申银万国_债券策略_屈庆_新基准,再判断——对于利率曲线期限

1、债券市场 2012 年 11 月 19 日 债券策略 证券研究报告 证券分析师 屈庆 A0230511040079 quqing 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问 题的思考 利率策略系列专题研究之四 z 在对期限利差进行分析的过程中，我们首先遇到的第一个问题就是，选择何种利率作为 短端基准利率。 z 在 2012 年以前，选取 1 年央票利率而不是 1 年国债利率作为短端利率基准是有其合理性 的。这是因为：首先，短期国债存量占比少，活跃品种更少。其次，1 年期左右品种新增 供给少，无法形成有效的一二级市场联动。相比之下，在 2012 年以前，1 年期央票的流 动性和市场活跃度就要高得多。1

2、 年期央票发行频率高，发行支数多，每年的新增供给非 常大。 联系人 万淑珊 wanss z 但是，从 2011 年年底至今，央票停发已近一年。当年 1 年国债不适合当短期基准利率的 问题如今同样发生在央票这一品种上。央票新增供给停止。央票存量迅速下降，1 年期左 右品种存量非常低。 z 潘捷 (8621)23297279 panjie 常规操作工具从发行央票转向逆回购，未来央行的货币政策基准利率也很可能从存贷款 利率转向逆回购发行利率。我们认为，在未来的利率曲线结构的分析中，银行间 7 天回 购利率或者是相比于 1 年央票和 1 年国债更好的短期基准利率。首先，7 天回购利率的成 交量非常大，

3、成交活跃。其次，7 天回购具有一级市场，供应频率高，且有较稳定的发行 安排，新发供给很大，一二级市场可以有效联动。第三，逆回购发行利率可以有效传递 货币政策意图。第四，7 天回购利率的平稳性有所增强。 z 从理论上来说，只要能影响到市场对未来短期利率变动的预期、影响到市场的流动性溢 价、以及长短期品种各自供需的因素都会对期限利差产生影响。 z 我们以 10 年国债利率来表征债券市场行情，发现期限利差与长期利率的关系可概括为： 牛市大多变平，熊市可能变平也可能增陡。 z 从国内外的情况来看，一般来说，平坦的利率曲线意味着人们预期未来经济增长趋缓， 而陡峭化的利率曲线则意味着未来经济将回升。反过来

4、，这也说明了期限利差与市场对 于未来经济增长的预期相关。 z 从理论上来说，通胀预期较高会提高投资者长期投资风险，这意味着长期投资需要更高 的期限溢价。但我们缺乏衡量通胀预期的工具。从期限利差与 CPI 同比的关系看，在大 多数时候二者呈现负相关关系。 z 加息利率曲线变平，降息曲线变陡。一般来说，上调法定存款准备金率导致曲线变平， 下调导致曲线变陡。此外，债券的供给，投资者结构的 变化都会影响到期限利差。 z 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 银行间 7 天回购利率定位绝大部分取决于逆回购发行利率。综合来看，短期内期限利差

5、可能小幅上行，即使考虑到短期利率仍有一定下行空间，但长端利率保持稳定的可能性 更大，回落空间有限。目前 R007MA30 为 3.22%，10Y 国债-R007MA30 的利差为 29BP， 如果考虑二者利差小幅上行至 40BP 左右，7 天回购 MA30 回落至 3.1%，那么 10 年国债 利率定位在 3.5%，与目前水平相当，回落幅度相当有限。 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。1 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可

6、能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 范围内履行披露义务。客户可通过 compliance 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告 结尾处的法律声明。 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 目 录 1. 逆回购成常规工具，R007 做短端利率基准更优. 2 2. 期限利差影响因素分析 . 5 2.1 期限利差的理论解释 . 5 2.2 牛市大多变平，熊市可能变平也可能增陡. 6 2.3 期限利差对经济增长有领先性意义 . 7 2.4 期限利差与CPI呈现负相关 . 7 2.5 期限利差

