万元,这样,“鹏润投资”就拥有了“北京国美”85.005%(70.0025%+15.0025%)的股权。此后的2001年到2003年,“鹏润投资”的注册资本保持在2.7亿元,没有增加,而“鹏润投资”与“北京国美”的利润一直呈反向变化。这说明,“鹏润投资”的资产增加很可能是来自于旗下的其他投资项目所带来的投资收益。 如果投

18、资公司本身的营业额和盈利额很少,那么这些投资公司到底在运作什么? “鹏润投资”成立于1997年,成立时就确立了“商者无域,相融共生”和“互动、互助、互补”的企业理念。1999年,也就是“鹏润投资”成立后的第二年、“鹏润房地产”成立后的第三年,“国美系”电器零售开始扩张至北京以外的地方,扩张的脚步也从这一年起走快。但“北京国美”在1999年1月1日至1999年5月31日期间主营业务也发生了亏损,主营业务利润为-29.13万元,营业利润为-76.68万元。但“北京国美”184.09万元的营业外收入弥补了主营业务亏损,实现了1-5月净利润85.07万元。究竟是什么经营活动的利润弥补了电器零售业务的亏损? 从“北京国美”的一些往来款里我们可以看出一些端倪。2001年4月30日,“北京国美”有两笔大额借款:银行短期借款2.8亿元,“新恒基房地产”借款5300万元;有一笔大额其他应收款:应收“鹏润投资”的往来款2.3亿元。“鹏润投资”2001年全年营业额为233.17万元,2002年和2003年的营业额为0,如此少的营业额为何需要如此大额的借款