国外养老基金投资规则与绩效的比较研究

1、国外养老基金投资规则与绩效的比较研究    国外养老基金投资规则与绩效的比较研究肖汉平中国银河证券有限责任公司研究中心，北京100032摘要：由于政治和人口老龄化对传统的现收现付体制带来的财政压力，养老基金制度改革已经成为一个全球性课题。在一些国家，由于对部分或全部基金型养老基金投资限制的改革，不仅使养老基金行业受益，而且对资本市场发展产生积极的影响。本文通过对不同投资监管制度下养老基金投资绩效差异和对资本市场不同影响的分析，探讨中国养老基金投资监管制度改革方向和政策选择。关键词：养老基金；投资规则；投资绩效Abstract:Pensionreformh

2、asgenerallybeenbecominganimportantproblembytheneedtoaddresspoliticalanddemographicpressuresthatthreatenthefinancialstabilityofpay-as-you-gosystems。Reformstowardsfullyorpartiallyfunded，privatelymanagedsystemsinsomecountrieshasbroughttothebenefitsforpensionfundsindustryandtomadepositiveeffectonthedeve

3、lopmentofcapitalmarkets。ThearticleprobedintothewayofreformforPensionsInvestmentRegulationrulesandoptionsofpolicybyanalyzedmainlythedifferencesofinvestmentperformofpensionfundsandtheeffectsonthedevelopmentofcapitalmarketsindifferentInvestmentRegulationrules。Keyword:Pensionfunds；Investmentrule；investm

4、entperform作者简介：肖汉平，经济学博士，中国银河证券有限责任公司高级研究员。随着我国快速进入人口老龄化社会，传统的中国养老保险制度面临越来越大的挑战，中国养老保险制度也面临如何为未来不断增加老龄化人口提供有效的养老保险压力。国际经验表明，不同的养老基金投资监管机制对养老基金投资收益及资本市场的发展存在明显不同的影响。本文通过对不同投资监管制度下养老基金投资绩效差异和对资本市场不同影响的分析，探讨中国养老基金投资监管制度改革方向和政策选择。“数量限制”和“谨慎人”规则的特点、缺陷和环境适应性随着全球“人口老龄化”问题的日益严重，传统的社会统筹、现收现付型的社会养老保险已经越来越不适应社

5、会发展的需要，世界各国都纷纷对传统的养老保障体系进行改革，基金累积型养老基金的发展正在受到越来越的国家的高度重视，而在基金累积型养老基金发展中，养老基金资产增值问题变得十分重要。由于各国（地区）政治、经济及历史演变的差异，养老保障制度的做法也不尽相同。目前各国（地区）的养老保险制度大体可以分为三类：一是传统社会统筹、现收现付型的社会养老保险；二是强制储蓄型的养老保险；三是混合型的养老保险。在全球养老基金和计划、投资信托、共同基金等的管理中，“谨慎”原则是投资管理的基本原则。在谨慎原则基础上，全球养老基金投资已经形成了“数量限制”规则和“谨慎人”规则两种基本投资监管模式以及衍生的混合监管模式。一

6、、资产组合中资产类别持有比例监管是“数量限制”规则的重点“数量限制”规则是目前世界大多数国家广泛采用的养老基金投资监管模式。所谓“数量限制”规则（quantitativeportfolioregulationdraconianregulation）是指养老基金对特定资产类的投资进行数量或比例限制。“数量限制”规则通常对养老基金投资低流动性、高波动性的风险性资产存在禁止性规定或最高比例限制，同时，对一些低风险的资产，如，政府债券，则要求投资最低比例限制。对于一些名义收益高波动性、低流动性和高信贷风险的资产，如，股票、创业投资、非上市股份和不动产、国外资产等高风险产品，虽然这些资产的平均回报较高，

7、但该规则要求对这些资产的持有均实行数量限制。其目的是通过资产的适当多样化，以保护受益人避免受经营者破产和投资风险的影响。“数量限制”规则的理论基础是：养老基金资产投资工具一般具有高价格波动性和低流动性特征。为了控制养老基金投资资产的风险，需要控制各类资产的具体投资比例。目前大部分欧洲大陆国家和发展中国家中采用“数量限制”型养老基金投资监管规则。在这些国家中，其养老金投资组合通常存在以下几个方面的限制：（1）养老基金的自我投资限制。即对养老基金投资发起人的股票或债券进行限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突。（2）各种投资工具在投资组合中所占的最高比例或最低持有额限制（主要是政府债券），有些国家

8、还对最低收益率做出了规定。“数量限制”规则的核心是通过对养老基金资产投资的资产类型和比例限制，以达到控制投资风险的目的。作为一种规则，它关注的重点关注的是投资资产的风险水平，但由于任何投资工具都是收益与风险匹配的产品，通常是高风险和高收益并存，因此，在对风险资产投资限制同时，也将对投资收益产生不利影响。在“数量限制”规则下，投资本身可以作为受托人是否遵循谨慎原则的检验依据。在该规则下，检验的重点是投资类别、资产类型和投资结果。按照“数量限制”规则的要求，“数量限制”规则与大陆欧洲的民法传统有强的联系。“数量限制”规则在控制由某一类资产的投资风险而引起的投资损失具有重要意义，尤其是一些资本市场不

