企业产权制度改革与MBO

1、企 业 产 权 制 度 改 革 与 M B O （ 上 ） 2004-03-26 改革开放以来， 我国国有企业改革经历了简政放权、 减税让利、 “利改税”、承包制、股份制和建立现代企业制度等多个阶段，回 顾多年的改革历程，始终有一个无法回避的核心问题和难点问题， 就是产权与产权制度，也就是一直在探索有人或机构对国有资产真 正负责的制度安排。产权界定了出资人的权益，产权制度的安排和 变化会影响出资人、经营者和生产者的行为，是影响效率的体制关 键。企业改革的历程实际上就是产权制度逐渐改革的历程，产权制 度改革首先是从企业产权的界定和重新划分开始的，进而延伸到企 业的财产组织制度、管理体制、治理结构

2、、分配制度和激励机制等 方面。改革也要从关注个别企业，转向关注如何从整体上提高国有 资产的效益、 优化配置国有资产。 总结 20 多年企业改革的经验和教 训，最基本的一条就是：要坚定不移地坚持建立现代企业制度的方 向，做到“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。而以产 权清晰为主要内容的产权制度改革，又是构建现代企业制度的重要 基础和体制前提。为此，必须改革企业的产权制度，将大多数企业 由单一的产权改为多元的产权结构，形成有效的法人治理结构。现在受到越来越多企业关注的 MBO管理层收购），就是在改革 实践中突破单一产权制度，改变一股独大的一种新探索，也成为越 来越多的企业转制和明晰产权的现

3、实选择。MBO是舶来品，但在我国现阶段探索MBO有着特殊的意义。据权威机构 2002年的调查， 在深、沪两市 1000 多家上市公司中， 有 100 多家上市公司正在积极 准备MBO方案。综合分析这些准备试行 MBO勺企业，盘活存量资产， 推进企业产权制度改革，是企业实施MBO勺一个重要动因。这与国外在产权清晰的前提下，MBO主要是为了降低代理成本、重组整合企业和防止恶意收购有很大的不同。一、实施MBO勺几个认识问题MBO勺实质是进行产权交易，国有企业实施MBO实际上就是向管理层售让国有产权。这是国有经济推进战略性调整，实现国有资 本在一般竞争性领域退出的一种新探索。（一）实施MBO重在探索产

4、权多元化的新途径，真正形成出资 人到位下的激励和约束机制。要增强企业的活力，必须建立起规范的公司治理结构和有效的 激励、约束机制，这只有在产权主体多元化的情况下才可能实现。 现在的问题已经不是争论要不要进行产权多元化的改革，而是如何 进行产权多元化。必须勇于实践、大胆探索，采取多种形式加快国 有产权在一般竞争性领域的规范退出。外资、民间资本并购、管理 层或职工收购等等，都是实现产权多元化的有效途径。试行MBO，为解决国有企业出资人缺位，强化企业经营管理者激励，完善法人 治理结构， 提供了一种新的思路； 为实现国有企业产权主体多元化， 拓宽民间资本的投资渠道 , 推动整个非公有制经济的发展， 提

5、供了一 个新的途径。（二）实施MBC是贯彻劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡 献参与分配原则的一种有效方式。党的十六大明确提出了“确立劳动、资本、技术和管理等生产 要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式 并存的分配制度”， 第一次明确了管理作为生产要素参与收入分配。 在实践中，管理、技术等生产要素的贡献，很难像一般简单劳动那 样直接计量，确定它们是不容易的。因此，如何使企业经营管理者 获得足够的报酬激励，、直是理论和实践上的一个难题。年薪制、 持股制、 期权制都是实现经营者激励和约束的有效手段。 实践证明， 通过实施MBO使企业经营管理者拥有企业的股份，享有企业的控 制权

6、和剩余索取权，将经营管理者的报酬与企业绩效紧密地联系在 一起，等于间接地衡量了经营管理者的贡献，能够有效调动经营管 理者释放企业家才能的积极性，是贯彻管理生产要素按贡献参与分 配的一种有效方式。党的十六大报告明确指出：“必须尊重劳动、尊重知识、尊重 人才、尊重创造，这要作为党和国家的一项重大方针在全社会认真 贯彻。要尊重和保护一切有益于人民和社会的劳动。不论是体力劳 动还是脑力劳动，不论是简单劳动还是复杂劳动，一切为我国社会 主义现代化建设作出贡献的劳动，都是光荣的，都应该得到承认和 尊重。”实施 MBC是对经营管理者复杂劳动的承认和尊重。经营管 理者所从事的是复杂的脑力劳动，经营管理者的才能

