第四季度电力行业投资策略报告

1、 用电增速下滑，成本压力缓解 第四季度电力行业投资策略报告 投资要点：l 08年1-8月，全社会用电量为23324亿千瓦时，同比增长10.19%，其中第二产业用电同比增长9.9%，低于第三产业和居民生活用电同比增幅，我国用电结构重型化特征趋于缓解，预计08 年全国用电量增长速度在10%左右，全国电力供需基本平衡。用电量增速低于我们预期，主要原因在于宏观经济形势发生了较大变化，整体经济增速下降，导致电力需求增长趋缓。l 08年煤炭价格加速上扬，其中5500大卡动力煤价格9月较年初上涨了近79%，我们预计受益于国家电煤限价的临时措施以及煤炭供需的紧张状况的缓解，08年第四季度电煤价格将小幅回调，

2、但由于运输瓶颈依然存在，煤炭销售体制约束，煤价回调幅度有限，预计未来两年国内煤炭价格将在当前基础上下跌15%-20%，回落至08年初水平。l 08年上半年电力行业42家重点公司中报亏损的公司共计20家，亏损面为47.6%，67%的电力上市公司的净利润同比下滑，目前股价已反映电价上调预期，维持行业“中性”评级。行业评级 中性 重点公司（9月19日）国电电力 5.62元 推荐0708E09EEPS0.110.150.33P/E513717文山电力 8.91元 推荐0708E09EEPS0.40.470.59P/E221915广州控股 5.31元 推荐0708E09EEPS0.240.290.35P

3、/E221815宝新能源 6.13元 推荐0708E09EEPS0.450.40.43P/E141514国投电力 8.22元 推荐0708E09EEPS0.290.40.43P/E28相关研究08年第三季度投资策略报告 08年6月 电力行业1-5月数据点评 08年6月上网电价调整点评 08年4月地址：南京市中山东路90号电话：（8625）8445777719 / 19文档可自由编辑打印 一、电力行业运行情况回顾与展望用电量增速回落，行业周期性显现08年1-8月，全社会用电量为23324.34亿千瓦时，同比增长10.19%，环比回落0.72个百分点，同比下降5个百分点，3-8月单月用电量增速持续

4、下降，降幅超过10个百分点，累计用电增速随之回落。第一产业用电量603.73亿千瓦时，同比增长3.09%，第二产业用电量17755.98亿千瓦时，同比增长9.9%，第三产业用电量2305.22亿千瓦时，同比增长10.7%，城乡居民生活用电2659.41千瓦时，同比增长13.28%。我们预计08年全国用电量增速将在10%左右，较06、07年14.4%、14.9%的增速有较大回落。用电量增速低于我们预期，主要原因在于宏观经济形势发生了较大变化，整体经济增速下降，导致电力需求增长回落。图表 1 累计用电量同比增速 单位：% 图表 2 单月用电量及增速 单位：亿千瓦时、%资料来源：中国电力新闻网、华泰

5、证券资料来源：中国电力新闻网、华泰证券从用电结构来看，第二产业用电一直占据重要地位，07年以来第二产业用电占全社会用电比重一直保持在75%以上，第二产业用电成为全社会用电量增长的主导因素。07年2月以来我国第二产业累计用电增速同比持续下降，08 年1-8月第二产业用电同比增长9.9%，比07年同期下降了6.81个百分点，下降趋势明显，而且第二产业用电量增速始终低于全社会用电增速，第二产业用电增速趋缓成为全社会用电量增长减速的主要因素。图表 3 各产业用电累计增速 单位：% 图表 4 主要耗电行业累计用电增速 单位：%资料来源：中电联资料来源：中国电力新闻网从化工、黑色金属、有色金属、非金属矿物

