基于不同影响因素的企业资本结构变动机理研究

1、基于不同影响因素的企业资本结构变动机理研究李小平1,2,岳亮3(1. 中国建设银行博士后工作站,北京100032;2.中央财经大学金融学院博士后流动站,北京100081;3. 西安交通大学管理学院,陕西西安710049摘要:本文以深沪两市20012006年A股上市公司为研究样本,从企业特征、公司治理和市场时机三个方面综合检验了究竟是哪些因素影响了我国上市公司资本结构变动,以及具体影响方向和路径。研究发现,因子分析得出的23个主要因子中对上市公司杠杆率变动具有显著影响的因子只有10个左右,这些显著影响的因子同时包括了公司特征、公司治理和市场时机三个方面的特征,这表明引起资本结构变动的因素是多方面

2、的。同时应用影响市值杠杆变动和账面杠杆变动的共同因子分别对权益发行变动、留存收益变动和资产增加引起的变动进行回归检验发现,股票动量收益、市值账面比、资产收益率等因素主要通过权益融资而影响了资本结构的变动,与杠杆率变动呈负相关关系;产品市场竞争程度则主要通过增加内部留存收益而影响了资本结构的变动,与杠杆率变动负相关。关键词:资本结构变动;企业特征;公司治理;融资选择方式作者简介:李小平,管理学博士,中国建设银行与中央财经大学联合培养博士后,研究方向:公司金融。岳亮,西安交通大学管理学院教授,博士生导师,研究方向:资源管理与可持续发展。中图分类号:F83091 文献标识码:AAbstract:Th

3、is paper examine empirically which determinants of company characters, corporate governance and marketing timing effect on the change of capital structure, using the data of Chinese A-shares listed companies from 2001 to 2006. The evidence shows that about 10 factors effect strongly on the leverage

4、change between the 23 main factors coming from factor analysis. These factors include three aspects of company characters, corporate governance and marketing timing, which shows many factors determinate the capital structure change. W e also examine the relations between these main factors and net e

5、quity issue, newly retained earnings and growth in assets. The results show that the factors of momentum returns, market-to-book and profitability change the leverage through effecting net equity issue; and product market competition changes the leverage through newly retained earnings,etc.Keywords:

6、引言自从Modigliani和Miller1958年MM定理发表以来,企业如何通过融资活动安排和融资契约设计选择合理的资本结构,一直以来都是学术界和实务界所共同关注的热点问题。之后随着研究的不断深入,学者们提出许多重要的理论模型来解释现实的融资决策行为,其中主要有资本结构平衡理论、融资啄食理论和市场时机资本结构理论等。在资本结构理论发展的同时,学者们从不同角度对资本结构影响因素进行了大量实证研究,研究发现这些因素主要有企业特征因素、行业因素、公司治理因素和最近市场时机资本结构理论提出的股票价格因素等。然而,现有的研究主要是基于实际观察到的上市公司累积资产负债率的影响因素分析,大量研究表明1,企

7、业累积资产负债率具有一定的持续性,与公司的历史和上市以前的众多因素有关,并不能完全反映企业上市以后资本结构的变动情况。因此有必要对引起资本结构变动的因素进行系统的研究,这样一方面可以减少公司上市以前相关因素的影响,更有利于评价公司上市之后的融资行为和经营成果;另一方面,影响累积资本结构的所有因素并不一定都能实质性地引起资本结构的变动,因为有些因素可能是历史形成的或者是短暂的。目前很少有文献集中讨论究竟是哪些因素改变了企业资本结构的构成,以及其内在的影响机理又是什么?从理论上讲,只有搞清楚哪些因素可以实质性地引起资本结构的变动,才能做到有的放矢地调整实际资本结构对目标资本结构的偏离,从而实现企业

8、价值的最大化。同时现有的文献要么是单独检验企业特征对资本结构的影响,要么是单独检验公司治理对资本结构的影响,很少有研究同时考虑各种因素对资本结构的综合影响。因此,本文以我国上市公司资本结构的变化为研究对象,从企业特征、公司治理和市场时机等综合方面,应用因子分析模型和多种回归模型系统地研究影响我国上市公司资本结构变动的主要因素,以及这些因素对资本结构变动的影响路径机理,以便为优化上市公司资本结构决策提供一些经验性的依据文献回顾与分析资本结构的三个最主要的理论是资本结构平衡理论、融资啄食理论和市场时机理论。资本结构平衡理论认为企业融资工具的利弊相互权衡可以决定使公司价值最大化的最优资本结构,这其中

