证券华域汽车被低估的零部件巨头被忽视良性闭环

1、公司报告 | 首次覆盖报告华域汽车（600741）证券研究报告 2019 年 09 月 02 日投资评级被低估的零部件巨头 被忽视的良性“闭环”汽车零部件龙头，内饰全球第一。公司为综合性的零部件巨头，营收规模 全国居首位。客户覆盖深且广，主要客户为上汽集团、 集团、长安汽车、广汽集团、华晨汽车、 汽车等。2009-2018 年，公司营业收入和净利润从 246.7、25.5 亿元升至 1,571.7、80.3 亿元，CAGR 达 22.9%和20.2%。其中内外饰为公司 业务，年均营收贡献 60%以上，内饰为全球第一。国内来看，仪表板、方向盘、汽车座椅等排名均为第 1。功能件业务稳中求进，不断完

2、善布局。功能件业务 19H1 营收达 142.9 亿元， 营收 20.3%，为公司第二大业务。原业务方面，空调压缩机、传动轴、转向器等多项 均为国内龙头，近半数 市 超 30%。新业务方面， 公司收购汇众汽车与 动力后，3 方面得到了提升：1）完善底盘产业链，加码布局传动系统：补足此前后桥、副车架的缺失，并推动了如 CVT、TC 等的覆盖；2）完善全球布局，客户粘性不断增强；3）推动底盘“子化”转型：E-Booster 与 EPB 分别获得北汽新能源、定点。车灯行业龙头，受益车灯 LED、智能化。2018 年华域视觉成为公司全资子公司，2019H1 营收达 71.9 亿元，营收 10.2%，为

3、公司第三大业务。市场拓展方面，华域视觉前身为上海小糸，2017 年全国市约 33%，国内其他竞争对手。技术方面，华域视觉拥有 2,127 个专利，约第二名的2 倍。研发方面，华域视觉一直走在前列，2019 年与运通基于 DLP技术合作发布了全球首款可编程智能交互大灯，继续加码布局智能车灯。全面布局新能源，打破毫米波雷达海外 。公司旗下 9 大子公司各自专注电驱动系统、BMS、 电空调压缩机等领域，形成了完善的新能源汽车零部件产业链布局。其中，2018 年公司电动压缩机、电池管理系统的市 分别为 10.6%，12.7%，位居前列。此外，公司毫米波雷达突破海外技术 ，成为国内首家研制出 24GHz

4、 和 77GHz 毫米波雷达的零部件供应商，并分别量产配套 Marvel X 和金龙客车。上汽华域超强“闭环”，强者恒强。目前汽车行业分化正加剧，2016 至 2019 年前 7 月，销量排名 20 后的份额从 20.2%降至 13.5%。从新车型来看， 仅 26 家的 率（近 10 月推出车型数/18 年 12 月在售车型数）高于 30%，仅 11 家高于 50%。我们认为，未来是分化中的 竞争力，在此背景下分化或继续加剧，强者恒强。上汽和华域均为龙头，两行业汽车/汽车零部件6 评级买入（首次评级）当前价格24.93 元目标价格33 元 基本数据 总(百万股)3,152.72流通 股本(百万

5、股)3,152.72总市值(百万元)78,597.41流通 市值(百万元)78,597.41每股净资产(元)14.53资产负债率(%)59.91一年内最高/最低(元)26.24/16.72 作者 邓学分析师SAC 编号：S1110518010001dengxue娄分析师SAC编号：S1110519020001louzhouxin股价走势华域汽车汽车零部件沪深30025%19%13%7%1%-5%-11%-17%2018-082018-122019-04资料来源：数据者形成超强良性“闭环”，有望在未来的行业洗牌中相互协同，携手发展。 请务必阅读正文之后的披露和免责申明投资建议：华域汽车拥有诸多新

6、旧领域的优秀资产与技术；近年“中性化” 策略成效初显，未来有望凭借优良的及超强的客户粘性 抢占新老领域市场。我们预计公司 2019-2020 年净利润分别为 68.4、75.3 亿元，对应 EPS 分别为 2.17、2.39 元/股。给予华域 2019 年 15.0 倍 PE，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：汽车产销、业务拓展、新能源智能驾驶发展不及预期等。财务数据和估值201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)140,487.25157,170.24148,482.87159,255.07170,601.46增长率(%)13.0311.88(

