国际收支平衡表时间序列 汇率理论

1、教学要点：教学要点：o 汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。率水平受什么因素决定和影响。o 本节讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，本节讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率由市场来决定的国家。o 汇率决定理论汇率决定理论: :国际借贷说、购买力平价说、利国际借贷说、购买力平价说、利率平价说和资产市场说等率平价说和资产市场说等第第3 3章章 汇率理论汇率理论一、国际收支说一、国际收支说( (一一) )国际借贷说国际借贷说（Theory of International Indebtedness

2、）是第一次）是第一次世界大战期前由英国经济学家戈逊（世界大战期前由英国经济学家戈逊（GLGoshen）在其在其18611861年出版的年出版的外汇理论外汇理论一书中提出的，比较一书中提出的，比较完整地完整地阐述了在金本位制度之下汇率的变动与国际收阐述了在金本位制度之下汇率的变动与国际收支之间的关系支之间的关系，当时是用来说明外汇汇率变动的最主，当时是用来说明外汇汇率变动的最主要的一个理论。要的一个理论。 该理论的主要依据是古典经济学派特别是重商主该理论的主要依据是古典经济学派特别是重商主义有关国际贸易与外汇方面的观点。义有关国际贸易与外汇方面的观点。一、国际收支说一、国际收支说主要观点：主要观

3、点：o 一国货币汇率的变动是由外汇的供求决定的一国货币汇率的变动是由外汇的供求决定的。o 外汇的供给又源于国际收支状况外汇的供给又源于国际收支状况。o 国际收支会引起国际借贷的发生国际收支会引起国际借贷的发生, ,包含固定借贷和包含固定借贷和流动借贷（流动借贷（Floating Indebtedness）, ,而而流动借贷决流动借贷决定汇率定汇率。1.一国的流动债权流动债务时，则外汇的供求， 造成汇率下跌（本币升值）2.一国的流动债权流动债务时，则外汇的供求， 造成汇率上升（本币贬值）3.一国的流动债权流动债务时，则外汇的供求, 汇率不会发生变动。 一、国际收支说一、国际收支说说明：在说明：在

4、金本位时期，铸币平价是汇率决定基础金本位时期，铸币平价是汇率决定基础，现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影响外汇供求的具体因素。响外汇供求的具体因素。5一、国际收支说一、国际收支说(二)现代国际收支说 CAKA0 经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口

5、主要是由本国国民收入（要是由本国国民收入（Y）、汇率（）、汇率（e）、相对价格（）、相对价格（P、P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（）决定的；出口主要是由外国国民收入（Y*）、）、汇率（汇率（e）、相对价格（）、相对价格（P、P*）决定的。）决定的。 从而影响经常账户收支的主要因素为：从而影响经常账户收支的主要因素为： CAh（Y，Y*，P，P*，e）一、国际收支说一、国际收支说 假定资本与金融账户的收支取决于本国利率假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的）、对未来汇率水平变化的预期（预期（Eef）。即：）。即：KAk（i，i*

6、，Eef） 综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：均衡条件为：BPf（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0 从而均衡汇率为：从而均衡汇率为：eg（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）一、国际收支说一、国际收支说 各变量对汇率的影响是：各变量对汇率的影响是：o 其他条件不变，其他条件不变，如果本国如果本国 Y 增加增加，通过通过边际进口倾向边际进口倾向促进进口上升促进进口上升，则，则外汇需求扩大，外汇需求扩大，外汇汇率上升，本外汇汇率上升，本币汇率下降币汇率下降。外国外国 Y* 的增加，带来本国的增加，带来本国出口的上升，出

7、口的上升，本币升值。本币升值。o 其他条件不变，如果其他条件不变，如果本国本国 P 的增加的增加，将导致产品，将导致产品竞争竞争力的下降，力的下降，从而影响经常项目，进而使从而影响经常项目，进而使本币贬值。外本币贬值。外国国 P* 的增加，将导致本币升值。的增加，将导致本币升值。o 其他条件不变，如果其他条件不变，如果本国本国 i 的增加，本币升值的增加，本币升值。 i* 的的提高，本币贬值提高，本币贬值。o 其他条件不变，如果预期其他条件不变，如果预期 本币本币Eef 在未来贬值在未来贬值，资本资本外流外流，即期汇率下降；反之，即期汇率上升。即期汇率下降；反之，即期汇率上升。一、国际收支说一

8、、国际收支说(三三)对国际收支说的简单评价对国际收支说的简单评价p 国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支；是现代汇率理论的一个重要分支；p 国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在率与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复

