上汽集团企业整体上市案例分析

1、1、引言1.1 选题的背景中国股票市场自1990年上证所和深交所的建立为标志，至今也不过20多年的历史，却已经走完发达国家200多年走的路。但是我国股市刚设立的时候，由于规模较小，难以承载大公司上市所带来的压力，并且为解决企业脱困问题，大多数企业都不满足整体上市的条件，因此，目前，我国的绝大多数上市公司都是通过将自己的一部分优质资产剥离出来，再通过发行一定数量的流通股实现上市的，即分拆上市。但是，分拆上市存在着许多弊端及诟病：第一，母公司把上市公司当成圈钱的工具，上市公司的资产或剩余利润被母公司通过控股权转移到自己的口袋，这使得上市公司无法完善公司的治理结构，公司的运作也很难达到规范化。第二，

2、大股东、存续企业与上市公司之间存在大量的关联交易。第三，产业链的分割可能会造成机构重叠、人员交叉，同业竞争，不利于生产经营的统筹规划和统一布局，降低了上市公司的运作效率。第四，上市公司的不良资产可由母公司帮助处理。上市公司将富余人员分流，把包袱甩给母公司，在会计处理上制造虚假的财务业绩。因此，在我国，分拆上市成为了一个历史遗留问题。企业的整体上市是对于分拆上市而言的。为解决分拆上市的弊端，整体上市受到了理论界和实务界的广泛关注。整体上市的优点在于有利于消除上市公司与母公司间的关联交易、违规担保和资金挪用等市场瘤疾，另外，也有利于中小企业和刚起步企业的做大做强，以促进企业发挥集团的产品优势、产业

3、优势与管理优势，降低企业的交易成本与交易费用。但在企业整体上市的过程中还存在的许多问题有待解决，比如，企业大规模的整体上市将加重证券市场的扩容压力，同时，大股东也往往利用企业的整体上市来圈钱等种种隐患。本文以上汽集团为例，浅谈企业的整体上市对其关联交易的影响，提出在企业整体上市后，企业应该如何处理关联交易，大小股东之间利益冲突等问题的措施。1.2 选题的意义通过借鉴国际经验和结合国内实际情况，对我国上市公司分拆上市的弊端进行分析，深入了解整体上市后产生的影响，提出如何结合中国国情，使企业实现整体上市，从而减少关联交易。自证券市场成立出现以来，国家对企业上市都相当重视，而整体上市对公司的业绩、股

4、东权益以及关联交易、挪用资金方面的影响也是极大的，本文通过对上汽集团的分析，有助于我们了解企业整体上市后对关联交易的影响，同时也预期提出关于企业整体上市中关联交易的应对措施及相关建议。2、企业整体上市对关联交易影响的研究文献综述简单地说，关联交易是指在上市公司与关联方之间发生的交易，关联交易与普通交易之间的重大区别在于前者是发生在具有特定关联关系的当事人之间的交易。由此可见，关联交易的两个主要特征：一是它是在上市公司与关联方之间发生的交易行为；二是上市公司与关联方之间所进行的是交易行为，而不是管理或其他行为。关联交易与同业竞争之间存在着一定的差别，同业竞争表现为利益相反的关系，而关联交易主体之

5、间不不一定是利益相反的关系，很多情况下是利益共同。但是，同业竞争与关联交易相比，持续的时间较长，潜在的影响人们往往难以客观去评价。此外，法律也对关联交易进行了一定的限制，其目的在于从外部管制关联企业内部具有消极作用的内部活动与安排的生产关系，以此来保护从属公司、债权人以及子公司少数股东的利益。对于关联交易对公司业绩的影响，一方面，关联交易会对公司的业绩造成负面的影响，另一方面，公司的整体上市能够抑制关联交易，从而减少其带来的许多不利影响。对此，国内外许多学者都进行了大量的研究。比如国外的学者Bertrand等人（2002）、Cheung等人（2001）利用实证研究方法，得出了关联交易会影响上市