7、5.53)7.257.12EBITDA(百万元)12,833.1819,260.2912,193.2813,436.0214,668.34净利润(百万元)6,553.928,027.186,842.317,534.248,182.51增长率(%)7.8722.48(14.76)10.118.60EPS(元/股)2.082.552.172.392.60市盈率(P/E)12.129.8911.6110.549.71市净率(P/B)1.921.751.661.531.40市销率(P/S)0.570.510.530.500.47EV/EBITDA5.411.994.963.303.46资料来源：win

8、d，天风相关报告1 华域汽车-公司点评:内外饰板块继续领跑 新能源与智能化步入收获期2017-08-251公司报告 | 首次覆盖报告内容目录请务必阅读正文之后的披露和免责申明51. 华域汽车：汽车零部件巨头52. 汽饰：领跑行业，受益 升92.1. 全球龙头，全领域覆盖92.2. 消费关注度+智能化，推动内饰再升级133. 华域视觉：行业龙头，受益车灯 LED、智能化153.1. 一超多强，国内龙头153.2. LED 车灯：性价比占优，渗透空间大163.3. 智能车灯：积极布局，技术领先184. 功能件业务：稳中求进，不断完善布局214.1. 国内领先，布局完善214.2. 原有业务：注重研

9、发，龙头地位巩固224.3. 新增业务：相互协同，完善布局245. 新能源与智能驾驶：精准布局，抢占先机275.1. 新能源板块：全面布局，稳步拓展275.2. 智能驾驶：打破毫米波雷达海外.306. 上汽华域超强“闭环”，强者恒强 347. 投资建议368. 风险提示37图表目录图 1：华域汽车并购历程5图 2：公司股权结构6图 3：2009-2019H1 各板块业务营收（：亿元）7图 4：2019H1 各板块业务营收（ ：%）7图 5：华域汽车国内客户分布8图 6：2009-2019H1 公司营收与营收增速（ %）8图 7：2009-2019H1 公司净利与毛利率（ ：亿元，%）8图 8：

10、内饰件示意图9图 9：2013-2019H1 汽饰历年营收与营收贡献（ ：亿元，%）9图 10：汽饰五大业务板块及主要参控股公司10图 11：2016 年全球汽车内饰市场格局（：%）11图 12：汽饰主要国内客户11图 13：2017 年盖世汽车调研结果（：%）13图 14：内饰占整车成本比例（ ：%）13图 15：汽车内饰用品价格指数13图 16： XiM20 内饰体验舱14图 17：2017 年全球车灯市格局（：%）15图 18： 2017 年国内车灯市格局（ %）15图 19：国内 LED 灯泡价格变化趋势（： ）17图 20：国内乘用车自适应市场规模（ ：亿元，%）20图 21：公司各

11、业务营收 情%）21图 22：功能件业务历年总营收与毛利率（亿元，%）21图 23：华域三电营收及增速情况（亿元，%）22图 24：2014-2019 年上半年华域三电空调压缩机市（%）22图 25：2014-2019 年上半年华域传动轴市情况（%）23图 26：汇众汽车近年营收情况（亿元）24图 27：主营市 （%）24图 28：汇众汽车图25图 29：离合器图25图 30：新能源汽车主图27图 31：新能源汽车成本结构27图 32：新能源板块业务28图 33：国内电机市场规模（亿元）29图 34：国内电控市场规模（亿元）29图 35：国内热管理系统市场规模（亿元）29图 36：国内电池管理

12、系统市场规模（亿元）29图 37：ADAS 简介30图 38：国内 ADAS 行业规模（亿元）30图 39：2017 年国内 ADAS 渗透率31图 40：2020 年国内 ADAS 渗透率 .31图 41：2016 年全球毫米波雷达供应商市.32图 42：全球毫米波市场规模（亿 ）33图 43：国内毫米波市场规模（亿元）33图 44： 2010-2019 年合计份额与当年总销量增速（%）34图 45：上汽华域营收图35表 1：公司六大业务模块、主要及客户5表 2：并表公司主营业务及营收（：亿元，%）6表 3：2017 年公司主导国内市场占有率与排 位：%）10表 4：汽饰于全球汽车零部件配套

13、供应商百强榜中排 位：亿 ）11表 5：国内汽车饰件行业主要上市公司（：亿元，%）12表 6：全球车灯巨头及华域视觉基本情况（ ：亿元，%）15表 7：华域视觉主要客户16表 8：车灯种类简介17表 9：LED 车灯覆盖车型情况18表 10：自适应示意图18表 11：国内车灯企业专利数量19表 12：华域视觉现有车灯技术.19表 13：各子公司业务情况21表 14：功能件市 情况（%）22表 15：华域三电客户配套23表 16：纳客24表 17：子公司营收情况25表 18：华域与汇众客户情况25表 19：新能源国内市 情况（%）28表 20：毫米波雷达与各类车载传感器对比31表 21：国内毫米