9、杂的；p 国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。有进一步分析哪些因素决定了这一流量。二、购买力平价说二、购买力平价说 购买力平价说购买力平价说( (Theory of Purchasing Power Parity) )的理论渊源可以追溯到的理论渊源可以追溯到1616世纪，瑞典学者卡塞尔世纪，瑞典学者卡塞尔( (G.Cassel) )于于19221922年对其进行了系统阐述。年对其进行了系统阐述。购买力平价

10、的基本思想：购买力平价的基本思想：货币的价值在于其购买力，因货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。也即汇此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。也即汇率与各国的价格水平之间具有直接联系。率与各国的价格水平之间具有直接联系。购买力平价有两种形式：购买力平价有两种形式：绝对形式绝对形式与与相对形式相对形式。绝对形绝对形式式说明的是某一时点上汇率的决定，说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式相对形式说明的是说明的是在一段时间内汇率的变动。在一段时间内汇率的变动。 二、购买力平价二、购买力平价说说( (一一) )一价定律一价定律前提：n位于不同地区的该商品同质；n该商品

11、的价格能够灵活调整，不存在价格粘性考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时的情形有何不同：二、购买力平价二、购买力平价说说 某种牌子的汽车 房地产 理发结论结论: 1.一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可一国内部商品可分成两类：一类区域间价格差异可以通过套利活动消除，为可贸易商品；一类由于商品以通过套利活动消除，为可贸易商品；一类由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品。价格差异不能通过套利活动消除，为不可贸易商品。2.如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各如果不考虑交易成本

12、等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为间存在的这种关系称为“一价定律一价定律”。 如果不考虑交易成本因素，如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价开放经济下的一价定律定律是指：是指：以同一种货币衡量的不同国家的某种可以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的。贸易商品的价格应该是一致的。二、购买力平价二、购买力平价说说（二）绝对购买力平价（二）绝对购买力平价前提:1.对于任何一种可贸易商品，一价定律成立；2.在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。绝对购买力

13、平价的形式：绝对购买力平价的形式： E = Pa / Pbo 其中其中E E为汇率，指为汇率，指1 1单位单位B B国货币以国货币以A A国货币表示的价格，国货币表示的价格，PaPa为为A A国的一般物价水平，国的一般物价水平，PbPb为为B B国的一般物价水平。国的一般物价水平。 o 现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。商品套购行为实现的。 二、购买力平价二、购买力平价说说 如果将一种商品扩展为无数种，而且都是可如果将一种商品扩展为无数种，而且都是可贸易商品的话，那么贸易商品的话，那么绝对购买力平价绝对购买力平价就可

14、以这样就可以这样表示：表示： E E =PaPa / / PbPb Pa Pa和和PbPb分别为甲国和乙国的综合物价水分别为甲国和乙国的综合物价水平，是无数种商品的一般价格的加权平均数。平，是无数种商品的一般价格的加权平均数。二、购买力平价二、购买力平价说说（二）相对购买力平价（二）相对购买力平价 在实际经济生活中，各国的商品价格是不断变化在实际经济生活中，各国的商品价格是不断变化的，因为各国的通货膨胀率是不同的，这样会导致货币的，因为各国的通货膨胀率是不同的，这样会导致货币对商品的购买力会发生变化。对商品的购买力会发生变化。 所谓的所谓的相对购买力平价相对购买力平价是，两国货币的汇率变是，两

15、国货币的汇率变化，决定于他们的购买力变化程度之比。同汇率处化，决定于他们的购买力变化程度之比。同汇率处于均衡时期相比，如果两国货币购买力的对比比率于均衡时期相比，如果两国货币购买力的对比比率发生变化，那么两国货币之间的汇率也就必须调整。发生变化，那么两国货币之间的汇率也就必须调整。二、购买力平价二、购买力平价说说o 具体分三种情况：具体分三种情况：如果本国物价变动率与另一国物价变动率相同如果本国物价变动率与另一国物价变动率相同如果本国物价发生变动，而另一国物价没有变化如果本国物价发生变动，而另一国物价没有变化如果本国物价和另一国物价同时发生变化，而且变如果本国物价和另一国物价同时发生变化，而且