9、发达、资本市场规模小、投资管理水平低及监管体系不健全的国家更是如此。在“数量限制”规则下，养老基金对单一资产的投资不能超过或者不能低于一个比例，这样单一资产损失不会造成养老基金的破产，但在具体的实践中，由于简单的风险控制考虑，往往导致养老基金管理者不能根据金融市场环境的变化，对养老基金资产的优化配置，从而可能导致资产收益水平的损失。二、“谨慎人”规则的监管重点是投资过程和管理人行为“谨慎人”规则起源于英美法系国家的信托法，它是在以判例为基础的普通法中发展起来的。按照“谨慎人”规则要求，受托人要诚实和细心，应该审慎地、细心地和有所谋略的履行自己的职责，关注他们基金的长期头寸及投资资本的可追求收益

10、和投资安全，而不是考虑如何投机。如在1830年的著名的哈佛大学诉埃莫案（Collegev.Amory）中，麻州最高法院认定，受托人应当“遵守谨慎、明智和聪明的人管理自己事务的方式，无关于投机，而是关心他们财产的永久处分，同时考虑可能的收益及投资的本金安全。【1】这就是所谓的“谨慎人”规则，在此后相当长的时间，该判例一直是作为受托人投资义务的基础。与“数量限制”规则对应的是“谨慎人”规则（prudentpersonrule），该规则要求受托人（自然人或者法人）在进行投资时，必须像处理自身事务一样对受益人的资产进行谨慎、精明和小心处理。【2】“谨慎人”有两层含义：一是委托人应该表现出一个普通的谨慎

11、人应有的技能和注意，二是善良管理人原则，即委托人应当表现出与其能力相一致的精明和小心。“谨慎人”规则是由几个具体的法律规则构成的。内容包括：在养老基金和其资产管理中谨慎行事和勤勉尽责的义务、对养老基金和其成员忠诚的义务、要求养老基金投资组合适当多样化以避免承担不必要的风险。“谨慎人”规则根植于英美法系国家的信托法，它是在以判例为基础的普通法中发展起来的。与“数量限制”规则关注的重点是单一资产类和投资结果不同，“谨慎人”规则的关注重点是参与人的行为方式和过程。在该规则的运用中，投资过程是受托人是否遵循谨慎原则的关键标准。“谨慎人”规则评估重点是检测基金经理、机构投资者的行为和投资决策过程是否符合

12、谨慎原则。在检验中，重点评估投资决策是否进行了尽职调查和综合分析，投资管理机构是否有一致和明确的投资原则和政策是否有完善治理结构和内部控制和充分的信息披露，而不是资产组合的具体构成情况。此外，在“谨慎人”规则下，投资多样化也是否谨慎的关键评价指标。“谨慎人”规则并不存在精确的边界，在具体的运用中，政府（立法机构、监管人员和司法人员）在确定规则应用于不同的养老基金资产管理规范发挥重要作用。更为重要的是规则本身也在随着新的投资管理理论、实践和金融产品的出现不断完善。在一些国家，“谨慎人”规则在养老基金资产管理中具有非常重要的影响，并在养老基金托管人、受托人和其他相关机构中建立了一种谨慎行事的文化氛

13、围。英美法系国家在养老基金的投资监管上遵循“谨慎人”规则，以美国、英国和澳大利亚最为典型。在这些国家，对养老基金的资产组合没有太多限制，一般只对发行人、各类投资工具、风险、所有权集中进行规定，而不规定资产持有类别的上限和下限；但加拿大、意大利等国在“谨慎人”规则的基础上也融入了“数量限制”的因素，而且在自我投资额、所有权集中性、国外资产方面，遵循“谨慎人”规则的国家多数也会有“数量限制”，只是相较于“数量限制”的国家，比例更为宽松。三、“数量限制”规则的实施带来诸多问题与“谨慎人”规则相比，目前世界大多数国家采用“数量限制”规则对其国家的养老基金投资进行监管，但也遭到越来越的专家和学者的质疑。

14、在对一些国家和地区养老基金投资进行考察之后，一些专家学者对于养老基金投资的“数量限制”规则提出质疑和批评。E.PhilipDavis在其人寿保险公司和养老基金组合规制中，详细归纳了“数量限制”规则的缺陷和不足。对“数量限制”规则批评的核心是“数量限制”规则不利于资产配置和证券选择过程的最优化，并导致次优的回报和风险组合，【3】因此，不利于养老基金资产的保值和增值，从而增加养老基金资产供给者的负担。现代投资理论表明：“数量限制”投资监管不利于养老金资产的优化配置和证券选择，可能导致风险和收益的次优选择；而且，20世纪80年代末期，著名的资金管理人和金融分析师嘉里.布里森（GaryBrinson）