14、波雷达发展现状32表 22： 2010-2019 年合计份额与当年总销量增速（%）34表 23：各车型梳理34表 24：华域汽车 .36表 25：华域汽车可比公司业绩及估值（截止日期：8 月 30 日）361. 华域汽车：汽车零部件巨头华域汽车是行业地位领先的综合性汽车零部件上市公司。华域汽车前身是上海巴士实业股份 。2009 年，借助巴士 集团重组契机，上汽集团将零部件资产注入巴士， 并将公司更名为华域汽车。公司总部位于上海，主要业务为汽车零部件设计、研发和销售，各类 国内市 位居前列。公司区域布局及集群效应业内领先，已在全国 22 个省市布局 355 个研发和服务基地，在 、德国、俄罗斯等

15、全球多个 设有 93 个生产与研发基地。表 1：公司六大业务模块、主要及客户业务模块主要主要客户与上汽大众、上汽通用、功能件悬架弹簧、空调压缩机、杆、传动轴、万向节、制动钳、前后分泵、助力转大众、长安、神、门板、保险杠总成、座椅系统、车灯、安、安全气囊内外饰件龙汽车、 奔驰、华晨宝马、 现代、东风日产、上汽乘用车、长城汽向机、转向、油箱、后桥、副车架等金属成型与汽车覆盖件、/地板冲压件、车身结构件、冲压模具等电器天窗、摇窗机、门锁、线速、车身单元、娱乐系统、起动机、发电机模具车、江淮汽车、广汽集团、北汽集团、吉利汽车等新能源驱动电机、电力、空调压缩机、转向机、启停一体机热发动机缸体、缸盖、有色

16、金属压铸件、机油泵、水泵、活塞销等资料来源：公司公告、天风内生+外延，推动华域汽车迅速成长。自 2009 年更名为华域汽车，公司便开启了收购之路。从 2009 年-2019 年，华域先后收购了伟世通汽饰、 铸造、上海汽车制动、上海小糸车灯、上海汇众以及 动力等汽车零部件公司，形成结构完善的六 块业务， 并成为国内汽车零部件业务规模、 品种、客户覆盖、应用开发能力都位居前列的综合性的汽车零部件公司。图 1：华域汽车并购历程资料来源：公司公告、天风子公司众多， 汽饰贡献主要业绩。2011 年，上汽总公司将其所持有的华域汽车 60.1% 的 转让给上汽集团。截至 2019H1，公司控股股东为上汽集团

17、，持股比例为 58.3%。公司旗下现设 19 家并表子公司、49 家联营或合营公司。并表子公司中，营收贡献前三分别是 汽饰、汇众汽车和华域视觉，2019H1 分别实现营收 409.4 亿元、87.2 亿元和 71.9亿元，汽车内外饰件业务的 汽饰更是达到了 58%的业绩贡献。公司报告 | 首次覆盖报告图 2：公司股权结构注：2018 年上海拖拉机内燃机更名为华域汽车车身零部件(上海) ；2019 年 7 月华域汽车收购埃孚 收购上海 斯动力总成部件系统 50%股权，并将成为全资子公司的 动力更名为华域动力总成部件系统 ；华域汽车实质上 了华域三电董事会的多数投票权，从而取得了华域三电的 权，因

18、此本集团将华域三电纳入合并范围。资料来源：公司公告、公司官网、天风请务必阅读正文之后的披露和免责申明6表 2：并表公司主营业务及营收（：亿元，%）直接持2019H1营收所属板块公司名称股比例主营业务内外饰件汽车饰件系统 生产、销售用于汽车、卡车和摩托车的 409.458.0%100%和装潢 、 、仪表等华域视觉科技(上海) 100%生产系统及汽车照明部71.9件、销售自产 10.2%华域正大 51%汽车零部件及其总成的设计、研发、生产和销售上海汇众汽车100%生产销售汽车底盘、减振器等零部件87.212.4%华域三电汽车空调 48%生产汽车空 、发动机冷却系统31.24.4%上海汽车制动系统