16、变化的幅度不同化的幅度不同那两国那两国 汇率保汇率保持不变持不变那本国货币汇率那本国货币汇率将与本国物价水将与本国物价水平变动比率成反平变动比率成反比例变动比例变动那汇率的变化就取那汇率的变化就取决于两国通货膨胀决于两国通货膨胀率之差率之差二、购买力平价二、购买力平价说说o E E1 1和和E E0 0分别表示当期和基期的汇率，分别表示当期和基期的汇率， P P1 1和和P P0 0分别分别表示当期和基期的物价水平之比，表示当期和基期的物价水平之比，P Pa1a1和和P Pa0a0分别表示分别表示A A国当期和基期的物价水平，国当期和基期的物价水平，P Pb1b1、P Pb0b0分别表示分别表

17、示B B国当期国当期和基期的物价水平。和基期的物价水平。 二、购买力平价二、购买力平价说说0011EPPE相对购买力平价公式：相对购买力平价公式：购买力平价常用的近似表达式：购买力平价常用的近似表达式：o意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；国，本币将贬值；二、购买力平价二、购买力平价说说*PPe二、购买力平价二、购买力平价说说购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：因大致是：u 购买力平价在计量检验中存

18、在技术上的困购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。难。物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇 率达到或基本达到均衡的基期年。率达到或基本达到均衡的基期年。二、购买力平价二、购买力平价说说u 短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买短期看，汇率会

19、因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。u 长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。贸易管制等。二、购买力平价二、购买力平价说说实证研究的一般结论是：实证研究的一般结论是：1.二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变汇率与名义汇率保持着高度的相关性，

20、实际汇率变动幅度很大；动幅度很大；2.一般只有在高通货膨胀时期（如一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪世纪20年代）年代），PPP才能较好成立；才能较好成立；3.在短期，高于或低于正常的在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；，并且偏离幅度很大；4.在长期，没有明显的迹象表明在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；成立；5.现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。现实是：汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。问题：问题： o 若美国和中国的预期通货膨胀率分别为若美国和中国的预期通货膨胀率分别为10%和和5%，请问在其它条件不变的情况下，美元，请问在其它条件不变

21、的情况下，美元对人民币应该怎样变化？具体变化幅度应该为对人民币应该怎样变化？具体变化幅度应该为多少？多少？二、购买力平价二、购买力平价说说三、利率平价说三、利率平价说o 利率平价理论说明了利率平价理论说明了汇率汇率与与利率利率之间的关系。之间的关系。o 汇率与利率之间的关系则是通过国际资金套利来汇率与利率之间的关系则是通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。o 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率

22、平价说的率平价说的“交互原理交互原理”，揭示了即期汇率、远，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。o 19231923年的年的货币改革论货币改革论是战后远期汇率研究的是战后远期汇率研究的基础基础三、利率平价说三、利率平价说（一）古典利率平价理论（一）古典利率平价理论主要观点：主要观点：o 决定远期汇率的最基本的因素是货币短期存款利率决定远期汇率的最基本的因素是货币短期存款利率之间的差额，以年百分比表示的远期汇率等于两个之间的差额，以年百分比表示的远期汇率等于两个金融中心的利差。银行利率的变化直接影响着远期金融中心的利差。银行利率的

23、变化直接影响着远期汇率的重新调整，远期汇率趋于围绕着它的利率平汇率的重新调整，远期汇率趋于围绕着它的利率平价上下波动。价上下波动。o 不论远期汇率与它的利率平价偏离多大程度，能够不论远期汇率与它的利率平价偏离多大程度，能够获得足够利润的机会将使套利者把资金转移到更有获得足够利润的机会将使套利者把资金转移到更有利的金融中心，但套利资金的有限性将使远期汇率利的金融中心，但套利资金的有限性将使远期汇率的调整往往不能达到利率平价水平。的调整往往不能达到利率平价水平。o 如果一国发生政治或金融动荡，便不能发生任何远如果一国发生政治或金融动荡，便不能发生任何远期外汇交易。期外汇交易。三、利率平价说三、利率

24、平价说o 英国经济学家艾因齐格又补充提出了利率平价说的英国经济学家艾因齐格又补充提出了利率平价说的“交互原理交互原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响，从动态角度分析了国际资本流动之间的相互影响，从动态角度分析了汇率与利率关系，从而真正完善了古典利率评价说汇率与利率关系，从而真正完善了古典利率评价说 主要内容：主要内容：o 关键要点是关键要点是资本从利率低的国家转移至利率高的国资本从利率低的国家转移至利率高的国家。但同时为防范汇率风险，要将未来收回的投资家。但同时为防范汇率风险，要将未来收回的投资资本本息远期售出资本本息远期售出。o

