市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验

1、文章编号:1009-9190(200110-0044-07市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验EFFICI ENT MARKET THEORY AND AN EMPIRICAL TEST ON THE EFFECT OF THE STOCK MARKET IN CHINA邓子来胡健我国股票市场近年来出现的一系列事件引发了人们的深刻思考,而传统的资本市场理论已无法圆满地解释我国股票市场现有的发展程度、发展阶段及有效性等问题。为此,本文提出了市场有效性理论。利用该理论,作者通过抽样统计,对我国股票市场的有效性进行了实证分析。本文的重点在于研究我国股票市场的发展层次即其有效性层次。首先通过随机

2、游程和股价自回归检验方法得出了我国股票市场处于弱型有效的结论,然后针对目前关于有效性层次方面的争论,用事件研究法阐述了如下观点:我国股票市场目前正处于弱型有效市场层次,但并不具有半强型有效市场的特点。90年代以来,我国股票市场发展很快,一大批国有企业通过股票市场筹集了大量资金,并按照现代企业制度的要求转换了经营机制,经济效益得到了明显提高,同时股票市场的资源配置功能也有了相当大的提高。但是近年来股票市场发生的中科地震、东方电子事件以及银广夏造假等一系列事件,都引发了我们的深刻思考。我国股票市场机制是否完善、有效,是否实现了资本资源的最优配置,我国股票市场的成熟度到底如何,是否已具备西方股市的成

3、熟度。面对这些问题,传统的资本市场理论显得无能为力,资本市场的正常运转亟待新的理论予以解释和指导。对资本市场效率的研究,尤其是股票市场效率的研究便是现代资本市场理论的核心内容之一。一、有效市场层次划分理论及其方法市场有效性理论由来已久,其最早可以追溯到Bachelier在1900年撰写的具有开创性的论文以及C oles 在1933年对有效性的经验研究。Bachelier在他的论文中提出了随机游程假说(Random W alk Hypothesis,RWH,即商品的价格走势是随机的,不能预测。1933年C oles与其同事Jones在研究了美国股票价格在过去几十年中的价格走势后,正式提出了RWH

4、,认为美国的股票价格与随机游程假设完全适应,这是有关市场有效性的最早研究。到了当代,集市场有效性理论的大成者非芝加哥大学财务系教授Eugene Fama莫属。Fama教授在1970年发表了一篇题为“有效资本市场”的文章,使得有效市场理论得以全面建立,并掀起了市场有效性理论研究的热潮。有效市场理论的核心部分是有效市场假设(E fficient M arket Hypothesis,E MH,E MH认为,如果资本市场的价格能够全面准确地反映所有有关该资产的信息,我们就可以说该市场是有效的,准确地说,如果股票市场管理者对市场的所有参与者披露某组信息后,股票价格不受任何影响即股价不会发生异常波动,则

5、该市场对该组信息就是有效的。它表明交易者如以该信息为基础进行市场交易,该交易者不可能获得超额利润或经济利润,只能获得正常利润。因为该组信息在未公布之前已经被包含在股票价格中并且通过股票的市场价格准确而全面地反映出来了,市场不存在对该消息的过度或不足反应,该证券的市场价格完全与该证券所代表的资产的内在价值相等,市场上也不存在该股票价格的高估或低估现象。最早提出有效市场层次划分理论的是美国经济学家R oberts。他把不同的信息组区分为三个层次,并以此为基础提出了有效市场的三层次理论。11弱型有效市场假设(W eak-form E fficient M arket Hypothesis。该层次假设

6、是有效市场假设的最低层次。它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。在该层次里,具体的显明的信息组就是该证券的历史价格序列。根据有效市场的定义可知,在弱型有效市场里,投资者不可能仅靠分析历史价格序列并根据以此设计的投资策略来获得超额利润。实际上,它意味着技术分析在弱型有效市场里将无所作为。众所周知,技术分析就是以分析历史价格来做出投资策略的。该假设的检验通常可以借助随机游程假设。如果市场证券价格未来的走势能够较好地与随机游程假设相吻合,则可以说该市场达到了弱型有效。21半强型有效市场假设(Sem i-strong E fficient M arket Hypothesis。半强型有效