7、是一种人力资 本，经营管理者是社会最宝贵的高级人才资源。当今世界经济发展的主要动力不是实物资本或货币资本，而是人力资本。“人才资源 是第一资源”。掌握了知识、管理、经营、技术的企业管理层，是 决定企业生存发展和兴衰成败的关键因素。通过实施MBO使经营管理者拥有他们辛苦耕耘企业的一部分股份， 肯定他们的历史贡献， 从产权制度创新上， 避免类似“褚时建”、 “李经纬”等“五八”、 “五九”悲剧的出现，是对经营管理者人力资本价值的最好确认， 也是对经营管理高级人才尊重的最佳体现。（三）国有资产监督管理新体制的建立为实施MBO创造了制度前提。党的十六大报告明确指出：“国家要制定法律法规，建立中央 政府

8、和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益， 权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产 管理体制。关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设 施和重要自然资源等，由中央政府代表国家履行出资人职责。其他 国有资产由地方政府代表国家履行出资人职责。中央政府和省、市 （地）两级地方政府设立国有资产管理机构。”党的十六大提出的国有资产监督管理新体制的改革， 为实施 MBO创造了有利环境。一方面，在旧体制下，国有资产出资人缺位，管 理层收购或者找不到“东家”，或者遇到太多的国有资产代表，使 得交易费用大大增加，国有产权的转让难以有效实施。这时的管理 层收购往往是不规范的

9、，也容易出现问题而招人诟病、中途夭折。而在新的国有资产管理体制下，国有资产监督管理委员会的组建和出资人职责的履行，将解决国有企业出资人缺位的问题，“东家”很清楚，这就为包括 MB*内的国有产权交易，解决了深层次的体 制障碍。特别是新的国有资产管理体制，赋予了地方政府代表国家 履行国有资产出资人职责的权利与义务，使得省、市（ 地级） 两级地方政府有了相应的资产处置权，将大大减少经营管理层收购的费用 成本，提高经营管理层收购的成功率。另一方面，新的国有资产监督管理体制明确了监管国有资产的 范围，除了极少数企业必须由国家独资经营外，其他企业都要积极 推行股份制，发展混合所有制经济。这将促使国有经济布

10、局和结构 调整进入实质性的操作阶段，加快国有资本有进有退的步伐。在一 般竞争性领域，国有股权完全可以退出控股地位，甚至全部退出， 这无疑为国有企业实施 MBC提供了强有力的政策保障。二、实施MBO推进国有企业产权制度改革，关键要在发展非 公有制经济上解放思想实施MBO推进国有企业产权制度改革，不可避免地会涉及一 个目前比较敏感的问题，就是所谓“私有化”问题。虽然，改革20多年，我们在所有制问题的理论和实践方面都取得了很大的突破， 但是不可否认的是，相当一部分人的公有制情结仍然挥之不去，公 有制等同于社会主义的观念还很有市场，国家所有制还受到一些人 的偏爱。搞MBO搞产权改革就等于私有化、等于国

11、有资产流失的 论调，无论对出让方，还是受让方，都是一个使方方面面裹足不前 的现实压力。我想对于这个问题的认识，应该统一到党的十六大报告、十六 届三中全会决定的精神上，深入领会“公有制为主体、多种所 有制经济共同发展，是社会主义的基本经济制度”，“非公有制经 济是我国社会主义市场经济的重要组成部分”，“一切符合三个 有利于'的所有制形式都可以而且应该用来为社会主义服务”这一 系列精辟论断，认真贯彻好党的十六大提出的“必须毫不动摇地巩 固和发展公有制经济”、“必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公 有制经济发展”的改革方针。深刻领会和落实十六届三中全会强调 的“大力发展国有资本、集体资本和非公

12、有资本等参股的混合所有 制经济”、“大力发展和积极引导非公有制经济”的改革要求。目前，我国国有资产广泛地分布于从导弹到餐饮的国民经济各 个行业，在一般竞争性领域仍然配置了大量国有资产，而在一些支 柱产业、高新技术产业等关键性领域中，国有资本由于分散配置， 没有发挥应有的优势。 2001 年，在 17.4 万户国有企业中，垄断性 行业国有企业资产占 29.8%，竞争性行业占 57.2%，公益性及其他行 业占 13%，国有经济结构和布局调整的任务仍然很重。企业形态的国有资产不是国有资产的惟一形式，我们关注的重 点是企业有没有国有资产，这些资产效益如何？这需要转变观念， 客观地看待和评估国有企业的资