25、 表现为：利率较高的国家的即期汇率因购买增多而表现为：利率较高的国家的即期汇率因购买增多而上升，其远期汇率因抛售增多而下跌。一直到两国上升，其远期汇率因抛售增多而下跌。一直到两国投资收益相等为止。投资收益相等为止。三、利率平价说三、利率平价说（二）现代利率平价理论（二）现代利率平价理论o 其基本原理认为，在资本可以自由流动而且不考虑其基本原理认为，在资本可以自由流动而且不考虑交易成本的条件下，正常的抛补套汇活动将导致下列交易成本的条件下，正常的抛补套汇活动将导致下列结果：即结果：即利率较低的国家货币的远期汇率必将为升利率较低的国家货币的远期汇率必将为升水；利率较高的国家货币的远期汇率必将为贴水

26、，而水；利率较高的国家货币的远期汇率必将为贴水，而且远期汇率和即期汇率的差价等于两者利率的之差且远期汇率和即期汇率的差价等于两者利率的之差。外汇市场的参与者在利用各种利率的差别所进行的套外汇市场的参与者在利用各种利率的差别所进行的套利活动，可以分为抛补套利和不抛补套利。利活动，可以分为抛补套利和不抛补套利。三、利率平价说三、利率平价说1.1.抛补的利率平价抛补的利率平价o 为了不承担外汇风险，投资者会同时在外汇市场上为了不承担外汇风险，投资者会同时在外汇市场上投机时都会同时进行抛补，这种套利被称为抛补的套投机时都会同时进行抛补，这种套利被称为抛补的套利。利。o 投资者两种投资选择：在本国投资和

27、到外国套利。投资者两种投资选择：在本国投资和到外国套利。如果在本国投资和到外国套利的收益相同，则资金停如果在本国投资和到外国套利的收益相同，则资金停止流动。止流动。 国内投资和国外投资的收益比较国内投资和国外投资的收益比较:1 + I:1 + Ia a， 1 + I1 + Ib b 到国外投资，换外汇到国外投资，换外汇1/S1/S；把未来的投资收益事先；把未来的投资收益事先换成本币换成本币F/SF/S。三、利率平价说三、利率平价说即：即：1+I Ia a =( =(1 + I Ib b) )F/S F/S = = 1+I Ia a / /1 + I Ib b（FS）/ / S = =升贴水率升

28、贴水率 = = I Ia a I Ib b这就是抛补利率平价的一般形式。这就是抛补利率平价的一般形式。它表明：汇率的远期升贴水率等于两国利率之差。它表明：汇率的远期升贴水率等于两国利率之差。抛补抛补套利条件：套利条件：I Ia a I Ib b 表明汇率的远期升贴水等于两国货币利率之差。表明汇率的远期升贴水等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率则远期汇率必将升水，这如果本国利率高于外国利率则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；反之亦然。汇率的变动会意味着本币在远期将贬值；反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于

29、平衡状态。态。2.2.非抛补套利非抛补套利 1 + I Ia a =(1 + I Ib b) Ee/E E = I Ia a I Ib b ( (E= =预期汇率变动率预期汇率变动率) ) o 非抛补的利率平价的一般形式含义：预期的汇非抛补的利率平价的一般形式含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。率远期变动率等于两国货币利率之差。三、利率平价三、利率平价说说三、利率平价说三、利率平价说3.3.理论缺陷理论缺陷没有考虑到交易成本。没有考虑到交易成本。该理假设资本流动不存在障碍，假定资金能顺利地不受该理假设资本流动不存在障碍，假定资金能顺利地不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间

30、流动会受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。该理论假设套利资金的供给弹性无限大，所以套利者能该理论假设套利资金的供给弹性无限大，所以套利者能够不间断地进行抛补套利，直到利率平价成立。可实际够不间断地进行抛补套利，直到利率平价成立。可实际上，套利资金不可能无限制地供应。上，套利资金不可能无限制地供应。完全忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场完全忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预的干预 练习：运用抛补利率平价条件填写下表练习：运用抛补利率平价条件填写下表美国利率美国利率英国利率英国

31、利率即期汇率即期汇率远期汇率远期汇率10%10%5%5%2 2美元美元/ /英镑英镑 美元美元/ /英镑英镑8%8% % %2 2美元美元/ /英镑英镑2.042.04美元美元/ /英镑英镑10%10%10%10% 美元美元/ /英镑英镑2.102.10美元美元/ /英镑英镑 % %9%9%2 2美元美元/ /英镑英镑1.981.98美元美元/ /英镑英镑练习：运用抛补利率平价条件填写下表练习：运用抛补利率平价条件填写下表美国利率美国利率英国利率英国利率即期汇率即期汇率远期汇率远期汇率10%10%5%5%2 2美元美元/ /英镑英镑2.10美元美元/ /英镑英镑8%8% 6 6 % %2 2美

