第九章资本成本计算与资本

1、第九章 资本成本计算与资本第一节 个别资本的筹资成本资本成本：企业为了和筹集资金而付出的代价，如向股东支付的报酬，向债权人支付的利息等。资本结构：企业总资本中债务资本与权益资本的比例。为了追求股东财富最大化，公司应当尽量地降低资本成本并合理地确 定资本结构。企业的资产（如债券、权益性证券等）的现行价值可以表述为：vo = Scj（l + r）rt=i理论上，投资者的投资回报率与所投资企业的资本成本是一致的。因此，有如下等式成立：anFq =工G /（丄 + kyI资本成本与投资收益是同一问题的两个方面。当讨论投资问题时，强调的是投资收益，当讨论筹资问题时，强调的是资本成本。资本成本包括筹资费用

2、和使用费用两部分。筹资费用：企业在筹资过程中为获得资本而付出的费用。如：向银行 借款时支付的手续费；因发行股票债券等而支付的 发行费用等。使用费用：企业在生产经营过程中因使用资金而支付的费用。强向股东支付的股利；向银行支付的 利息、向债券持有者支付的 债券利息等。 资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，资本成本一般用 相对数表示。公式是：使用费用资本成本100%筹资总额-筹资费用使用费用即 K = PDF 100%或者100%筹资总额-（1-筹资费用率）00%D100%p jf债务成本包括长期借款成本、债券成本，由于债务的利息均在税前支 付，因此企业实际负担的利息=利息X（ 1 税率）

3、一、长期借款成本Il（1-t）K = -100%L（M ）通常不考虑筹资费用率，或筹资费用较小而忽略不计，其成本直接写成：Kl = Il 1TKl :长期借款成本；Il :长期借款利率；T：企业所得税税率例：某企业长期借款200万元，年利率10.8%，借款期限3年，每年付息 一次，到期一次还本。企业所得税率为33%。这笔长期借款成本是多少？二、债券成本债券成本与借款成本的主要差别在于：1、其筹资费用较高，因此不能忽略不计；2、 债券发行价格与其面值可能存在差异， 从而在计算时要按预计的发行价 格确定期筹资总额，即，先确定该债券的投资报酬率(内部报酬率)然后 确定期资本成本。即题中没直接给k，而

4、给债券面额、票面利率、年限，债券价格，所 得税率(1) 先求列债券价格模型债券价格面额(1十市场利率n面额票面利率tT 1市场利率(2) 求内含报酬率即k(3) 套KB=k( 1-T)，求债券成本或上面3步直接1步完成:债券价格面额(1+资本成本)j面额票面利率1-所得税率n7(1+资本成本)例1 :书上例题例2:某公司在筹资前根据市场预测，拟发行一种面值为1000元，票面利率为7.8%，20年期，每年付息一次的债券。每张债券在扣除发行费用后， 筹资净额为980元，则计算期债券成本。二 1000 汉 7 8%(1 33% )1000980nntm1 K1 KK=5.36%上面这种方法非常麻烦，

5、我们为方便起见，债券成本按下列方式来测定:K =1(1-T100%B(1-f)1000 汇 7 8% 1-33%)K =100% =5 33%这个公式更方便计算溢价、折价发行债券的成本。以实际发行价格作为债券筹资额。例3、某公司平价发行总面额为 500万元的10年期债券，票面利率为12%， 发行费用率为5%，公司所得税为33%，该债券的资本成本500“2%1-33%）K =100% =8 46%500（15% ）500万元的债券，其他条件不变，发行价格为若上述公司溢价发行 元，该债券的成本600万500“2%1-33%）K =100% =7 05%600x（1 5% ）500万元的债券，其他条

6、件不变，发行价格为若上述公司折价发行元，该债券的资本成本。500x12%1-33%K =100% =10 58%400气1 - 5% ）400万若企业发行的是永久性债券:BPb债券成本与借款成本相比，债券成本要高于借款成本。三、融资租赁（不作要求）四、优先股权益资本的占用费用是向股东分派的股利，股利来源于税后净利，不 能抵减所得税，所以权益资本成本与前两种债务资本成本的显著不同在于 计算时分子不扣除所得税。企业发行优先股需要花费筹资费用，并定期支付股利，其公式为：DpKpP PP 1 - fPKp：优先股成本；Dp :优先股每年的股利；Pp：优先股发行总额；fp :优 先股筹资费用率例：某股份