15、和他的同事发表的对82家大型养老金的两个统计研究成果认为：资产配置对投资组合业绩有重要影响。全部投资回报有93.6%以上归功于资产配置，而只有2.5%归功于证券选择【4】。这就是说，对于大型养老金来说，合理有效的战略资产配置是决定基金业绩的最重要因素，而“数量限制”投资监管规则由于过分强调单一资产的风险，而忽略了投资组合可以分散风险，不能投资于衍生工具和国际证券实际上加大了投资的系统风险，并极有可能导致投资组合的趋同，使养老金成为政府预算赤字的融资手段。具体地说，数量限制规则的缺陷和不足主要体现在以下方面：1由于“数量限制”规则使用，使得养老基金资产组合受到严格的限制，导致“资产免疫策略”或“

16、资产负债管理技术”在期限匹配的应用上很困难甚至不可能【5】，从而增加养老基金资产面临的收益率波动和资产负债匹配风险。因为该技术的运用要求投资组合在股票、债券和衍生工具的组合进行相应的调整，而数量限制规则的要求使资产免疫策略难以实施。正是由于严格的资产持有比例限制，导致养老基金资产组合难以适应金融资产市场结构的变化，从而导致基金资产组合业绩次优化。2由于“数量限制”规则过多关注单一资产的风险和流动性，而忽视了资产多样化可以减小资产组合的风险和价格波动水平，同时，流动性风险取决于整个组合的流动性，而不是单一资产的流动性。3根据风险和收益优化理论，由于持有高比例的债券和国内资产投资比例的要求，有可能

17、导致养老基金资产组合处于有效边界之下，从而不能实现资产配置的最优化，影响养老基金投资业绩水平。4由于“数量限制”规则缺乏灵活性，使投资组合不能对经济环境、证券、货币和不动资产市场的变化做出快速反应，从而导致投资组合不必要损失。对金融衍生产品使用的限制，将导致投资组合投资低收益的资产和承担不必要风险。5随着资本市场的深化和拓展，为了保证资产组合适当的多样化和组合的流动性的重要性下降，更为重要的是严格的“数量限制”使得投资管理机构和投资经理的投资管理技能发挥受到限制，因此，可能将导致资产管理行业投资管理技能难以得到提高，投资技能退化。由于简单的“数量限制”要求，养老基金管理人的主要任务是如何符合有

18、关数量资产限制的要求，养老基金管理人之间竞争将不会得到鼓励，因此养老基金管理人缺乏提高投资管理技能的动机。6在宏观层面上，由于实行“数量限制”规则，养老基金资产配置效率处于有效配置边界之下，因此，有可能导致资本的无效配置，妨碍国民经济增长和就业。正是由于“数量限制”规则存在的诸多缺陷，因此，一些过去采用“数量限制”规则的大陆法系和发展中国家开始放弃“数量限制”规则或者放松“数量限制”规则的限制边界，一些国家转而采用“谨慎人”规则对养老基金投资进行监管。但从世界各国经验看，养老基金投资规则的选择与各国金融市场的发育程度、投资管理人治理结构、内控制度的完善程度、监管当局的经验及法律渊源等因素存在明

19、显的关系。四、“谨慎人”规则的优势及相应的环境条件“谨慎人”规则期望通过市场机制和有效的投资决策程序，而不是通过外部规则来实现投资收益和风险的适当平衡。与“数量限制”规则相比，“谨慎人”规则由于赋予养老基金投资更多的自主权，从而有利于资产配置，实现收益和风险的资优化，但谨慎人规则的运用和实施需要相关内部和外部环境来保障。如果相关条件不成熟，“谨慎人”规则也会带来一些不利的影响。国外经验表明：“谨慎人”规则相对“数量规则”具有一些明显的优势，其中，最大优势是有利于提高养老基金的投资收益水平，但是“谨慎人”规则实施需要具备一些基本条件，这些条件既包括影响养老基金投资决策的外部环境，也包括影响养老基

20、金投资决策的内部控制要求。具体地说，实施“谨慎人”规则需要具备以下基本条件：1有效和成熟的资本市场。有效和成熟的资本市场不仅具有高的定价效率和内幕交易得到有效控制，而且资本市场具有足够的规模和丰富多样的产品供投资机构选择，因此，有效和成熟的资本市场是养老基金投资实施“谨慎人”规则的充分和必要条件。如果在一个国家资本市场具有高的波动性和内幕交易问题，“数量规则”相对于“谨慎人”规则将更加合理。2经验丰富投资经理队伍和监管机构。当一个国家的投资经理和监管者明显缺乏经验，“数量限制”规则的简单、明了，就显得更有利于多养老金投资进行监管。而“谨慎人”规则的实施对投资管理人的业务技能和职业道德要求较高，