19、51%生产和组装汽车制动器总成和16.82.4%制动防抱死系统上海弹簧100%弹簧、弹性件、弹性悬架装置的生产及销售9.51.3%功能件上海纳公司传动系统销售有限51%各种车用等速万向节、等速传动轴的销售上海联谊汽车零部件100%汽车配件、摩托车配件的生产及销售华域动力总成部件系统有限公司100%离合器、液力变矩器（TC）等 的设计和上海摩托车100%摩托车整车、发动机及零部件的生产及销售金属成型华域汽车车身零件100%拖拉机、内燃机、轻型客车及配套 等产品的生产及销售37.25.3%与模具上海利汽车模具技术应用75%生产汽车模具及其应用21.13.0%公司报告 | 首次覆盖报告电器上海实业交

20、通电器70%各种喇叭、调节器、继电器、闪光灯、电动刮水器、电动 升降器等生产及销售12.81.8%华域 纳电驱动系统有限公司50%电驱动系统总成和子部件设计、开发、生产、销售华域汽车电动系统82%研发、销售各类电动及其 系统并提供相关的技术咨询和售后服务热上海 铸造 100%生产汽车工业和其他工业用的铁铸件、零部件和模具，销售自产 3.60.5%上海乾通汽车附件100%汽车、摩托车、小型车油机的供油 、发动机活塞等华域汽车系统(上海) 100%汽车零部件销售、技术开发、投资管理、货物及技术的进出口注：华域视觉自 2018 年 3 月 1 日起，纳入公司合并报表范围；华域动力部件自 2019 年

21、 7 月 1 日起，纳入公司合并报表范围。资料来源：公司公告、天风 内外饰与功能件为 板 相关稳。公司业务可细分为汽车内外饰件、 金属成型和模具、功能件、 电器件、热 件和新能源六个板块。其中 业外饰件和功能件业务，二者营收总和占公司营收比重长期维持在 80%以上。2019H1，内外饰与功能件业务实现营收 446.2 和 142.9 亿元，营收分别为 67.2%和 21.5%。而根据中诚信披露数据，2017 年公司内外饰件业务中的仪表板、汽车座椅、方向盘、保险杠等 ， 以及功能性总成件中的 杆、传动轴、空调压缩机、真空助力器等 国内市 在 24% 以上，稳居行业龙头。图 3：2009-2019

22、H1 各板块业务营收（：亿元）图 4：2019H1 各板块业务营收（：%）请务必阅读正文之后的披露和免责申明102,000内外饰件类功能性总成件类金属成型和模具电器件热类其他业务内外饰件类功能性总成件类金属成型和模具电器件热 类其他业务其他业务,1,5001,0005000电器件, 3.5%金属成型和模具, 7.3%热类,0.5%功能性总成件类, 21.5%6.3%内外饰件类, 67.2%资料来源：公司公告、天风资料来源：公司公告、天风“中性化”策略逐步展开，客户多元化拓展。2018 年，公司的营业收入中有 58.4%来自上汽集团，上汽系整 业仍然是公司客户的重要组成部分。但同时，公司 41.

23、6%的营业收入则来自于上汽集团以外的整车客户，相较 2015 年提高约 3 个百分点，客户逐渐多元化。目前公司已与 大众、长安 、 、 现代、东风日产、江淮汽车、长城汽车、广汽集团、北汽集团、吉利汽车等国内主要整 业建立了长期合作 。此外，公司内饰件、轻量化铸铝、油箱系统及 等部分优势业务和 也已进入欧、美、韩、澳及东南亚等地区市场。东北地区环渤海地区中南地区长三角地区西南地区珠三角地区图 5：华域汽车国内客户分布资料来源：公司官网、天风业绩十年稳步提升。自 2009 年重组以来，公司业绩快速提升，2009-2018 年，公司营业收入CAGR 达22.9% 净CAGR 为20.2%。2018

24、年，公司实现营收和净利1,571.7、80.3 亿元，同比增长 11.9%、22.5%。此外，受益公司结构优化，2019H1 的毛利率达14.7%，同比提升 1 个百分点，毛利率水平进一步。图 6：2009-2019H1 公司营收与营收增速（：亿元，%）图 7：2009-2019H1 公司净利与毛利率（：亿元，%）1,8001,5001,2009006003000-300营业总收入（LHS，亿元）营收增速（RHS，%）300%250%200%150%100%50%0%-50%120100806040200净利润（LHS，亿元）销售毛利率（RHS，%）18%16%14%12%10%8%6%4%2

