大股东掠夺 - 公司治理新焦点-

1、当代经济管理CONTEMPOR AR Y ECONOMIC MANAGEMENT2005年12月第27卷第6期Dec.2005Vol.27No.6大股东掠夺:公司治理新焦点(1.南京大学商学院,江苏南京210093;2.南京师范大学金融系,江苏南京210097封思贤1,2摘要传统委托代理理论以股权分散的美、英等国公司为主要研究对象,因此,其研究的焦点是经理层与股东之间的关系,而很少研究大股东与中小股东之间的关系。然而,大量证据表明,各国公司股权结构的普遍特征已是高度集中或相对集中,而不再是传统理论视角下的股权分散。股权集中时,大股东的角色由“援助之手”偏向“攫取之手”。越来越严重的大股东掠夺行

2、为也成为各国公司治理中最尖锐的问题之一。这种变化需要新的公司治理分析视角和分析框架。在吸收大量文献成果的基础上,本文对大股东掠夺行为的产生背景、产生原因、常见手段及防范措施进行了详细分析。关键词公司治理;股权集中;大股东;掠夺行为中图分类号F830文献标识码A文章编号1673-0461(200506-0135-06基金项目:国家社会科学基金项目(04BJL027的阶段性成果,并得到教育部、财政部“985工程”哲学社会科学创新基地南京大学经济转型和发展研究中心的资助。一、引言近年来,公司治理问题已越来越多地成为各国经济政策的兴趣点,并成为一个世界性的研究课题。相关文献也十分丰富,其中委托代理理论

3、是一种较为成熟的公司治理问题分析框架。西方传统委托代理理论主要是由Coase(1993、Jensen 和Meckling(1976、Fama 和Jensen(1983等人提出,尔后又由众多学者加以扩充和发展。其核心是委托人(股东如何设计一个最优的治理结构与治理机制,以保证代理人(公司经理层按照委托人(股东的利益行事。在这种分析框架中,关注的焦点是如何约束与激励经理层。之所以要约束经理层是因为经理层可能为了自身利益而对股东利益造成损害(Jensen 和Meckling ,1976。更具体地说,关注的焦点是怎样让经理层返回一些利益给投资者、如何保证经理层不盗窃股东的投资或将他们的投资投在一个很差的

4、项目上,以及如何保证投资者能够有效地控制经理层等等(Shleifer 和Vishy ,1997。西方传统的委托代理理论就是为了解决上述问题和矛盾而产生的,并由此提出了大量的公司治理思路,如经理层的期权激励计划、独立董事对经理层的监督等。可以看出,西方传统委托代理理论的研究重心是股东与经理层之间的关系,而很少研究股东内部之间的关系(如大股东与中小股东之间的关系。然而,近年来的各国公司治理实践表明,大股东与中小股东之间的利益冲突越来越严重,其中最突出的表现就是大股东掠夺行为。大股东掠夺行为是指大股东为了自身利益、利用其控制地位或信息优势侵占公司整体利益尤其是中小股东利益的不良行为。掠夺行为主要表现

5、为两种形式,第一种形式是大股东通过关联交易等手段将公司资源转移给自己,这些交易既包括各国法律禁止的行为,如直接的偷窃和舞弊(outright theft and fraud;也包括各种不公平的资产销售与订购合同,如制定对大股东有利的转移价格、过高的经理层报酬、债务担保、侵占公司的投资机会等;第二种形式是大股东可以不必从公司转移任何资产而增加自身在公司的份额,如通过股票发行稀释其它股东权益、冻结少数股权、内幕交易、渐进的收购行为(creeping acquisitions以及其它不利于中小股东的各种财务交易行为。Johnson 、La Porta 、Lopez-De-Silanes 和Shlei

6、fer(2000(以下简称:JLLS ,2000把大股东侵占公司利益的行为称为“隧道行为”(tunneling 。如何有效约束大股东掠夺行为不仅是一个微观层面的公司治理问题,更是一个宏观层面涉及资本市场发展和经济增长的问题。相关的文献也更好地证明了这一点。沈艺峰等(2005认为由大股东与中小股东作者简介封思贤(1973-,男,江苏泰兴人,南京大学商学院金融系2003级博士生,南京师范大学金融系讲师,研究方向:金融理论与实务。金融与证券Finance and Stock之间的利益冲突产生的代理成本直接影响公司的权益资本成本;中小股东法律保护程度与上市公司的权益资本成本呈显著负相关。Klapper