7、有限公司发行优先股 100万元，筹资费用率为2.5%，每年向优 先股东支付13%的固定股利。计算优先股成本。五、普通股（一）股利估价法（股利折现法）1-亠 n (1 + k)0股票价值（Pe。）11 kE n = dn kdn（n趋于）所以：股票价值（Peo）=P EO1、若是每年固定股利kEdn若每年股利有一个固定增长率:dikE :普通股成本；di :下一年股利，PeoPeo普通股价值，g：股利增长率或：KE厲 g或：FE V f EKe :普通股成本；di :下一年度预期要支付的每股股利；Pe :普通股筹资额；fE:普通股筹资费用率；g：普通股股利年增长率例1：某公司发行面额1元的普通股

8、1000万股，每股发行价格为5元，筹 资费用率为全部发行所得资金的 5%，第1年的股利率为10%，以后每年 递增4%，该普通股的资本成本为多少？例2:某公司发行面值为1元的普通股500万股，筹资总额为1500万元， 筹资费率为4%，已知第一年每股股利为 0。25元，以后每年按5%的比率 增长，则其成本应为：500 0 2515001 -4%100% 5% =13 68%（二）资本资产定价模型投资总收益=无风险收益率+风险收益率K厂 Rf 7 R - Rf）探例：某期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为 14%，某公司普通股值为1.2。该普通股的成本为多少？（三）债券成本加风险溢

9、价的方法（股票一一债券收益调整法）它使用两个变量：税前债券成本Kb和公司历史上股票与债券成本的差异（Ke-Kb）,其中“ ”代表历史资料。贝V：Ke = Kb+ （ Ke-Kb）普通股资本成本=债券资本成本+风险溢价六、留存收益：具有机会成本的筹资方式（选择）Kr =gPcKr :留存收益资本成本； 年增长率Dc :预期年股利额；Pc :普通股筹资额；g股利例：某公司发行普通股共计 800万元，预计第一年股利率 14%，以后每年 增长1%，则留存收益的资本成本为多少成本排序：银行借款v债券v优先股v普通股第二节加权平均资本成本一、加权平均资本成本的计算nWACC= KW 探计算步骤：1、先计算

10、个别资本成本2、计算各资金的权数3、利用公式计算加权平均资本成本例：某企业长期资金总额为5000万元。其中长期借款为700万元，公司债 券1000万元，优先股500万元，普通股1500万元，留存收益1300万元，它们各自的资本成本分别为：5.5%、6.3%、10.25%、15%、14.5%。该企业的加权平均资本成本为多少？例：A公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其 加权资本成本，有关信息如下：1、公司银行借款利率当前是 9%，明年将下降为8.93%2、公司债券面值为1元，票面利率为8%,期限为10年，分期付息，当前 市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发

11、行成本为市价的4%。3、公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35 元，预计每股收益增长率维持 7%，并保持25%的股利支付率。4、公司当前的资本结构为：银行借款 150万元，长期债券650万元，普通 股400万元，保留盈余 420万元。5、公司所得税税率为40%6、公司普通股的值为1.17、当前国债的收益率为 5.5%，市场上普通股平均收益率为 13.5% 要求：1、计算银行借款的税后资本成本2、计算债券的税后成本3、分别使用股票股利估价模型和资本资产定价模型估计内部股权资 本成本，并计算两种结果的平均值为内部股权成本。4、 如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规

12、模，计算其加权平均 资本成本。例：设某公司有两种资本结构供选择：1、公司借入相当于公司价值 15%的债务，其利率为10%，权益资本成本 为 18%。2、借入相当于公司价值 45%的债务，则利率为12%，此时的权益资本成 本为23%已知该公司的所得税税率为 35%，则该公司应选择何种资本结构？例：某企业为筹集资金，计划发行债券 200万元，票面利率8%，发行优先 股200万元，年股利率为15%，发行普通股100万元，预计下年度股利率 为17%，股利每年以1%的速度递增。以上各项资金的筹措费用率均为 2%， 企业适用的所得税率为 33%。要求：根据资料计算企业加权平均资本成本简答：使用加权平均资本

13、成本作为贴现率评估项目时，应注意两点：1、使用加权平均资本成本作为贴现率评估项目时，存在一定假设前提：（1） 企业存在一个各类资本来源的目标比例，这一目标比例在所考虑的投 资项目的存续期内维持不变。（2）不同资本来源的成本在目前与将来都是相同的，不会发生变化（3）所考察的投资项目的风险与企业其他投资项目的平均风险水平相近2、使用加权平均资本成本作为贴现率时，要注意考虑机会成本的问题。（为什么？丿答那一段二、 影响加权平均资本成本的因素（简答）探1、个别资本成本2、资本结构（注意选择）具体来说：不可控：利率、税收政策、可控：公司的资本结构政策、利润分配政策与投资政策等三、使用加权平均成本的合理性