7、与货币政策：紧缩变平，放松变陡 . 8 2.6 期限利差与其他因素 . 8 3. 经济小复苏预示利差有小幅增陡可能 . 9 3.1 银行间 7 天回购利率定位绝大部分取决于逆回购发行利率. 9 3.2 10Y国债-7 天回购利率利差未来可能小幅增陡 . 9 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。2 1 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 1. 逆回购成常规工具，R007 做短端利率基 准更优 在对期限利差进行分析的过程中，我们首先遇到的第一个问题就是，选择 何种利率作为短端基准利率。10

8、 年期国债作为利率长端基准利率，具有较好 标杆作用，这点几乎毫无疑问。在短端基准利率方面，在 2012 年以前，我们 常用的方 法是选取 1 年期央票利率作为短端基准利率，从而用 10 年国债-1 年 央票来衡量利率曲线的陡峭程度。 在 2012 年以前，选取 1 年央票利率而不是 1 年国债利率作为短端利率基 准是有其合理性的。 首先，短期国债存量占比少，活跃品种更少。以目前为例，银行间国债存 量约 6.9 万亿，1 年及 1 年以内品种约为 5200 亿，占比约为 7.5%，短期债券 存量很少。成交比较活跃的 1 年期左右品种（11 个月至 13 个月到期）则更少， 目前仅 120019

9、一支。短期品种债券存量小，限制了短期品种的交易活跃度。 活跃品种单一，影响二级市场的成交连续性，定价常常依赖于估值公式易产生 误差。 其次，1 年期左右品种新增供给少，无法形成有效的一二级市场联动。从 发行量来看，每年 1 年期左右品种发行占比也很少。06 年以来，1 年期左右品 种每年发行量最多不超过 2000 亿，发行期数最多只有 8 支。而 2012 年目前为 止 1 年期品种仅发行 4 期，发行量约 1100 亿。由于没有定期的，相对高频的 发行，一二级市场无法形成有效的联动，不利于合理价格的形成。 图 1：短期国债存量占比少 1年及1年以内品种占比 1年以上品种占比 7.54% 图

10、2：1 年期国债新增供给较少 时间 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 全部国债 1年期当年 1年期品 全部国债 1年国债 1年期国债当 当年发行 发行额占 种当年发 当年发行 当年发行 年发行额 额 比 行期数 期数 期数占比 600 1101.5 769.2 1119.9 1314.3 1977.5 1089.5 6426.1 8349.8 6665 12718.1 14581.9 12446.5 11202.7 9.34% 13.19% 11.54% 8.81% 9.01% 15.89% 9.73% 2 4 3 4 5 8 4 21 27 26 59

11、60 46 42 9.52% 14.81% 11.54% 6.78% 8.33% 17.39% 9.52% 92.46% 2012年 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 相比之下，在 2012 年以前，1 年期央票的流动性和市场活跃度就要高得 多。1 年期央票发行频率高，发行支数多，每年的新增供给非常大。可以看到， 从 05 年至 11 年，每年 1 年期央票发行支数大约在 50 支左右（除去 09 年上半 年停发导致 09 年全年发行仅 24 支），发行支数远远超过 1 年期国债的各年发 行基数。平均每周发行一次，发行频率高。从 05 年至 11 年，1 年期央票每年

12、 新发量从 8000 亿到 2.5 万亿不等，发行量同样远远超过 1 年国债。此外，1 年央票发行利率还可以敏锐地反映货币政策导向。正是基于此，在 2012 年以 前，我们选择 1 年央票作为利率短端的基准。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。3 2 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 但是，从 2011 年年底至今， 央票停发已近一年。当年 1 年国债不适合当 短期基准利率的问题如今同样发生在央票这一品种上。 首先， 央票存量迅速下 降，1 年期左右品种存量非常低。目前 1 年期左

13、右（11 个月-13 个月）品种 4 支，总量仅 330 亿。其次，央票新增供给停止。由于不存在一级市场，也就不 存在一二级市场联动，不利于有效价格的形成。 图 3：央票存量迅速降低 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 央票存量 图 4：2012 年，央票新增供给迅速降为 0 当年1年期央票发行量（右，亿） 60 50 40 30 2