6、公司经营业绩的结论。Elizabeth等人（2004）认为关联交易的多少跟投资者的态度呈负相关的关系，一个公司的关联交易越多，投资者对该公司的投资反应越消极，因此大量的关联交易将导致公司价值降低。此外，Claessens等人（1999）、Khanna（2000）发现，当存在控股股东与上市公司关联交易时，容易导致大股东对上市公司的侵占。另外国内许多学者例如李增泉等（2004）;余明桂、夏新平（2004）;贺建刚、刘峰（2004）等学者也指出：上市公司业绩下降的其中一个重要原因就是关联交易的存在。王志彬、周子剑（2008）采用关联交易理论对集团公司整体上市与公司业绩的关系进行了研究，并得出结论：集

7、团公司整体上市后，集团公司与上市公司的产业链更加紧密，减少了集团公司与上市公司的关联交易，割断了集团公司利用关联交易掠夺上市公司利益的链条，从而提高了上市公司业绩。张光荣和曾勇（2006）、李增泉等（2004）也进行了大量的实证研究，他们从不同的角度揭示了关联交易影响公司业绩的间接证据。整体上市从两个方面减少了关联交易。一方面，国有企业通过实施整体上市，可以解决原先分拆模式下上市公司产业链分离等问题，另一方面，国有上市公司通过整体上市可以优化原上市公司的股权结构从而减少关联交易。整体上市也能够盘活国有股，增加流通股，进而优化上市公司股权结构，对减少上市公司的关联交易具有积作用。3、企业整体上市

8、的概述3.1 企业整体上市的由来中国股票市场自1990年上证所和深交所的建立为标志，至今也不过20多年的历史，而真正意义上的证券市场是上个世纪90年代初期由政府主导建立起来的，证券市场定位主要是服务于国有企业公司制改革，其出发点在于克服国有企业的现实困难。但是我国刚开始发展证券市场的时候，公司所有者一般会把企业拆分为股份公司和母公司两部分，把一些和主营业务不相关、质量不好的资产放在母公司，把相对优质的资产放在股份公司，这是由于当时企业较少，市场规模较小，监管部门对股票发行实行额度管理制度。但是这也导致部分大型企业因为额度的限制只能将企业部分资产剥离出来，不能将全部资产或产业都上市，通过重组改制

9、到资本市场上市，即“分拆”上市。随着我国证券市场的逐步发展，这种做法带来的的弊端开始显现：第一，母公司利用上市公司圈钱，上市公司的资产或剩余利润被母公司通过控股权转移，因此上市公司无法完善公司运作的规范和治理结构；第二，上市公司与大股东、存续企业之间存在大量的关联交易。第三，分拆导致产业链的分割，这使得公司机构重叠、人员交叉，对生产经营的统一布局和统筹规划带来不利影响，也使公司的运作效率下降。第四，对于公司的不良资产只能由母公司承担，上市公司将包袱甩给母公司，制造虚假的财务业绩。因此，在我国，分拆上市成为了一个历史遗留问题。公司发展到一定阶段时，都希望整合集团资源、拓宽融资渠道、理清产权，而实

10、现这个目的的主要方式是集团整体上市。于是在股权分置改革后，这种特殊的证券市场发展条件下，出现了整体上市。2004年，TCL集团通过换股吸收合并的方式实现了整体上市，成为首个在国内证券市场整体上市的企业，为企业整体上市开创了先河。3.2 整体上市的发展3.2.1 整体上市的早期尝试阶段事实上，大部分国有企业改制上市，采取的都是整体改制上市。但在这一阶段整体上市的企业缺乏经验，在上市前不能有效合理的对业务进行重组，因此在上市公司的资产中不仅包括不良资产，还包括大量的非经营性资产，大大超过了上市公司的承受能力，并且处于不平等的竞争中，严重影响了上市公司的经营管理和经济效益，其中最典型的有凤凰股份。凤