25、%0%资料来源：公司公告、天风 注：2009 年由于原巴士公司业务重组导致营收同比大幅增长 255.3%。资料来源：公司公告、天风2. 汽受益 升2.1. 全球龙头，全领域覆盖汽车内饰兼具装饰、安全与功能性。广义上的汽车内饰，指车内对 饰作用的部件，以及具有 功能的车身附件。主要 系统、门内护 、 棚系统、座椅系统、立柱护 、其余驾驶室内装件系统、空气循 、安全系统以及车内照明与声学系统等，兼具了装饰性、安全性和功能性。而狭义上的汽车内饰，则仅 仅是指主要起到装饰性作用的内饰件，而不 座椅系统、座舱 系图 8：内饰件示意图资料来源：爱卡汽车，天风 ，汽饰业绩稳步提升，营收贡献维持 60%以上。

26、汽车饰件系统 （以下 “汽饰”）前身为伟世通，1994 年由上海汽车工业（集团）总公司和伟世通国际 共同投资设立。2013 年华域汽车收购伟世通国际所持有的 50%股权，并将其更名为 汽 ，自此汽饰成为华域汽车的全资子公司。2013-2018 年， 汽饰的营业收入 CAGR 达 14.0%，历年营收贡献均超 60%。2018 年，汽饰实现营收和归母净利 962.3 亿元、29.7 亿元 分别为 61.2%、37.0%。2019H1 汽饰的营收为 409.4 亿元，营收贡献为 58%。图 9：2013-2019H1汽饰历年营收与营收贡献（：亿元，%）1,0008006004002000营收（LH

27、S，亿元）营收贡献（RHS，%）2013201420152016201720182019H180%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告、天风汽饰业务覆盖五块，多个主导市第一。汽饰主要业务领域覆盖汽车内饰、汽车座椅、座舱、安全、汽车外饰五大业务板块。2015 年，汽饰与美国 自控开展内饰业务重组，合资设立了全球最大的汽车内饰公司 汽车内饰系统，其中 汽饰控股 70%，自 持股 30%。此外，汽车座椅、座舱、安全和汽车外饰分别为 与 、伟世通、百利得、彼欧合资的下属企业的主营业务。 汽饰的诸多 仪表板、座椅、方向盘、保险杠、气囊等，2017 年国内市 分31.3%、31

28、.7%、24.2%、24.8%、23.5%，均处于行业领先地位。图 10：汽饰五大业务板块及主要参控股公司资料来源：天眼查、天风 注： 伟世通即 伟世通投资 下的全资子公司 伟世通 科技（上海） 。表 3：2017 年公司主导国内市场占有率与排位：%）板块板块名称市场占有率排名内外饰件仪表板（全球）11.2%2仪表板（国内）31.3%1汽车座椅31.7%1方向盘24.2%1气囊23.5%2保险杠24.8%1空调压缩机33.0%1资料来源：中诚信、天风 注：以上市场占有率为狭义乘用车（指轿车、MPV 和 SUV）市场占有率，其中方向盘、气囊市场份额按销售额计算，其余 则以销售量计算跻身全球零部件

29、供应商二十强，位列全球汽车内饰供应商排行榜首。在汽车零部件综合业务方面， 汽饰近年来表现突出，国际排名逐步上升。由 汽车 发布、按照上一年相关业务营业收入进行排序的年度全球汽车零部件配套供应商百强榜中，汽饰作为排名最高的 企业，持续占据前二十 。而在汽车饰件细分市场中，目前全球行业巨头 汽饰、佛、安通林、伟世通、 自控等。根据前瞻产业研究的测算，2016 年 汽饰在全球汽车内饰市场上的占有率达到了 11%，高于佛、安通林等其他供应商。公司报告 | 首次覆盖报告图 11：2016 年全球汽车内饰市场格局（：%）饰件佛 安通林其他饰件,11%佛 , 8%安通林, 5%其他, 76%资料来源：前瞻产

30、业研究，天风表 4：汽饰于全球汽车零部件配套供应商百强榜中排位：亿）年份上一年配套营业收入全球排名全球排名变化2019 年145.0615+1资料来源：盖世汽车、天风 注：百强榜是 汽车 汇总各个公司上一年配套营业收入并进行排名后得到的榜单。国内客户多元化，海外市场覆盖广泛。 汽饰在服务于上汽集团旗下整车品牌的同时， 贯彻公司“中性化”原则，积极开拓国内市场，与众多合资与 整车品牌建立合作伙伴，主要非上汽系客户 汽车、长城汽车、吉利汽车、东风日产、奇瑞汽车、长安汽车等。此外， 汽饰也积极拓展海外市场， 、欧洲、 、南非、东南亚等地区设立 200 多家生产基地，覆盖奔驰、大众、宝马、 、通用等重

