公司战略与风险管理第七章财务战略1

1、第七章财务战略第一部分本章考情20092010章节大纲测试内容能力等级重点内容大题小题大题小题7（七）财务战略1财务战略的确立及其考虑因素（1）财务战略与财务管理的概念2经营战略、财务战略、筹资战略、资金管理战略（2）确立财务战略的阻力2确立财务战略的阻力（3）财务战略的确立2四种不同的融资方式、限制企业融资能力的因素、债务融资面临的困境、股利支付面临的困境、资本成本、最优资本结构、决定股利分配的因素、四大类股利政策2财务战略的选择（1）基于发展阶段的财务战略选择3产品生命周期不同发展阶段的财务战略选择、波士顿矩阵、生命周期理论与波士顿矩阵结合、企业在不同发展阶段的财务战略、财务风险与经营风险

2、的搭配11641121211（2）基于创造价值或增长率的财务战略选择3影响价值创造的主要因素、影响价值创造的因素、价值创造和增长率矩阵1329221152009分值分布2010分值分布一二三四小计一二三四小计第7章437155652624203010016243030100公司资产股东债权人供应商客户其他，如赠予² 相关方的期望² 收益与风险安排² 公司在不同阶段资金需求量不同第二部分课本知识要点解析第一节财务战略的确立反其考虑因素一、财务战略与财务管理的概念1财务战略研究的对象财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题。财务管理为企业战略提供资金支持，是为提高经

3、营活动的价值而进行的管理。2财务战略的提出企业战略分为财务战略和非财务战略两类，并把非财务战略称为经营战略。² 经营战略主要强调与外部环境和企业自身能力相适应；² 财务战略主要强调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望。3财务战略的内容（了解）财务管理分为资金筹集和资金管理两大部分，财务战略也可以分为筹资战略和资金管理战略。狭义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利于创造价值的资金管理体系。资金管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段，促进经营活动创造更多的价值。资金管理涉及的实物资产的购置

4、和使用，是由经营战略而非财务职能指导的。二、确立财务战略的阻力财务战略应考虑所有相关的环境因素（了解）、利益相关者的观点以及对账户和现金流的影响。1企业的内部约束：相关者的态度和能力² 董事会对于财务结构的看法² 与投资者关系² 与整体企业目标匹配2政府的影响：融资管制² 政府鼓励² 政府限制3法律法规的约束：风险、限制。公司法：最低注册资本的要求（第二十三条）；第一百六十一条发行公司债券，必须符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；如，企业破产法4经济约束：经济形势（1）通货

5、膨胀。通货膨胀会通过以下几种方式影响资产价值、成本和收入。由于非流动资产和存货的价值将会上升，因此获取相同数量的资产需要更大金额的融资。通货膨胀意味着更高的成本和更高的售价，从而产生一种螺旋式的成本和售价的上升，并因此削弱境外对本国产品的需求。通货膨胀的结果是以牺牲放款人的利益使借款人从中获益的财富重新分配。（2）利率。利率衡量的是借款成本。利率上升，借款成本增加。一个国家的利率会影响到该国货币的价值。利率是企业股东对回报率预期的导向。利率在企业制定财务决定时相当重要。利率较低时a获得更多的借款，最好为固定利率贷款，以此来提高公司的资金杠杆的作用b举借长期贷款而非短期贷款c在企业的能力范围内，

6、还清利率较高的贷款，并以较低利率获得新的贷款。利率较高时：a决定减少其债务融资的金额，并替换为权益融资，比如留存收益b拥有大量现金盈余和用于投资的流动资金的公司可能将其一部分短期投资从权益中转出，变成附息证券c如果预计利率近期可能有所下降，则企业可能会选择通过筹集短期资金和变动利率债务，而不是固定利率的长期货款来融资。（3）汇率。汇率是指一种货币在兑换成另一种货币时的比率。汇率可以影响进口成本、出口货物价值及国际借款和贷款的成本和效益。成本、收益、资产价值。三、财务战略的确立财务战略的核心内容（熟悉）：筹资来源、资本结构、股利分配政策（一）筹资来源1融资方式：成本、风险、难度企业有四种不同的融

7、资方式（熟悉）：内部融资、债权融资、股权融资和资产销售融资。（1）内部融资。企业可以选择使用内部留存利润进行再投资。留存利润是指企业分配给股东红利后剩余的利润。缺点：规模有限、增加股东对下期红利的期望、与企业经营效益直接相关优点：自主决策、不需要披露相关信息、节省融资成本（2）股权融资。也称为权益融资，股权融资是指企业为了新的项目而向现在的股东和新股东发行股票来筹集资金。优点：规模较大、不需要支付本金和定期利息缺点：部分或全部控制权的变更、股权融资成本高、股利。（3）债权融资。债权融资大致可以分为贷款和租赁两类。贷款² 短期贷款与长期贷款。年限少于一年的贷款为短期贷款，年限高于一年的

8、贷款为长期贷款。² 信用贷款与担保贷款：保证、质押、抵押² 固定的利率与或浮动利率² 指定用途贷款与无指定用途贷款租赁。租赁是指企业租用资产一段时期的债务形式，可能拥有在期末的购买期权。优点：不需要为购买运输工具进行融资、税收优惠（租金从税前利润中扣减，可冲减利润而达到避税）缺点：租赁资产的权利是有限。（4）销售资产。企业还可以选择销售其部分有价值的资产进行融资。2不同融资方式的限制（熟悉）限制企业融资能力的两个主要方面：一是企业进行债务融资面临的困境；二是企业进行股利支付面临的困境。（1）债务融资面临的困境。一是利息支付一定优先于股利支付二是无论企业的盈利状况如