7、市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史价格所包含的信息。该层次里明显的具体的信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得到的信息组。由此可见,这一信息组较第一层次的信息组范围更广,内容更丰富。前述所有公开的可得到的信息实际上指的是公司的财务报表,如资产负债表、利润分配表、现金流量表以及有关重大事件的公告等包含的信息。如果市场处于半强型有效市场,投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息是不可能获取超额利润的。事实上,该假设意味着基本面分析法在该市场的失效。31强型有效市场假设(S trong E fficient M arket Hypothe2 sis。这是有效市场的最高层次,在

8、现实生活中不可能出现。该假设意味着任何市场参与者所了解的信息不论是公开的或未公开的都被全面准确地反映到了市场价格上去。因此,即使那些利用自己掌握的内幕信息进行交易的人也不可能获得超额利润。这一市场近乎理想,毕竟,在现实市场上无论其程度如何都存在着大量的内幕交易。各国的法律中都有关于禁止内幕交易的条款也足以说明了这一点。有效市场理论经过近30年的发展已日臻完善,但在实践中却碰到了诸多问题,其中最重要的就是如何对有效市场假设进行检验。针对以上两种层次的有效市场(第三层次的有效市场略,各国学者提出了各种各样的检验方法。弱型有效市场强调的是证券价格的随机游走,不存在任何可以识别和利用的规律。随机游走原

9、意指的是一个喝醉了酒的人将沿着一条不可预测的和随机的道路摇摇摆摆走下去。后来这一术语被经济学家用来描绘商品的价格走势。在金融学中,则指股票价格的变化是一个随机的不可预测的过程,其变化不具有任何连续性。上一时刻的股价变化加上任何一个随机数字便构成了下一时刻的价格变化,因而股价在将来发生的变化与其历史价格的变化没有任何关系。据此,如果一个股票市场的股票价格遵循随机游程,则这个股票市场就应该达到了弱型有效。因此,对弱型有效市场假设的检验就可以转化为随机游程检验。事实上,国外大部分学者就是遵循此思路来检验弱型有效假设的。一般来说,随机游程检验方法有两种:误差项的序列相关性检验和股价自相关检验。误差项的

10、序列相关性是指误差项之间存在着相互影响,如果股价的升降对未来的价格变化存在着某种影响,那么其误差序列应表现出某种相关关系。国外的研究认为误差项的序列并不呈现出正的或负的相关性,即不存在相关性。股价自相关检验直接用历史价格与现在价格之间的自相关系数来检测随机游程。这一研究方法的使用得到了同样的结果。半强型有效市场的检验,主要侧重于市场反应速度的研究,即研究股票价格对各种最新公布的消息如拆股、盈余信息、股利政策等的反应速度。这种研究即为“事件研究”,即研究某些特定事件对股票收益的影响。1970年以前的所有关于市场有效性的实证研究都存在一个致命的缺点,这些研究无法解决关于验证市场有效假设时的联立假设

11、问题。联立假设问题是指验证市场有效性必须以资本资产定价模型(Capital Asset Pricing M odel, C APM成立为前提,与此同时C APM的成立又必须以市场有效假设成立为前提。由于这一问题的存在,市场有效性理论受到了来自各方面的挑战,甚至被一些专家和学者所轻视。1969年,Fama等人在研究股票分拆信息的公布对股价的影响时提出了事件研究方法。该方法巧妙地解决了上面提到的联立假设这一问题,它通过考察某一事件的出现,如红利分配信息的公布、公司重大事件的颁布、会计盈余信息的公布等对股票价格和股票回报率的影响来判断市场有效的程度。如果某事件出现以后,股价能在短时期内得以迅速调整并

12、自动恢复到均衡,从而使得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润,则表明市场是有效的;反之,市场是失效的。美国学者利用事件研究方法来验证研究市场有效性时,得出的结论并不完全一致。1983年,Asgniter研究指出,在接管正式实施以前,接管信息发布以后,接管公司的股票价格对此并没有作出很大的反应,或者可以说根本没有反应。这一结果表明美国股票市场不是有效的。1991年,Franks和Hams以及T itman在有关公司接管的研究中发现,在接管正式实施以后发布接管信息对股价的影响速度较慢,使得以此为基础来进行的交易能够获取超额利润,这一结果同样表明了美国股票市场的非有效性。而1990年M itch