31、要国际整 业。图 12：汽饰主要国内客户资料来源：公司官网、天风 对比国内竞争对手，汽饰多为主要为宁波、岱美请务必阅读正文之后的披露和免责申明和客户具有显著优势。目前 汽饰行业内的竞争对手、新泉 、继峰 、常熟汽饰等。但多数竞争对手体11公司报告 | 首次覆盖报告量较小，营业收入未超过 50 亿元。且多数竞争对手专注某几个细分领域，在独有的领域内竞争力较强，但整体综合竞争力远不及千亿级别的 。从客户层面来看， 汽靠上汽系整 业，并依托全球布局的产业基地，逐步为全球优质 供 ，客户覆盖面和粘性最为强大。从利润率角度来看，由于 的综合性和集 ， 多且杂，利润率不及专注细分领域的竞争对手们。请务必阅

32、读正文之后的披露和免责申明21表 5：国内汽车饰件行业主要上市公司（：亿元，%）公司名称主要内饰 主要配套客户2017 年2018 年营收毛利率营收毛利率仪表板、门板、座椅、 上海大众、上海通用系、通用五菱、长安汽饰安全气囊等驰、宝马、全球、全球大众、江淮、奔用等962.713.4%962.314.5%宁波 内饰件系统等上汽大众、 大众等148.121.1%149.319.8%继峰头枕、座椅扶手、支杆等自控、马等整、佛等一级供应商，大众、 宝业19.034.0%20.733.9%遮阳板、座椅及头枕新泉仪表板、门内护板、立柱护板等吉利、上汽、广汽、陕西重汽等、奇瑞、 北汽福田、东风汽车、26.6

33、26.7%29.124.3%等拉以及上汽、东风、奔驰、长城等岱美 通用、 、菲亚特、大众、标致 、31.737.3%41.729.0% 内外饰件系统等大众、 、上海大众、上海通用、 奔驰等56.928.2%54.115.3%常熟汽饰门内护板、仪表板、遮阳板、衣帽架等奔驰、宝马、奥迪、大众、上汽通用、奇瑞等12.719.7%13.618.4%钧达 仪表板、门板等海马、力帆、河西、佛 等11.224.7%8.926.1%资料来源：公司公告、天风 注： 汽饰为全部业务，毛利率采用华域汽车内外饰件类板块；宁波 为全部业务与毛利率；继峰 、岱美 、新泉 、钧达 为汽车零部件业务营收毛利率；常熟汽饰为汽车

34、饰件件业务营收与毛利率。2.2. 消费关注度+智能化，推动内饰再升级消费者关注度升级，推动汽车内饰价值稳步提升。据盖世汽车于 2017 年的调研结果显示， 有 43%的消费者认为汽车内饰非常重要，会直接影响购车决策。随着消费者对内饰的舒适 性、精致性要求越来越高，带来汽车内饰在工艺、材料、设计等方面的升级，从而推动推动单车内饰价值的提升。据前瞻产业研究的统计，2016 年，汽车内饰成本已达 21%， 相较 2012 年的 11%提升 10 个百分点。而根据 2015 年以来汽车内饰用品价格指数呈不断上升趋势，CAGR 达到 6.5%。图 13：2017 年盖世汽车调研结果（：%）43%51%6

35、%非常重要，会直接影响购买决策重要，有一定程度影响但不是首要考虑因素不太重要资料来源：盖世汽车，天风 图 14：内饰占整车成本比例（：%）25%20%15%10%图 15：汽车内饰用品价格指数汽车内饰用品价格指300%2012201320资料来源：前瞻产业研究、天风 资料来源： 、天风 注：价格上升表明汽车内饰的价格水平和市场景气程度有所上升。汽饰把握内饰智能化的未来发展趋势，智能座舱已具备量产实力，有望为 打开新的成长空间。伴随智能驾驶技术的发展，汽车内饰也逐步在造型、感官、舒适性和功能体验等各个方面融入智能化技术。而集成了各项功能的智能座舱则是未来汽车内饰行业重点

36、 发展的对象。目前， 汽饰已推出 XiM18 等多款以内饰智能化为的概念车，最新款内饰体验舱 XiM20，集中呈现 智能内饰表面(SIS)桌板、智能音频 在内的创新功能。此外， 汽饰亦推出第一 量产型智能座舱，已经有多家汽车 商展合作生产。图 16： XiM20 内饰体验舱资料来源：公司官网、天风3. 华域视觉：行业龙头，受益车灯 LED、智能化3.1. 一超多强，国内龙头华域视觉与 小营收贡献 10.2%排名第三。前身为上海小糸的华域视觉科技（上海） （以下“华域视觉”），是 华域汽车联合小糸和丰田共同投资设立，三家公司分别持有 50%、45%和 5%的 。2018 年 3 月，华域汽车收购