13、产价值，不要老盯着账面价值。实 践证明，在一般竞争性领域，国有资产以国有企业的形态存在，不 是其保值增值的理想方式。通过实施MBO国有资本退出一般竞争性的领域， 并不是国有资产流失， 只是国有资产形态和用途的转换。将MBQH售国有股权获得的资金集中投到需要控制的关键行业和领 域，是使国有资产从不具有比较优势的领域转入有比较优势的领域， 是盘活国有资产。这种转换可以更好地壮大国有经济的实力和控制 力，可以更好地让各种所有制经济发挥各自优势、相互促进、共同 发展，是将公有制经济与非公有制经济统一于社会主义现代化建设 中。我们首先应该摒弃以姓“资”姓“社”、姓“公”姓“私”的 标准来看待MBO看待国

14、有企业的产权改革，在发展非公有制经济 方面要更加解放思想，大胆实践，冲破妨碍改革发展的旧观念。在 政策上要放宽，不争论其姓“社”姓“资”，只要有利于社会主义 社会生产力的发展；有利于安排就业，实现社会安定；有利于增加 人民收入，提高人民生活水平，就允许其存在和发展。在投资比例 和范围上要放开，要允许民间资本和外国资本控股竞争性领域的国 有企业。要扩大非公有制经济的投资领域，鼓励民间资本和外商投 资进入能源、交通、电信和供水、供热、供气等基础产业和基础设 施领域。要积极研究利用跨国并购等吸引外资的新方式，制定管理 办法，吸引外商特别是跨国公司购买、兼并国内大型企业，参与国 有企业改组改造，参与消

15、化金融管理公司不良资产和债权。在机制 上，既要允许家族企业、私营企业以及个体经营的存在，又要积极 引导（不强迫 ）他们向现代企业制度转换。要鼓励民营企业的发展壮 大，不要以“资产多少”论先进，关键要看资产怎么“来”和怎么 “用”。作者：国家发改委经济体制与管理研究所 李保民 黄云鹏企业产权制度改革与 MBO（下）2004-03-26三、实施MBO勺政策法规问题我国目前还没有直接对 MBO进行规范的政策法规， 与之相关的 主要是一些关于国有资产转让勺政策法规， 如， 1989 年国家体改委、 财政部、国家国有资产管理局颁布的 关于出售国有小型企业产权 的暂行办法； 1991 年国务院颁布的国有资

16、产评估管理办法； 1994 年国务院颁布的国有企业财产监督管理条例； 1996 年国 务院颁布的 企业国有资产产权登记管理办法 ；1999 年国家经贸 委、财政部、中国人民银行发布的出售国有小型企业中若干问题 的意见。这些政策法规或者由于机构撤并、调整，或者因为经济 环境发生变化，有的已经过时，需要更新；有的过于简单，无法操 作。2002 年 12月 1日中国证监会发布实行了上市公司收购管理 办法及上市公司持股变动披露管理办法，第一次专门对上市 公司MBO勺方法、信息披露以及监管进行了规范，使得MBO有了一些初步的法律依据，但这只是一些原则上的许可性规定，没有具体 的可操作的实施细则，远不能满

17、足现实的需要。国资委刚刚组建， 企业国有产权转让暂行办法 、上市公司国有股转让暂行办法 等国有资产产权交易的相关法规和操作规范尚处于制定阶段。 各地 也有一些关于 MBO的政策法规，但是地方性的条例不具备权威性和统一性。从目前的有关政策法规看，可以说完全意义上的MBO其合法性尚不能确定。 在许多操作细节上， 比如收购主体设立、 融资， 都可能与现行政策法规相抵触，主要体现在MBO与我国比较严格的金融监管之间的矛盾：一是个人 （自然人 ）作为收购主体的障碍。 目前我国的法律主要 对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款， 没有明确规 定个人是否可以购买国有股。MBO是一种杠杆收购，收购资金

18、主要通过融资解决，管理层作为个人进行融资， 主要采取以所收购企业 的资产作抵押向银行贷款的办法。但我国公司法第 60 条明确 规定： “董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人 债务提供担保。”出售国有小型企业中若干问题的意见第 5 条 规定： “购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明，不 得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业。”新颁 布的上市公司收购管理办法也规定：“被收购公司不得向收购 人提供任何形式的财务资助”。即使是管理层获得了信用贷款，按 照贷款通则第 20 条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权 益性投资的。因此，个人凭银行贷款为 MBO融资基本上是