7、和Love(2002发现,在新兴市场,对大股东掠夺行为约束越有效,中小股东保护程度越高,则公司经营业绩和市场价值越高。La Porta等(2000b发现,保护中小股东和债权人免受大股东的掠夺,有利于促进金融市场发展,提高资本配置效率。Johnson,Boone,Breach和Friedman (2000发现,大股东侵害中小股东是上世纪末东南亚金融危机爆发的主要原因之一。Castro,Clementi和MacDonald(2003发现,有效约束大股东不良行为可以促进经济增长。因此,深入认识大股东掠夺行为,有助于提升公司价值,保护中小投资者利益并促进资本市场规范化运作。本文将在吸收大量文献成果的基

8、础上,对大股东掠夺行为的产生背景、产生原因、常见手段及防范措施等进行分析。同时,本文将结合我国上市公司的一些特殊特征进行探讨,以期为我国的公司治理提供新的分析视角。二、大股东掠夺行为的产生背景西方传统委托代理理论很少研究股东内部之间的关系(如大股东与中小股东之间的关系。这主要是因为,西方传统委托代理理论的研究背景主要是美、英等国特别是美国的多数上市公司。美、英等国多数上市公司有一个显著的特征,就是股权分散。股权分散时,由于任何一位股东都没有掌握足够的控制公司的投票权,所以,股东之间谁也不可能侵占其他股东的利益,基本上也就没什么利益冲突。在所有权和控制权相分离时,这类上市公司的控制权实际上往往为

9、经理层所操纵,公司的主要矛盾也就自然表现为全体股东与经理层之间的矛盾。然而,近年来越来越多的证据表明,股权高度集中或相对集中已成为各国上市公司股权结构的普遍特征。1.西方传统委托代理理论的研究背景正发生变化。传统委托代理理论的研究背景主要是股权分散类公司。然而,这一背景正发生巨大变化。Faccio和Lang(2002分析了13个西欧国家的232家公司,发现除英国和爱尔兰的公司中股权较为分散外,欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中。La Porta等(1999在分析了27个高收入国家的600多家大型上市公司的股权结构后发现,除英国和美国等国外,约有64%的大企业存在控股股东。Claessens,D

10、iankow和Lang (2002对9个东亚国家和地区的2980家上市公司进行了分析,发现除日本公司所有权相对集中外,其余东亚国家和地区中三分之二的公司都拥有单一控制性股东。中国上市公司的股权平均集中度在世界上是最高的,是世界平均水平的1.6倍(余明桂、夏新平,2005,且“一股独大”。Lins(2000发现,在22个新兴市场上,58%的公司至少有一个控股股东。最新的研究表明,即使是美国上市公司也改变了传统的股权分散特征。Anderson和R eeb(2003发现,美国标准普尔500家(S&P500最大的企业中,约1/3企业的股权是由企业的创立者及其家族集中持有的。可以看出,包括中国在

11、内的许多国家和地区上市公司的股权结构特征已不是股权分散,而是相对集中或高度集中。2.研究背景的变化使公司治理的重心由经理层转向大股东。上市公司股权的分散与集中程度,决定着公司治理所要解决的突出问题。股权集中类上市公司与股权分散类上市公司有一个显著的区别,就是前者的股东利益取向不象后者那样基本一致,而是既有共同点,又有差异性。在股权集中类上市公司中,大股东与中小股东的利益在下述这一点是一致的,即他们都希望在公司的投资回报最大化。因此,即使那些高度分散的小股东在监督中搭便车,但大股东仍愿意对经理层进行监督,尽管监督的成本很高(Maug,1998;Kahn和Winton,1998等。此时,大股东对解

12、决管理者与股东之间的代理问题并对公司治理发挥的积极作用是显而易见的(Yafeh和Yosha,1996。大股东在为公司掏出大量资本的同时又监督着经理层,充当着“援助之手”(Chen等,2004。Shleifer和Vishny(1997进一步认为,所有权集中的好处在欠发达国家更明显,因为在这些国家财产权没有很好地被定义和(或没有很好地得到法律和司法体制的保护,而大股东能够起到替代法律和司法体制对外部股东保护的作用。实证研究也为大股东存在的好处提供了论据。Benjamin和Anete(2005等发现,大股东控股有利于提高企业的市场价值,尤其对家族类公司。股权集中有利于大股东监督经理层,减少代理成本,