32、元美元/ /英镑英镑2.042.04美元美元/ /英镑英镑10%10%10%10%2.102.10 美元美元/ /英镑英镑2.102.10美元美元/ /英镑英镑 8 8 % %9%9%2 2美元美元/ /英镑英镑1.981.98美元美元/ /英镑英镑四、资产市场说四、资产市场说o 资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的，特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影生的，特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。响。 o 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场

33、、货它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。o 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。的模型。34汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性国内外资产之间是否具有完全替代性是是货币模型否否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同国内各市场调整速度是否相同是是弹性价格模

34、型否否粘性价格模型四、资产市场说四、资产市场说四、资产市场说四、资产市场说（一）弹性价格货币分析法（一）弹性价格货币分析法 该模型假设国际资产市场上不存在障碍，即该模型假设国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，认为国内债券与国外无交易成本和资本管制等，认为国内债券与国外债债券是完全替代的。对产品市场也有相似假设：国券是完全替代的。对产品市场也有相似假设：国际际产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管管制等，国内产品和国外产品是完全替代的。制等，国内产品和国外产品是完全替代的。四、资产市场说四、资产市场说弹性货币分析法的弹性货币分析法的

35、基本模型基本模型： 该式表明，本国与外国之间实际国民收入水平、该式表明，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币响决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引起了汇率水平的决定之中。市场上的一系列因素引起了汇率水平的决定之中。)()()(*iiYYMMeSS四、资产市场说四、资产市场说主要内容：主要内容：o 该理论强调货币市场均衡对汇率的决定性作用：当国该理论强调货币市场均衡对汇率的决定性作用：当国内货币供给大于货币需求时，本国物价会上涨。这时内

36、货币供给大于货币需求时，本国物价会上涨。这时国际商品的套购机制就会发生作用，结果商品进口数国际商品的套购机制就会发生作用，结果商品进口数量增加，导致外币需求加大，外币汇率上涨，本币汇量增加，导致外币需求加大，外币汇率上涨，本币汇率下降。相反，本币汇率上升。率下降。相反，本币汇率上升。o 因此因此汇率的变动是一种货币现象汇率的变动是一种货币现象：外汇汇率的变动：外汇汇率的变动与本国货币供给的变化成正比例关系，与外币供给的与本国货币供给的变化成正比例关系，与外币供给的变化成反比例关系。汇率的货币理论认为国民收入、变化成反比例关系。汇率的货币理论认为国民收入、利息率等因素是通过影响货币需求才对汇率发

37、生作用利息率等因素是通过影响货币需求才对汇率发生作用的。的。o 所以汇率的货币论就认为一国货币的疲软是由于其货所以汇率的货币论就认为一国货币的疲软是由于其货币供应增长过快所至，只有将货币的增长率与币供应增长过快所至，只有将货币的增长率与GNPGNP的增的增长率控制在一致的水平上，才能维持汇率稳定。长率控制在一致的水平上，才能维持汇率稳定。四、资产市场说四、资产市场说评价评价- -贡献：贡献：o 第一，可以通过这种方法进行理性分析，为货币当第一，可以通过这种方法进行理性分析，为货币当局提供政策上的参考。局提供政策上的参考。o 第二，该理论认为汇率是资产的价格，并认为购买第二，该理论认为汇率是资产

38、的价格，并认为购买力平价理论在资本市场上与在商品市场一样发挥作力平价理论在资本市场上与在商品市场一样发挥作用，而且只有商品市场与资本市场同时实现均衡，用，而且只有商品市场与资本市场同时实现均衡，购买力平价才真正成立，所以汇率的易变性就不仅购买力平价才真正成立，所以汇率的易变性就不仅仅是商品市场价格变动的结果，也包括资本市场价仅是商品市场价格变动的结果，也包括资本市场价格变动的结果。格变动的结果。o 第三，将货币供应量、国民收入、利率和理性预期第三，将货币供应量、国民收入、利率和理性预期等因素引入到均衡分析当中，提出了一般均衡分析等因素引入到均衡分析当中，提出了一般均衡分析的框架，丰富了汇率决定