19、不可行的。二是壳公司作为收购主体的障碍。由管理层发起成立壳公司， 以目标公司的资产做担保进行融资， 对目标公司进行收购； 是国外 MBO勺普遍做法。但我国公司法第25条规定的公司注册实缴资 本制以及第 12 条规定的“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外， 所累计投资额 不得超过本公司净资产的 50%”，实际上使管理层通过设立壳公司， 进行“小鱼吃大鱼”式的 MBO杠杠收购成为不可能。 据统计，除了 胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50%外，其他许多 MBO壳公司的投资额都远远超过了注册资本的50%这些MBC实际上是不合法的。而且公司法第 20

20、 条规定有限责任公司的股东人数 是2-50人，这可能低于需要实施 MBO勺管理层人数。三是职工持股会作为收购主体的障碍。有一些MBO实例，是以职工持股会作为收购主体， 希望以职工持股会的社团法人身份，避 开公司法 的限制。 但是职工持股会的法律地位目前是不明确的。 1999年，民政部就停止了对职工持股会的审批。2000 年 7月 7日，民政部办公厅印发了 关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团 体法人登记的函。 2000 年 12 月，证监会也表示：“由于职工持 股会已经不再具有法人资格。 在这种情况改变之前， 职工持股会不 能成为上市公司的股东。”国务院办公厅关于外经贸企业内部职 工持股会法

21、律地位问题的复函明确指出：“职工持股会是公司工 会内设的专门从事本公司内部职工股的管理组织，不作专门的登 记”。 2001年 8月 22 日，中华全国总工会、 对外贸易经济合作部、 国家工商行政管理总局发布 关于外经贸试点企业内部职工持股会 登记暂行办法指出，“职工持股会的资金不能进行本公司以外的 其他投资活动。 ”这些规定实际上已经阻断了通过职工持股会的方 式实现MBO勺通道。总的来看，我国在 MBO方面的法律法规尚不健全， 无法切实保 证MBO勺规范有序。因此，造成了 MB*实践中的混乱，出现视国 有股为“最后一桶金”， 暗箱作业、 私相授受， 变相侵吞国有资产、 社会不公等问题。笔者认为

22、，鉴于国资委刚刚组建，国有资产出资 人职责还没有完全到位，关于 MBC的各项政策法规还没有出台，证 券市场流通股与非流通股割裂的历史问题还没有解决的情况，在现阶段大范围、大规模地进行 MBC恐怕是不适宜的。当然，我们不能 因噎废食，完全排斥 MBQ关键是在探索中实施，在发展中规范。 MBO与目前的政策法规存在诸多冲突，其运作缺乏法律依据。要解 决这些冲突，要么修改公司法等法律，要么制订专门的管理 层收购管理条例。从可行性来讲，后一种做法比较现实。因此， 有必要尽快出台更加完整更加具体的规范MBO勺法规，通过专门法明确实施MBO勺条件；规范 MBO勺收购主体、收购资金来源、收购 价格；完善MBO

23、言息披露；加强 MBO勺监管，等等。四、MBO实际运作中的几个关键（一）规范实施主体，使 MBO作合规化。1. 出让方的规范。在实施 MBO寸，如果涉及对国有产权的收 购，必须明确国有资产出资人，即国资委是国有产权的出让方。由 管理层与国资委去谈判收购条件、收购价格、收购程序，与国资委 正式签订收购契约。国资委应切实履行好国有资产出资人职责，真 正对企业国有资产负责，防止国有资产流失。 不能出现绕过国有资 产出资人， 由管理层既代表被收购方， 又代表收购者， 自编自演 MBO的局面2. 受让方的规范。对于国有企业， MBO中M的确定，即哪些人员可以作为管理层进行收购，是一个值得注意的问题。 国

24、外MBOH般不存在这个问题，但由于我国真正的职业经理人市场还没有形 成，长期以来国有企业经营者的选拔一直沿袭党政领导干部选拔 的途径和方法，选拔任用受到身份、地域、所有制、人际关系、个 人意志等各方面的影响，不是市场经济的“赛场”选出来的，在贡献与能力方面良莠不齐。如果“一刀切”地允许他们进行收购，有 失公正。鉴于我国国有企业管理层的特殊性； 应该对管理层收购的 主体资格有适当的限制。有资格参与管理层收购的管理者，除了应具有良好的职业道德和素质、 具备相应的财务能力和实际履约能力 等一般要求外，还应该是确实对企业的发展做出了较大的历史贡献。3. 政府角色的规范。在组建了国资委、国有资产出资人到