37、小糸和丰田 持有的上海小糸 ，并将公司更名为华域视觉。2019H1 营业收入达到71.9 亿元，对公司的营收贡献达到了 10.2%，仅次于汽饰和汇众汽车，排名第三。2018 年 3-12 月，华域视觉的净利润达到 5.05 亿元，占公司利润比重 6.3%。华域视觉国内市 30%以上，持续领跑国内市场。国际车灯市场上， 马 、法雷奥、 、 小糸和 在内的车灯巨头占据 70%以上的市场份额，处于寡头的地位。其 本小糸以 25%的全球市排名前列。而国内车灯市场呈现“一超多强” 的格局，华域视觉、 市光、星宇 、马 、 等头部企业占据超过 60%的市场份额，其中华域视觉（上海小糸） 33%。图 17：

38、2017 年全球车灯市格局（：%）图 18： 2017 年国内车灯市格局（：%）小糸马 其他上海小糸星宇 市光长春马 其他其他,23%小糸,27%,10%,11%,16%马,14%其他34%上海小糸33%春7%马星宇法雷奥市光9%长8%9%资料来源： 网， 汽车照明灯具应用现状与发展趋势，天风资料来源： 网，天风 注：上海小糸即被收购更名之前的华域视觉。 市光、长春 为法雷奥、 在国内的合资公司。表 6：全球车灯巨头及华域视觉基本情况（：亿元，%）小糸华域视觉 马 星宇所属 法国德国意大利股东丰田等华域汽车第第本田等可第17 年总营收519.770.31447.3505.5240.0-42.6

39、17 年车灯营收518.3-317.5211.0189.8264.436.517 年车灯营收占比99.7%-21.9%41.8%79.1%-85.8%17 年净利润35.02.969.126.217.7-4.72018 年净利润率6.7%4.2%21.8%5.2%9.3%-11.0%区域营收：26% ：39%：22%-欧洲：4%、亚 洲 其 他 地区：9%：27%亚 洲 其 他 地区：13%欧 洲 （ 和 非洲）：42%：16%德国：34% 欧 洲 其 他 地区：34%亚 太 地 区 ：16%美洲：16%：20%：36% ：24%-亚 太 其 他 地区：17%其他地区：3%：87%欧洲：2%其

40、 他 地 区 ：11%主要客户集团、上汽集团、长安汽车、日产、等上汽集团、一汽大众、东风 日产、长安汽车、江淮汽车、奔驰等奥迪、宝马、东风日产、上汽集团、集团等通用汽车、大众集团、华晨宝马、北汽福田等丰田、日产、本田、集团、上奥迪、奔驰、汽集团、广汽三菱、富士重工、大发、铃木等宝马、 集团、东风日广汽本田、一产、吉利汽车、汽大众等德国宝马、捷豹等资料来源：公司公告， 汽车照明灯具应用现状与发展趋势，天风 注：华域视觉为 2017 年 1-7 月数据。华域视觉客户群体庞大，覆盖车灯配套车型丰富。目前，华域视觉主要为上汽集团、集团、吉利汽车、 、丰田、日产等国内外知名整车厂提供配套汽车零部件。近两

41、年上市的新车中，由华域视觉提供前照灯配套的车型 有上汽通用新君越、上汽大众新帕萨特、上汽 MarvelX、长安汽车 CS95、广汽乘用 GS5、 XTS 等；其中，除了新君越和 GS5 在中低端款保留了卤素前照灯之外，其余的新车型均全面配置了 LED 前照灯。表 7：华域视觉主要客户客户合资&外资客户资料来源：公司官网、天风3.2. LED 车灯：性价比占优，渗透空间大LED 车灯应用优势明显，性价比持续提升。按照发，目前细分市场中的车灯 可以被分成卤素车灯、氙气车灯、LED 车灯和激光车灯四个类别。相对于传统的卤素车灯和氙气车灯，LED 车灯有着能耗低、 长、体积小、结构紧凑和发光效

42、果灵活的优势，既符合环保需要，又能在未来配合智能驾驶应用模块。目前阶段，LED 车灯的成本仍然高于卤素车灯和氙气车灯，尾灯和大灯的价值均在同类型卤素车灯的 3 倍以上。然则随着上游 元LED 车灯的价格持续走低。根据 LEDinside 的数据统计，国内可取代 60 瓦白炽灯的 LED 灯泡价格从 2014 年年初的 18.1 下降到 2019 年 5 左右，降幅达到 70%以上，LED 车灯也由此得以下探中低端市场。表 8：车灯种类简介名称发光机制使用照明效果能耗情况单车价格示意图卤素车灯热辐射原理较短，平均500 小时较长，可达到 3 万小时光线均匀常规 55 瓦左右，耗 较低，900 元