13、其他股东也能够从大股东的监督中得到利益。然而,由于大股东掌握着公司的实际控制权,他们的自利天性与机会主义行为又可能会使其寻机运用公司控制权掠夺公司的整体利益(主要是中小股东的利益。也就是说,大股东为了自己的利益,不仅可能没有起到监督管理者的作用,而且还可能运用其掌握的实际控制权寻机采用各种方式从中小股东那里掠夺财富,成为“攫取之手”(Chen等,2004。大股东掠夺获得的控制权收益(benefits of control不但不能为其他中小股东分享,而且还直接损害中小股东的利益。当大股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、大股东担任公司高级管理者以及法律对小股东的保护较差时,这种掠夺

14、行为更加严重(R eese和Weisbach,2002。因此,股权集中类上市公司所要解决的突出问题与股权分散类公司有着显著的差异,即不仅要解决全体股东与经理层之间的利益冲突,而且还要解决大股东与中小股东之间的矛盾,尤其是大股东掠夺。Faccio,Lang和Young(2001更是鲜明地指出:股权集中类上市公司治理的核心是解决大股东掠夺问题。不但理论上如此,实践中更是如此。R aian (1992、Weinstein和Yafeh(1994、Franks和Mayer (1994等从理论和实证两个方面证明了德、日等国的股权相对集中的上市公司明显存在着大股东掠夺行为。OECD在2001年主办的亚洲公司

15、治理会议纪要中也指出,亚洲国家和地区上市公司普遍存在的严重问题,就是大股东恶意损害中小股东的利益问题。在新兴市场上,大股东掠夺导致的利益冲突与代理问题尤其严重(Faccio等,2001;Clasessen等,2002;Lins, 2003。中国资本市场是一个典型的新兴市场,股权结构高度集中且大部分股份不流通,这导致了控股股东的掠夺行为必然发生(Chen等,2004,大股东侵害中小股东的程度远高于美英国家,掠夺程度相当严重(唐清泉等,2005;李增泉等,2005。多年来,我国上市公司的问题层出不穷,理论界和实务界为此进行了很多研究并提出了大量建议,但收效并不明显。其中的原因可能是多方面的,但是,

16、从上面的分析不难看出,不容忽视的一个重要原因就是我们多年来在分析中国上市公司治理问题时,简单地沿用了西方传统的委托代理理论,而忽视了传统委托代理理论的研究视角。股权结构的变化已导致公司治理的重心由经理层偏向大股东。这对研究我国的公司治理思路提出了挑战。因此,在股权结构高度集中的背景下,我们应以大股东掠夺行为作为研究公司治理的新视角。三、大股东掠夺行为的主要原因为更好地认识大股东掠夺行为,我们必须理清其产生的原因。目前,一些文献也开始关注并探讨这些原因。除了本文前面讨论的公司股权集中因素外,许多学者还从以下几个方面进行了讨论。Denis和Mcconnell(2003等认为,法律对投资者的保护欠缺

17、是大股东掠夺的主要原因。他们发现在司法体系不尽完善的国家,大股东不仅可以向公司委派管理人员,还可以采用关联交易等方式侵占公司利益;在投资者保护制度严的国家,大股东掠夺行为的严重程度明显降低。La Porta(1998的研究也表明:在股东权益保护较好的发达国家,上市公司的股权分散程度明显地高于股权保护程序较差的欠发达地区上市公司的股权分散程度。他认为,这主要是由两方面原因造成,一是在良好的法律环境中,高控股权对于大股东而言没有任何意义,大股东有分散股权的需求;二是由于因为有良好的股东权益保护体系,各种各样的股东更愿意投资于上市公司,这有利于大股东分散股权行为的完成。本文认为,由于此类观点的研究对

18、象主要是股权分散类公司,因此,其对股权集中类上市公司的解释力相对较弱。申尊焕(2003等认为,国有上市公司大股东产生不良行为的根本原因是公司没有对其监督服务提供补偿。他认为,由于大股东拥有大量股份,从而有监督经理层的激励。依据公共选择理论,他认为大股东提供的监督服务是一种准公共品,而中小股东普遍存在搭大股东的便车心理而不愿为企业提供内部监督。因此,大股东对中小股东利益侵害的根本原因是公司没有对其监督服务提补偿。本文认为,这类观点过分强调小股东的“搭便车”心理则在某种程度上将问题的讨论引入误区,似乎是小股东自愿放弃监督权,而大股东因参与企业决策而获得必要的报酬,而且这种观点也无法说明为什么大股东