6、四大耗电行业07年2月-08年7月的用电量情况来看，主要耗电行业用电量增速明显回落，这是造成第二产业用电增速回落的决定性力量。随着我国宏观经济增速放缓以及节能减排政策的逐步深化，第二产业尤其是高耗能行业用电增速预计将持续降低，全社会用电增速仍将下降，电力需求随国民经济景气周期变动而变化的特性显现。未来用电增速的恢复有赖于第三产业和居民生活用电的增长，目前第三产业和居民生活用电占全社会用电比重不足22%，电力需求结构有待进一步优化。 图表 5 主要耗电产品产量月度累计增速 单位：%资料来源：WIND火消水涨，电力生产格局优化07年以来，发电量增速随工业增加值增速放缓而回落，电力供求矛盾趋于缓解，

7、预计下半年，电力供需在装机规模和输配规模稳步增长良好以及电煤供应紧张局面缓解的情况下，电力供应地区性、季节性短缺的局面将基本消除，全国电力供需总体平衡。图表 6 05-08年全国单月发电量 单位：亿千瓦时资料来源：中国电力新闻网图表 7 06年底-08年月度工业增加值和发电量增速 单位：%资料来源：中电联图表 8 07-08年全国用电量与发电量比较 单位：亿千瓦时资料来源：中国电力新闻网同时，火力发电累计同比增速呈现持续下降趋势，而水电增速则先抑后扬，07年9月水电增速超过火电，08年1-8月规模以上电厂水力发电3399.48亿千瓦时，同比增加18.8%，火力发电19201.62亿千瓦时，同比

8、增长9%，两者差距逐渐拉大。图表 9 07-08年水、火力发电累计同比增速 单位：%资料来源：中电联新增装机保持高规模，机组利用小时继续回落06、07连续两年全国新增发电装机1亿千瓦，发电装机容量爆炸性增长，07年底全国发电装机达到7.1亿千瓦，在02年的基础上增长了100%，而同期全社会用电量增长了98%，低于装机容量的增长。图表 10 94-08年发电装机容量及增速 单位：万千瓦资料来源：中电联图表 11 07、08年2-8月累计新增发电装机容量 单位：万千瓦资料来源：中电联在发电装机快速扩容压力下，04-07年全国平均机组利用率逐年下降，07年全国发电设备累计平均利用小时仅5011小时，

9、比04年降低430小时。08 年1-8 月全国发电设备累计平均利用小时为3237时，比07 年同期下降116个小时，其中火电机组平均利用3408小时，比去年同期降低了151小时，水电机组平均利用2431小时，同比增加88小时，预计08年全国发电设备累计平均利用小时将下降到4900小时左右，符合08年机组利用小时将在5000小时的基础上略有下降的预期。图表 12 94-08年全年机组利用小时及变化 单位：小时、% 资料来源：中电联图表 13 06-08年全国机组单月平均利用小时 单位：小时资料来源：中国电力新闻网、华泰证券图表 14 水电机组单月平均利用小时 图表 15 火电机组单月平均利用小时

10、资料来源：中国电力新闻网、华泰证券资料来源：中国电力新闻网、华泰证券0307年我国电源建设投资增速基本处于下降趋势，发电装机新增趋缓，新增装机高峰已过，但仍保持较高的新增装机规模，预计08-10年将投产2.6亿千瓦装机。08年1-8月全国新增装机5178万千瓦，比上年同期减少798万千瓦，中电联预计08年将新增装机9000万千瓦。图表 16 电源建设投资及增速 单位：亿元、% 图表 17 月度新增装机规模 单位：万千瓦资料来源：中国电力新闻网、华泰证券资料来源：中电联、华泰证券受宏观经济增速减缓影响，用电增速低于预期，预计08-10年用电量增速将持续下降，虽然装机容量增速下降，但用电量增速仍低

11、于装机容量增速，因此我们调整了09、10年机组利用小时回升的预期，认为08-10年机组利用小时仍将小幅下降。表格 1 08-10年电力装机、电力消费预测 单位：%、万千瓦、亿千瓦时预测内容200620072008E2009E2010EGDP增速10.4%11.9%10%9%8%新增装机1050010567900086008500小机组关停1201438130011001100期末装机容量6220071329790298652993929装机容量增速20.22%14.68%10.80%9.49%8.52%用电量2824832458357043891742031用电量增速14.42%14.9%10