11、凰股份是由原上海凤凰自行车在1993年9月整体改制而成，其主导产品是“凤凰飞达自行车”，当时中外闻名，年产量最高超过了500万辆，最高峰时公司的职工人数超过l万人。但随着公司主业的衰落，人员对公司造成的压力日益变得沉重起来。根据2001年年报的披露，截至2001年末，公司员工人数6608人，在岗人员2058人，也就是说，2000人要养活6000人。虽然从上市公司中剥离出去6家子公司，但仅是资产被剥离出去了，根本上没有解决人的问题，企业的开销仍然很大，凤凰股份整体上市后业绩一直很一般，1997年后公司业绩一直是下降趋势,公司很快就面临了亏损的危险。因此，这一阶段的整体上市并不成功，没有得到市场的

12、认可，因而最终被分拆上市所取代。3.2.2 整体上市的创新阶段2003年到股权分置改革前的这段时间,对于我国集团公司来说是一个重要时期，整体上市的发展进入了一个新阶段。随着我国对国有企业改革不断深入和证券市场的不断发展，我国企业己经初步建立现代企业管理制度，经营管理能力和经营业绩有了显著提高。我国证券市场此时也以经过了10多年的发展，市场的规模与结构己经比较成熟，已有能力承受和接纳大盘股所带来的压力，从而为整体上市提供了市场空间和环境空间。与90年代初的整体上市相比有所不同，这段时间的整体上市主要强调的是生产性资产的整体上市，保证上市后的公司能够独立运作，降低上市公司与集团公司发生关联交易的可

13、能性，使上市公司的经营能更大程度地面向整个市场，更有效地利用社会资源，典型例子有武钢集团和TCL集团的整体上市。它们的整体上市是通过对相关上市公司的资产重组改制作为基础,以此来实现整体上市的。这对于我国证券市场上大量存在的母公司控制上市公司具有及其重要的意义。TCL集团是通过换股IPO的方式来实现整体上市的：2003年9月29日，TCL集团与TCL通讯签署合并协议，TCL集团以吸收合并方式合并TCL通讯。TCL集团通过换股合并的方式最终完成了集团的整体上市，为母公司实现整体上市提供了一种创新思路。而武钢集团的整体上市则采用的是定向增发的方式，这对于解决我国国有控股上市公司的体制分裂问题更加具有

14、深渊的意义。2003年11月16日，武钢股份公布了拟增发20亿A股的方案，其中向武钢集团定向增发股数量不超过12亿股，向社会公众发行数量不超过8亿股，募集资金总额不超过90亿元，这种定向增发国有法人股与流通股相结合的创新之举,以及控股集团公司整体资产借壳上市的模式，在我国证券市场算是“第一个吃螃蟹的人”,是我国大型国有企业通过借壳已上市公司来实现企业整体上市的一个大胆创新3.2.3 整体上市的兴起阶段伴随着股权分置改革的逐渐完成和全流通时代的到来，上市公司的利益博弈发生了颠覆性的变化，其中一项重要的变化就是整体上市的全面勃兴，我国集团公司的整体上市进入了一个全新的时期，国内许多集团公司纷纷实现

15、整体上市,其中代表例子有G太钢、G鞍钢及上港集团等。在这一过程中,大股东可以把实物资产证券化，并进而让资产增值和变现的成为可能。同时，中小投资者也从各种不同的整体上市方式包括定向增发、换股合并看到了不同的市场机会，并有望形成相当长时间的投资主题。这一时期的整体上市的特点与以往有些不同：一是整体上市预期融资的效果相对比较明显。G太钢、G鞍钢的大股东虽然用资产换来的是上市公司的股权，但持有的股权预期可在二级市场上流通，大股东在一个可预见的未来随时变现，这样就使得预期融资效果明显；二是整体上市具有将财富放大的效应。在股权分置改革之前，上市公司主要是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。在

16、资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释。但是在股权分置改革之后，大股东通过定向增发向上市公司注入资产，权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值具有非常明显的放大效应，利用上市公司的在市场的估值溢价，控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，也可以通过控股上市公司继续控制优质资产。三是大股东对整体上市的要求更加迫切。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格，这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东愿意将最好的资产投入到上市公司，更何况大股东是把原来不能流通的资产变成