39、理论。的框架，丰富了汇率决定理论。四、资产市场说四、资产市场说评价评价- -局限性：局限性：o 第一，它以购买力平价理论作为该理论的重要假设第一，它以购买力平价理论作为该理论的重要假设前提，并且认为购买力平价始终存在，但是现实世前提，并且认为购买力平价始终存在，但是现实世界中购买力平价并不总是存在的；界中购买力平价并不总是存在的；o 第二，该理论过分强调物价与货币市场均衡的联系，第二，该理论过分强调物价与货币市场均衡的联系，而忽略了影响物价变化的还有其他诸多因素；而忽略了影响物价变化的还有其他诸多因素；o 第三，价格的完全具有弹性在现实中难以找到依据；第三，价格的完全具有弹性在现实中难以找到依

40、据；o 第四，认为预期具有完全的理性，明显是缺乏实际第四，认为预期具有完全的理性，明显是缺乏实际根据的。根据的。四、资产市场说四、资产市场说（二）黏性价格货币分析方法（二）黏性价格货币分析方法o 黏性价格货币分析方法又称汇率的超调模式黏性价格货币分析方法又称汇率的超调模式（Overshooting Model of Exchange Rate）美国）美国麻省理工学院教授鲁迪格麻省理工学院教授鲁迪格多恩布什（多恩布什（Rudiger Dornbush）于）于19761976年提出。年提出。o 汇率的超调模式与汇率的货币论一样，也强调汇率的超调模式与汇率的货币论一样，也强调货币市场均衡对汇率变动的

41、作用，都属于货币货币市场均衡对汇率变动的作用，都属于货币的数量论，同时都承认无抛补的套利始终存在。的数量论，同时都承认无抛补的套利始终存在。四、资产市场说四、资产市场说主要内容：主要内容：o 该理论认为短期内价格具有黏性，经济存在着由短期向该理论认为短期内价格具有黏性，经济存在着由短期向长期过渡的过程：从短期看，商品市场价格由于具有黏长期过渡的过程：从短期看，商品市场价格由于具有黏性，对货币市场的失衡反应较慢，而证券市场的反应却性，对货币市场的失衡反应较慢，而证券市场的反应却十分迅速，随着利率的变化会立即发生改变。这样就导十分迅速，随着利率的变化会立即发生改变。这样就导致货币市场的失衡完全由证

42、券市场来承担，形成了利率致货币市场的失衡完全由证券市场来承担，形成了利率的超调，即利率的变化幅度大于货币市场的失衡幅度。的超调，即利率的变化幅度大于货币市场的失衡幅度。在资本可以在国际间自由流动的前提条件下，利率的变在资本可以在国际间自由流动的前提条件下，利率的变化必将引起国际间的套利活动并引起汇率变动，而且汇化必将引起国际间的套利活动并引起汇率变动，而且汇率的变动幅度也会大于货币市场失衡的幅度，从而形成率的变动幅度也会大于货币市场失衡的幅度，从而形成了汇率的超调。了汇率的超调。o 而从长期看，由于利率和汇率的变动，商品价格也会慢而从长期看，由于利率和汇率的变动，商品价格也会慢慢发生变动，最终

43、会实现汇率的货币论所提及的汇率的慢发生变动，最终会实现汇率的货币论所提及的汇率的长期均衡水平。长期均衡水平。四、资产市场说四、资产市场说评价贡献评价贡献o 第一，结合了货币主义的分析方法和凯恩斯的观点，提第一，结合了货币主义的分析方法和凯恩斯的观点，提出了不同市场的价格变动不是同步的研究思路，为后来出了不同市场的价格变动不是同步的研究思路，为后来的研究开启了广泛空间；的研究开启了广泛空间；o 第二，该理论从宏观角度，以开放经济的视角对汇率的第二，该理论从宏观角度，以开放经济的视角对汇率的决定进行分析，为金融问题的研究奠定了基本研究方法；决定进行分析，为金融问题的研究奠定了基本研究方法；o 第三

44、，该理论属于货币论的动态模式，开启了动态汇率第三，该理论属于货币论的动态模式，开启了动态汇率分析的先河；分析的先河；o 第四，有助于人们理解短期内的汇率变动。第四，有助于人们理解短期内的汇率变动。四、资产市场说四、资产市场说评价不足评价不足o 第一，将汇率变动的原因完全归结于货币市场的失第一，将汇率变动的原因完全归结于货币市场的失衡，这就显得有些狭隘；衡，这就显得有些狭隘；o 第二，在理性预期下尚且出现超调，如果不知道汇第二，在理性预期下尚且出现超调，如果不知道汇率的长期均衡水平在哪里，汇率的波动幅度就难以率的长期均衡水平在哪里，汇率的波动幅度就难以控制下来，可能会导致波动幅度更大；控制下来，