14、0 10 0 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 1年期央票当年发行支数 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 2012 年央票全面停发，且在外汇占款趋势性降低的情况下，重启之日可 谓遥遥无期。央行公开市场的主要功能也从吸收流动性转而释放流动性。常规 操作工具从发行央票转向逆回购。在这样的情况下，1 年期央票利率的基准性 大大降低，在未来也会越发弱化，以至于完全消失。那么，我们似乎也应该开 始考虑选择新的短期基准利率。 我们曾经提出过，在利

15、率市场化的过程中，央行的货币政策基准利率可能 从存贷款利率转向逆回购发行利率。 我们认为，在未来的利率曲线结构的分析 中， 银行间 7 天回购利率或者是相比于 1 年央票和 1 年国债更好的短期基准利 率。 首先，7 天回购利率的成交量非常大，成交活跃。2012 年以来，7 天回购 利率成交总量达 15.4 万亿，平均每日成交量约 700 亿。成交量活跃导致 7 天 回购利率的形成敏感度很高。 其次，7 天回购具有一级市场，供应频率高，且有较稳定的发行安排，新 发供给很大，一二级市场可以有效联动。2012 年 7 月以来，7 天回购利率保持 每周两期的发行频率，新发供给量高达 2.26 万亿。

16、 第三，逆回购发行利率可以有效传递货币政策意图。类似于 1 年央票发行 利率，7 天逆回购发行利率反映了央行的货币政策意图。 第四，7 天回购利率的平稳性有所增强。2012 年下半年以来，在逆回购利 率的引导下，7 天回购利率的平稳性有所增强，尤其是从月度均值来看，7 天 回购利率基本都围绕一级发行利率小幅波动。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。4 3 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 图 5：12 年下半年以来 7 天回购新发供给很大 图 6：7 天回购利率更为平稳 7 6 5

17、 4 3 2 1 0 2010年 11月 2011年 1月 2010年 1月 2010年 3月 2010年 5月 2010年 7月 2010年 9月 2011年 3月 2011年 5月 R007均值 时间 7月 8月 9月 10月 当月新发额度 当月新发支数 3560 5750 2300 6940 9 9 6 7 2011年 11月 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 我们之所以对于短期利率基准的选择反复论证， 因为它是我们分析期限利 差的起点，对于期限利差分析极为重要。选择一个恰当的短期基准利率，可以 让我们对长端利率的判断更为准确。 有一个典型的例子可以说明这一点。

18、如果我们选择不同的短期利率基准， 会对当前期限利差所处位置会产生不同判断。假如以 1 年国债为短期利率， 那 么目前的期限利差水平小于历史 1/4 分位数，目前期限利差十分平。假如以 1 年央票为短期利率，那么目前利差水平接近历史 1/2 分位数，期限利差正常。 如果以 7 天回购利率为短期利率， 那么目前利差水平明显高于历史 1/4 分位数， 同时明显低于历史 1/2 分位数，期限利差正常偏低。三种短期基准利率选择导 致三种不同的利差水平判断。 图 7：选择不同短期利率，对当前期限利差水平所处区域判断不同 利差（BP） 1/4分位数 1/2分位数 3/4分位数 平均值 目前值（2012-11

19、-14） 10Y国债-1Y国债 10Y国债-1年央票 10Y国债-7天回购30天MA 81.84 106.42 179.00 135.15 61.68 25.18 59.29 148.37 91.37 57.58 18.29 112.85 185.91 131.73 31.65 资料来源：wind，申万研究 另外一个意义在于，选择不同的短期基准利率意味着不同的分析链条长 度。 譬如说， 如果以 1 年央票为短期基准利率， 那么我们的分析链条可能是 “7 天回购利率1 年央票10 年国债”；而如果以 7 天回购利率为短期基准 利率，那么我们的分析链条可能简化为“7 天回购利率10 年国债”，同时