9、包括负债的税收利益与破产成本之间的权衡(Modigliani和Miller,1963;负债和权益融资产生的各种代理成本之间的权衡(如,Jensen 和Meckling, 1976; Hart 和Moore, 1995等。融资啄食理论认为,由于在企业管理者和投资者之间存在信息不对称性使得企业在利用外部资金时其融资成本会增加,因此当企业需要资金时首先考虑内部资金,其次考虑债权融资,最后才是股权融资(如,Myers和Majluf ,1984 ;Shyam-Sunde 和Myers ,1999。根据融资啄食理论,企业并没有最优资本结构,财务杠杆只是过去融资活动的累积结果。市场时机资本结构理论认为企业会

10、根据市场条件变化选择相对低成本的筹资行为,具体表现为股票价格高估时企业发行股权融资,股票价格低估时企业选择回购股票或发行债务融资(如Baker和Wurgler,2002。根据市场时机理论,资本结构是管理者选择市场时机融资决策的累积结果,企业没有最优资本结构。基于以上理论分析,大量文献对资本结构影响因素进行了实证检验,总体而言主要有企业特征因素、公司治理因素和股票市场时机因素等。一、企业特征与资本结构从企业特征的角度对资本结构影响因素的研究相对较早,Marsh(19822年选择英国早期的上市公司为样本,研究发现企业目标资本结构与企业规模、破产风险和资产实物性具有相关关系,具体而言,企业规模、资产

11、实物性与杠杆率正相关,破产风险与杠杆率负相关。Bradley和Jarrel(19843对不同行业美国企业的研究发现,非债务税盾和成长性与杠杆率正相关,盈利能力和企业规模与杠杆负相关。Harris和Raviv(19914总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出“企业杠杆率随着资产实物性、非债务税盾、成长机会和企业规模的增加而增加,随着波动性、广告费用、研发费用、盈利性等的增加而减小。”近年来,一些学者对各国上市公司资本结构的影响因素进行了比较研究,Rajan和Zingale(19955调查了7个主要工业化国家的公众公司的资本结构决定因素,主要分析了资产实物性、成长机会、公司规模和赢利性等与资本

12、结构的关系;Wald(19996检验了以上这些因素对法、德、日、英等国上市公司资本结构的影响。国内,陆正飞和辛宇(199813肖作平等(200214分别应用不同的方法和数据检验我国上市公司资本结构的影响因素,研究结果表明,公司规模、资产担保价值、资产独特性与负债率正相关,而企业盈利能力、成长性和自由现金流量与负债率负相关。结合国内外已有研究成果,本文选择盈利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、税收效应、偿债能力、资产流动性和现金流等八个方面的指标作为企业特征的代理变量。二、公司治理与资本结构现代契约理论把公司治理和公司融资问题结合起来考虑,认为不同的公司治理会导致不同的融资政策和资本成本,良

13、好的公司治理可以通过降低信息不对称水平和减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本,优化资本结构。同时,国内外有不少文献实证检验了公司治理与资本结构之间的关系,Kim和Sorensen(19867检验了内部人持股集中度对杠杆率的影响,多种分析都表明较高内部人持股的公司其债务比率高于内部人持股比例低的公司,他们认为这是由股权融资和债务融资的代理成本引起的。Firth(19958研究了管理者持股和机构持股与资本结构的关系,结论认为管理者持股比例与债务水平负相关,机构投资者持股比例与债务水平正相关,且管理者持股和机构持股对债务水平具有交互影响效应。Berger et al(19979的研究表明存在有5%

14、以上股东和外部董事比例与债务比率正相关,CEO的任期、董事会规模等与债务比率负相关。国内学者吕长江和王克敏(200215研究了管理者持股比例与债务比率的关系;刘志彪等(200316研究了产品市场竞争与财务杠杆比率的关系;肖作平(200717对公司治理与企业融资决策进行了系统的研究,以上研究都表明公司治理水平对企业资本结构具有不同程度的影响。本文依据肖作平(2007 的实证分析,选择股权结构、懂事会特征、公司控制权和产品市场竞争等四方面的指标体系作为上市公司治理结构的代理变量。三、市场时机与资本结构最早对市场时机资本结构理论进行实证检验的是Baker和Wurgler(200210发表的市场时机与