12、%9%8%机组平均利用小时51985011490048504800资料来源：华泰证券电力投资结构改变，水电装机加速增长长期以来，我国电网建设滞后于电源建设，05-07年电网投资逐渐增加，电源投资逐步减少，08年1-8月电力投资达到3481.19亿元，其中电源投资占54%、电网投资占46%，预计08电源投资、电网投资将分别占50%投资比重，电力投资结构趋于合理。图表 18 0208年电力投资结构比较 单位：%资料来源：电力年鉴、华泰证券“十一五”期间，国家电网公司和南方电网公司计划分别投资8500亿元和2340亿元进行电网建设，电网建设将是未来电力投资的重点。同时为实现我国10年单位GDP 能耗

13、和主要污染物排放总量较05年降低20%和10%的目标，08-10年预计将关停3500万千瓦小火电机组，小机组的关停能部分抵消新增发电装机的压力。图表 19 94-07年水、火电装机容量及增速 单位：万千瓦资料来源：中电联08年1-8月火电装机新增3681万千瓦，水电装机新增1292万千瓦，风电装机新增186.6万千瓦，火电装机新增同比减少1224万千瓦，水电装机同比增长521万千瓦，水电呈现加速增长趋势。图表 20 07年5月-08年7月水、火电发电比较 单位：%资料来源：华泰证券我国发电装机结构不合理，火电装机容量比重较高，电源结构不合理加剧了煤电油运输的紧张局面。我们预计随着国家产业政策、

14、环保政策的倾斜，未来几年水电装机将平稳增长，风电、生物质能、太阳能发电等可再生能源和核电将高速发展，到2020年，我国火电装机比重下降到70%左右，电源结构得以改善。二、煤价回落缓解压力，政府提价雪中送炭煤价冲高回落，火电成本压力缓解火电一直是我国电力工业的主要电源，发电容量占比保持在80%左右，08年上半年全国发电和供热合计消耗煤炭7.55亿吨，占全国原煤产量的60%，比07年提高了3.39个百分点。07年以来电煤价格持续上涨，而电价受国家管制，电煤价格很大程度上决定着电力行业整体盈利能力。图表 21 07-08年动力煤市场平均价格走势 单位：元/吨资料来源：中国煤炭市场网07年，我国煤炭价

15、格稳步上涨，进入08年更是加速上扬，其中5500大卡动力煤9月价格较08年初上涨了近79%，我们预计受益于国家电煤限价的临时措施以及煤炭供需的紧张状况的缓解，08年第四季度电煤价格将小幅回调。 但由于运输瓶颈依然存在，煤炭销售体制约束，煤价回调幅度有限。预计未来两年国内煤炭价格将在当前基础上下跌15%-20%，回落至08年初水平。我们曾认为08年下半年煤价仍将小幅上涨，耗煤行业增长减速以及国际煤价回调是改变我们预期的原因。促使电煤价格冲高回落的主要因素：（1）供需趋向平衡，缺乏上涨动力07年，原煤产量25.3亿吨，较06年仅增长8.6%，而火电、生铁、建材等高耗煤行业增速分别为14.6%、15

16、.2%、9.96%，均高于原煤产量增速，原煤供不应求，导致了07年以来煤炭价格的持续上扬。预计10年原煤产量达到31.5亿吨，08-10年复合增长率为7.6%，而由于宏观经济放缓，火力发电增幅将回落到10%以下，生铁产量增幅将回落到8%左右，建材产量增幅回落到6%左右，这些主要耗煤产业增幅回落，将带来煤炭需求的整体回落，煤炭供需将逐步平衡。（2）政府限价，抑制电煤价格泡沫08年6月和7月，国家发改委两次发布电煤限价令，要求秦皇岛、天津、唐山等港口动力煤平仓价格不得超过6月19日价格水平，即发热量5500大卡/千克动力煤每吨860元、840元和850元。限价令的实施有效的打击了煤炭投机泡沫，9月