20、 “7 天回购利率1 年央票”。分析链条的缩短也许意味着从短端到长端的 传导可能更为迅速。 在未来的分析中，我们更倾向于选取 7 天回购利率的 30 天移动平均值作 为我们的短期利率基准。在以上分析中，我们提出从 2012 年下半年以来把 7 天回购利率作为利率曲线短端基准利率更优。 但是， 我们也并不打算简直地使 用当期的 7 天回购利率。 我们通过一系列比较发现利率品收益率与 7 天回购利 率 30 天均值的相关度最高， 而且使用 7 天回购利率 30 天移动平均值时期限利 差的稳定性更好。因此，我们选取 7 天回购利率的 30 天移动平均值作为我们 的比较基准。 请参阅最后一页的信息披露

21、和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。5 4 申万研究拓展您的价值 2012年 11月 2011年 7月 2011年 9月 2012年 1月 2012年 3月 2012年 5月 2012年 7月 2012年 9月 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 图 8：使用 7 天回购 30 移动平均值利差稳定性更好 10Y国债-7天回购利率 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 10Y国债-7天回购30天MA 2006年3月1日 2006年9月1日 2007年3月1日 200

22、7年9月1日 2008年3月1日 2008年9月1日 2009年3月1日 2009年9月1日 2010年3月1日 2010年9月1日 2011年3月1日 2011年9月1日 2012年3月1日 资料来源：wind，申万研究 2. 期限利差影响因素分析 那么，期限利差与什么相关呢？接下来，我们需要做的，就是分析期限利 差的影响因素。 2.1 期限利差的理论解释 在理论上， 期限利差又叫期限溢价， 是利率期限结构理论的重要组成部分。 经典的利率期限结构理论主要有完全预期理论、流动性理论和市场分割理论。 这三种经典理论都能部分解释利率期限结构，各有可取之处。 完全预期理论认为， 当前的利率期限结构反

23、映了市场当期对未来短期利率 的预期。如果预期未来短期利率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限结构则 反映未来的短期利率几乎是稳定不变的。 根据该理论， 我们可以得到期限溢价 的解释之一：市场对于未来短期利率变动的预期。 流动性理论认为， 期限利差不仅反映了对未来短期利率变动的预期， 还有 另一个重要组成部分是流动性溢价。 根据该理论， 我们可以得到期限溢价的解 释之二：流动性溢价。 市场分割理论认为， 债券投资者的市场是存在一定分割性的， 其对债券期 限的偏好由其本身的负债性质决定， 并形成分割的市场， 收益率曲线的形状取 决于各自市场的供给和需求。 如果市场上偏好长期品种的机构增多， 例如保险

24、， 那么长期品种的收益率下行，将使得期限利差缩小，反之则反。根据该理论， 我们可以得到期限溢价的解释之三：长短期品种各自的供需区别。 根据这三种理论， 只要能影响到市场对未来短期利率变动的预期、 影响到 市场的流动性溢价、以及长短期品种各自供需的因素都会对期限利差产生影 响。 除理论解释外， 我们还需要找到一些具体的因素来进行分析， 包括当期长 短期利率水平、短期利率的变动率、经济增长、通胀水平、货币政策，债券供 给等。 此外， 债券市场发展和市场投资者变化也对会期限利差产生持久的影响。 由于需要较长的时间序列，为保持统一性，在本节的分析中我们使用 2006-2011 年的数据，其中短期利率使

25、用 1 年央票利率，长期利率使用 10 年 期国债利率。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提 供给 泰康资产 使用。6 5 申万研究拓展您的价值 2012年9月1日 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 2.2 牛市大多变平，熊市可能变平也可能增陡 我们首先研究期限利差与当期利率的关系。 之所以关注期限利差与当期利 率之间的关系， 是因为适应性预期总是存在于我们的预期中。 当期利率会影响 到对未来的利率预期，因此也会影响到期限利差。 我们以 10 年国债利率来表征债券市场行情，发现期限利差与长期利率的 关系可概括为：牛市大多变平