15、资本结构一文,他们以公司市值账面比(M/B作为市场时机代理变量,实证检验表明市场时机与资本结构存在持续的负相关关系,并从权益发行、留存收益变动和资产增长变动等三个方面证明,市场时机对资本结构的影响主要是通过权益发行引起的。Hovakimian(200411在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现市值账面比和股票收益对企业股票发行具有重要影响,股票交易是由市场驱动的。W elch(200412研究了股票价格变化对企业资本结构的影响,作者将影响资本结构变化的因素分为两个方面,即公司净发行活动和股票收益,研究发现1至5年期间股票收益可以解释资本结构变化的40%,证券发行活动可以解释资本结构变

16、化的60%,而且证券发行活动并不用来弥补股票收益引起的股权价值变化而致的资本结构变化。国内学者对市场时机资本结构理论也进行了一定的检验,这些检验可以分为两个方面,一方面是刘端等(200518以及才静涵和刘红忠(200619等直接应用国外学者提出的市值账面比指标表示公司市场价值的估计水平来检验我国上市公司市场时机与资本结构的关系。另一方面是李小平等(2007a,b20,21分别应用盈余操纵和股票换手率等不同的指标来代替市值账面比变量,从新的角度证实了股票价格水平对资本结构变动的影响。作者研究发现,盈余操纵和股票换手率等可以捕捉由于信息不对称性和投资者非理性引起的股票错误估价因素,并且显著影响了资

17、本结构变动。结合以上分析,本文分别选择市值账面比、股票动量收益、股票换手率、股票流动性和盈余操纵等指标作为上市公司股票估值水平的代理变量,来检验市场时机与资本结构变动的关系。研究设计一、样本选取与数据来源我国上市公司从1998年起开始报告现金流量表,1999年开始报告公司治理的相关数据,2001起开始披露股东大会、董事会和监事会会议召开情况;2007年股票交易数据出现剧烈波动,因此本文考虑到数据的可得性和完整性选择深、沪两市20012006年A股上市公司为研究样本。根据相关研究的处理方法剔除了金融类上市公司,因为在研究的样本期间,金融类上市公司适用不同的会计标准,资产构成与其他行业上市公司差异

18、较大。同时剔除了一年内交易数据不全和财务数据不全的上市公司样本,避免影响研究结果的稳定性。依据以上原则本文共选取了6087个公司年度混合样本,但由于回归分析中自变量应用滞后一期的值,最后进入统计分析的有效样本为4672个混合数据,所有财务数据和公司治理数据均采用年末值,股票交易数据以月度数据为基础计算出相应的年度数据。样本数据均来自于由香港理工大学和深圳国泰安公司联合开发的CSMAR 数据库,相关数据处理主要使用SPSS11.5统计分析软件。二、变量选择与度量1、被解释变量本研究的主要被解释变量是资本结构变动变量和各种融资方式变量。资本结构变动变量用公司本年总资产负债率减去上年总资产负债率来表

19、示,即D/A t-D/A t-1 ,为了检验结论的稳定性,总资产负债率分别以市值和账面值两种方法来表示。同时选择权益变动率(E/A、留存收益变动率(RE/A和资产增加引起的变动(E t(1/A t+1-1/A t表示引起资本结构变动的不同融资方式,其中资产增加引起的变动是由权益发行、债务变动和留存收益变动引起的总资产负债变动率,体现了三方面变动的综合结果。2、解释变量本研究的解释变量由公司特征变量、公司治理变量和股票估价水平变量三部分组成。其中股票估价水平变量中的盈余操纵变量计算相对复杂,本文以可操纵应计利润作为盈余操纵的代理变量,根据中国上市公司存续时间较短的特点,选择修正的截面Jones模

20、型(Jones,1991; Subramanyan,1996;Dechow et al.,1998,通过每个行业每年估计一次得到可操纵应计利润变量,具体计算见李小平(2007a20。其他解释变量的计算具体参见表1的定义。3、研究方法设计本文结合资本结构影响因素研究中的因子分析和回归分析两种方法,采用三阶段多元分析程序,对引起资本结构变动的主要因素和影响机理进行实证分析。第一阶段,应用因子分子模型来测度与可观察变量相关的因子集,从而可以减缓测量误差和浓缩数据,这一阶段常被称作测度模型。第二阶段,应用多元回归技术中的向前回归法来估计根据第一阶段所获得的因子与杠杆率变动的关系,使具有显著影响的因子进