13、en和Lehn的研究得出的结论则与两者完全相反。他们通过研究400家接管公司在接管信息发布后的股票价格的变化,指出没有证据表明以该消息为基础的交易能够获得超额利润。由此看来,事件研究认为股票价格对具体信息的反应并不灵敏。在国外,事件研究被认为是证明市场有效最直接的方法,其结论在总体上是支持半强型有效市场这一假设的。上面分别介绍了验证有效市场假设的几种研究方法,这些方法所得出的结果能较好地描绘股票市场的实际情况。下面将借鉴西方的经验研究方法,结合我国股票市场的实际情况对我国股票市场有效性进行研究。二、我国股票市场弱型有效的检验下面按照美国Fama教授关于市场有效性的传统理论,利用RWH检验来验证

14、我国上海和深圳两个市场是否已经具备弱型有效的特征。金融市场市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验(一误差项的序列相关性检验方法11建立模型。如果股票价格变动是一个随机的过程,即表现为随机游动状态,我们可以建立如下的模型:P t=U+P t-1+e t其中:P t指t期股票价格的自然对数;P t-1指t-1期股票价格的自然对数;e t指股价变动的随机干扰项。通常定义e t为一个零噪声序列,即e tn(0,2。如果随机游程状态成立,e t作为股价变动的误差项不应存在序列相关,即有C ov(e t,e s=0(ts,且2趋向于无穷大。由此,我们以e t的序列相关性来检验股价变化是否为随机过程。e

15、 t的序列相关定义为:P k=C ov(e t,e sVar(e t=E(e t,e se(k=t-s21统计量。利用Box-Pierq检验使用的统计量,再经变换可以得到:Q m=Tmk=1P2(k其中:T指样本个数,M指自相关个数。再利用Ljung -Box检验法所使用的关于小样本的统计量,经转换可得到:Q(m=T(T+2mk=1P2(k/(t-kx2(m根据Ljung-Box的计算,最后通过比较Qm与X2 (m的大小可以得出随机过程是否成立。如果样本的检验值Qm小于样本的临界值X2(m,则股票价格符合RWH;如果样本的检验值Qm大于样本的临界值X2(m,则股票价格不符合RWH,也就是说,市

16、场不符合弱型有效市场的特征。31选取样本和数据说明。以沪深股市1998年78月份上市公司的股票价格为基础,抽取20家上市公司作为样本。沪市以上证30指数的成份股作为抽样样本,深市则以深成指中的30家公司作为抽样样本。选取的股票涵盖行业较多,而且其行业代表性较强,并且在该月份其股票价格没有发生异常的波动。41实证结果。根据上面的取样方法,我们知道m= 10,T=30,则计算结果见表1:表1沪深市场股价序列相关检验其计算结果为沪市深市X2(10181307181307Q(10171058181206是否达到了弱型有效达到弱型有效达到弱型有效从表1可以看出,我国深沪两个市场的Q(m统计值均小于x2(

17、m,这表明我国两个股票市场经过几年的发展,已初步具备了弱型有效。(二股价自相关检测方法11建立模型。根据有效市场假设理论,先建立一个股价的五阶自回归模型:y it=a+1y it-1+2y it-2+3y it-3+4y it-4+5y it-5+e it其中y it为股票I在t期的价格;a及i为各项待估参数,eit为随机干扰项,参数i表示股价的滞后影响。根据弱型市场有效假设,如果市场是弱型有效的,股票的未来价格与股票的历史价格不会存在相关性,也就是说上式中的i参数与零相比不应该具有统计意义上的显著性。否则,表明股票的历史价格影响股票将来的价格,这样的市场并非有效。21样本选取。从深沪股市于1

18、997年6月1日1997年12月1日期间上市交易的股票中各抽取12种股票及市场的股价综合指数为样本,分别登录上述期间从每周一周五的各种股票的收盘价格及综合股价指数,形成相应的时间序列,采用自相关分析方法计算股票收盘价的自相关性。31实证结果。利用S AS统计软件的计算,在显著性水平为5%时,深沪股市各股票价格及综合指数的自回归情况见表2。41评价。从表2可以看出,当显著水平为5%时,在上述期间从沪市所选的股票的收盘价和市场股价综合指数基本上不存在显著的自相关关系。上述12种股票,除爱使股份、真空电子、飞乐股份等股票的滞后一天的相关系数具有显著性意义,其他均不具有显著意义。这表明我国同国外主要股