19、要人为地包装和操纵信息?大股东为什么要对小股东监督权的行使设置一些人为障碍?为什么在一些情况下,小股东虽然奋力抗争但仍无力扭转大股东的不合理决策等一系列问题。唐宗明等(2003认为,由于大股东存在资本锁定风险,对此风险的弥补成为其侵占公司整体利益等不良行为的强大激励;一股一票制是大股东能够侵害小股东利益的制度原因;大股东持股只要在临界值上,且不是完全拥有,那么,其持股比例越大,风险越大,掠夺的激励就越大;大股东是否做出侵害小股东利益的决策,与大股东在未来是否侵害小股东权益获得收益的风险判断有关,由于一般情况下,短期侵害的确定性大,未来不确定性大,大股东出于对自己风险的弥补,发生掠夺行为是必然的

20、。对于此类观点,本文认为其在降低我国上市公司国有股东持股比例方面的具有很强的政策含义,但此类观点在考虑资本锁定的时候只考虑到了可能遭受到风险损失,而忽视了资本锁定可能获得的风险收益。李学峰(2004认为,我国上市公司大股东的掠夺行为直接导源于大股东投票权的非完备性。其表现即是大股东只有用手投票的权利,却无用脚投票的权利,而大股东投票权非完备性的直接原因即是大股东所拥有的股权的不可交易性。此时,大股东的最优选择就是将其用手投票权发挥最大即最大可能地掠夺中小股东利益。本文认为,此类观点尚待推敲。我国上市公司的中小股东大部分持有的流通股,虽然其拥有用脚投票的权利,但他们由于股权分散且难以集中,因此他

21、们的用手投票权是很难起到实质性作用的。也就是说,即使是中小股东,其投票权也是不完备的。这种不完备,并没有使中小股东侵害公司利益。另外,从我们前文的分析中可以看出,大股东掠夺行为并非我国上市公司特有的现象,在其他非股权分置国家也存在。因此,用投票权的非完备性来解释大股东掠夺存在着一定的局限性。自从La Porta等(1999发现大股东在上市公司中的控制权一般都超过其现金流量权后,许多文献开始围绕控制权与现金流量权之间的分离对大股东掠夺行为进行讨论。Claessens等(2002对东亚地区的实证研究发现,公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关,他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺行

22、为的理论原因。万俊毅(2005等在前述基础上认为,实际控制权与名义控制权相分离、控制权与现金流量权分离是导致大股东掠夺的主要原因。当大股东的控制权大于现金流量权时,只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失,大股东就有动机转移上市公司的资源,从而发生掠夺行为。Friedman,Johnson,and Mitton(2003、R iyanto and Toolsema(2003等进一步认为,通过发行多种类股票、交叉持股和金字塔式控股等方式,大股东能够获取比与其股权份额相对应的名义控制权更大的实际控制,因而更容易发生各种掠夺行为。此类观点从资本结构的角度研究大股东掠夺行

23、为具有较强的借鉴意义,但也存在一些局限性。局限性主要体现为,大股东的掠夺行为除要承担相应比例的损失外,还存在其他一些成本。比如,有的公司建立了专门的中间公司来进行操作,不仅付出了昂贵的交易成本,而且一旦处理不当,还可能承担一些法律风险(JLLS,2000。除上述原因外,一些学者还从市场文化环境、信息不对称等方面进行了探讨。可以看出,股权集中是大股东掠夺行为产生的重要土壤,法律不完善是产生掠夺行为的重要原因。四、大股东掠夺行为的主要手段既然侵占了公司的整体利益,那么,在法律监管措施不断完善的今天,为何大股东的掠夺行为又成为各国公司治理中普遍存在的严重问题呢?本文认为,其中一个十分重要的原因就是大

24、股东掠夺行为通常采用比较隐蔽的手段、难以被监管层与中小股东发现。JLLS(2000也用“tunneling(隧道”来比喻这种隐蔽性。另外,即使这些手段被发现,对其性质的认定通常也面临一定的困难。最常见的手段包括关联交易、盈余管理和股利分配政策制定等等。1.关联交易关联交易由于其隐蔽性,因此是大股东掠夺行为最常见的手段之一。相关文献也支持了这一结论。譬如,Claessens和Fan(2003发现大股东操纵利润时最常采取的手段是关联交易;Wolfenzon(1999发现控股股东经常利用关联交易对中小股东进行剥夺等。常见的关联交易包括:关联销售、关联采购、资金占用、费用分担、关联转让与重组、关联担保