9、何，企业都必须按期支付利息或本金。举债越多，红利支付水平波动越大。高负债率对企业利润的稳定性要求非常高。利润时间（2）股利支付面临的困境。如果企业向股东分配较多的股利，那么企业留存的利润就较少，进行内部融资的空间相应缩小。（二）资本成本与最优资本结构股权融资与债权融资的资本成本。1融资成本（熟悉）（1）用资本资产定价模型估计权益资本成本。权益资本是企业股东自己的资金。存在机会成本。资本资产定价模型（CAPM）是估计企业内部权益资本成本的模型。企业权益资本成本=无风险资本成本+企业的风险溢价，因而企业的资本成本可以计算为无风险利得与企业风险溢价之和。其中，（Risk free rate）,是无风

10、险回报率，纯粹的货币时间价值是证券的Beta系数，是市场期望回报率（Expected Market Return），是股票市场溢价（Equity Market Premium） （2）用无风险利率估计权益资本成本企业首先要得到无风险债券的利率值：一般选择国库券或国内一年期央票利率企业再综合考虑自身企业的风险在此利率值的基础上加上几个百分点最后按照这个利率值计算企业的权益资本成本。这种计算方法的困难在于到底加上几个百分点才是合适的。企业可以借鉴商业债券或合同规定的利率来估计。这种估计方法有其简单灵活的优点，但同时估计的客观性和精准性也受到很大的质疑。（3）长期债务资本成本。各种债务利息费用的加权

11、平均数扣除税收效应。税收效应是指政府课税所引起的各种经济反应。（4）加权平均资本成本。加权平均资本成本（WACC）是权益资本成本与长期债务资本成本的加权平均。在实务中，企业通常使用现在的融资成本来计算，因为这样计算比使用过去的资本能更准确地反映企业使用资金的成本，从而作出合理的战略决策。WACC=（长期债务成本×长期债务总额+权益资本成本×权益总额）/总资本2最优资本结构：（熟悉）收益与风险资本结构是权益资本与债务资本的比例。借款会增加债务固定成本而给企业带来财务风险。如果杠杆比率高，管理层和股东的利益将会和债权人的利益发生冲突。例如，管理层可能会作出对高风险项目进行技资的

12、决策，但是债权人可能不赞同这些决策。借款人应当通过引入或增加限制性条款来限制管理层的高风险投资以保护自身的权益。这些限制可能包括：限制企业增加额外债务融资，保障可接受的营运资本数额以及其他一些比率等。这些限制可能导致企业效率下降。大多数经理倾向于内部融资而不是外部融资。在实务中，这意味着在高盈利的时期，管理层会倾向于通过留存盈余而不是借债来融资。而在盈利比较低的时期，管理层倾向于借债而不是发行新股进行融资。决定资本结构的其他考虑因素还包括：² 企业的举债能力² 管理层对企业的控制能力² 企业的资产结构² 增长率² 盈利能力² 有关的税

13、收成本还有一些比较难以量化的因素，包括：（1）企业未来战略的经营风险（2）企业对风险的态度（3）企业所处行业的风险（4）竞争对手的资本成本与资本结构（竞争对手可能有更低的融资成本以及对风险不同的态度）；（5）影响利率的潜在因素，比如整个国家的经济状况。（三）股利分配策略（熟悉）1决定股利分配的因素：近期与远期、现实与理想决定盈余分配和留存政策也是财务战略的重要组成部分。保留的盈余是企业的一项重要的融资来源，财务经理应当考虑保留盈余和发放股利的比例。大幅的股利波动可能降低投资者的信心，因此企业通常会通过调整盈余的变化来平滑股利支付。留存盈余和发放股利的决策通常会受到以下因素的影响：（1）留存供未

14、来使用的利润的需要。企业投资需要。它直接关系到企业的资产或未来业务的扩张程度。（2）分配利润的法定要求。这是指基于经济利润的分配可能反过来影响资本的分配，股利的发放也将限制留存的盈余。未交纳的罚款、亏损弥补、盈余公积金、公益金。（3）债务契约中的股利约束。（4）企业的财务杠杆。如果企业需要额外的融资，应当在权益融资和债务融资之间进行平衡。（5）企业的流动性水平。因为支付现金会导致流动性资产的枯竭。相应地，未来的现金流需要根据未来支付股利的需要来进行计划。（6）即将偿还债务的需要。未来需要偿还的债务越多，企业需要保留的现金就越多。（7）股利对股东和整体金融市场的信号作用。稳定、持续的股利会被看作

15、是一个积极的信号，所有者和投资者通常将亏损期间的股利支付看作是暂时亏损的信号。1. 实务中的股利政策一般而言，实务中的股利政策有四大类：固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。优点与缺点（1）固定股利政策。每年支付固定的或者稳定增长的股利，将为投资者提供可预测的现金流量，减少管理层将资金转移到盈利能力差的活动的机会，并为成熟的企业提供稳定的现金流。盈余下降时也可能导致股利发放遇到一些困难。（2）固定股利支付率政策。股利支付率等于企业发放的每股现金股利除以企业的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投资率和股利现金流之间的稳定关系。投资者无法预测现金流，这种方法也无法表明