17、8日秦皇岛大同优混平仓价平均为975元/吨，较7月31日1065元/吨的价格高峰下降了9.23%.图表 22 三西市场煤炭平均价及环比增速 图表 23 08年秦皇岛大同优混平仓平均价资料来源：中国煤炭市场网资料来源：中国煤炭市场网（3）国际动力煤价格回落，国内外价差收窄世界经济增速放缓，特别是美国国内需求减弱，国际原油价格冲高回落，煤炭价格随之走低，国内外煤炭价差从6月340元/吨逐步缩小到9月初128元/吨，煤炭价差的缩小将抑制国内煤炭价格的上涨动力。图表 24 08年澳大利亚BJ煤炭现货价格与秦皇岛大同优混平仓价比较 单位：元/吨资料来源：WIND 注：按当日外汇牌价折算（4）运力瓶颈显现

18、煤炭稀缺性我国煤炭资源主要集中在三西地区，而东南沿海等煤炭主要消费地区资源不足，运力瓶颈是煤炭供应紧张的重要原因。1-7月铁路累计日均装车55111车，同比增长9.1%，铁路煤炭运输79204万吨，同比增长12.2%，主要港口煤炭中转31299万吨，同比增长17.2%。我们预计，08、09年铁路外运煤炭能力将各增加7500万吨，运力的有限增加将制约煤炭供应的增长，煤炭的稀缺性短期内难以改变，煤炭价格回落的幅度将有限，回调的速度也将较为缓慢。图表 25历年铁路煤炭运量及增速 单位：亿吨资料来源：中国煤炭资源网成本上升举步维艰，政府提价雪中送炭07年以来，电煤价格持续快速上涨，秦皇岛动力煤价格上涨

19、100%，五大发电公司07年标煤单价较06年平均上涨14%，进入08年煤炭价格加速上扬，08年上半年较去年同期上涨30%以上，而上网电价则受到严格的政府管制，火电企业无法向下游传导成本压力，持续攀升的成本压力给发电企业带来沉重打击，出现大面积亏损，企业景气指数明显下滑，发展状况堪忧。 图表 26 05-07年五大电力公司标煤单价 单位：元/吨资料来源：公司公告、华泰证券图表 27 04-08年各季度电力行业企业景气指数走势资料来源：国研网电力行业作为重要的公用事业行业，承担着一定的社会责任，在本轮结构性型通胀周期中，国家以石油、电力行业的亏损来对对下游行业及城乡居民生活进行补贴。图表 28 0

20、5-08年单月CPI、PPI、电力产品出厂价格指数同比增长 单位：%资料来源：WIND电力行业长期大面积亏损对于供电稳定是非常不利。发改委7月1日和8月20日，连续两次上调上网电价，累计上调幅度约为3.78分/千瓦时，累计可覆盖标煤价格约105元/吨涨幅，但仍不能弥补07年以来煤价上涨所带来的全部成本增加，调价后本年度仅剩4个月时间，火电企业的经营状况得不到根本扭转，08年业绩大幅下滑的趋势仍难改变。另外，第二次电价上调仅调整了上网电价，销售电价未做调整，预计国家电网公司和南方电网公司将向火电企业补贴200多亿元左右，这是电网企业无法长期承受的沉重负担，此次只调上网价格是政策面的缓冲，为的是顺

21、利实现CPI的稳定运行。目前CPI回落至4.9%，我们认为上调销售电价已势在必行，销售电价的上调也将为上网电价打开上调空间。三、2008年第四季度电力行业投资策略主要上市公司08年上半年业绩回顾08年上半年电力行业42家重点公司中报亏损的公司共计20家，亏损面为47.6%，营业收入仍保持着较高的增长，而净利润呈现负增长，有67%的电力上市公司的净利润同比下滑。火电行业由于电煤价格涨幅过大，整体毛利率大幅下降，业绩全面下滑，部分公司毛利率甚至为负，亏损面高达到53.6%，水电行业整体业绩明显优于成本上升、机组利用小时数下滑的火电行业。部分水电、电网或含新能源的公司显现出较好的成长性和盈利能力，如