21、而且对监管机构的经验和理念有不同于“数量限制”规则的要求。3有效的治理、完善的内部控制机制和良好的自律意识。如果监管机构认为养老基金管理机构在治理结构、内部控制和自律意识方面存在问题，“谨慎人”规则实施就存在困难，而“数量限制”规则由于投资规则具体、明前，因此，在避免投资管理机构的不谨慎行为和道德风险上，将会更加有效。4有效的信息披露和高的透明度。一般来说，“数量限制”规则比“谨慎人”规则更容易核实和控制，而“谨慎人”规则是基于投资过程和行为的监管，因此，“谨慎人”规则需要投资管理机构有高的透明度（ahighdegreeoftransparencyofinstitutions）并对投资经理不良

22、的行为进行严格的监控（strictsupervisorycontrolsoninvestormalpractice）【6】。由于“谨慎人”规则缺乏明确和具体的规定，导致民法(civillaw)对受托人投资管理不良行为在法律责任的认定上存在明显法律的困难，因此，有效的信息披露和高的透明度对谨慎人规则的实施就显得格外重要。尽管“谨慎人”规则运用有利于提高养老基金的投资收益水平，然而，在不健全的制度和监管结构以及不成熟的资产市场环境下，采用“数量限制”规则存在合理性。与谨慎人规则比，“数量限制”规则相对简单而且容易监督，而“谨慎人”规则要求监管人员具有强的判断能力，而且需要花费时间向参与者解释规则，

23、因此，存在明显的不确定性。有关养老基金投资监管的研究文献显示，在引入私人养老基金的新兴国家，特别是引入强制性的第二养老支柱企业年金的发展中国家，对养老基金投资进行“数量限制”仍然存在合理性，但随着制度的完善、投资工具的发展，证券市场深度和流动性的改善以及国家法律和司法制度的完善，新兴国家应该逐渐放松投资限制，并逐渐转向“谨慎人”规则。养老基金投资监管规则的国际比较养老基金作为一国公民未来退休养老收入的主要来源，在保证老龄人口社会福利和防止老年人社会陷入贫困具有重要作用。因此，世界各国为了保证养老基金资产的安全和有效运作，通常在一些相关的法律、法规和行业标准对养老基金资产的投资运作进行规定，这些

24、规定反映国家在养老基金投资监管的基本理念。目前全球养老基金投资已经形成以“谨慎人”规则和“数量限制”规则为代表养老基金投资监管的基本范式。为了了解OECD国家在养老基金投资规制方面的动态，经济合作组织每年对这些国家的养老基金规制进行一次调查。从OECD调查看：目前在大多数OECD国家都存在对养老基金证券组合的数量限制，特别是限制养老金计划的成员(member)和养老金管理人的利益冲突。除了日本外，养老基金自我投资(self-investment)是受到限制的，其最高投资比例从30（芬兰、瑞士）到0（丹麦）不等。有大约一半的OECD国家对于投资的资产类型有限制，最主要的是对于股权投资和国外证券投

25、资的限制。16个国家对股权投资有限制，从0（墨西哥）到65（比利时）不等。一般来说，限制股权投资的国家也倾向于对投资其他的资产有限制，例如实业投资。通常，允许投资实业的比例要低于股权投资的比例，只有芬兰和瑞士是例外的。11个国家对国外投资没有限制，包括：澳大利亚、加拿大、爱尔兰、意大利、日本、卢森堡、荷兰、新西兰、西班牙、英国、美国【7】。一些国家对于贷款和债券投资也有限制，有4个国家规定了投资的下限比例，但没有国家对政府债券投资有上限比例限制。澳大利亚规定投资抵押债券、政府债券和欧元债券的比例不得低于35，法国规定投资欧盟政府债券的比例不低于50，丹麦规定投资国内债务的比例不低于60，墨西哥

26、对投资通胀保护证券和浮动利率债券的比例作了规定。许多OECD国家对于投资于单一证券或者发行人的证券也有比例限制，一般是基金资产的10，也有的国家达到15（意大利）。表1是经济合作组织对主要的OECD国家养老金投资的资产类别限制情况的调查结果。表中数据是对2004年底OECD国家养老基金对其投资的数量规定。其规定来自这些国家不同的法律、法规和行业标准中有关自愿养老基金组合限制。表1只包含广泛类型资产在养老基金组合中最高限度。表12004年部分OECD国家养老金国内投资组合限制国家 股权 不动产 债券 投资基金 贷款 银行存款澳大利亚&#

27、160;无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制日本 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制卢森堡 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制荷兰 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制新西兰 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制英国 无限制 无限制&#

28、160;无限制 无限制 不允许与雇主有关的贷款 无限制美国 无限制 无限制 无限制 无限制 不允许与雇主有关的贷款 无限制爱尔兰 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制奥地利 50 20 无限制 无限制 无限制 无限制韩国 10（非上市） 15 无限制 无限制 无限制 无限制比利时 无限制(上市公司)；10(非

29、上市公司) 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制加拿大 无限制 25(不动产和资源类产业) 无限制 无限制 无限制 无限制捷克 25(非上市公司) 无限制 无限制 25 0 10芬兰 50（上市）10（非上市） 40 无限制 无（债券基金）50（股票基金） 无限制 无限制丹麦 70 无限制（如果信用可靠） 无限制（如果信用可靠）