16、管理层的意图或者期望，并且如果盈余下降或者出现亏损，这种方法就会出现问题。（3）零股利政策。这种股利政策是将企业所有剩余盈余都投资回本企业中。在企业成长阶段通常会使用这种股利政策，并将其反映在股价的增长中。但是，当成长阶段已经结束，并且项目不再有正的现金净流量时，就需要积累现金和制定新的股利分配政策。（4）剩余股利政策。这种股利政策指只有在没有现金净流量为正的项目的时候才会支付股利。这在对那些处于成长阶段，不能轻松获得其他融资来源的企业中比较常见。企业的所有经营净收益先满足企业的资金需求，如果有剩余就发股利，没有就不发股利。第二节财务战略的选择一、基于发展阶段的财务战略选择不同阶段，收益和风险

17、不同，资金需求不同，财务战略应有所不同（一）产品生命周期产品的生命周期理论假设产品都要经过引入阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段（如图7-1所示）。这些阶段的划分，以产品销售额增长曲线的拐点为标志。产品生命周期的特征如表7-1所示。表7-1产品生命周期各阶段的特征引入期成长期成熟期衰退期顾客需要培训、早期采用者更广泛接受效仿购买巨大市场、重复购买、品牌选择有见识、挑剔产品处于试验阶段、质量没有标准、也没有稳定的设计设计和发展带来更大的成功产品的可靠性、质量、技术性和设计产生了差异各部门之间标准化的产品产品范围缩减、质量不稳定风险高增长掩盖了错误的决策重大广泛波动利润率高价格、高毛利率、高投资、

18、低利润利润最高、公平的高价和高利润率价格下降、毛利和利润下降降低流程和毛利、选择合理的高价和利润竞争者少参与者增加价格竞争一些竞争者退出投资需求最大适中减少最少或者没有战略市场扩张、研发是关键市场扩张、市场营销是关键保持市场份额集中于成本控制或者减少成本（二）投资组合计划组合分析：是组合计划的第一步，旨在为组织的市场份额和风险之间创造一种平衡，以便资本增长最大化和取得收入方面的竞争优势。在产品、市场细分甚至战略业务单元方面可以运用以下四种主要战略：(1) 建设。为了增加市场份额而进行一种提高短期盈余和利润的建设战略过程。长期(2) 持有。一种旨在维护现有状况的持有战略。(3) 收获。旨在牺牲长

19、期发展来追求短期盈余和利润的收获战略。(4) 剥夺。降低负的现金流并实现别处可以使用的资源。（三）波士顿矩阵波士顿咨询集团于1960年提出了市场增长率与市场份额矩阵，简称波士顿矩阵。作用：用来帮助管理层实现他们对多种产品的组合进行分析，以提高企业整体的财务业绩。波士顿矩阵能够根据潜在的现金产生能力和需要的现金支出来评价企业的产品。BCG矩阵的发明者、波士顿公司的创立者布鲁斯认为“公司若要取得成功，就必须拥有增长率和市场分额各不相同的产品组合。组合的构成取决于现金流量的平衡。”如此看来，BCG的实质是为了通过业务的优化组合实现企业的现金流量平衡。波士顿矩阵在以下方面不同于产品生命周期法。

20、8; 它需要考虑外部市场因素，如增长率和市场份额；² 就像一个企业在不同的生命周期阶段有不同的产品组合一样，矩阵中可以有不同产品的组合。市场份额绝对市场份额：是指一个企业的产品或者服务在特定市场中的销售收入占所有在这个市场中销售收入总额的百分比。评估市场份额的高低取决于市场的状况。相对市场份额：通过比率来评估，即同最大竞争者的市场份额进行比较。如果相对市场份额较大，表明产品或者战略业务单位是市场的领导者。波士顿矩阵将市场份额设定为一种估计指定产品成本的方法。因为成本和市场份额都和生产经验有关，如果符合某个特定市场需要的经验在增加，市场份额也会增加，成本就会相应降低。波士顿矩阵的纵坐标

21、表示产品的市场增长率，横坐标表示本企业的相对市场份额。将企业的产品分成四种类型：明星产品、金牛产品、问号产品和瘦狗产品（如图7-2所示）。一个企业的所有产品，都可以归入这四种类型，依据其所处的地位采取不同的战略。1象限的分类明星产品。明星产品代表在高增长的市场中占有高份额。² 市场份额有足够大的开发机会² 必须再次大量投入现金以维持企业现有的地位并加以巩固。² 短期需要资本投入超过产生的现金，企业整体的现金净流量比较低。在这个象限所用的战略是建设。金牛产品。在适当的时候，企业可以在低增长的市场中占有高份额，即明星产品会变成金牛产品。金牛产品不需要大量资本投入，却能

22、产生大量的现金收入。对金牛产品来说所用战略是持有或在虚弱的时候收获。问号产品。问号产品是高增长市场的产物，但市场份额较低。要判断产品是否需要大量的资本投入，以增加其市场份额，或者它们是否应当被淘汰。所用的战略是建设或收获。瘦狗产品。瘦狗产品应当死亡或者被淘汰。尽管瘦狗产品只能带来一般的现金流入或者流出，是融资的现金陷阱，并且投资回报不高。它们可能是一个完成产品整个系列或者将竞争者驱赶出去的有用工具。市场中有很多较小的业务很难进行合并，虽被视为瘦狗，但是仍然很成功。还有一些产品可能被称作婴儿产品（如发展早期阶段的产品）、战马产品（过去是金牛产品，现在仍然销售良好并且产生了很高的利润）或者是现金神