19、票市场一样,滞后天数较长的相关系数基本上都不具备显著性意义。上海股票基本上具备了弱型有效性。表2上海证券交易所12种股票收盘价及综合指数的自相关模型估计值股票名称滞后1天滞后2天滞后3天滞后4天滞后5天延中实业0102301021010180101301010真空电子01081301034010250103001027兴业房产0102401030010340103001027二纺机01027010233010190101401001轻工机械0103201031010250102301023嘉丰实业0104201043010340103301037联合实业01013010100101201021

20、01024异型钢管0102201020010190101701014飞乐音响0102401023010390103601034爱使股份013301040010420104501039申华实业0101401017010980101601093飞乐股份01170301023010220102401015上海指数0102001023010190101801020注:带3号的数字表明在5%的显著性水平下有显著性意义。金融市场三、我国股市半强型有效的剖析通过前面的分析得知,我国股市已具备了弱型有效。但随着我国股票市场的逐步发展和成熟,有人认为我国股票市场不但已具备了弱型有效市场的特点,而且已经进入到有效

21、市场的第二层次,即半强型有效市场。我们认为这一观点值得商讨。下面利用事件研究方法来证明我国股票市场尚不具备半强型有效市场的特点。(一事件研究方法的步骤事件研究方法的第一步就是确定要研究的事件,即考察股票对什么样的信息作出反应。通常这类事件有公司配股、拆股信息的颁布及盈利分红信息的颁布。在确定了所要研究的事件后,有必要再来决定是否选择某公司的依据,这些标准包括数据是否完整或者该公司是否具有行业代表性等。为了评估事件对股价的影响,需要计算超额利润,用下面的公式可以得到:3it=R it-ER it|X t其中:3it、R it、ER it分别为t日期的超额、实际、正常回报,X t是t时期可得的信息

22、集。一旦选定了正常绩效模型,就可以利用估计窗口的数据来估计模型中的参数。通常而言,估计窗口选择某一些消息或事件出现的前一段时期。例如,在市场模型的参数估计中,我们可以选择某事件出现的前120天内所有的数据,以估计出我们需要的参数。在完成了前面几个步骤之后,我们就可以利用所估计出的参数来对现实生活进行检验,并得出经验结果,即该事件出现后对股价的影响情况。对经验结果的解释会使我们更加了解事件影响价格这一机制。(二评估正常绩效的模型有很多方法可以用来评估某一证券的正常绩效。本文主要介绍两个被广泛采用的模型。11稳定均值回报模型。稳定均值回报模型是最简单的模型,其模型为:R it=U i+itEit=

23、0,Varit=2其中:R it为证券i在时期t内的回报;U I为证券i的回报的均值;it为随机干扰项;2为随机干扰项it的方差。21市场模型。市场模型实际上是把市场组合的回报和任何个股回报联系起来的一个统计模型:R it=i+i R mt+itEit=0,Vrit=2其中:R it,R mt分别为证券i和市场组合在时期内的实际回报;it为期望值为0的随机干扰项;i,i为市场模型的参数。在该模型的应用中,我们通常使用股票指数来代表市场指数。市场模型较稳定均值回报模型具有很多的优越性。市场模型通过市场组合的引入,把与市场组合变动有关的个股回报排除掉,从而减少了超额回报的方差,而这更有助于我们观察

24、事件影响的力度。这一优越性的体现有赖于市场回归模型R2参数的大小。参数R2越大,超额回报的方差也就越小;反之,则越大。(三计算和分析超额回报下面以市场模型作为正常绩效模型(对稳定回报提供的分析完全类似来计算超额回报。先定义如下概念:=0,事件日,即在当天发布某一事件;=T1+1到=T2代表事件窗口;=T0+1到=T1代表估计窗口。L1= T1-T0、L2=T2-T1,分别为估计窗口和事件窗口的长度。如果要考虑的事件出现在某一天,那么T2=T1+1,L2= 1,并把在事件窗口的超额回报作为衡量某一事件对公司价值的影响尺度。该方法实际上暗含如下假设,即事件为外生事件,换句话说,该公司股票价格的重新