45、可能会导致波动幅度更大；o 第三，该理论认为资本市场可以实现瞬时调整，而第三，该理论认为资本市场可以实现瞬时调整，而在现实中，这是难以确定的。在现实中，这是难以确定的。 四、资产市场说四、资产市场说（三）资产组合平价学说（三）资产组合平价学说o 也称汇率的资产组合平衡模式（也称汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Exchange Rate），是由美国普林斯顿大学教），是由美国普林斯顿大学教授布兰森（授布兰森（WBranson）于）于19751975年提出来的。年提出来的。 该理论的一个主要特征在于假定本币资产与外币该理论的一个主要特征在于假定本币资产与

46、外币资产是不完全替代物，需要对本币资产和外币资产的资产是不完全替代物，需要对本币资产和外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。供求平衡在两个独立的市场上进行考察。 资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产资产组合选择理论组合选择理论”，认为理性的投资者会将其拥有的财，认为理性的投资者会将其拥有的财富按照风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资富按照风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。产上。四、资产市场说四、资产市场说主要内容：主要内容： 第一，该理论认为本国资产与外国资产不具有完全可第一，该理论认为本国资产与外国资产不具有完全可替代性，非抵

47、补的套利不存在，因此需要将本国市场与外替代性，非抵补的套利不存在，因此需要将本国市场与外国市场分别独立考察；国市场分别独立考察； 第二，购买力平价在该理论下不成立，本国与外国的第二，购买力平价在该理论下不成立，本国与外国的商品也不具有完全的替代性；商品也不具有完全的替代性； 第三，投资者会从收益最大化的角度考虑将财富分配于第三，投资者会从收益最大化的角度考虑将财富分配于各种可供选择的资产中，最常见的就是本币和外币，本国证各种可供选择的资产中，最常见的就是本币和外币，本国证券和外国证券；券和外国证券； 第四，各国货币的比价决定于各种外汇资产的需求，而第四，各国货币的比价决定于各种外汇资产的需求，

48、而各种外币资产的需求又取决于投资者对资产组合比例的调各种外币资产的需求又取决于投资者对资产组合比例的调整，而这种调整必将影响外汇供求，导致汇率也发生变化。整，而这种调整必将影响外汇供求，导致汇率也发生变化。 分析前提：分析前提：（1 1）第一，分析对象是一个小国，国外利率（）第一，分析对象是一个小国，国外利率（* *）是给）是给定的；第二，本国居民拥有三种资产：本国货币定的；第二，本国居民拥有三种资产：本国货币M、本国、本国本币债券本币债券B、外币债券、外币债券F（折成本币为（折成本币为eF,e为直接标价法）。为直接标价法）。（2 2）一国资产总量一国资产总量WM+B+eFM M：本国货币需求

49、，是本国利率、外国利率的减函数、资产：本国货币需求，是本国利率、外国利率的减函数、资产总量的增函数。总量的增函数。B B：本国债券的需求，是本国利率的增函数、外国利率的减：本国债券的需求，是本国利率的增函数、外国利率的减函数，资产总量的增函数。函数，资产总量的增函数。F F：外国债券的需求，是本国利率的减函数、外国利率的增：外国债券的需求，是本国利率的减函数、外国利率的增函数、资产总量的增函数。函数、资产总量的增函数。 四、资产市场说四、资产市场说四、资产市场说四、资产市场说结论结论o 资产存量的变化对短期均衡汇率的影响：货币存量增加资产存量的变化对短期均衡汇率的影响：货币存量增加（国内债券供

50、给减少或国内货币供给增加），（国内债券供给减少或国内货币供给增加）， 本币贬本币贬值。外币资产存量增加（国外债券供给增加），本币升值。外币资产存量增加（国外债券供给增加），本币升值；买进本币资产，本币贬值，买进外币资产，本币升值；买进本币资产，本币贬值，买进外币资产，本币升值。值。o 在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场时，长期均衡时，在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场时，长期均衡时，经常项目为顺差，则资本项目为逆差，本国居民拥有的经常项目为顺差，则资本项目为逆差，本国居民拥有的国外债券增加，本币升值，出口减少，进口增加，顺差国外债券增加，本币升值，出口减少，进口增加，顺差减少，经常项目平衡。减