23、产品。对瘦狗产品来说所用策略是剥离或者持有。BCG矩阵区分出4种业务组合。（1）问题型业务（QuestionMarks，指高增长、低市场份额）处在这个领域中的是一些投机性产品，带有较大的风险。这些产品可能利润率很高，但占有的市场份额很小。这往往是一个公司的新业务，为发展问题业务，公司必须建立工厂，增加设备和人员，以便跟上迅速发展的市场，并超过竞争对手，这些意味着大量的资金投入。“问题”非常贴切地描述了公司对待这类业务的态度，因为这时公司必须慎重回答“是否继续投资，发展该业务？”这个问题。只有那些符合企业发展长远目标、企业具有资源优势、能够增强企业核心竞争力的业务才得到肯定的回答。得到肯定回答的

24、问题型业务适合于采用战略框架中提到的增长战略，目的是扩大SBUs的市场份额，甚至不惜放弃近期收入来达到这一目标，因为要问题型要发展成为明星型业务，其市场份额必须有较大的增长。得到否定回答的问题型业务则适合采用收缩战略。如何选择问题型业务是用BCG矩阵制定战略的重中之重也是难点，这关乎企业未来的发展。对于增长战略中各种业务增长方案来确定优先次序，BCG也提供了一种简单的方法。通过下图权衡选择ROI相对高然后需要投入的资源占的宽度不太多的方案。（2）明星型业务（stars，指高增长、高市场份额）这个领域中的产品处于快速增长的市场中并且占有支配地位的市场份额，但也许会或也许不会产生正现金流量，这取决

25、于新工厂、设备和产品开发对投资的需要量。明星型业务是由问题型业务继续投资发展起来的，可以视为高速成长市场中的领导者，它将成为公司未来的现金牛业务。但这并不意味着明星业务一定可以给企业带来源源不断的现金流，因为市场还在高速成长，企业必须继续投资，以保持与市场同步增长，并击退竞争对手。企业如果没有明星业务，就失去了希望，但群星闪烁也可能会闪花企业高层管理者的眼睛，导致做出错误的决策。这时必须具备识别行星和恒星的能力，将企业有限的资源投入在能够发展成为现金牛的恒星上。同样的，明星型业务要发展成为现金牛业务适合于采用增长战略。（3）现金牛业务（Cash cows，指低增长、高市场份额）处在这个领域中的

26、产品产生大量的现金，但未来的增长前景是有限的。这是成熟市场中的领导者，它是企业现金的来源。由于市场已经成熟，企业不必大量投资来扩展市场规模，同时作为市场中的领导者，该业务享有规模经济和高边际利润的优势，因而给企业带来大量现金流。企业往往用现金牛业务来支付帐款并支持其他三种需大量现金的业务。现金牛业务适合采用战略框架中提到的稳定战略，目的是保持SBUs的市场份额。（4）瘦狗型业务（Dogs，指低增长、低市场份额）这个剩下的领域中的产品既不能产生大量的现金，也不需要投入大量现金，这些产品没有希望改进其绩效。一般情况下，这类业务常常是微利甚至是亏损的，瘦狗型业务存在的原因更多的是由于感情上的因素，虽

27、然一直微利经营，但象人养了多年的狗一样恋恋不舍而不忍放弃。其实，瘦狗型业务通常要占用很多资源，如资金、管理部门的时间等，多数时候是得不偿失的。瘦狗型业务适合采用战略框架中提到的收缩战略，目的在于出售或清算业务，以便把资源转移到更有利的领域。BCG矩阵的精髓在于把战略规划和资本预算紧密结合了起来，把一个复杂的企业行为用两个重要的衡量指标来分为四种类型，用四个相对简单的分析来应对复杂的战略问题。该矩阵帮助多种经营的公司确定哪些产品宜于投资，宜于操纵哪些产品以获取利润，宜于从业务组合中剔除哪些产品，从而使业务组合达到最佳经营成效。模型的重要假设BCG认为市场份额能导致利润，这其实就是“成本领先战略”

28、。BCG一直认为规模优势很重要，BCG自己的解释是市场份额大的公司不仅获得了更多的收入，还实现了更高的单位运营利润，优势在于更高的价格（边际利润）、在广告和分销上更低的单位支出。（1）评价各项业务的前景。BCG是用“市场增长率”这一指标来表示发展前景的。（2）评价各项业务的竞争地位。BCG是用“相对市场份额”这个指标来表示竞争力的。计算公式是把一单位的收益除以其最大竞争对手的收益。（3）表明各项业务在BCG矩阵图上的位置。具体方法是以业务在二维坐标上的坐标点为圆心画一个圆圈，圆圈的大小来表示企业每项业务的销售额。到了这一步公司就可以诊断自己的业务组合是否健康了。一个失衡的业务组合就是有太多的狗