43、电及散热量较大/台左右氙气车灯高压电离原理光线相对集中，两侧偏暗光线准确常规 35 瓦左右，能耗适中中等，1800元/台左右LED 车灯发光二极激光大灯激光二极较长，可达10 万小时较长，可达 光线准确10 万小时以上常规 20 瓦左右，能 较高，4200耗较低元/台左右常规 20 瓦以下，相 -对于 LED 车灯减少30%能耗资料来源： 网、天风 注：车灯单车价格使用 2017 年网测算的数据，用尾灯加上大灯的单车价值量进行估计。图 19：国内 LED 灯泡价格变化趋势（：）20151052014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-08201

44、5-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-050资料来源：LEDinside、Wind、天风LED 车灯高端品牌应用广泛，逐步下探中低端市场。早在 2004 年，奥迪便首次在 A8 W12（D3）上应用了 LED 日间行车灯。目前以奥迪、宝马和奔驰为代表的豪华汽车品牌中，LED 车灯使用非常普遍。而伴随着成本逐步下降，LED 车灯正下探中低端市场。以上汽大众为例，2019 款朗逸售价在 10 万元左右，全面应用 LED 车灯，替代了传统的

45、卤素灯。同时， 许多 品牌也顺应趋势，开始应用 LED 车灯。如 2018 年众泰上市新款 T800 售价在 10-20 万元之间，采用全 LED 前大灯。品牌外资品牌表 9：LED 车灯覆盖车型情况资料来源：网、天风LED 车灯更适用于新能源汽车。根据等所著LED 技术在车灯中的全面应用及降低能耗的贡献一文中的数据显示，在汽车外部照 中使用LED 车灯替代传统的卤素灯， 可以节省约 75%的能耗。为了保障续航里程而在各方面注重能耗降低，新能源车会倾向于使用 LED 车灯。根据 LEDinside 的2017 车用照明市场趋势统计，2017 年 LED 车灯在电动车车后组合灯的渗透率已经达到了

46、 75%，显著高于车的 44%。未来随新能源车渗透率不断提升，LED 灯的搭载率亦有望提升。LED 车灯增长空间巨大，未来渗透率提升至 30%。LED 车灯现阶段的市场渗透率仍然偏低。根据 中测算，目前我国汽车市场中 品牌 LED 前照灯的渗透率仅为 4.7%，远小于合资品牌的 21.4%和进口车型的 33.3%。对比海外 LED 车灯 30%左右的渗透率，仍有一定的差距。根据其测算，2017 年我国车灯市场规模约为 400 亿元，而 LED 前照灯市场规模约为 72 亿元，预计到 2020 年两者将分别扩展到 517 亿元和 176 亿元左右，CAGR 分别达到 8.9%和 34.8%。20

47、20 年 LED 车灯的市场渗透率将由现在的 10%左右发展到 30%以上，成长潜力巨大。3.3. 智能车灯：积极布局，技术领先自适应AFS 和 ADB 两大类系统技术，为发展重点。现阶段的自适应统覆盖了自适应前照 （AFS）和自适应远光系统（ADB）这两种技术：1）AFS 通过感知天气环境、道路状况等周边情况，结合车辆自身驾驶情况，对于前照灯进行实时的角 度 和方向调整，确保车灯能达到良 照明效果。2）ADB 则是通过综合车辆驾驶状 周边环境状况，自动开启或关闭远光灯，并智能 远光光型。两种自适应 多应用于前大灯系统，由传感器，主 单元和执行组织三个部分 ，通过传感器 ，主 单元对于外部反馈进行处理，执行组织执行主 单元给出的 指令。表 10：自适应示意图名称示意图自适应前照（AFS）自适应远光系统（ADB）资料来源：恒润科技官网、天风表 12：华域视觉现有车灯技术华域视觉掌握智能车灯 ，内部研发和外部合作并行。技术创新方面，华域视 觉已掌握多项行业领先的技术，在专利申请数量上显著高于国内竞争者。2019 年，华域视觉运用公司现有 DLP 照明等技术，通过与创新型出行技术企业运外部合作，发布了全球首款可编程智能交互大灯，并将在同年与量产定型车共同亮相。 该 不仅覆盖了 AFS、ADB 等系统功能，还能够实现投影，起到智能