21、入回归模型,从中选出影响资本结构变动的主要因子。第三阶段,采用Baker 和Wurgler(200210的方法将杠杆率变动分解为股权发行变动、留存收益变动和资产增加引起的变动三部分,分别用第二阶段选出的主要因子进行回归分析,以检验资本结构变动的内在影响机理。第一阶段的测度模型为:B E =+ (1其中,为解释代理变量矩阵;为不可观察的因子向量;B 为因子负载矩阵;E 为特殊因子向量。第二阶段的回归模型为:,1,11(p i t i t jj t j D A D A a =+ (2其中,1(i t i t D A D A 表示第i 公司第t 年的杠杆变动率,即企业当年的杠杆率减去上年的杠杆率;,

22、1j t 为上年第j 个因子相关的因子值;j 为回归系数;p 为所提取的因子数;a 为截距;为随机误差项。第三阶段的回归模型由模型(2的左侧分解得到,具体将杠杆的变动分解为三部分,即权益发行变动、留存收益变动和资产增加引起的变动,即:,1,1,1,1,11(11i t i t i t i t i t i t i t i t i t nm m t m D A D A E A A E E A RE A E A A a =+ (3其中,(i t E A 为权益发行变动比率;,(i t RE A 为留存收益变动比率;,1,1(11i t i t i t E A A 为资产增长引起的变动比率;,1m t

23、 为回归模型(2中识别出的影响杠杆率变动的主要因子,其他参数同模型(2相同。4、因子分析(1主成分提取为了降低测量误差和浓缩数据,本文首先对三类解释变量分别做了因子分子,应用主成分分析方法得到相关矩阵的特征根和方差贡献率。根据累积方差贡献率大于或等于85%的原则,因子分析提取了公司特征变量的前8个因子,累积解释的方差比例为86.552%;公司治理提取了前10个因子,累积解释的方差比例为85.638%;市场时机变量提取了前5个因子,累积解释的方差比例为87.702%,共得到23个主要因子。(2因子命名因子分析应用方差最大法旋转因子,得到因子负载矩阵。根据因子负载矩阵显示,公司特征因子1上有显著负

24、载的变量是PPE/A1和PPE/A2,根据这些变量的经济含义,公司特征因子1被识别为资产担保价值。同理,公司特征的其他7个因子按顺序分别识别为总资产增长、盈利能力、资产流动性、偿债能力、主营业务收入增长、企业规模和主营业务收入增长。公司治理的前10个因子按顺序分别识别为股权集中度、非控制性股东联合、法人股比例、三会议次数(股东大会、董事会和监事会、产品市场竞争程度、职工股比例、职工持股比例、高管持股比例、董事会规模和领导结构。市场时机的前5个因子按顺序分别识别为股票流动性、股票动量收益、换手率、市值账面比和盈余操纵。表1 解释变量定义表 企业特征变量变量名称变量符号 变量定义 盈利能力资产收益

25、率 EBIT/A (息税前利润-折旧总资产 企业规模账面总资产对数 Log(S Log(总资产账面值PPE/A1 (总资产-流动资产-无形资产总资产 资产担保价值 资产实物性PPE/A2 (存货+固定资产总资产 主营业务收入增长率Grow1 (本年主营业务收入-上年主营业务收入上年主营业务收入 (本年主营业务收入-上年主营业务收入本年主营业务收入 成长性总资产增长率Grow2 (本年总资产-上年总资产上年总资产 (本年总资产-上年总资产本年总资产 税收效应非负债税盾 DP/A 折旧总资产 偿债能力利息保障倍数 REM (利润总额+财务费用/财务费用 资产流动性流动比率 CF 流动资产流动负债

26、现金流经营活动现金回收率 Cash 经营活动现金净流量总资产 公司治理变量第一大股东持股TOP1 第一大股东持股份额/总股本 前五大股东持股 TOP5 前五大股东持股份额/总股本 股权集中度前十大股东持股 TOP10 前十大股东持股份额/总股本 管理层持股Management (懂事、监事和高层管理者所持股份之和/总股本 管理层持股 员工持股Employee 员工持股之和/总股本 国家股SL 国家股股数/总股数 法人股PL 法人股股数/总股数 股权结构 股东性质 流通股AL 流通股股数/总股数 董事会规模Bsize LN (董事会人数 独立懂事比例 DR 独立董事人数/董事会总人数 董事会结构