26、，熊市可能变平也可能增陡。 几乎所有的牛市都对应期限利差缩短，这是因为：第一，在牛市行情中， 利率下行， 同时市场预期未来利率下行， 于是期限利差缩小。 这符合预期理论。 第二，牛市行情中，整体债券市场的流动性上升，流动性溢价缩小，期限利差 缩小。这符合流动性偏好理论。第三，市场预期未来利率下行，投资者为避免 再投资风险， 更多可投短债也可投长债的中间类投资者愿意持有长期债券， 长 债需求上升，利率下降，期限利差缩小。这符合市场分割理论。不过，也有例 外的情况，在 08 年 10 月-09 年 1 月，这期间呈现出牛市增陡的特征，这主要 是因为：第一，08 年 11 月至 09 年上半年，央票

27、停发，导致央票供给下降， 期限利差扩大。第二，08 年 10 月开始大幅降息，短端利率对基准利率反映更 灵敏，迅速下行，期限利差扩大。 从理论上来说， 债券熊市意味着市场可能预期未来利率上升， 更偏好短期 品种，同时整体市场的流动性下降，流动性溢价上升，这都会导致期限利差扩 大，利率曲线增陡。但实际上我们看到情况却是，债券熊市中利率曲线可能增 陡，也可能变平。其主要原因在于，第一，如果债券市场的调整很大一部分源 于流动性紧张，那么往往利率短端受流动性影响更为显著，调整更为迅速，导 致利率曲线变平，如 11 年年中时。第二，如果债券市场的调整源于加息，那 么利率短端对于加息更为敏感，导致利率曲线

28、变平，如 06 年 7 月，07 年 7 月 -11 月等。 从期限利差与短端利率的关系来看， 在大多数的时间里， 二者体现出负相 关关系，负相关系数达 85%。短端利率对期限利差的解释似乎更多只限于短端 利率在大多数时候调整快于长端利率，导致短端利率上升对应期限利差下降， 短端利率下行对应期限利差上升。 当期短端利率一般仅受到当期资金面及当期货币政策的影响， 所蕴含的信 息有限。 而长端利率由于不仅受到当期资金面和货币政策的影响， 更多受到其 他经济基本面因素以及对未来预期影响， 蕴含的信 息十分丰富， 这导致期限利 差与长端利率的关系更契合利率期限结构理论。 图 9：牛市大多变平，熊市或变

29、平或增陡 10Y国债-1Y央票 250 200 4.5000 150 100 50 0 2006-03-01 2006-06-23 2006-10-17 2007-02-06 2007-06-05 2007-09-24 2008-01-17 2008-05-14 2008-09-03 2008-12-29 2009-04-24 2009-08-17 2009-12-10 2010-04-07 2010-07-29 2010-11-23 2011-03-18 2011-07-12 2011-11-04 3.0000 2.5000 -50 -100 4.0000 3.5000 10Y国债（右） 5

30、.0000 图 10：期限利差与短端利率负相关 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2006-03-01 2006-06-06 2006-09-06 2006-12-12 2007-03-20 2007-06-25 2007-09-25 2007-12-29 2008-04-08 2008-07-11 2008-10-17 2009-01-20 2009-04-28 2009-07-31 2009-11-06 2010-02-09 2010-05-19 2010-08-20 2010-11-26 2011-03-04 2011-06-09 2011-09-09 2011

31、-12-16 10Y国债-1Y央票 1Y央票 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 资料来源：Wind，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。7 资料来源：wind，申万研究 6 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 2.3 期限利差对经济增长有领先性意义 从国内外的情况来看， 期限利差对经济增长的领先性意义都不可忽视。 一 般来说，平坦的利率曲线意味着人们预期未来经济增长趋缓，