30、0;70 无限制(如果信用可靠) 无限制德国 kassen 35（上市公司）；10（非上市公司） 25 50 35（包括股权基金）5（对冲基金） 50（抵押）；50（其他） 50 fonds 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制 无限制匈牙利 50(强制养老金)；60(自愿养老金) 直接投资5，连同不动产投资基金为10(强制养老金)；直接投资10，连同不动产投资基金为10(自愿养老金) 30(公司债、市政

31、债)；金融债无限制；25(抵押) 50 0(强制养老金)；自愿养老金可以，但是有一些限制 无限制冰岛 50(上市公司)；10（非上市公司） 不允许 50（金融机构）；50（市政当局） 无限制 无限制 无限制意大利 无限制 不允许直接投资 无限制 20封闭式基金 不允许 20(包括短期票据)挪威 35 无限制 30（公司债） 30 1 无限制墨西哥 不允许 不允许

32、60;无（政府债券、AAA公司债）35（AA公司债）5（A公司债） 不允许 不允许 25000本地货币，25000美元加匹配的必需货币波兰 kassen 40(一级市场上市)；10(二级市场或未上市) 不允许 30(抵押债)；15(市政债)；10(公司债)。 10(国家投资基金)；10(封闭式基金)；15(开放式基金) 等同于投资于借款人的股票 20 fonds 无限制 不允许 5 无限制 等同于投资于借款人的股票 无限制瑞士

33、 50%股票-35%国内25%外国 50%国内5%国外 不允许 不允许 75%抵押贷款（不动产市值80%） 无限制葡萄牙 55，但非上市及非OECD国家的证券不超过15 50(包括抵押、向成员贷款、不动产以及产业基金) 无限制，但非上市股票和债券合计不超过15 不允许 50(包括抵押、向成员贷款、不动产以及产业基金) 无限制西班牙 无限制30%非规范市场交易股票 -20%（包括不动产贷款） 无限制30%非规范交易市场债券 无限制

34、0;20%（与不动产） 无限制资料来源：OECDSurveyofinvestmentregulationofpensionfundsMay2005理论上讲，在大部分国家，养老基金投资监管的目标是确保多样化、最小代理成本、降低系统风险、特别是组合风险。投资监管涉及持有资产类别的上限、投资工具类型、风险、所有权集中度和资产类别。然而，基于“谨慎”原则，对于前4类的投资监管限制通常不存在争议，这些规则在不同国家得到应用，但关于资产类别限制存在明显的争议。在实际投资监管中，一些OECD国家除了对投资谨慎有管理要求外，不对资产类别投资进行限制，这些国家的投资监管框架基本上属于“谨慎人”规则。这

35、些国家主要包括Anglo-Saxon国家。在这些国家，负责养老基金投资的机构和人员在做出投资决策时被要求勤奋尽责、专业和充分考虑基金运行的环境，投资组合多样化和忠诚基金持有人利益。在这一规则下，只要投资组合的风险能够被对冲，基金组合可以持有一种投资或者持有高风险的资产。与此同时，也存在另一类OECD和拉丁美洲国家对资产类别进行限制。在这些国家的投资监管规则被称为“数量限制”规则。在这些国家，对养老基金投资资产类别通常存在最大持有限制，或者对某类资产要求最低持有。表2是OECD的一些主要国家养老基金投资规则及 限制情况：表OECD主要国家养老基金的投资规则 投资规则 资产投资

36、 自我投资 国外投资限制美国 谨慎人规则并要求分散化投资 无限制 DB计划自投资比例小于10% 无限制英国 谨慎人规则，DC计划集中度限制 单个共同基金投资比例小于10%，单个投资管理人投资基金比例小于25% 自投资比例小于10% 无限制德国 数量限制规则，在单个信贷机构储蓄小于基金资产的2% 股票投资比例为20-25%，房地产投资比例为15-25% 自投资比例小于10% 80%的货币匹配限制，20%的 投资限制，6%非欧盟投资限制日本 谨慎人规

37、则 无限制 允许自投资 无限制加拿大 谨慎人规则，单个公司的债权小于10% 房地产投资小于5% 自投资比例小于10%，单个公司股票投资比例小于30% 外国资产比例小于20%意大利 谨慎人规则，单个发行人债权或股权投资比例小于15% 流动性资产投资比例最高为20%，封闭式基金投资比例最高20% 单个公司小于20%，对多个计划发起人而言小于30% 不超过30%匹配要求，OECD国家未上市股票比例小于50%，非OECD国家上市股票比例小于5%荷兰 谨慎人规则，要求合理、一致、透明的