27、 领导结构 LS 总经理兼任董事长时,LS 为1,否则为0 董事会次数 BA LN (董事会会议次数 监事会次数 SBA LN (监事会会议次数 董事会特征 三会议股东大会次数 SA LN (股东大会次数 2-5大股东的联盟 AB2-5 第二到第五大股东持股比例之和 非控股股东联合2-10大股东的联盟 AB2-10 第二到第十大股东持股比例之和 公司控制权 控股股东变更 控股股东是否变更 FC 控股股东变更时FC 为1,否则为0营业费用比例 SE 营业费用/主营业务收入产品市场竞争程度 管理费用比例 AE 管理费用/主营业务收入市场时机变量 盈余操纵 可操纵应计利润 DA 总应计利润-不可操纵

28、应计利润公司市场价值 市值账面比 M/B (总资产-账面权益+市值权益总资产个股年总收益1 SR1 个股1到12月考虑现金红利投资的收益率之和个股年总收益2 SR2 个股1到12月不考虑现金红利投资的收益率之和个股年平均收益1 SR3 个股1到12月考虑现金红利投资的收益率之和12股票收益动量个股年平均收益2 SR4 个股1到12月不考虑现金红利投资的收益率之和12个股年交易股数换手率 TO1 个股年交易总股数个股年平均流通股数股票换手率 个股年交易金额换手率 TO2 个股年交易总金额个股年平均流通市值股数流动比1 LIQ1 个股年交易总股数个股年考虑现金红利再投资回报率股数流动比2 LIQ2

29、 个股年交易总股数个股年不考虑现金红利再投资回报率金额流动比1 LIQ3 个股年交易总金额个股年考虑现金红利再投资回报率股票流动性 金额流动比2 LIQ4 个股年交易总金额个股年不考虑现金红利再投资回报率实证检验及分析 一、样本描述性分析 表 2 给出了被解释变量的描述性分布特征。其中，权益发行变动和资产增加变动均值从年度分布和总体上都 为正值，表明上市公司融资规模在不断扩大，资产总值也在不断扩大。而留存收益的均值在 04 和 05 年出现了负 值，这可能是由于这两年我国上市公司总体业绩下滑所导致，总体样本的留存收益均值为正值，但只有 0.001， 表明上市公司内部资金积累能力非常有限。 资本

30、结构的变动方面， 账面杠杆率和市值杠杆率变动均值也都为正值， 表明我国上市公司资本结构偏低的特征在逐步改善。 表 2 被解释变量描述行分布 变量 年度 2002 2003 2004 2005 2006 总 本 样 权益发行变动 均值 0.028 0.036 0.025 0.013 0.012 0.023 标准差 0.079 0.068 0.061 0.075 0.109 0.079 留存收益变动 均值 0.001 0.005 -0.005 -0.009 0.017 0.001 标准差 0.060 0.047 0.063 0.075 0.078 0.066 资产增加引起变动 均值 0.049 0

31、.063 0.049 0.028 0.041 0.046 标准差 0.095 0.087 0.090 0.087 0.097 0.092 账面杠杆变动 均值 0.020 0.021 0.029 0.025 0.013 0.022 标准差 0.090 0.086 0.081 0.075 0.082 0.083 市值杠杆变动 均值 0.044 0.044 0.049 0.044 -0.040 0.030 标准差 0.072 0.078 0.077 0.076 0.085 0.084 样本量 875 939 1008 1033 817 4672 二、资本结构变动检验 本文根据上面因子分析得到的 23

32、 个因子值为解释变量， 同时引入公司上年杠杆率应用模型 （2） 做回归分析。 引入上年杠杆率是因为在不考虑其他因素时，当杠杆率趋近 0 或 1 时，杠杆率会朝着一个方向变化。为了找出影 响资本结构变动的主要因素，这里选用向前回归法对账面杠杆变动和市值杠杆变动分别进行分析，使具有显著影 响的变量进入回归模型。回归结果见表 3。 表 3 资本结构变动回归结果 模型 变量名称 常数项 上年杠杆 盈余操纵 股票换手率 企业规模 产品竞争程度 市值账面比 资产增长率 股票动量收益 三会议活动 资产流动性 资产收益率 领导结构 股权集中度 2 R (Adjusted R2 F 值（sig） 样本量 bi

