可转换债券对创业板市场民企相机治理的作用(一)

1、可转换债券对创业板市场民企相机治理的作用 一内容摘要：创业板市场上民营企业主要依赖内部治理机制即相机治理 机制，而相机治理机制主要通过可转换债券发挥作用，因此可转换债 券对于创业板市场上民营企业治理结构具有重要作用。主要表达在两 方面：创业资本家通过对可转换债券投资收益率与期望收益率的比照， 将剩余索取权和剩余控制权进行配置；创业资本家可通过可转换债券 条款上的限制，拥有更多的控制权。 关键词：相机治理可转换债券投资收益率条款限制 创业企业相机治理的内涵 相机治理指公司控制权随公司绩效或经营状态的变化而发生变动，或 者说是动态的公司治理。不管有效公司治理是何种模式，在公司绩效 恶化或者公司经营

2、状态的变化直接或间接地影响到了当事人利益的时 候，都有一种有效的机制，将公司控制权在各个当事人所有者、管 理者、债权人和员工之间做出重新安排，以便实现对公司治理结构 的重新调整。实现公司相机治理的一个重要手段就是控制权转移公 司化及股份化改组，收购兼并，代理权竞争，破产清算等 。 在不同的投资阶段，创业企业所处的状态不同，从而创业企业所有者 是不同的。在创业企业的种子期、设立期甚至成长期，创业企业风险 很大，而盈利可能很低，甚至没有，创业企业家不是主要的剩余索取 权和控制权的所有者，股东即创业资本家由于投入了大量的资金，承 担了大量风险，所以是主要的创业企业剩余索取权者和控制权者。而 当创业企

3、业进入成熟期后，创业企业的运营机制趋于完善，经营规模 逐步扩大，市场竞争力、盈利能力明显增强，客观上就将剩余索取权 和剩余控制权从股东创业投资家向管理者创业企业家转移。相机治理机制类似于日本的主银行制，在创业企业正常经营时，创业 资本家一般不过问创业企业家的日常决策， 但如果公司陷入财务危机， 创业资本家将中止创业企业家的经营权，由其进行直接的临时控制。青木昌彦把它称为 相机治理，与外部控制模式相对应，这种模式常被 称为内部控制模式。创业板市场上民企治理结构特点一创业板市场上民营企业主要依赖内部治理机制创业板市场上民营企业由于企业家和创新工程的资产性质和信息特点， 创业企业的逆向选择问题和道德

4、风险问题特别突出，这对公司治理提 出了很高的要求。创业企业一般不具备成熟的竞争性产品市场，经理 市场规模有限，资本市场呈现低有效性，因此外部治理机制很难发挥 重要作用，只能依靠内部治理机制如董事会、股东会和其他治理安排 来鼓励和约束企业家。创业资本家相机治理起着重要作用，这也是创 业资本家要坚持对企业控制权的原因。二创业资本家的相机治理是民营企业治理的核心通常，创业资本家主要为企业提供管理、财务、市场营销方面的支持 性参谋效劳，并通过董事会等机制了解和跟踪企业经营状况。只有企 业陷入困境，创业资本家才会采取非常措施，调整企业开展策略，对 进一步融资实行更苛刻条件，更换管理人员，甚至将企业清算和

5、转让 等。创业资本家的相机治理起到了抑制企业家时机主义行为、保护投 资者的作用；又做到了给企业家以经营自主权、提高企业家创业积极 性的作用、实现创业资本家与企业家共同努力提高投资收益的目的。 相机治理机制主要通过可转换债券发挥作用。创业资本家投入创业板 市场上民营企业的资本通常采用可转换债券形式，可转换债券契约明 确别离了收益权现金流和控制权，提出多轮融资对企业形成的约 束，可转换债券契约中规定不同方的收益保障优先权的差异性。可转 换债券的换股比例一般与期望收益率相联系，对企业的剩余控制权与 剩余索取权配置随企业工程投资收益率变化而变化。 可转换债券对于民营企业治理结构的作用 可转换债券可以被

6、看成将发行人的一组权利债权 +期权与投资人的 一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分 配权和转股权等期待权利，投资人用以交换的权利包括当期消费的权 利和另一种期权回售权 。一可转换债券投资收益率与控制权的变动对企业治理结构的作用 持有可转换债券的创业资本家既是企业的股东又是企业的债权人，享 有对公司的剩余索取权和剩余控制权。其最终目的是在企业股票升值 时，将股权份额卖给企业家，实现创业资本的完全退出，赚取与之承 担的高风险相对应的高额利润。因此，分析发行可转换债券后对创业 板市场股票走势的影响是具有现实意义的。影响创业板市场股票走势的因素很多，本文仅从根本面中财务因素的 角度进行讨论。假设公司现有股票 n份，发行m份可转换债券，每份 票面价值为X,转股价格为Pc,票面利率为ic,投资年收益率(税后) 为i, a (t)为上时刻转股数占可转换债券发行总量的比例，V (t)为t时刻公司价值，债券持有人预期收益为转股价格溢价。假设发行前公司每年的每股税后收益为E1，并且在没有新的投资仍保持 E1 不变,那么发行前公司每股股票的价值是： P0=E1/r 发行可转换债券后,随着公司业绩的变化以及不同可转换债券持有者 收益预期的不同，在时刻t将有可能有局部或全部可转换债券转化为 股票,公司股票的价值也将发生变化。假设投资工程每年的收益率相 同,仍采用上述股票估值公式：P