38、投资政策，需要在国家、部门、货币层面上进行分散投资 无限制 自投资比例小于5% 瑞典 数量限制规则，单个公司投资小于10% 股票投资小于60% 自投资比例小于10% 要求货币匹配，外国资产比例为5-10%芬兰 谨慎人规则并要求分散化投资和非集中投资 股票投资限制30%，非上市股票小于5%，抵押贷款限制为50%，房地产限制40% 自投资比例小于30% 80%货币匹配限制，外汇投资比例小于5%， 欧盟国家投资比例限制为20%资料来源：OECD（2000）Dickinson(1998)从世界

39、各国养老基金投资监管特点看：目前世界各国的养老金投资监管规制主要包括三类：一是在国家在养老基金投资监管中实施“谨慎人”规则，如，美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、意大利、新西兰、卢森堡、爱尔兰等国家，第二类国家养老金投资监管中实行“数量限制”规则，如，葡萄牙、西班牙、德国、瑞士、土耳其、挪威、韩国等，第三类国家则实行“混合型”规则。从表2的情况看，在一些OECD国家，虽然实行的是“谨慎人”规则，但在对一些资产进行投资时候仍然存在限制性规定，其中，最典型的“谨慎人”规则施行国家，如英国和美国，也对养老基金进行自身投资进行限制。也有一些实行“谨慎人”规则的国家，不仅对自投资进行限制性规定，

40、而且还对国内不动产和境外资产投资进行限制。如芬兰和加拿大。综上所述，可以看出养老基金投资监管模式是世界各国在养老基金长期发展中，综合平衡各国具体情况形成的。发达国家完善的金融市场和有效的监管体系、良好的治理结构和内部控制机制为其实行“谨慎人”规则，确保养老基金资产的安全，实现有效的投资风险和收益组合提供了良好的外部环境。而发展中国家在养老基金建立之初，由于投资管理人和监管经验的欠缺、资本市场的高波动性、内幕交易和市场操纵、投资管理人自我监管和治理结构的不完善、法律方面的障碍、资本账户的管制以及“谨慎人”规则要求的高透明度的信息披露等现实的条件限制，都从各个方面决定了其不宜采用“谨慎人”规则，而

41、应实行较为严格详尽的投资限制。不同监管规则下养老金投资组合与投资业绩的差异养老基金在金融市场进行投资，除了应遵循投资的一般原则，即安全性、盈利性和流动性之外，还要注意养老基金自身的特殊性，一般来说，安全性原则对养老保险基金更为重要，因为如果养老保险基金出现投资失误，则退休职工的收入来源就可能受到威胁，在这种情况下就会增加政府的财政负担，甚至威胁到社会的安定。当然，不同类型的养老金由于其功能定位不同，承担风险的能力不同，也就决定了其是否能够投资于高风险的金融产品和市场，所以对养老金的投资规则也要区别对待。由于“谨慎人”和“数量限制”规则对养老基金投资资产类别规定存在明显差异，不仅导致不同规则下的

42、养老基金投资组合明显不同，而且对其资本市场的发展产生明显不同的影响。一、投资监管规则对养老基金业绩的影响在确保养老金资产安全前提下，不同国家对养老金投资管理采取了不同的规则，其中，最典型的规则是“数量限制”规则和“谨慎人”规则。大部分国家养老金投资管理都是在这两个规则下实施投资管理。从监管实践来看，拥有明确的数量和比例限制的“数量限制”监管更利于监管当局的操作，但也使监管当局承担了更多的责任，同时也制约了市场的活跃程度。而“谨慎人”规则的动态特征向监管者提出了更高的挑战，而且随着金融市场和投资理论的发展，数量限制监管显得越来越不适应，因此，一些拥有丰富监管经验的发达国家更倾向于采用“谨慎人”规

43、则。由于“谨慎人”规则投资组合灵活性和投资资产类别的特点，“谨慎人”规则下的养老基金投资管理业绩明显高于“数量限制”规则。表31980-95年部分国家养老金组合估计收益与标准差 名义收益 标准差 真实收益 标准差 1970-1995真实收益 1970-1995标准差英国 15.8 8.7 9.8 9.7 5.9 12.8美国 13.2 9.2 8.4 10.9 4.5 11.8德国 9.7 7.0

44、 6.7 6.9 6 5.9日本 8.9 9.1 6.9 9.4 4.4 10.2加拿大 12.4 10.0 7.5 10.6 4.8 10荷兰 9.2 6.3 6.3 6.7 4.6 6瑞典 11.5 15.2 4.9 15.9 2 13.1平均 11.5 9.4 7.2 10

45、.0 4.6 10.0谨慎人 11.9 8.7 7.8 9.5 4.8 10.2谨慎人（不包括日本） 12.7 8.6 8.0 9.5 5.0 10.2数量规则 10.6 11.1 5.8 11.4 4.0 9.5资料来源：DavisandSteil(2000)，Portfolioregulationoflifeinsurancecompaniesandpensionfunds，OECD在对两种监