17、了可以变现的流动资产，一旦可以上市流通，将以高出资产价格数倍的股价套现。4、上汽集团整体上市案例分析4.1 上汽集团简介上海汽车工业（集团）总公司（简称上汽集团”）是中国四大汽车集团之一，主要从事生产、销售、开发乘用车、商用车和汽车零部件，以及对相关的汽车服务贸易和金融业务的投资。2004年7月12日，上汽集团以上一年度117亿美元的合并销售收入业绩，首次跻身财富杂志世界500强企业行列。近年来，上汽集团在SAIC价值观的指导下，不断加快发展步伐，整车销售连年攀新高，2004年实现销售收入1653亿元，出口创汇7亿美元，提前一年全面完成了十五”计划目标。2004年底，为贯彻十六届三中全会关于股

18、份制成为公有制主要实现形式”的指示精神，上汽集团进行了重大的改制重组，发起成立了上海汽车集团股份有限公司（上汽集团股份”）。改制后，上汽集团的发展将定位在先进制造业和现代服务业的综合性投资公司，并将以更加精简和高效的现代化运作管理，不断探索进取，从优秀迈向卓越。2012年，上汽集团汽车销量达到4490000辆，同比增长12%,继续在国内汽车市场保持领先，并以当年度762.3亿美元的合并销售收入，第九次入选财富杂志世界500强，排名第103位，比上一年上升了27位。上汽集团坚持自主开发与对外合作并举，一方面通过加强与德国大众、美国通用等著名汽车公司的战略合作，继续推动上海大众、上海通用、上汽通用

19、五菱、南京依维柯、上汽依维柯红岩、上海申沃等系列产品的后续发展，并取得了卓越成效；另一方面通过集成全球资源，加快技术创新，实现国内首款自主研发中高级轿车一一荣威750的成功上市，初步树立了良好的品牌形象，从而推动了合资品牌和自主品牌的共同发展。上汽集团不仅在上海，还在空型、重庆、烟台、沈阳、青岛、仪征和其他地方建立自己的生产基地;在美国、欧洲、香港、日本和韩国设有海外公司。上汽集团直接经营管理零部件业务和服务贸易业务除外，还拥有目前国内A股市场规模最大汽车公司一一上海汽车集团股份有限公司83.83%的股份。上汽集团的愿景是：为了用户满意，为了股东利益，为了社会和谐，上汽集团要建设成为品牌卓越、

20、员工优秀，具有核心竞争能力和国际经营能力的汽车集团。4.2 上汽集团整体上市案例概述上汽集团的整体上市可以说是“蓄谋已久”。1997年之初，上汽公司就开始筹划企业的整体上市。上海汽车股份有限公司是上海汽车在上海汽车有限公司资产重组的基础上，将上海汽车齿轮总厂的资产作为主体，采用社会募集方式设立的。最初上海汽车股份公司以上网定价方式向社会公开发行了27000万股社会公众股，并向职工配售3000万股公司职工股，共30000万股，当时，上海汽车有限公司在重组后的账面净资产是6.9亿元。到了2004年前后，上海国资国企改革进入一个新阶段，当时上海电气引入了战略投资者，打响了引入战略投资者的第一枪，其他

21、相关公司在此环境下纷纷都朝这个方向发展，于是上汽也在考虑是否也要效仿这样的模式。经过一番激烈的讨论后，上汽的高层决定不合其他公司一样。而是直接走公司上市的道路，这样就能解决国资一股独大的问题，还能解决国有企业的一些管理弊病。战略确定后，2005年上汽集团想在香港、美国、上海三地发起联动，但是却遭遇到了诸多阻碍，因此这个设想在当时未能实现。其主要有原因在于当时的美国证券市场发生了变化，美国联邦监管机构对中国人寿和IPO展开了调查，不得不使得国内企业暂停在境外的上市。而港交所又规定，公司股权比例如果是50:50的情况下是不能IPO,巧合的是由于历史原因，上汽集团对外合作分布的股权都是50:50,这