29、类或问题类业务，或太少的明星类和金牛类业务。例如有三项的问题业务，不可能全部投资发展，只能选择其中的一项或两项，集中投资发展；只有一个现金牛业务，说明财务状况是很脆弱的，有两项瘦狗业务，这是沉重的负担。（4）确定纵坐标“市场增长率”的一个标准线，从而将“市场增长率”划分为高、低两个区域。比较科学的方法有两种：A把该行业市场的平均增长率作为界分点B把多种产品的市场增长率（加权）平均值作为界分点需要说明的是，高市场增长定义为销售额至少达到10%的年增长率（扣除通货膨胀因素后）。（5）确定横坐标“相对市场份额”的一个标准线，从而将“相对市场份额”划分为高、低两个区域。BCG的布鲁斯认为，这个界分值应

30、当取为2，他认为“任何两个竞争者之间，2比1的市场份额似乎是一个均衡点。在这个均衡点上，无论哪个竞争者要增加或减少市场份额，都显得不切实际，而且得不偿失。这是一个通过观察得出的经验性结论。”在同年的另一篇文章中，布鲁斯说的更为明确：“明星的市场份额必须是仅次于它的竞争者的两倍，否则其表面业绩只是一种假象。”按照布鲁斯的观点，市场份额之比小于2，竞争地位就不稳定，企业就不能回收现金，否则地位难保。但在实际的业务市场上，市场领先者市场份额是跟随其后的竞争者的2倍的情况极为少见。所以和上面的市场增长率的标准线确定一样，由于评分等级过于宽泛，可能会造成两项或多项不同的业务位于一个象限中或位于矩阵的中间

31、区域，难以确定使用何种战略。而且不能仅仅注意业务在BCG矩阵图中现有的位置，还要注意随着时间推移历史的移动轨迹。每项业务都应该回顾它去年、前年甚至更前的时候是处在哪里，用以参考标准线的确定。一种比较简单的方法是，高市场份额意味着该项业务是所在行业的领导者的市场份额；需要说明的是，当本企业是市场领导者时，这里的“最大的竞争对手”就是行业内排行老二的企业。1发展以提高经营单位的相对市场占有率为目标甚至不惜放弃短期收益。要是金牛类业务想尽快成为“明星”，就要增加资金投入。2保持投资维持现状，目标是保持业务单位现有的市场份倾、对于较大的“金牛”可以此为目标，以使它们产生更多的收益。3收割这种战略主要是

32、为了获得短期收益，目标是在短期内尽可能地得到最大限度的现金收入。对处境不佳的金牛类业务及没有发展前途的问题类业务和瘦拘类业务应视具体情况采取这种策略。4放弃目标在于清理和撤销某些业务，减轻负担，以便将有限的资源用于效益较高的业务。这种目标适用于无利可图的瘦狗类和问题类业务。一个公司必须对其业务加以调整，以使其投资组合趋于合理。2波士顿矩阵的缺点BCG矩阵的局限性评价是仅仅假设公司的业务发展依靠的是内部融资，而没有考虑外部融资。举债等方式筹措资金并不在BCG矩阵的考虑之中。BCG矩阵还假设这些业务是独立的，但是许多公司的业务在紧密联系在一起的。比如，如果金牛类业务和瘦狗类业务是互补的业务组合，如

33、果放弃瘦狗类业务，那么金牛类业务也会受到影响。（1）该模型不可以在两个机会之间进行比较。例如，明星产品如何与问号产品进行比较？（2）很多企业急于向投资者提供较高的投资回报率和每股收益。在评估机会吸引力的时候使用受会计操纵并忽略了货币时间价值的投资回报，因此问号产品和明星产品可能被看作是不好的企业。（业务）（3）该模型假设行业和市场能够定义份额和增长率。（4）除了市场份额和销售增长率影响现金流量之外，还有其他一些影响因素，如研发费用的数额以及新技术的投资，而波士顿矩阵并没有考虑这些因素。（5）一些小企业的利润率可能非常高。因此在适当的时候企业能够从低增长低市场份额中获利。（6）该矩阵集中于已知的

34、市场和已知的产品。作为一种工具，它基于理性计划模型并设置了战略方法。（7）该矩阵没有考虑风险，这同投资组合方法是完全不同的。（8）该矩阵很难预测增长。（四）生命周期理论与波士顿矩阵结合如果把生命周期理论与波士顿矩阵结合起来，可以得到一个新的矩阵（如图7-3所示），这样能将生命周期与战略选择联系起来。引入期的产品属于婴儿产品，成长期的产品属于明星产品，成熟期的产品属于金牛产品，衰退期的产品属于瘦狗产品。在产品生命周期的不同阶段，竞争环境和采取的经营战略不同，导致了不同的经营风险。1引入期特点：² 产品用户很少，只有高收入用户会尝试新的产品。² 产品虽然设计新颖，但质量有待提高

35、，尤其是可靠性。² 产品前途未卜，只有很少的竞争对手。² 为了说服客户购买，引入期的产品营销成本高，广告费用大，而且销量小，产能过剩，生产成本高。² 产品的独特性和客户的高收入使得价格弹性较小，可以采用高价格、高毛利的政策，但是销量小使得净利润较低。企业的战略目标是扩大市场份额，争取成为领头羊。主要战略路径是投资于研究与开发和技术改进，提高产品质量。引入期的经营风险非常高。2成长期特点：² 产品销量节节攀升，产品的买主群已经扩大。² 消费者会接受参差不齐的质量，对于质量的要求不高。² 各厂家的产品在技术和性能方面有较大差异。²