46、管模式养老金投资业绩的分析中，DavisandSteil的研究证明采取“谨慎人”监管模式的国家，其养老金的收益率高于采取“数量限制”监管模式的国家，而其风险则低于后者【8】。从两种模式对投资组合选择的影响来看，“谨慎人”规则模式下的英国、美国、日本、加拿大、意大利、荷兰其养老金平均持有的国内股票、实体投资和国外资产这些“高风险资产”的比例都显著的高于德国、法国、瑞典这些实行“数量限制”监管的国家，而后者持有的国债、贷款比例则明显偏高。见表3。表41993年底18个国家和地区养老基金投资组合(%)国家 债券 股票 现金 不动产 11年平均实际收益

47、率 投资规则 国内 国际 国内 国际    澳大利亚 35.87 4 36.37 12.05 3.83 7.88 12.1 谨慎人比利时 38.31 11.94 13.93 17.41 7.46 10.95 9.5 谨慎人加拿大 47.93 0.46 26.85 8.61 8.46 7.4

48、9 8.9 谨慎人丹麦 67.93 0 19.67 0 6.05 6.35 8.8 数量限制法国 62 5 20 0 2 11 13 德国 65.05 1.59 9.97 0.91 8.38 12 7 数量限制香港 2.1 11.03 34.03 49.05 3.99 0

49、0;8.6 爱尔兰 33.67 7.14 21.43 27.55 3.06 7.15 11.2 谨慎人日本 53.58 9 24.18 5.01 5.01 3.22 6.7 数量限制荷兰 60.6 5.81 7.69 11.31 3.4 11.19 7.7 谨慎人新西兰 25.87 11.19 27.97 2

50、3.08 2.8 9.09 10.5 谨慎人挪威 74.52 4.7 5.91 1.09 8.7 5.08 8 数量限制西班牙 95 0 3.02 0 0 1.98 9.3 数量限制瑞典 92.43 0 4.66 0 0.97 1.94 7.6 数量限制瑞士 59 4 9 2&#

51、160;10 16 4.1 数量限制英国 8.96 3.05 56.01 23.01 3.06 5.91 10.8 谨慎人美国 33.05 0.72 48.52 3.61 11.76 2.34 9.6 谨慎人资料来源：李连友社会保险基金运行论，西南财经大学出版社2000年1月出版，第82页。从两种模式下养老金的投资效果来看，“谨慎人”规则在收益率和风险上优于“数量限制”规则（见表4）。之所以会出现采用“谨慎

52、人”规则的国家养老基金投资收益高于“数量限制”规则的国家可能主要是由于“数量限制”不利于养老基金进行有效的资产配置，从而导致基金资产收益低于有效资产配置的收益。此外，采取谨慎人规则的国家养老基金在资产组合中，更加倾向投资收益水平高的金融工具，如股票、公司债和房地产等金融产品。从OECD国家各类资产收益率和风险比看，股票资产和债券资产的投资收益水平高，而对于存在积累和盈利压力的机构投资者来说，选择这类资产作为长期投资对象自然有利于提高其资产保值和增值水平，更好地满足未来养老需求和保险偿付能力提高的需求。对于诸如以养老基金和保险公司为代表的机构投资者，资本市场为其组合多样化和套利计划提供各种各样的

53、选择。二、养老基金投资组合与资本市场发展在目前世界各国的养老基金资产组合中，养老基金不仅通过股票和债券投资于资本市场，而且通过持有现金和贷款支持投资于货币市场，以及通过不动产的持有投资于房地产市场。养老基金通过其投资活动不仅为基金资产保值和增值提供保障，而且通过投资资本市场为资本市场提供稳定长期资金供给，促进资本市场稳定发展，更为重要的是养老基金通过其资金归集和投资活动，将社会储蓄资金转化社会投资资本，增加经济发展长期资本供给。由于不同国家对养老基金投资规则要求的不同，因此，不同国家养老基金投资组合也存在明显的差异。一般来讲，实行“数量限制”规则的国家养老基金资产低风险的固定收益产品持有比例明

54、显高于高风险的股票资产比例，而实行“谨慎人”规则的国家正好相反，如美国和英国养老基金股票资产持有比例在2004年分别达到35.5%、43.4%【9】。表5是世界部分国家2004年养老基金资产的投资组合构成情况：表52004年部分国家养老基金资产组合% 现金 公共债券 公司债券 贷款 股份 房地产 共同基金 保险合同  奥地利 1.2 71.6 n.a. 0.8 19.4 1 n.a. n.a. 6.1比利时 

55、;3.3 2.7 1.7 0.3 9.4 1.4 75.2 2.7 3.4加拿大 5 18.7 5.4 . 23.6 3.5 36.7 . 7.2捷克 9.6 51.9 31.1 0 5.5 0.3 0.3 n.a. 1.3丹麦 0.3 24.7 29 7.2 19.8 2.1&

56、#160;16.9 n.a. 0芬兰 0.9 50.1 0 8.5 30.4 9.6 0 0 0.5德国 2.6 2.5 26.6 28.1 32.2 3.8 . . 4.2匈牙利 1.3 74.9 2 n.a. 5.2 0.2 7.5 n.a. 8.9冰岛 2.4 33 15.