25、等等。关联交易在我国上市公司中大量存在(见表1。从表3中可以看出,无论在绝对数量和相对比例上,近年来,我国上市公司大股东通过关联交易从事掠夺行为的现象呈恶化趋势。叶银华、柯承恩和李德冠(2002对大股东通过关联交易侵害小股东利益进行了大样本实证研究。他们以台湾地区的上市公司为研究对象,将关联交易分为九类,并从中分离出六类损害公司绩效的关联交易,进一步以公司治理机制与这些有害于公司绩效的关联交易进行回归分析,结果发现,大股东的现金流量权与投票权的分离程度越大,大股东担任公司高级管理职位越多,损害中小股东的关联交易越多。陈晓、王琨(2005指出,近年来大量恶性案例表明关联交易已经成为我国上市公司治

26、理的一个严重问题;关联交易规模与股权集中度正相关;持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联方交易发生的金额和概率。2.盈余管理盈余管理是大股东掠夺的另一种重要手段。大股东操纵利润的动机是通过掌握上市公司的控制权获得私有收益,而盈利管理是大股东向中小股东隐藏其控制权私有收益的有力手段。因此,大股东为了粉饰企业的真实业绩,取得控制权私有收益,他们就有很强动机进行盈余管理。Leuz,Nanda和Wysocki(2003比较了31个国家的上市公司在盈余管理方面的差异,结果发现,大股东为了获得控制权私有收益,通过盈余管理向外部人(小股东和债权人隐瞒企业绩效。但是,目前还很少有学者研究在同一个国家

27、中,不同企业的大股东是如何通过盈余管理侵占公司利益的。在中国,盈余管理对大股东具有特别重要的意义,这是因为:第一,中国证监会制定的股票首次发行(IPO和新股发行(配股或增发的最重要的标准是净资产收益率。对企业来说,取得上市资格仍然是稀缺资源,一旦获得上市机会,企业就可以通过配股、增发或者发行可转换债券等二次融资手段进一步在资本市场取得资金。由于中国金融市场不发达,居民的投资机会不多,因此他们对股票具有很大的投资需表1.19982002年度发生关联交易的公司比例发生关联交易的公司数(家全体A股上市公司数关联交易公司数所占比例1998年67082781%1999年82092589%2000年964

28、106291%2001年1067114194%2002年1125121293%资料来源:根据陈晓、王琨(2005整理求,这导致很多上市公司的股票价格高于其实际价值。所以,对于企业来说,取得上市资格就可以为其从资本市场获得资金开辟广阔的渠道。第二,判断上市公司被特别处理(Special Treatment,ST的最重要的标准是连续两年净利润为负。为了避免被ST,上市公司的控股股东有很强的动机进行盈余管理。第三,判断上市公司退市的最重要标准是连续三年净利润为负,同样,为了避免退市,大股东也有很强的动机操纵利润。甘道武(2005的研究表明,我国上市公司的盈余管理现象大量存在;我国目前法律法规对公司的

29、盈余管理现象处罚过轻的现状,甚至纵容和鼓励了大股东肆意地操纵会计信息。不少学者对我国上市公司何时发生盈余管理进行了实证。例如,首次公开发行与盈余管理(Aharony,Lee和Wong,2000,配股权与上市公司盈余管理(陈小悦等,2000以及亏损公司与盈余管理(陆建桥,1999。另外一些学者则分析了上市公司盈余管理的程度及影响因素。Leuz,Nanda和Wysocki(2003的研究表明,盈余管理与大股东攫取控制权私有收益具有显著的相关关系。3.股利分配La Porta等(2000b率先在控股股东与小股东的代理理论框架内分析股利政策,他们将股利的代理模型分为截然不同的两类:第一类模型将股利政策

30、视为法律对中小股东保护的结果(简称为结果模型,第二类模型将股利政策视为法律对中小股东保护的替代机制(简称为替代模型。结果模型认为,当法律能够很好地保护投资者利益时,中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时“吐出”自由现金流量。替代模型认为,大股东为了防止其控制权受到挑战,会主动支付股利给中小股东,从而以较高的股利支付缓和大股东与中小股东之间的代理冲突。如今,股利的代理模型越来越多地被应用于对股东间利益冲突的讨论(肖珉,2005。一种观点认为,现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金,从而减少因资源滥用而发生的代理成本,提高公司价值;而另一种观点则认为,大股东持股较多的公司发放