22、川投能源、文山电力，营业收入、净利润均有较大增长，而行业内较差的公司主要集中在地方性火电企业，如漳泽电力、吉电股份、豫能控股、九龙电力、华银电力、通宝能源，营业收入、净利润均出现负增长。表格 2 07-08年水电、火电行业盈利增长 单位：% 子行业营业收入增长率净利润增长率毛利率07H0807H0807H08火电162211-100229水电17683-514841资料来源：WIND数据目前我国电力生产仍然以火电、水电为主，将电力上市公司分为火电、水电两大子行业来研究分析。表格 3 07-08年火电上市公司业绩增长比较 单位：%行业营业收入增长率净利润增长率06A07AH07H0806A07A

23、H07H08深圳能源35.7110.113.074.2783.4615.6838.71-44.97粤电力4.919.0121.6014.443.46-11.5813.46-112.54皖能电力-3.0219.046.8325.34642.17.47750.31-34.40建投能源74.533.1653.15-6.56240.5177.33297.37-64.41韶能股份14.428.2618.5615.97-19.687.39-8.32-44.18宝新能源72.426.9341.16-36.46211.8625.9264.7452.13鲁能泰山25.29-22-2.9113.173.09-74

24、7.23-158.49-1273.38漳泽电力33.2718.2832.73-13.3469.6117.7548.64-182.37吉电股份14.04-4.0211.91-17.18140.7660.39148.01-128.06豫能控股-19.17-23-9.21-23.20-8178-115.6-96.38-323.74赣能股份8.23-118.4183.2670.83-41.47-61.48115.23长源电力25.024851.1910.24238.62-28.01151.45-912.24华能国际10.2213.516.4830.8324.371.2339.85-115.89上海电力

25、5-1.28.716.850.1312.089.88-364.99广州控股-3.0517.5910.7424.4616.7650.57107.45-73.14九龙电力71.83.8113.47-16.0245.18-7.2719.53-144.76涪陵电力22.6-4.246.02-5.508.352.880.3-210.07申能股份11.33-6.89-42426.828.1711-47川投能源19.2513.511.1041.18-2.427.6312.56286.68华电能源14.33-0.410.9328.2039.44-71.69-56.5-163.50华银电力11.2723.914

26、2.56-1.37197.47-91.83-46.37-362.43通宝能源4.39-7.644.32-19.9116.259.32134.41-140.76国电电力31.2920.1729.5312.7128.2343.4921.41-44.36内蒙华电24.795.119.931.53206.5-4.0537.02-139.55国投电力102.897.0221.320.4816.6624.7672.39-59.37华电国际10.8838.6823.5360.4019.431.150.86-189.78大唐发电38.3431.8542.2614.1423.6216.8836.15-77.40

27、资料来源：WIND08 年上半年，大部分火电公司营业收入增幅均小于07 年同期，甚至出现负增长；除川投能源、宝新能源受益于取得投资收益，实现净利润大幅增长外，火电公司净利润较去年同期出现全面负增长，成本压力显现。 表格 4 07-08年水电上市公司业绩增长比较 单位：% 行业营业收入增长率净利润增长率06A07AH07H0806A07AH07H08长江电力-3.1323.9211.65-1.568.2848.671.65-34.60*ST 梅雁5.398.85-0.123-52937.8277.34159.75-320.48乐山电力16.2820.2313.8936.4531.81180.86

28、39.36郴电国际20.5732.1628.310.78-232.84190.0415.89-831.55黔源电力-11.96-2.05-19.381.96-174.27148.5345.520.60广安爱众43.4717.511230-2.86-47.6-48-14文山电力27.1445.961.1822.76-0.5764.4818.18128.25三峡水利19.749.8815.1421.37-47.3279.48360.5847.34明星电力17.26-19.0311.26-20.8848.09155.66-81.88585.74闽东电力11.44-11.64-10.7121.76-3