22、样就无法在香港IPO。另外，2005年，又碰上了中国的经济宏观调控，对汽车产业进行了深度调整，导致了A股市场市盈率相当低的情况。上海汽车也只能放弃了三地联动的打算。转眼到了2006年，A股形势转好。上汽集团抓住机会实施其第一次资产重组。此次资产重组分分两个阶段进行。第一阶段是在2006年11月，当上海汽车股份公司向控股股东上汽集团定向增发股票，完成整车相关资产置入，从而使上市公司的业务由汽车零部件生产制造向整车生产销售转变；第二阶段是2007年3月，上市公司再将零部件资产和其他资产全部划入上汽集团。其时，上海汽车股份有限公司更名为上海汽车集团股份有限公司就意味着上汽集团的主业实现上市。2008

23、年，上汽集团旗下关键零部件业务借巴十股份的壳得以上市。随后，巴士股份更名为华域汽车。关键零部件资产上市后，上汽集团旗下拥有的这两家上市公司，已包括了上汽集团大部分优质核心资产。最后，还剩下小部分的零部件业务和服务贸易业务，上汽集团也没有放弃将他们纳入资本市场，希望通过资本市场的运作，为未来的发展积聚动力，加强对外合作的信任和流程。在2011年2月14日，上海汽车和华域汽车停牌，启动整体上市；4月6日，复牌并公告了重组方案。2011年11月12日，上海汽车发布公告，其整体上市过程中发行股票购买资产涉及的16家非上市公司，其股权完成工商变更登记手续，大股东上海汽车工业（集团）总公司持有的注入资产股

24、权也已变更至上海汽车名下。同时，上汽集团持有的上市公司股权也已转让至上海汽车名下。此外，上汽集团持有的华域汽车1,552,448,271股股份（占华域汽车总股本60.10%）以及工业有限持有的招商银行股份有限公司368079979股股份转让给上海汽车的过户手续已经办理完毕，其境外标的公司股权转让亦已完结。至此，其从2010年2月14日开始的整体上市征程终于划上了一个圆满的句号。2012年1月9日，上海汽车股票简称正式变更为上汽集团”，全称和证券代码不变。这标志上汽集团整体上市正式收官。已上市KI产麦上中63产4.3上汽集团整体上市对其关联交易的影响分析企业在整体上市之前，上市公司往往为了降低交

25、易成本而选择与自己公司为上市部分进行交易，少数大股东利用关联交易输送利益，掏空上市公司，进而影响公司业绩，而关联方却失去了偿债能力，在会计上往往表现为大量的应收账款和预付账款。我国的上市公司大多都存在关联交易，并且大多的关联交易都是非公平的关联交易，其效应主要表现为负面的、消极的，这主要可以从其对上市公司的影响来体现。例如，在大多的关联交易中，购销方面的关联交易所占的比重较大，主要表现为上市公司的生成原料来自关联方，生产后的产品又销售给关联方，长此以往，上市公司就会慢慢变的以来关联方，从而导致销售结构趋于单一，市场的拓展能力变差，使上市公司面临巨大的经营风险。以下以上汽集团为例，来阐述企业整体

26、上市中关联交易的一些变化。查阅相关资料并整理，得出下列表1、表2和表3有关上汽集团2008、2009和2010年的关联交易的一些情况具体情况，如下表所示：甲公司上汽集团乙公司上海汽布工业（集团）总公司1时间2008-3-27交易类别租赁交易金额20725万元合计20725万元甲公司上汽集团乙公司上海汽布工业（集团）总公司时间2009-4-28交易类别代理提供或接受劳务购买或销售商品租赁交易金额550000万元590000万元2340000万元16493万元合计3496493万元表3甲公司上汽集团乙公司上海汽车工业（集团）总公司时问2010-6-252010-4-2交易类别购买或销售除商品以外的

27、其他资产提供或接受劳务购买或销售冏品提供或接受劳务租赁交易金额100000万元1034900万元4800000万元60000万元12877万元合计6007777万元从表1、表2以及表3中我们可以看出，2008年，2009年和2010年的关联交易分别为20725万元、3496493万元和6007777万元，关联交易金额相当之大，种类也比较多，并且在这些关联交易中，从图1和图2我们可以清楚的看到购买或销售商品的关联交易所占的比重是最大的，也就是说上市公司往往是通过向关联方购买原材料和销售产品来进行关联交易的，这样关联既成为了上市公司的“上游”，又成为了上市公司的“下游”，这样上市公司既可以控制上游