31、现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利,公司的价值因此而降低。肖珉(2005通过实证得到:我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要,而是与大股东套取现金的企图有关。最近的实证研究结果支持了结果模型而不支持替代模型,也就是说,大股东不会为了建立“声誉”而通过派发现金股利来减少自由现金流量。所以,现金股利乃是法律保护小股东利益的结果,而无法充当法律保护机制的替代物来发挥监督治理的功能。Faccio、Lang和Young(2001和Klaus和Yurtoglu(2003分别对东亚与西欧样本和德国样本进行研究,结果都发现存在控制性大股东的公司只有在一定的监督约束机制下才会发放较高的现金股利

32、;当存在多个大股东时,欧洲企业的股利支付率较高而亚洲企业较低,这说明,在欧洲多个大股东同时存在有利于抑制对中小股东的掠夺,而在亚洲多个大股东则会合谋掠夺中小股东。除了上述手段外,大股东有时还会通过利用内幕信息操纵公司证券价格等手段来掠夺不当利益。由于面临的被监管风险较大,因此这类手段并不常见。五、约束大股东掠夺行为的一些措施有关大股东掠夺行为的研究主要是从Shleifer和Vishny(1997的著名综述开始的。到目前为止,国外学者的研究主要是从不同的角度寻找大股东掠夺行为的证据,提出约束大股东掠夺的系统性建议还很少。提出一些相关措施的文献主要集中在国内。这些措施主要包括内部约束措施与外部约束

33、措施两大类。在外部约束措施方面,万俊毅(2005在指出目前我国法律制度对大股东掠夺行为远没起到应有作用的基础上认为,最为有效的措施是完善相关立法并加大执法力度。赵小玲(2004从文化理念角度进行了详细讨论,认为应着力倡导以“股东”为本的市场文化。沈艺峰等(2005建议建立中小投资者法律保护制度。张晖、赵涛(2005在比较英美德日等国的经验后认为,为防止大股东侵害中小股东,要求有来自健全的债权人等有效监管,因此他们认为,应尽快解决股权分置并加快中国商业银行的市场化进程。孙曙伟(2005建议证券监管部门转变监管思路。在内部约束措施方面,朱慈蕴(2004则强调大股东在行使控股权时应承担诚信义务。冯根

34、福(2004建议应明确界定控股股东损害中小股东利益的基本界限和范围,探索有效激励中小股东代理人的途径与方式。赵小玲(2004认为应加快明晰上市公司的产权,完善上市公司法人治理结构;切实发挥上市公司股东大会制度作用(如,应当保证股东大会召集的及时性,确保股东大会的有效性,增加中小股东参与上市公司重大决策的途径,让中小股东对上市公司的重大事项尤其是再融资和分配等项有表决权和话语权等;完善上市公司董事会、独立董事、监事制度;切实做好上市公司投资者关系管理(IR M工作。李明辉(2004建议引入股东帐簿查阅权。封思贤(2005建议加强上市公司的信息披露制度,鼓励自愿性披露信息。李春玲(2004则指出应

35、规范类别股东表决制(如界清表决范围、增加表决透明度等。孙曙伟(2005强调上市公司应转变经营理念(如重长远利益,重视整体利益等。徐向艺、卞江(2004指出异议股东股份价值评估权制度是一种更大有效的中小股东利益保护手段。李学峰(2004则提示我们仅从一般性的加强监管、规范上市公司行为等角度,不可能从根本上解决我国股票市场封思贤： 大股东掠夺： 公司治理新焦点 中日益增多的大股东侵害行为， 应从完善大股 东投票 权的完备性着手解决。 虽然各种文献提出了不少如何约束大股东掠夺 行为的建议措施， 但这些建议主要是针对实践中各种 琐细问题提出的， 还缺乏一定的系统性。 另外， 由于此 类研究尚处于起步阶