29、5.4-41.27-44.9895.74岷江水电14.048.334.13-16.59101.7931.653.76-297.24西昌电力5.6423.8614.5232.97110.43.97191.3955桂东电力47.4135.5539.529.9276.44-1.3918.113.17桂冠电力26.173.437.01-11.9540.248.626.28-114.22资料来源：WIND水电受自然环境影响较大，各公司经营业绩表现差异较大，08年上半年水电公司整体业绩表现不佳，净利润较去年同期下滑明显，毛利率下降了7个百分点。长江电力受分水效应影响，08年上半年营业收入、净利润较去年同期

30、均有所下降。乐山电力、文山电力、西昌电力集发电、供电一体，具备电网垄断优势，08年上半年的公司营业收入、净利润较去年同期均有明显增长。年初的南方雪灾和五月四川地震使湖南和四川境内水电类上市公司资产和人员受损，郴电国际、岷江水电、桂冠电力08年上半年出现较大亏损。行业投资评级：中性08年第三季度电力板块受两次上调上网电价影响，表现超出我们预期，明显强于市场。目前宏观经济增速整体回落，电力需求增速下滑趋势明显，新增发电装机规模仍保持较高水平，设备利用率难以恢复，电煤价格有限回落将减轻电力企业成本压力。CPI高位回调打开了销售电价、上网电价的上调空间，电价再次上调亦在预期之中。虽受益于两次电价上调和

31、电煤限价，但电力行业全年盈利能力依然不容乐观，全行业业绩出现下滑的趋势仍难改变，目前价格水平反映了电价上调预期，给予行业“中性”评级。可关注以下三类公司：具备成长性和资产注入题材的龙头公司、盈利能力强的低PB公司以及具有电网资源的公司，如国电电力、广州控股、文山电力等。重点公司评述国电电力（600795）：电源结构合理，多元战略明晰10年来公司装机规模、资产规模均实现百倍增长，02-07年公司发电量复合增长率高达28%，而同期净利润复合增长率也超过25%，显示出良好的盈利能力和较高的成长性。公司拥有水电、火电、风电多种电源结构，已投产控股装机火电占86%，坑口电厂占装机容量55%。其余是水电和

32、风电，是五大发电公司中水电装机占比最高的上市公司，多电源结构能够减缓电煤价格高涨对公司业绩的影响。基于以上几点，我们认为在高煤价制约火电业绩的情况下，公司业绩波动性将小于其他大型火电公司。此外，国电集团以国电电力为平台整合集团发电资产的战略，决定了国电电力的成长性在大型电力企业中较为突出；预计08-10年EPS 分别为0.11、0.15 、0.33元，给予“推荐”评级。文山电力（600995）：地方电网垄断经营，业绩增长可期公司主营地方电网和小水电，集发、供一体，具备垄断经营优势。在“工业强州”政策支持下，文山用电需求增长快速，公司业绩将长期保持快速增长。07年3月、08年1月公司两次上调销售

33、电价，刺激业绩增长，未来电价仍具上调空间。08年文山州在建和待建的高能耗工业项目全部建成投产后将新增年耗电量67亿千瓦时，受益于区域经济发展对电力需求的拉动，预计10年，文山全州用电量将达到100亿千瓦时。预计公司08-10年公司将实现主营业务收入11.67亿元、15.30亿元、20.09亿元，实现净利润1.60亿元、1.88亿元、2.34亿元，与07年相比未来三年公司净利润复合增长率达到23%，给予“推荐”评级。广州控股（600098）：面向珠三角的大型综合能源供应商公司通过转让宽带网、通讯、公路等业务，建设面向珠三角大型综合能源供应商的发展战略目标明晰，电力、煤炭、油气逐渐成为公司三大核心业务，07年珠江LNG电厂投产，电力业务收入因此增长36.57%，03-07年煤炭业务收入一直保持稳定增长，复合增长率超过25%，油气业务近年突飞猛进，高速增长，07年电力、煤炭、油气业务收入占营业收入的55%、41%、4%，预计