28、公司的应付账款又可以控制下游公司的预收账款，将资金集中在上市公司，是使得上市公司的业绩报表更加的“好看”。但是另一方面却在很大程度上损害了投资者的利益。而在上汽集团整体上市之后的2011年和2012年，查阅相关年度报告可知，在这两年方面可以改变原分中，上汽集团没有发生关联交易。由此可见，集团公司通过整体上市拆模式下上市公司产业链分离等问题，减少上市公司与集团公司间的关联交易；另一方面通过盘活国有股，增加流通股等方式优化上市公司股权结构，能有效对减少上市公司的关联交易。同样有些关联交易对上市公司业绩的影响是隐蔽的，其共同的特征是会计处理上一般不涉及损益类科目，很少影响公司当期损益。在大量现金流出

29、公司的同时，公司的资产类科目也同样增加，而担保则在会计报表中无法反映，在承担连带责任之前不会影响公司业绩。但是,从长期来看，这些交易可能会对公司造成了巨大的损害，因担保而承担的连带责任最终可能严重影响公司经营业绩，导致公司巨额亏损，资不抵债，股价暴跌，小股东损失惨重。为了更直观更好的阐述这一观点，本文同样以上汽集团为例，来说明不能在会计科目上显示的关联交易在企业整体上市后的一些变化。以下是近几年上汽集团关联交易中关于担保并承担连带责任方面的一些数据，如下表4和表5表4担保方被担保方上海汽布集团有限公司上汽通用汽布金融有限责任公司担保期限2010-1-25至-2010-4-15至-2010-7-

30、19至-2010-09-15至-担保金额P20000万元40000万元60000万元70000万元合计190000万元表5担保方上海汽车资产经营有限公司上海汽车工业销售后限公司东华汽车实业有限公司合计被担保方上海安悦节能技术有限公司安吉租赁有限公司南京东威金属制品有限公司担保期限2012-04-25至2013-04-242012-09-29至2013-09-28-至-担保金额5000万元10000万元1000万元16000万元企业的整体上市对关联交易起到了很大的抑制作用。因此，集团公司整体上市是减少与规范上市公司关联交易，抑制利润操纵的治本之策。从上汽集团上市以来的相关数据来看，企业的有关担保

31、方面的关联交易都是不能从会计科目来反映的，因此也不能很好的反映的资产负债表和利润表中，如前所述，这样在承担连带责任前是不会影响公司的业绩的，但是这样的因素它确确实实是存在的，从而影响到了投资者对有关信息的分析，造成是信息的不对称。但是自从上汽集团整体上市后，不管是能在报表中反映的损益类科目，还是不能在报表中反映的类似担保这样的企业行为，都得到了很大程度的降低。就以这点来看，企业的整体上市对关联交易的影响之大，从而也减少了市场投资者对企业分析错误的机会。5、研究结论集团公司的整体上市是我国证券市场出现的新生事物,特别是在股权分置改革以后，原来从集团公司分离出来进行上市的公司又反向并购母公司公司以

32、及其他相关联的公司，从而使得公司的资产能够实现整体上市,这一现象引起了证券界和理论界的高度关注,投资者也出现了追捧整体上市的上市公司的股票的现象,为了解释其中的原因,深入了解中国企业对整体上市如此热衷的问题,方便证券管理部门制定整体上市的相关政策,并为中国上市公司的整体上市提供可参考的平台,本文通过从理论上和实证上对我国集团公司整体上市与关联交易的关系进行了较为深入的、系统的研究,并得出了如下结论:整体上市存在的主要问题：目前，从已有整体上市公司看，给人最直观的感受是公司的基本面向较好，资产的质量也有较大程度的提高。竞争能力增强。但是在企业整体上市中也有一些值得注意的地方。1 人事关系处置也是一个棘手问题。在上汽集团的吸收合并方案中，合并后的上汽集团没有改组董事会、监事会。也就是说，原来的上海汽车工业公司高级管理人员及员工应当在合并完成后，由上汽