36、; 广告费用较高，但是每单位销售收入分担的广告费在下降。² 生产能力不足，需要向大批量生产转换，并建立大宗分销渠道。² 由于市场扩大，竞争者涌入，企业之间开始争夺人才和资源，会出现兼并等意外事件，引起市场动荡。² 由于需求大于供应，此时产品价格最高，单位产品净利润也最高。企业的战略目标是争取最大市场份额，并坚持到成熟期的到来。主要战略路径是市场营销，此时是改变价格形象和质量形象的好时机。成长期的经营风险有所下降，主要是产品本身的不确定性在降低。但是，经营风险仍然维持在较高水平，原因是竞争激烈了，市场的不确定性增加。这些风险主要与产品的市场份额以及该份额能否保持到成

37、熟期有关。3成熟期特点² 竞争者之间出现挑衅性的价格竞争。成熟期虽然市场巨大，但是已经基本饱和。² 新的客户减少，主要靠老客户的重复购买支撑。² 产品逐步标准化，差异不明显，技术和质量改进缓慢。² 生产稳定，局部生产能力过剩。² 产品价格开始下降，毛利率和净利润率都下降，利润空间适中。² 由于整个产业销售额达到前所未有的规模，并且比较稳定，经营战略的重点就会转向在巩固市场份额的同时提高投资报酬率。主要战略路径是提高效率，降低成本。成熟期的经营风险进一步降低，达到中等水平。因为创业期和成长期的高风险因素已经消失，销售额和市场份额、盈利水

38、平都比较稳定，现金流量变得比较容易预测。经营风险主要是稳定的销售额可以持续多长时间，以及总盈利水平的高低。企业和股东希望长期停留在能产生大量现金流入的成熟期，但是价格战随时会出现，衰退期迟早会到来。4衰退期特点：² 客户大多很精明，对性价比要求高。² 各企业的产品差别小，因此价格差异也会缩小。² 为降低成本，产品质量可能出现问题。² 产能严重过剩，只有大批量生产并有自己销售渠道的企业才具有竞争力。² 有些竞争者先于产品退出市场。产品的价格、毛利都很低。只有到后期，多数企业退出后，价格才有望上扬。经营战略目标首先是防御，获取最后的现金流。战略途径

39、是控制成本，以求能维持正的现金流量。如果缺乏成本控制的优势，就应，采用退却战略，尽早退出。进入衰退期后，经营风险会进一步降低，主要的悬念是什么时间产品将完全退出市场。（五）企业在不同发展阶段的财务战略企业在不同发展阶段的特征如表7-2所示。表7-2企业发展各阶段的特征企业的发展阶段起步期成长期成熟期衰退期经营风险非常高高中等低财务风险非常低低中等高资本结构权益融资主要是权益融资权益+债务融资权益+债务融资资金来源风险资本权益投资增加保留盈余+债务债务股利不分配分配率很低分配率高全部分配价格盈余倍数非常高高中低股价迅速增长增长并波动稳定下降并波动1起步阶段企业的财务战略企业生命周期的初始阶段明显

40、是经营风险最高的阶段。经营风险高意味着这一时期的财务风险可能比较低，因此权益融资是最合适的。由于风险投资家通常希望他们的投资组合获得更高的回报率，退出是符合各方利益的。由于企业的总风险在从启动到增长的过程中降低了，新的资本回报也必然降低。相应地，原来的风险投资家们可能对未来的融资不感兴趣，因为他们必须支付越来越高的价格。风险投资家要实现他们的利得并将收益投入到更高风险的投资中。2成长阶段的财务战略销售数量开始快速增长，产品整体业务风险的降低。企业风险尽管比初始阶段低了，但在销售额快速增长的阶段仍然很高。要控制资金来源的财务风险，需要继续使用权益融资。需要识别新的权益投资者来替代原有的风险投资者

41、和提供高速增长阶段所需的资金。最具吸引力的资金来源通常是来自公开发行的股票。企业产生的现金如果需要再投资于企业，股利分配率就将保持在一个较低的水平。增长前景已经反映在高市盈率中。3成熟阶段的财务战略由于产量过剩，非常激烈的价格竞争标志着成长阶段的结束。销售额很大而且相对稳定、利润也较合理，那么就标志着成熟期的开始。企业风险在于能否维持这种稳定成熟的阶段，以及企业能否保持它的强大市场价值。战略重点转移到提高效率、保持市场份额上来。引入债务融资会使财务风险增大，但却很有用处，这是因为企业需要获得大量现金净流量来偿还债务。正的现金流和使用债务资金的能力在再投资的过程中也很重要，因为投资者允许该企业支

42、付更高的股利。增加股息率是必需的，因为企业未来发展前景都远远低于生命周期的早期阶段。较低的增长前景主要体现在较低的市盈率上，因此股票价格下跌。每股收益应当较高并且有所增加，以降低市盈率的倍数。最终的结果应该是更稳定的股价。和早期通过资本利得给投资者期望的回报不同，更多的投资回报来自于发放的股利。4衰退阶段的财务战略维持在早期下跌阶段的净现金流。现有的主要风险是经济能够允许企业生存多久。较低的企业风险应伴随着较高的财务风险。这可以通过高股利支付政策和利用债务融资相结合来实现。在这一阶段支付的红利可能会超过税后利润，股息可能等于利润加上折旧。消极的增长前景表现为衰退阶段较低的市盈率。（六）财务风险