51、少，经常项目平衡。四、资产市场说四、资产市场说评价贡献评价贡献o 该理论采用一般均衡分析方法，克服了单纯以商品该理论采用一般均衡分析方法，克服了单纯以商品市场结合购买力平价或者结合非抛补的利率平价理市场结合购买力平价或者结合非抛补的利率平价理论的局部均衡分析方法的局限性。论的局部均衡分析方法的局限性。o 该理论注重以存量分析为主，同时融入了一定的流该理论注重以存量分析为主，同时融入了一定的流量分析，在研究方法上有较大的突破。量分析，在研究方法上有较大的突破。o 该理论以资本市场作为分析重点，并将汇率定义为该理论以资本市场作为分析重点，并将汇率定义为资产价格，比较符合现实社会中资本的国际流动大资

52、产价格，比较符合现实社会中资本的国际流动大于商品流动的金融发展实际。于商品流动的金融发展实际。o 该理论注重宏观分析，并且具有明显的政策特征，该理论注重宏观分析，并且具有明显的政策特征，因而可以为政府决策者提供更多的理论依据。因而可以为政府决策者提供更多的理论依据。四、资产市场说四、资产市场说评价不足：评价不足：o 就是过分注重宏观分析。这不利于解决现实的经济就是过分注重宏观分析。这不利于解决现实的经济问题，容易造成宏观调控与微观经济发展出现扭曲问题，容易造成宏观调控与微观经济发展出现扭曲的局面；的局面；o 另一方面分析中的一些经济变量，例如资产总量和另一方面分析中的一些经济变量，例如资产总量

53、和资产价格变动的实际数据是比较难以得到的，因而资产价格变动的实际数据是比较难以得到的，因而进行实际分析是比较困难的，而且分析的结果也不进行实际分析是比较困难的，而且分析的结果也不够准确。够准确。五、五、汇率汇率理论的最新发展理论的最新发展（一）新闻模型（一）新闻模型 自布雷顿森林体系崩溃以后，主要工业国家自布雷顿森林体系崩溃以后，主要工业国家实行浮动汇率制。汇率波动是对市场参与者未来实行浮动汇率制。汇率波动是对市场参与者未来基本变量预期变化的反映。由穆萨、爱德华兹基本变量预期变化的反映。由穆萨、爱德华兹(1979) 提出。提出。 注意到影响汇率变动的重要因素中包括了注意到影响汇率变动的重要因素

54、中包括了“ 新新闻闻” ，“ 新闻新闻” 被认为是与汇率有关的且在前一被认为是与汇率有关的且在前一期未预期到的新信息。在期未预期到的新信息。在“ 新闻新闻” 发生以及它可发生以及它可能对汇率变动、外汇交易产生影响时，评价基本变能对汇率变动、外汇交易产生影响时，评价基本变量的新闻对汇率的影响就具有实际意义。量的新闻对汇率的影响就具有实际意义。 “新闻新闻” 是与汇率有关的且在前一期未预期到是与汇率有关的且在前一期未预期到的新信息。新闻分析的目的在于的新信息。新闻分析的目的在于, 以以“ 新闻新闻” 来来解释未预期的汇率波动。在实证研究中解释未预期的汇率波动。在实证研究中, 最主要的最主要的是是“

55、 新闻新闻” 的度量。一般有两种方法的度量。一般有两种方法, 一种使用一种使用统计方法较多的采用时间序列方法生成新闻；另一统计方法较多的采用时间序列方法生成新闻；另一种以调查数据度量基本变量的预期值种以调查数据度量基本变量的预期值, 以基本变量以基本变量的实际值与其预期值之差作为新闻。的实际值与其预期值之差作为新闻。五、五、汇率汇率理论的最新发展理论的最新发展 尽管汇率决定新闻模型得到数据的有力支持尽管汇率决定新闻模型得到数据的有力支持, 而且而且新闻项已从早先的利率扩展到货币供给、消费价格指数新闻项已从早先的利率扩展到货币供给、消费价格指数、工业生产、失业率、贸易收支赤字、财政赤字，但仍、工业生产、失业率、贸易收支赤字、财政赤字，但仍面临着一些问题面临着一些问题,汇率的波动远大于新闻项基本变量的汇率的波动远大于新闻项基本变量的波动。而新闻模型以波动小的变量来解释波动大的变量波动。而新闻模型以波动小的变量来解释波动大的变量，可能因为像谣言、政治因素等不能定量化的不确定性，可能因为像谣言、政治因素等不能定量化的不确定性因素，在新闻模型中不能体现的，但是这些因素对汇率因素，在新闻模型中不能体现的，但是这些因素对汇率波动的影响可能高于新闻模型中基本变量新闻对汇率波波动的影响可能高于新闻模型中基本变量新闻对汇率波动的影响；汇率波动可能是由于外汇