25、位 后，政府的社会公共管理职能与国有资产出资人职能就已经分离 了。这个时候，行使公共管理职能的政府行政部门就不应该再成为实施MB®主体，它在 MBO中的职责是制定和维护游戏规则、规范交易秩序、营造良好的政策环境。虽然企业国有资产监督管理暂 行条例 第二十三条规定了“转让全部国有股权或者转让部分国有 股权致使国家不再拥有控股地位的， 报本级人民政府批准”， 管理 层收购显然需要经过政府的批准， 但必须正确发挥政府的作用，笔 者理解政府的角色应该是审查收购过程是否符合国家的法律法规，是否符合既定的交易规则，而不是参与具体的MBO项目、干预 MBO的运作。（二）规范收购定价，使 MBO定价

26、市场化。合理确认MBO实施价格，是防止出现国有资产流失、 成功完成 MBO勺关键。如果国有资产出资人失职，政府监管不力，资产评估 机构职能扭曲，导致定价不公允，MBO就会演变为权势者瓜分国有资产的“盛宴”，就像俄罗斯那样， 500 家大型国有企业实际价值 超过 1 万亿美元，最后却只卖了 72 亿美元。目前关于实施价格的一般准则来自原国资局和国家体改委发 布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第十七条 的规定：股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于 每股净资产值。但在实践中，MBO勺转让价格可以说是相当低的，许多都是低于净资产的。 这主要是因为我们的 MBC实施价格还有一

27、个特殊考虑，即要补偿管理者对企业发展的历史贡献。 但究竟如何 合理确认经营管理者的这部分人力资本价值， 还是一个有待具体化 的问题。况且，即使按照净资产来实施MBO也不尽合理。首先，净资产反映的是历史成本， 而资产的价值应该是未来收 益的贴现，不同的主体对同一资产的未来价值会有不同的认识；其 次，现行的会计准则决定了净资产主要着眼于企业的有形资产，没 有考虑企业品牌、企业信誉等无形资产的价值。再次， 上市公司 收购管理办法和 关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关 问题的通知已经确定了各种收购主体平等的市场地位，并明确规 定“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方 式”。我国证

28、券市场中小股东长期希望以净资产受让国有股的目标 一直都得不到实现。而管理层却能够以接近甚至低于净资产的价 格，通过协议转让而不是公开竞价的方式，获得国有股权。这实际 上是给予了管理层高于其他收购主体的特权，是违背既定政策的， 也显不尽合理。最后，机械地以净资产作为定价标准，也为内部人 人为压低净资产造假留下了空间。 因此，以净资产作为国有产权交 易价格，只能是在国有资产监督管理不到位的特殊情况下， 防止国 有资产流失的一种不得已的选择， 不应该成为MBO勺一般定价准则。规范意义的MBQ是一种市场行为，收购价格由收购者与目标公 司股东通过谈判来决定。但是，国有产权交易的特殊性在于，无论 是MBO

29、S是别的国有资产产权交易， 实际进行交易的出让方都不是， 国有资产的真正所有者，都是代理人。国资委也仍然是代理人。因 此，国有产权交易必须格外强调交易程序的竞争性、 公开性和透明 性，减少或消除代理人舞弊的空间。因此，笔者主张MBO勺定价机制应是市场化酌定价机制， 通过市场发现和决定国有资产的交易价 格：首先，由具有资质的专业评估机构对国有资产进行评估，尤其 要重视商誉、知识产权等无形资产评估，力求准确反映资产价值。 然后，以评估结果作为基础， 在统一的产权交易市场公开竞标拍卖， 由多个收购者 （除了管理层， 还应该包括民营企业家、 外国投资者 ） 集中竞价，价高者得之， 并不一定要卖给管理层。 但由于是进行 MBO， 可以由管理层优先认购。交易事先要公告，事后要公开成交条件， 保证收购价格形成机制的公开、公平和公正。（三）规范融资渠道，使 MBO融资合法化。有效融资是MBO成功实施的关键。MBOi项大规模的资本运 作，收购涉及的标的比较大，一般都远远超过管理层 （特别是国有 企业管理层 ） 的个人支付能力。管理层往往只能支付总收购价款中 很少的一部分，其余都需要通过融资来解决。在我国，管理层希望 依靠成立壳公司发行股票和债券来融资的可能性基本没有，其融资渠道主要有三个：个人信用；信托投资、引进MBO基金等战略投资者；在目前有关法律没有修改的情况下，个人信用通过银行贷款， 获得