43、与经营风险的搭配经营风险的大小是由特定的经营战略决定的，财务风险的大小是由资本结构决定的，它们共同决定了企业的总风险。经营风险与财务风险的结合方式，从逻辑上可以划分为四种类型（如图7-4所示）。1 高经营风险与高财务风险搭配这种搭配具有很高的总体风险。例如，一个初创期的高科技企业，假设能够通过借款取得大部分资金，它破产的概率很大，而成功的可能很小。这种搭配符合风险投资者的要求，他们只需要投入很小的权益资本，就可以开始冒险活动。如果侥幸成功，投资人可以获得极高的收益；如果失败了，他们只损失很小的权益资本。这种搭配不符合债权人的要求。这是因为债权人投入了绝大部分的资金，让企业去从事风险巨大的投资。

44、如果侥幸成功，他们只得到以利息为基础的有限回报，大部分收益归于权益投资人；如果失败，他们将无法收回本金。因此，事实上这种搭配会因找不到债权人而无法实现。2 高经营风险与低财务风险搭配这种搭配具有中等程度的总体风险。例如，一个初创期的高科技企业，主要使用权益筹资，较少使用或不使用负债筹资。这种资本结构对于权益投资人有较高的风险，也会有较高的预期报酬，符合他们的要求。权益资本主要由专门从事高风险投资的专业投资机构提供。他们运用投资组合在总体上获得很高的回报，不计较个别项目的完全失败。这种资本结构对于债权人来说风险很小。不超过清算资产价值的债务，债权人通常是可以接受的。因此，高经营风险与低财务风险搭

45、配是一种可以同时符合股东和债权人期望的现实搭配。值得注意的是，² 权益筹资对于投资人来说风险大，而对于企业来说风险小。² 债务筹资对于债权人来说风险小，而对于企业来说风险大。3 低经营风险与高财务风险搭配这种搭配具有中等的总体风险。例如，一个成熟的公用企业，大量使用借款筹资。这种资本结构对于权益投资人来说经营风险低，投资资本回报率也低。如果不提高财务风险（充分利用财务杠杆），财务权益报酬率也会较低。4 低经营风险与低财务风险搭配这种搭配具有很低的总体风险。例如，一个成熟的公用企业，只借入很少的债务资本。对于债权人来说，这是一个理想的资本结构，可以放心为它提供贷款。企业有稳定

46、的现金流，而且债务不多，偿还债务有较好的保障。对于权益投资人来说很难认同这种搭配，其投资资本报酬率和财务杠杆都较低，自然权益报酬率也不会高。这种资本结构的企业是理想的收购目标，绝大部分成功的收购都以这种企业为对象。收购者购入企业之后，不必改变其经营战略（通常要付出成本并承担较大风险），只要改变财务战略（这一点很容易做到）就可以增加企业价值。只有不明智的管理者才会采用这种风险搭配。经营风险与财务风险反向搭配是制定资本结构的-项战略性原则。产品或企业的不同发展阶段有不同的经营风险，企业应采用不同的财务战略。二、基于创造价值或增长率的财务战略选择创造价值是财务管理的目标，也是财务战略管理的目标。（一

47、） 影响价值创造的主要因素1企业的市场增加值计量价值是管理的前提。计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，即特定试点的企业资本（包括所有者权益和债务）的市场价值与占用资本的差额。企业市场增加额=企业资本市场价值-企业占用资本² 企业资本市场价值：是权益资本和负债资本的市价。股票市值或评估价。² 企业占用资本：是指同一时点估计的企业占用的资本数额（包括权益资本和债券资本）。它可以根据财务报表数据经过调整来获得。这种调整主要是修正会计准则对经济收入和经济成本的扭曲。调整的主要项目包括坏账准备、商誉摊销、研究与发展费用等。严格来说，企业的市场价值最大化并不意味着创造价值。企业的

48、管理业绩：是投入的资本是否是由于企业的活动增加了价值。2权益增加值与债务增加值企业的市场增加值可以分解为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分企业市场增加值=（权益市场价值+债务市场价值）-（占用权益资本+占用债务资本）=（权益市场价值-占用权益资本）+（债务市场价值-占用债务资本）=权益增加值+债务增加值债务增加值是由利率变化引起的。利率变化是宏观经济变动决定的，管理者无法控制。债务增加值不是管理业绩，在考核时应当扣除。管理业绩考核应当适用的是权益的市场增加值。区分：企业的市场增加值、企业市场价值、权益市场价值、债务市场价值、权益增加值、债务增加值3影响企业市场增加值的因素既然在利率不变的

49、情况下，企业市场增加值最大化与股东财富最大化具有同等意义。永续固定增长率模型估计。成本法、市场法、现金流量贴现法企业价值=现金流量/（资本成本-成长率）成长率：营业净利或息税前盈余增长率，公司的长期增长率。其中：现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-营运资本增加-资本支出=税后经营利润-（营运资本增加+资本支出-折旧）=税后经营利润-投资资本增加企业价值=（税后经营利润-投资资本增加额）/（资本成本-成长率）假设企业价值等于企业的市场价值：企业市场增加值=资产市场价值-投资资本=（税后经营利润-投资资本增加额）/（资本成本-增长率）-投资资本=税后经营利润-投资成本增加额-投资成