14、企业进行项目投资时，使用了不同渠道筹资的资金，筹资渠道不同资 金成本也不同，所以，我们不能用某一单项资本成本，而是加权平均资本 成本便合理。四、确定资本成本的两种方法（CAPM与传统方法WACC）比较% 见练习册P156页答：CAPM应用于计算权益资本的资金成本；WACC以各种资本项目的市场价格为基础计算资本成本，在相应建立 的等式中包含有特定资本项目（股票、债券等）的市场价格、投资者预期 将从该项目投资中收到的报酬及该项目的资本成本，由于在这些因素中， 只有一项是未知的，因此结果很容易被计算出来。无论采用哪种方法，只要企业不是全部以权益资本的形式进行融资， 就一定用到WACC。在风险考虑方面

15、，虽然两种方法都在计算过程中考虑了风险因素，但 CAPM方法更好一些。它更明确地关注特定项目的风险。当我们采用加权平均资本成本作为贴现率来评估投资项目时，我们实 际上是假定企业在项目的存续期内将保持目标资本结构。五、加权平均资本成本的其他问题1、所计算的成本将会受到该比例水平的影响2、其次是关于净现值的调整问题第三节资本结构、资本成本与股东财富一、债务融资的资本成本的确定原来：全为权益资本，普通股 100万股，每股市价1元，出租客车每年盈 利A1i=140000元/年，全部分配。每股收益=14吧元=0.14元100万股现在：两种方式想再购一辆相同的客车，成本100万元，A2j=140000元/

16、年1发行股票100万股每股1元则每股收益140000+140000=0.14元此时股票价格为1元100万+100万 股140000+140000-1000000 10% 一2以客车抵押发行债券100万兀 利率10%则每股收益=0 18元100万 股股票价格为1 286元为什么用债券筹资使每股收益增多，价格增大使股东财富增加？财务杠杆。所谓财务杠杆效应：利用债务筹资而给企业带来的额外收益。即因为 债务筹资而带来的杠杆效应使股东每股收益（EPS）增加。在企业资本结构一定的情况下，企业从息税前利润（ EBIT ）中支付的 债务利息是相对固定的，当EBIT增加时，每1元EBIT所负担的债务利息 就会相

17、应降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就增加，从而给 所有者带来额外收益。（本题没考虑所得税）项目原来方案1 （股票）方案2 （债券）假设两辆客车每年收益70000元息税前利润（EBIT）14万元28万元28万元7万X 2=14万在外普通股股数100万股200万股100万股100万股股本（1元/ 股）100万元200万元100万元100万元债务（10%）00100万元100万元资本总额100万元200万元200万元200万元债务利息0010万元10万净利润总额14万元28万元28-10=18 万元14-10=4 万每股收益0.140.140.180.04财务杠杆系数普通股每股收益变动率

18、息税前利润变动率息税前利润281 56 o息税前利润-利息 28-10说明：EBIT增长1倍，每股收益就会增长1.56倍EBIT下降1倍，每股收益就会下降1.56倍 本题同时也说明总资产报酬率二昙三28 =14%总资产200 10%时，存在杠杆作用提高每股收益14原来的二14%100 J总资产报酬率二卫万7% V 10%时，存在杠杆作用降低每股收益200万由于财务杠杆作用，增加负债比，加速提高每股收益或权益报酬率 降低负债比，加速降低每股收益或权益报酬率 假设两辆客车每年收益 70000元时贝才务杠杆系数DFL EBIT 143 5 , EBIT下降，每股收益下降更快。EBIT -I 1410

19、从而给企业造成财务风险。例：A公司2006-2008年的息税前利润分别为 400万元、240万元和160 万元，每年债务利息都是 150万元，公司所得税税率为 33%，测算该公司 税后利润与息税前利润增长率的关系并说明是什么原因带来这样的结果？年份200620072008息税前利润400240160息税前利润增长率（%）-40-33债务利息150150150所得税（33%）82.529.73.3税后利润167.560.36.7税后利润增长率%-64-89分析：2006-2208年每年的利息均为150万元不变，但随着息税前利润的下 降，税后利润以更快的速度下降，与 2007年相比，2008年息税

20、前利润的 降幅为33%，同期税后利润降幅达 89%，可知，由于该公司没有有效地利 用财务杠杆，从而导致了财务风险，即税后利润的降低幅度高于息税前利 润的降低幅度。若2006-2008年EBIT分别为160、240、400万元时呢？年份200620072008息税前利润160240400息税前利润增长率（%）5067债务利息150150150所得税（33%）3.329.760.3税后利润6.760.3167.5税后利润增长率%800178控制财务风险的方法有：控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度 负债使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。二、经营风险与财务风险经营风险：由于经营上的原