25、修订是由于某一事件引起的,而不是相反,在大多数情况下,该假设是成立的。11市场模型的估计。前面已经给出了市场模型的表达式:R it=i R mt+C it,现在我们来估计市场模型的参数。首先,估计窗口的观察值可以用一个回归模型来表示:R i=X ii+i其中:R i为证券i估计窗口期的回报(L1×1向量,R i=R iT+1,R iT+2,R iL1,X i为(L2×2矩阵,其中第一列为(1,1,第二列为有关市场回报的向量,即R mT1+1,R m L2,i=a ii参数矩阵,利用O LS可以得出:i=(X iX i-1X iR i21累积超额回报率。为了得出某一事件对该公

26、司的整体影响,我们计算超额回报的总和,即累积超额回报率。总和的计算有两种方法:时序加总和横截面加总,本文将以时序加总为标准来计算超额回报的总和(同样的方法可以得到横截面加总的结果,所以不再详细介绍。所谓时序加总,就是把某证券的不同时间的回报相加。由此,引入事件窗口累积超额回报率,即C AR。用C AR i (1,2作为证券i从12的累积超额回报(其中:T1<12T2,则C AR i(1,2=rI,其中r为(l2×1向量,从1-T1到2-T各行元素为1,其他行的元素为零。表3就是对有关盈余颁布的信息含量这一事件进行研究所得到的结果,它表明了从1989年1月到1993年12月期间3

27、0家公司的600个季度盈余颁布事件对股价的市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验表3对盈余颁布信息含量的事件研究:超额利润事件日市场模型利好消息无利消息利空消息3C AR3C AR3C AR稳定均值回报模型利好消息无利消息利空消息3C AR3C AR3C AR-201093109310801080-1107-11071105110510191019-1077-1077 -19-1117-108410181098-1180-1286-1235-1129-1048-1029-1142-1219 -1810881004101211101029-12581069-1060-1086-1115-10

28、43-1262 -1710241029-1151-1041-1079-1337-1026-1086-1140-1255-1057-1319 -16-10181011-1019-1060-1010-1346-1086-11721039-1216-1075-1394 -15-1040-10291013-1047-1054-1401-1183-13551099-1117-1037-1431 -14103810081040-1007-1021-1421-1020-1375-1150-1266-1101-1532 -131056106471057-10651007-1414-1025-1399-1191

29、-1458-1069-1601 -121065102911461081-1090-15041101-12981133-1325-1106-1707 -1110691199-10201061-1088-15921126-11721006-1319-1169-1876 -101028122710251087-1092-16831134-10381103-1216-1099-1885 -91155138211151202-1040-1724121011721022-11941011-1874 -81057143810701272-1072-1652110612781163-10311135-1738

30、 -7-10101428-11061166-1026-1677-100212771009-1022-1027-1765 -61104153210261192-1013-169010111288-1029-10511030-1735 -510851616-108511071164-152710611349-1068-11201320-1415 -410991715104011471139-1666103113791089-1031-1205-1620 -311171832103611831098-1568100714471013-10181085-1536 -21006183812261409-

31、1112-16801010145613111294-1256-1971 -1116411001-11681241-1180-186011981654-11701124-1227-11018 0196511966-10911150-1679-115391103411688-1164-1040-1643-11661 1125121217-10081142-1204-117431357210451170-1210-1212-11873 2-101421203100711481072-11672-1013210331054-11561078-11795 3-116421039104211901083-

32、11589-108811944-1121-12771146-11648 4-101421024100011901106-114831041119851023-12531149-11499 5113521160-103811521194-11289124821233-1003-12561286-11214 6-105221107-1302-11501076-11213-103521198-1319-15751070-11143 7106021167-1199-13491120-11093101721215-1112-16871102-11041 8115521323-1108-1457-1041