32、而陡峭化的利 率曲线则意味着未来经济将回升。这是因为，如果预期未来经济前景良好，人 们会认为未来短期内有更多的投资机会， 因此对于长期投资会要求更高的期限 溢价。反之则反。 从美国的情况来看， 期限利差对美国经济周期具有显著的领先意义。 而且 在 1997 年美国将长短期利率(10 年期国债利率减去联邦基金利率)列入美国商 业周期指标中的先行经济指标。 从我国的情况来看， 期限利差对经济增长同样存在领先性。 期限利差之所 以能够对经济增长起到领先性的作用， 在于市场充分挖掘有关未来经济增长的 一切信息形成有效预期来指导当下的投资。 期限利差领先意义的存在， 肯定了 市场预期在很大程度上是理性预

33、期。 反过来， 这也说明了期限利差与市场对于 未来经济增长的预期相关。 图 11：美国期限利差对经济增长具有领先性 500 400 300 200 100 0 -100 -200 1982-1-29 1983-9-30 1985-5-31 1987-1-30 1988-9-30 1990-5-31 1992-1-31 1993-9-30 1995-5-31 1997-1-31 1998-9-30 2000-5-31 2002-1-31 2003-9-30 2005-5-31 2007-1-31 2008-9-30 2010-5-31 10Y国债-联邦基金利率 IP同比 15 10 5 0 -5

34、 -10 图 12：我国期限利差对经济增长具有领先性 10Y国债-1Y央票 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0.000 Mar-06 Aug-06 Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 -50.000 Mar-11 Aug-11 10.0 5.0 0.0 IP同比 25.0 20.0 15.0 -15 -20 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 2.4 期限利差与 CPI 呈现负相关 从理论上来说， 通胀预期较高会提高投资者

35、长期投资风险， 这意味着长期 投资需要更高的期限溢价。但我们缺乏衡量通胀预期的工具。 从期限利差与 CPI 同比的关系看， 在大多数时候二者呈现负相关关系。 其 解释可能是：第一，上升的通胀也许并不意味着上升的通胀预期，相反，也许 通胀的最低点才往往是对未来通胀预期的最高点。 因此， 反而是上升的通胀对 应期限利差变小，而最低的通胀水平对应最大的期限利差。第二，短期利率与 CPI 的相关度极高，对 CPI 的反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味着快速 上升的短期利率，导致期限利差变小。第三，CPI 上升往往对应更紧的货币政 策，使得曲线变平，呈现出熊市变平的状态。 请参阅最后一页的信息披露和法

36、律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。8 7 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 图 13：08 年底以来，期限利差与 CPI 呈现负相 关 10Y国债-1Y央票 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0.000 -50.000 Mar-06 Aug-06 Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 图

37、14：短期利率与 CPI 同比相关度极高 10 8 6 4 2 0 -2 -4 CPI同比 1年央票 4.5 4 3.5 3 2.5 2 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 10Y国债-1Y央票 法定存款准备金率 0.000 5.00% Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul

38、-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 0.00% 1.5 1 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 2.5 期限利差与货币政策：紧缩变平，放松变陡 加息利率曲线变平，降息曲线变陡。一般来说，加息尤其是加息周期的 早期或是较大幅度加息，往往对应利率曲线变平。相反，降息则往往意味着利 率曲线变陡，这是因为短端利率对于加减息调整更为迅速。 一般来说，上调法定存款准备金率导致曲线变平，下调导致曲线变陡。 但是， 法定存款准备金调整对期限利差的影响是间接的。 法定存款准备金率的 调整通过对长短期利率产生作用最终影响

39、到期限利差。因此，仍有例外，06 年 11 月-07 年 7 月，这段期间，长端利率上升很快，而存准上调并没有对短 端利率产生明显作用，1 年央票保持平稳，这就使得这段期间虽然存准不断上 调，但曲线仍然呈现变陡。 图 15：加息利率曲线变平，降息曲线变陡 图 16：一般来说，上调法定存款准备金率导 致曲线变平， 下调导致曲线变陡 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 10.00% 25.00% 20.00% 15.00% 250.000 200.000 150.000 100.000 50.00