50、本x（资本成本一增长率）/（资本成本-增长率）=税后经营利润/投资资本-投资资本增加额/投资资本资本成本+增长率）x投资资本/（资本成本增长率）由于成长率是固定的：投资资本增加/投资资本=增长率税后经营利润/投资资本=投资资本回报率所以：市场增加值=（投资资本回报率-资本成本）×投资资本/（资本成本-增长率）这里的企业的市场增加值与经济增加值（即经济利润）有联系。经济增加值是分年计量的，而市场增加值是预期各年经济增加值的现值。经济增加值=税后经营利润-资本成本x投资资本=（税后营业利润/投资资本-资本成本）*投资资本=（投资资本回报率-资本成本）*投资资本因此：市场增加值=经济增加值

51、/（资本成本-增长率）经济增加值与企业市场增加值之间有直接联系，为企业业绩考核奠定最为合理的基础，可以使激励报酬计划与增加企业价值保持一致。经济增加值与净现值有内在联系。投资的净现值、投资引起的经济增加值现值、投资引起的企业市场增加值三者是相等的。正因为如此，净现值法成为最合理的投资评价方法。影响企业创造价值的因素有三个：（1）投资资本回报率。反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动决定。（2）资本成本。通过加权平均资本成本来计量，反映权益投资人和债权人的期望值，由股东和债权人的期望以及资本结构决定。（3）增长率。用预期增长率计量，由外部环境和企业的竞争能力决定。高增长率的企业也可能损害股东价

52、值，低增长率的企业也可以创造价值，关键在于投资资本回报率是否超过资本成本。增长率的高低只影响创造（或减损）价值的多少，而不能决定创造价值还是减损价值的性质。增长率的高低虽然不能决定企业是否创造价值，但却可以决定企业是否需要筹资，是制定财务战略的重要依据。4销售增长率、筹资需求与价值创造在资产的周转率、销售净利率、资本结构、股利支付率不变并且不增发和回购股份的情况下：（1）销售增长率超过可持续增长率时企业会出现现金短缺。在当期的经营效率和财务政策下产生的现金不足以支持销售增长，需通过提高经营效率、改变财务政策或增发股份来平衡现金流动。（2）销售增长率低于可持续增长率时企业会出现现金剩余。在当前的

53、经营效率和财务政策下产生的现金，超过了支持销售增长的需要，剩余的现金需要投资于可以创造价值的项目（包括扩大现有业务的规模或开发新的项目），或者还给股东。（3）销售增长率等于可持续增长率时食业的现金保持平衡。区分两种现金短缺：² 创造价值的现金短缺：设法筹资以支持高增长，创造更多的市场附加值。² 减损价值的现金短缺。提高可持续增长率以减少价值减损。两种现金剩余：² 创造价值的现金剩余，企业应当用这些现金提高股东价值增长率，创造更多的价值。² 减损价值的现金剩余，企业应当把钱还给股东，避免更多的价值减损。影响价值创造的因素主要有：投资资本回报率；资本成本；增

54、长率；可持续增长率。它们是影响财务战略选择的主要因素，也是管理者为增加企业价值可以操纵的主要内容。（二）价值创造和增长率矩阵财务战略矩阵：把价值创造（投资资本回报率-资本成本）和现金余缺（销售增长率-可持续增长率）联系起来，可以作为评价和制定战略的分析工具。（如图7-5所示）。财务战略矩阵假设一个企业有一个或多个业务单位。纵坐标是一个业务单位的投资资本回报率与其资本成本的差额。当差值为正数时，该业务单位为股东创造价值。当差值为负数时，该业务单位减损股东价值。横坐标是销售增长率与可持续增长率的差额。当增长率为正数时，企业现金短缺；当增长率差为负数时，企业有剩余现金。矩阵有四个象限：处于第一象限的

55、业务，属于增值型现金短缺业务；处于第二象限的业务，属于增值型现金剩余业务；处于第三象限的业务，属于减损型现金剩余业务；处于第四象限的业务，属于减损型现金短缺业务。1. 增值型现金短缺处于第一象限的业务（或企业）可以为股东创造价值，但自身经营产生的现金不足以支持销售增长，会遇到现金短缺的问题。首先，应判明这种高速增长是暂时性的还是长期性的。如果高速增长是暂时的，企业应通过借款来筹集所需资金，等到销售增长率下降后企业会有多余现金归还借款。如果预计这种情况会持续较长时间，不能用短期周转借款来解决，则企业必须采取战略性措施解决资金短缺问题。长期性高速增长的资金问题有两种解决途径：一是提高可持续增长率，

56、使之向销售增长率靠拢；二是增加权益资本，提供增长所需的资金。有关的财务战略选择如图7-6所示。（1）提高可持续增长率的方法包括提高经营效率和改变财务政策两种。第一，提高经营效率。提高经营效率是应对现金短缺的首选战略。它不但可以增加现金流入，还可以减少增长所需的资金数额企业需要改变经营战略，寻求突破性的改善。具体包括：降低成本。进行作业分析，重构作业链，消除无增值作业，提高增值作业的效率。提高价格。改变价格形象，在维持利润的同时抑制销售增长，减少资金需要。降低营运资金。重构价值链，减少资金占用。剥离部分资产。将资产利润率较低的资产剥离出去，用节省出的资金支持核心业务增长。改变供货渠道。增加外购以减少自制，减少资产占用，提高资产周转率。第二，改变财务政策。具体包括：停止支付股利；增加借款的比例。（2）如果可持续增长率的提高仍不能解决资金短缺问题，就需要设法增加权益资本。不能因为资金短缺就降低增长率，那将不利于创造价值。增加权益资本包括增发股份和