57、3 10.4 33.7 0.1 3.7 n.a. 1.4意大利 5.9 34.8 . n.a. 8.4 9.2 10.3 24.5 7.1韩国 7.4 24.3 56.4 9.9 0.2 0 0.5 n.a. 1.4墨西哥 0 85.2 11.7 n.a. n.a. n.a. n.a.&#

58、160;n.a. 3.1荷兰 2.2 25.5 13.8 5.3 44.6 5 . . 3.5挪威 4.7 27.6 32.5 2.7 24.8 4.2 . . 3.5波兰 5.8 58.9 1.4 0 33.4 n.a. 0 n.a. 0.5葡萄牙 8.2 24.4 18.4 

59、0 22.1 10.8 22.4 0 -6.4西班牙 4.9 20.3 36.4 0 17.5 0.2 7.5 . 13.3瑞士 9.9 29.3 . 5 19.1 12.3 17.5 . 6.9土耳其 0 72.6 0 0 13.2 0 0 0 14.2英国 2.5&

60、#160;14.7 6.8 0.5 43.4 4.3 15.4 6 6.3美国 8.3 6.4 5 0.1 35.5 0.6 30.7 9.4 4巴西 44.2 14.9 2.2 3.9 15.9 6.7 11.6 0 0.6保加利亚 19.9 55.2 18.6 n.a. 3.3 1.7

61、 n.a. n.a. 1.4哥伦比亚 0.8 48.5 30.1 0 6.2 0 2.2 0 12.2爱沙尼亚 4.4 33.9 23.3 0 35.1 1 6.2 0 0.8斯洛文尼亚 13.3 46.3 32.4 n.a. 7.7 n.a. 0.3 n.a. n.a.印度尼西亚 70.

62、9 0.1 11.9 0.7 4.1 6 1.3 0 6.9新加坡 2.7 96.4 0 0 0 0.2 0 0 0.7泰国 41.4 23.9 18.2 n.a. 13.7 n.a. 1.8 n.a. 1资料来源:OECDGlobalPensionStatisticsproject2005在一些发达国家，作为机构投资者的养老基金已经具有

63、相当规模，成为金融市场乃至资本市场最重要的机构投资者。根据OECD的统计，2001年澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士、美国等国家的养老基金是最大的机构投资者，其资产规模超过保险公司、投资公司和其他机构投资者【10】。规模巨大的养老基金资产通过投资于资本市场，不仅有利于养老基金资产的保值和增值，而且养老基金在鼓励金融创新、促进资本市场现代化和完善公司治理结构方面发挥重要作用。从世界各国养老基金发展实践看，在养老基金投资采用“谨慎人”规则的国家的资本市场在金融市场中的规模明显大于实行“数量限制”规则的国家，如美国和英国养老基金投资监管属于典型的“谨慎人”规则国家，同时，这两个国家的资本市场也是世界最发

64、达的国家。综上所述，由于监管规则的不同，不同国家的养老基金投资组合存在明显差异，通常“谨慎人”规则的国家养老基金资产更多投资资本市场工具，而“数量限制”规则的国家养老基金则更多投资货币市场和公共机构债券市场。几点启示随着一国资本市场的深化、养老金规模的壮大及监管者水平的提高，各国一般会逐步从“数量限制”监管模式向“谨慎人”监管过渡，放松对投资工具和比例的限制，这也促使养老金的投资工具呈现多元化的趋势。即使是遵循“谨慎人”规则的美国和英国，其养老金进入股票市场的比率也是渐进的。快速增加的“人口老龄化”趋势引起的养老保险的压力，要求我国更加关注养老基金资产增值能力，同时，资本市场的发展需要更多地养

65、老基金资产投资资本市场。因此，“谨慎人”规则将是中国未来养老金投资监管模式改革必然选择。20世纪80年代以来我国开始推行养老保险体制改革，1997年全国城镇职工养老保险从现收现付制度向社会统筹和个人账户相结合的基本养老保险转变。由于在体制转轨的过程中产生了数万亿元巨额隐性债务未得到有效解决，此后，养老金运转一直呈现收支严重不平衡的态势。征缴的养老金收不低支，每年大约有四五百亿元缺口，一直由中央财政在拨付。个人账户被挪用于统筹，“空账”规模已经积累到7000多亿元。历次全国人口普查的数据显示：65岁及以上人口在总人口中所占的比例，1953年为4.4%，1964年为3.6%，1982年为4.9%，1990年为5.6%，2000年上升到7.0%。按照国际通行定义，我国已处于老龄化国家的行列。从1982年开始，在不到20年的时间内，我国就完成了发达国家用几十年，甚至上百年才完成的人口年龄结构从成年型向老年型的转变。根据预测，以65岁以上老年人口从7%上升到14%所需时间作比较，中国为28年，法国115年，瑞典85年，英国和德国45年。根据中国人口与发展研究中心预测，到2017年，老年人口超过1.4亿，占总人口的比例超过10%，在少