33、-11134111221326-1187-18741056-1986 9-100821315-1146-1603-1069-11203-102521274-1057-1931-1071-11056 101164214791082-15221130-110731147214211203-17281267-1789 11-1081213981040-1481-1009-11082-1031214071045-16831006-1783 12-1058213411246-123-1038-11119-1054213541299-13841017-1766 13-1165211761014-12221

34、071-11048-124621107-1067-14511114-1652 14-108121095-1091-13121019-11029-100121096-1024-14751089-1564 15-100721088-1001-1314-1043-11072-102721068-1059-1534-1022-1585 16106521153-1020-1334-1086-11159110321171-1046-1580-1084-1670 171081212341017-1317-1050-11208106621237-1098-1677-1054-1724 181172214061

35111421110213471021-1656-1071-1795 19-1043213131119-1144-1088-11230-105212921088-15681026-1769 201013213771094-1050-1028-112581019213111013-1554-1115-1884影响,同时考察市场模型和稳定均值回报模型两个模型。盈余颁布这一事件被相应地分为三类:利好事件、利坏事件和无利事件。表中的3是事件期中特定一天的样本平均超额回报,C AR则表示从第20天到某一天的样本平均累计超额回报。从表3来看,股票的累积超额回报率在事件颁布的当天有很

36、大的增加,而在接下来的时间内并未发生大的变化;同样,股票的累积超额回报率能够很快地在利坏事件颁布的当天向下调整,接下来的日子虽然发生了变化,但并不具备统计学意义上的显著性;超额累积回报率在事件颁布以前均经过小幅的逐渐的调整。根据半强型有效假说,如果市场达到半强型有效,新的盈余信息颁布,超额回报不应再存在。表3计算结果与该假说的结论基本吻合,这表明美国股票市场具备了半强型有效。下面用事件研究方法分析我国股票市场的股票价格对公司颁布盈余的反应情况,以此来判断我国股票市场的有效程度。首先,我们确定以下的样本选择标准:一是公司的透明度较高,不具有被内幕操纵和严重的违规现象。二是公司按期向中国证监会提供

37、其所要求的规范的各种有关报表,包括中期报表和年终报表。三是公司交易数据易于获得,并且有关资料相对完整。根据上述标准,本文选金融市场 市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验 择 1997 年沪深两地的上市公司总共 30 家 。以该上市公 司 1998 年中期财务报表所揭示的每股普通股收益的两 倍作为 1998 年全年每股收益的预期 ,如果 1998 年年报所 揭示的每股普通股收益小于预期 , 则定义该年报为利差 事件 ,以 - ” “ 表示 ; 反之 , 如果实际的每股普通股收益高 于预期则为利好事件 , 以 + ” “ 表示 。1998 年各公司的年 报定为所要研究的事件 ,样本期间为年报

38、发布前后共 71 天 ( 包括事件发布的那一天 。利用前面介绍的方法 , 其 计算步骤如下 : ( 1 计算 30 家上市公司在样本期间 ,即从 t = - 50t = 20 的日回报和市场日回报率 ( 以上证指数和深成指各 表4 样本期间 AR 与 CAR 值 时间 - 20 - 19 - 18 - 17 - 16 - 15 - 14 - 13 - 12 - 11 - 10 - 9 - 8 - 7 - 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0 取 50 %的权数进行加权得到 ; ( 2 用市场模型公式估算各种股票的值 ; ( 3 用市场模型公式计算各种股票的期望回报率 ; (4 计算从

39、 T = - 20 T = 20 这一期间各种股票的日 超额回报率 ,日超额回报率为日回报率和期望日回报率 两者之差 。 ( 5 计算 + ” “ - ” “ 和 组从 T = - 20 T = 20 平均日超 额回报率 ,分别计为 AR ( + 、 ( - 。 AR ( 6 用前面的日超额回报率的时序加总法 ,计算各组 从第 T = - 20某天的累积超额回报率 , 利用统计软件 , 可以得到表 4 : 平均日超额回报率 (AR AR( + AR( - 01012 642 01005 397 01003 354 01000 282 01003 458 01001 951 01006 307

40、01003 071 01002 053 01001 681 01015 726 01002 193 01000 426 01003 253 01001 434 01005 812 01000 963 01024 219 01007 823 01009 718 01009 644 平均累积日超额回报率 CAR CAR( + CAR( - 01012 624 01018 021 01012 447 01015 801 01016 083 01015 723 01019 181 01018 690 01016 549 01016 537 01014 586 01020 893 01023 964 0