21、因导致的风险，即未来的EBIT的不确定性。经营风险因具体行业、具体企业及具体时期而异。市场需求、销售价格、 成本水平、固定成本等因素的不确定性影响经营风险。财务风险：也称筹资风险，指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险， 尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本收益下降的风 险，甚至可能导致企业破产的风险。主要表现为丧失偿债能力的可能性和 股东每股收益的不确定性。常被衡量经营风险的是经营杠杆经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动 率的杠杆效应。经营杠杆系数息税前利润变动率基期边际贡献基期单价一基期单位变动成本基期销量经吕 八数二 产销量变动率 二基期边际贡

22、献-固定成本二基期单价-基期变动成本 基期销量一固定成本例：A公司有关资料如下，试计算该企业2006年的经营杠杆系数。项目20052006变动额变动率销售额1000120020020变动成本60072012020边际贡献4004808020固定成本20020000息税前利润200280804080经营杠杆系数=200=40% =2。利用这个公式，必须已知变动前后的有200 20%1000关资料，比较麻烦，而且无法预测未来的（如 2007年）的经营杠杆系数。 按后面的简化公式算：2005的资料可求得2006年的经营杠杆系数:经营杠杆系数边际贡献边际贡献-固定成本4002400 - 200计算结果

23、2006的资料计算出2007年的经营杠杆系数:经营杠杆系数边际贡献边际贡献-固定成本480480480 - 200 一 28071可见，影响DOL的因素：销售数量、产品单价、单位变动成本、固定成本 总额。DOL随固定成本的变动呈现出方向变化， 固定成本越高，DOL越大。 控制经营风险的方法有：增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定 成本比重。综上所述，由于存在固定成本，产生经营杠杆效应，使得销售量变动对息 税前利润有扩大的作用；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆的效应， 使得息税前利润对普通股每股收益有扩大的作用。如果两种杠杆共同起作 用，那么，销售额的细微变动就会使每股收益产生更大的作用

24、。即复合杠 杆效应。复合杠杆=经营杠杆x财务杠杆经苣风险时间图 9-2 运用财箝杠杆的企业庄利徊波动时期的权讎报酬率图9一壬谥明：财务杠打力口大了权益抠酬率的谑动权益抠酬李的波 功绘与经甘瓯除相关的，财务杠杆堵力打了财劳凤险殆t权益抠酬率的澎响口说明了财务风险与经营风险在不同的盈利水平下的关系。经营风险的大小取决于企业的投资业务领域， 财务风险的大小则取决于企业的资本结构。一般情况下，股东权益报酬率与经营风险的高低密切相关，而多元化的财务结构会增加股东权益报酬率的波动程度，也就是说，复杂的财务增加 财务风险对报酬率的影响。292-293页的内容说明：当企业进行负债筹资以后，股东认为加大了企业的

25、财务风险。只有当债务资本加入后股东认为风险不太大没提高预期收益率时，债 务筹资会降低企业WACC，股东财富才最大化；当负债达到一定程度时，股东认为风险增加，预期收益率也要求增大 后，债务筹资不会降低企业 WACC。这种观点认为，存在一个最优资本结构，其资本成本（WACC）最低。其理由基于如下假定：即债务资本比例在达到某一较高水平之前，权益资 本成本的上升不会完全抵销较低的债务资本成本所带来的利益。如果债务融资的结果没有使 WACC提高的话，那么，债务融资是有助 于股东财富最大化的。我们相信，我们会找到一个平衡点，在这点上不论采取何种筹资方式均使公司每股收益额不受影响，即每股收益额保持不变的息税

26、前利润（EBIT）水平。我们把这个点称为每股收益无差别点。在每股收益无差别点上无论采用负债融资，还是采用权益融资，每股 收益都相等，若EPS1代表负债融资，EPS2代表权益融资，有EPSi=EPS2EBlT-h 1 -T -PD EBIT-12 1-T - PDS一S2所以，上题中上匹乞二旦T 10 EBIT=20万元200 100但课本290页说每股收益无差别点的收益是10万元，他没考虑到所得税。当EBIT 20万元时，运用负债筹资可获得较高的每股收益， 当EBITV 20万元时，运用股票筹资可获得较高的每股收益四、（一）MM观点一一无税收这种观点认为如果资本市场对证券的定价是理性的，那么企业不可能 仅仅通过采取借款来提高整体市场价值（降低WACC）,如果能够预期其一企业的盈利水平，那么市场在确定其价值时将不会考虑企业的资本是如 何取得的。（股票投入与债务投入产生相同的价值）课本 296-297无负债企业的价值 Vu =有负债企业的价值 VlMM认为：企业的价值不会受融资方式的影响（Vu=Vl）因此采用债 务融资不会影响企业的资本成本。企业价值与资本成本取决于：（1）企业投资活动所能产