36、段， 因此， 上述措施的实施效果 还有待实践进一步检验。 从本文对大量文献的梳理中不难看出， 高度集 中 的股权结构使得我国公司的大股东掠夺行为相当普 遍， 并 使 其 成 为 我 国 公 司 治 理 中 最 严 重 的 问 题 之 一 。 这对研究我国上市公司的治理问题提供了新视 角 规 范 并 完 善 大 股 东 行 为 是 关 键 。 然 ， 本 文 只 当 是提出了这种分析视角， 如何在此基础上进一步构 建大股东掠夺行为的有效约束机制仍是需要研究的 课题。 益为 万， 即产生了控制权与现金流量权相分离。 如用友软 有些公司甚至出现刚募集完资金就大量发放现金股利。 件等。 根据目前中国证

37、监会的规定， 上市公司拟再融资必须具有一定的 股发放记录。出台这个政策的意图本为保护中小股东利益。但 是， 在这类规定下， 为了实施再融资计划， 有些公司甚至盈利不佳 时也发放大量股利。 参考文献 刘俏、 陆洲、 宋敏、 张俊喜 中国上市公司治理的实证研 白重恩、 究 经济研究， ，（ ） ： 王琨 关联交易、 公司治理与国有股改革 来自我国资本 陈晓、 市场的实证证据 经济研究， ，（ ） ： 兼论进 冯根福 双重委托代理理论： 上市公司治理的新思路 一步完善中国上市公司治理的新思路 经济研究， ，（ ） ： 封思贤 独立董事制度对关联交易影响的实证研究 商业经济 与管理， ，（ ） ： 余

38、谦、 王晓坤 掏空、 支持与并购重组 来自我国上市 李增泉、 公司的经验证据 经济研究， ，（ ） ： 肖珉、 黄娟娟 中小投资者法律保护与公司权益资本 沈艺峰、 经济研究， ，（ ） ： 罗党论、 王莉 大股东的隧道挖掘与制衡力量 来自中 唐清泉、 国股票市场的经验证据 现代会计与审计， ，（ ） ： 利益输送与现金股利 经济科学， ，（ ） ： 肖珉 由现金流量、 注 释 本文判断一个公司的股东是大股东还是中小股东， 主要是以股东 实际拥有的控制力标准， 而不是以所持的股份是否达到某一比例 为绝对标准。因此， 本文对大股东的界定如下。大股东 （ 这类股 ） 是指能够在公司决策中处于控制地位

39、的股东。 东可能因为持股比例较大， 在一股一票制下， 大股东的控制权压 倒其他股东的联合力量； 也可能持股比例不大， 但由于公司股权 分散， 使其在公司决策中可以控制局面。 余明桂， 等 公司治理研究新趋势 控股股东与小股东之间的代 理问题 外国经济与管理， ，（ ） ： “ 公司的激励 郑志刚 新兴市场分散投资者投资 金字塔结构” 经济研究， ，（ ） ： 国内一些文献也反 翻译成 利益输送 ， 掏空 等。如李 增泉 ） 和肖珉 ） 等。 （ （ 控股主要包括两种可能：（ ） 占据 以上股份， 绝对控股；（ ） 不 绝对控股， 只是相对于其他股东股份份额比例高， 但其他股东份 额分散且联合困

40、难， 使该股东仍然可以控制公司运作。根据中国 证监会制定的 上市公司章程指引 条， 控股股东 是指具 第 备下列条件之一的股东： 此人单独或者与他人一致行动时， 可以 选出半数以上的董事； 此人单独或者与他人一致行动时， 行使公 司 以上的表决权或者可以控制公司 以上表决权的行使； 此人单独或者与他人一致行动时， 持有公司 以上的股份； 此 人单独或者与他人一致行动时， 可以以其他方式在事实上控制公 司。国外文献对相对控股比例的界定更多地采取了 和 （ ） 的定义， 即将相对控的比例界定为 。在 和 （ （ ） 的分析基础上， 和 ） 进一步认为， 如 果第一大股东表决权比例界定为 ， 在表决争夺中容易赢得其 他大多数股东的支持， 从而处于优势控制地位。由于在界定控股 股东和大股东时， 界定的出发点在本质上是一致的， 即均为 能否 形成对公司的控制力。因此， 本文将大股东与控股股东等同处理。 周剑龙 中国股东大会制度的改革与完善 ， 法学评论， ， （ ） ： 钱雪松 融资成本、 寻租行为和企业内部资本配置 经济 邹薇、 研究， ，（ ） ： ， ： ？ ， ， ， ， ， ， ， ， （）： ， ， ， ， ， ， ， ， ， （）： ， ， ， ， ，： ， ， ，： ， ， ， ， ， ， ，： ， ，： （ 下转第