40、0 0.000 -50.000 10Y国债-1Y央票 1年定存 Mar-06 Aug-06 Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 -50.000 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：wind，申万研究 2.6 期限利差与其他因素 除此以外，债券的供给，投资者结构的变化都会影响到期限利差。例如 如果 10 年期国债供给相对较小，那么往往对应期限利差下降。如果引入新的 长债投资者， 例如更多的养老金投资需求， 或是引入国外央行对中国国债投资， 这也会导致期限利差变平

41、。 市场投资者结构变动的对期限利差的影响可能是长 期而且持久的。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。9 8 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 3. 经济小复苏预示利差有小幅增陡可能 3.1 银行间 7 天回购利率定位绝大部分取决于逆回购发行利率 逆回购发行具有自动稳定功能，如果央行逆回购发行利率维持在 3.35%， 银行间 7 天回购利率均值很难偏离 3.35%太远。其逻辑在于，逆回购发行具有 自动稳定的功能：如果银行间流动性充裕，7 天回购利率显著低于 3.35%，那 么会导致

42、7 天回购发行缩量， 从而自动减少银行间流动性， 抬高银行间 7 天回 购利率；同理，如果银行间流动性紧张，7 天回购利率显著低于 3.35%，那么 会导致 7 天回购发行放量， 从而自动增加银行间流动性， 压低银行间 7 天回购 利率。 央行逆回购存量越大，银行间 7 天回购利率围绕逆回购发行利率波动的 震荡区间越小，且会呈现易上难下的不均衡分布。 月内，由于财政存款投放量较大，我们判断本月流动性会改善，但在逆回 购存量较大的情况下，银行间 7 天回购利率的下行幅度也较为有限。银行间 7 天回购利率均值可能落在 3-3.1%区间。 但放眼更长期限，比如明年上半年，如果逆回购发行利率没有下移，

43、随着 央行逆回购存量扩大， 逆回购发行利率的指导性加强， 银行间 7 天回购利率均 值极可能在 3.35%附近。 3.2 10Y 国债-7 天回购利率利差未来可能小幅增陡 接下来，一个关键的问题可能在于：假如逆回购发行利率维持在 3.35%的 水平，银行间 7 天回购利率小幅下行，那么，长端利率上行或下行还有多少空 间？这取决于我们对于二者利差走势的判断。 我们的分析中遇到一个很大问题在于，银行间 7 天回购利率在 2012 年 7 月以前并不适宜做短期利率基准，其波动大，几乎没有一级市场，一二级 市场 无法形成联动，利率指导性差。这就使得（10Y 国债-7 天回购利率）利差历史 数据的可比性

44、较差。 一个替代的方法在于，我们只分析 2012 年 7 月以来二者的利差水平，并 认为当下的利差水平处于合理的位置，我们判断期限利差影响因素的未来走 势，从而对利差的未来走势进行判断。 图 17：8 月以来利差逐步回升较好预示了四季度以来经济小幅企稳回升 60 40 20 0 2012年1月 2012年2月 2012年3月 2012年4月 2012年5月 2012年6月 2012年7月 2012年8月 2012年9月 2012年10月 -20 -40 -60 -80 -100 -120 2012年11月 10Y国债-7天回购30天MA 资料来源：wind，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和

45、法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 泰康资产 使用。10 9 申万研究拓展您的价值 2012 年 11 月 19 日 新基准，再判断对于利率曲线期限利差问题的思考 11 月，我们认为：第一，经济依然处于小复苏周期，未来经济增速仍可 能小幅上升，期限利差有向上的动力。第二，未来通胀小幅上行，但通胀预期 较稳定，通胀对期限利差的影响较有限。第三，短期利率预期较稳定，短期利 率仍有望小幅下行。第四，不考虑动用加减息及存准等货币政策手段。综合来 看，短期内期限利差可能小幅上行，即使考虑到短期利率仍有一定下行空间， 但长端利率保持稳定的可能性更大，回落空间有限。目前 R007MA30 为 3.22%， 10Y 国债-R007MA30 的利差为 29BP，