41、1021 464 01023 517 01025 198 01040 924 01043 117 01039 726 01029 335 01017 020 01000 426 01003 668 01004 181 01001 782 01009 602 01019 320 01011 708 01021 352 时间 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 平均日超额回报率 (AR AR( + AR( - - 01002 883 - 01014 566 - 01001 392 - 01004 692 - 01000 719 -

42、01009 161 - 01007 876 - 01013 216 - 01004 262 - 01000 249 01004 382 01004 666 01000 535 01003 907 01002 951 01003 289 01001 558 01004 230 01003 525 01003 915 - 01011 587 - 01005 888 - 01002 927 - 01001 976 - 01001 092 - 01000 846 - 01003 082 - 01000 386 - 01002 497 - 01002 671 01004 571 01003 467 01

43、010 190 01005 001 01002 194 01001 277 01006 369 01006 535 01001 280 01011 353 平均累积日超额回报率 CAR CAR( + CAR( - 01014 137 01018 052 01003 486 01007 011 01005 619 01007 177 01011 407 01006 715 01005 996 01000 124 01009 038 01009 765 01021 118 01015 230 01021 765 01023 045 01020 118 01018 142 01024 511 012

44、34 190 01022 573 01023 850 01020 768 01030 958 01035 966 01038 160 01037 774 01041 241 01038 744 01036 073 01040 644 ( 7 把上述计算结果合成图 1 。( 见下页 ( 8 从图 1 可以看出 ,我国上海股票市场对盈余信息 在其颁布前已有了反应 , 表现为曲线在时刻 t = - 20 t = 20 时均发生了变化 ,但两线在事件颁布后仍然有较大 的变化 , 甚至 CAR ( - 曲线信息公布 3 5 天后掉头向 下 ; 而 CAR ( + 曲线在信息公布 46 天后拐头向上 。

45、事件颁布之前即 t = 0 之前的几天内发生了陡峭的 变化 ,表明有很大的超额利润存在 ,这一现象说明在我国 股票市场 ,有部分投资者利用自己的信息优势或者内幕 消息进行交易从而获取超额利润 ; 事件颁布后两条曲线 分别向相反的方向运动 , 表明前期可能由于某些投资者 © 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. - 01005 574 - 01000 360 - 01000 491 - 01002 141 - 01000 012 - 01002 500 - 01003 391 -

46、01010 391 - 01012 315 - 01004 378 - 01001 158 - 01001 644 - 01002 656 - 01001 337 - 01005 864 - 01006 763 - 01003 516 - 01001 572 - 01003 188 - 01002 399 - 01007 612 - 01000 699 - 01001 857 - 01003 501 - 01006 157 - 01007 494 - 01012 578 - 01011 144 - 01017 907 - 01012 725 - 01016 241 - 01017 813 -

47、01016 850 - 01020 038 对消息过度炒作 ,股价出现了过度反应 ,在消息颁布之后 再对前期的过度反应进行调整 。由此可见 , 我国股票市 场上存在利用基本面消息来获取超额利润的现象 , 因而 尚不能说我国股票市场已达到半强型有效 。 从现阶段来看 ,我国股票市场已具备弱型有效市场 的基本特征 ,能够较为有效地配置社会资源 ,但并未进入 半强型有效市场 ,因而尚存在利用基本面消息获取暴利 的可能 。现阶段我国监管当局应着重从加强法制建设 , 完善信息披露制度 , 建立健全国际标准的会计制度等几 个方面出发 ,将我国股票市场尽快发展为半强型有效市 场 ,为国民经济的发展作出贡献 。 Oct. 2001 FINANCE FORUM - 01003 165 - 01007 752 - 01020 968 - 01020 433 - 01016 526 - 01013 575 - 01017 837 - 01013 455 - 01008 789 金融市场 市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验 图1 (4 1 参考文献 ( 上接第 31 页 的合作发展为全面融合 ,最终走向混业经 营。 年我国四大国有商业银行已分别设立独立的资产管理公 司 ,依法处置国有商业银行