33、0.030 -0.015 0.007 -0.007 -0.005 -0.006 0.006 0.006 -0.004 0.004 -0.005 -0.004 市值杠杆率变动 St bi -0.184 0.079 -0.086 -0.058 -0.072 0.068 0.073 -0.048 0.049 -0.061 -0.050 t（bi） 25.731 -9.107 4.964 -6.062 -3.555 -4.972 4.150 4.685 -3.233 3.446 -3.512 -3.036 bi 0.022 -0.022 0.003 账面杠杆率变动 St bi -0.262 0.030

34、 t（bi） 18.733 -15.560 1.887 -0.005 -0.006 0.003 -0.004 0.004 -0.004 -0.003 -0.003 -0.060 -0.080 0.042 -0.040 0.047 -0.046 -0.034 -0.034 0.061(0.059 30.161(.000 4672 -4.107 -4.927 2.668 -2.701 3.262 -2.776 -2.426 -2.302 0.083(0.081 38.545(.000 4672 注： 、分别表示 0.01、0.05、0.10 的水平上统计显著 表 3 中两个模型的 F 值都通过了

35、1的显著性水平检验，回归模型有效，为了比较各自变量对因变量影响程 度的大小，我们同时列出了非标准化回归系数和标准化回归系数，即 bi 为非标准化回归系数，St bi 为标准化回 6 归系数。由表 3 可知，对市值杠杆率变动的回归共有 11 个因子进入模型，其中具有显著正向影响的是盈余操纵、 市值账面比、总资产增长率、三会议活动次数，具有显著负向影响的是上年杠杆、股票换手率、企业规模、产品 竞争程度、股票动量收益、资产流动性和资产盈利能力。表 3 中对账面杠杆率变动的回归共有 10 个因子进入模 型，其中具有显著正向影响的是盈余操纵、总资产增长率和三会议活动次数，具有显著负向影响的是上年杠杆、

36、产品竞争程度、市值账面比、股票动量收益、资产盈利能力、领导结构和股权集中度。综合考虑两种杠杆率变动 的回归结果，有些因子只对市值杠杆率变动具有影响作用，并没有影响账面杠杆的变动，如股票换手率、企业规 模和资产流动性等；而另外一些因子只影响了账面杠杆的变动，如领导结构和股权结构等。在对市值杠杆和账面 杠杆变动同时具有显著影响的因子中， 企业特征因子有总资产增长和资产盈利性；公司治理的因子有产品市场竞 争程度和三会议活动次数；市场时机的因子有盈余操纵、市值账面比和股票动量收益，这表明企业特征、公司治 理和市场时机都对资本结构变动具有显著影响。 三、资本结构变动机理检验 这里我们应用模型（3）做回归

37、分析，选择同时对市值杠杆率和账面杠杆率变动具有影响的公司上年杠杆率、 盈余操纵、产品市场竞争程度、市值账面比、总资产增长率、股票动量收益、三会议活动次数和资产收益率等 8 个因子作为解释变量，分别检验这些因子对权益发行变动、留存收益变动和资产增加引起的变动的影响，以分析 这些因素对资本结构变动的内在影响机理。回归结果见表 4。 表 4 中，模型 1、2、3 分别为权益发行变动、留存收益变动和资产增加引起的变动的回归结果，三个模型的 F 值均通过 1的显著性水平检验，回归模型有效，同时也列出了非标准化回归系数和标准化回归系数。这里值 得注意的是根据模型(3恒等式分解后的权益发行变动(-E/At、

38、留存收益变动(-RE/At和资产增加引起变动 (-Et-1(1/At -1/At-1各变量前面的符号为负，相应的根据原数据得到的各解释变量的回归系数前也应该加负号。同 时，模型（3）的恒等式分解主要是基于账面杠杆的变动，所以表 4 中三个回归模型的各解释变量系数之和应该 等于表 3 中账面杠杆率变动回归的解释变量系数，如表 4 中股票收益动量的系数分别为-0.004、-0.005 和 0.005， 这三个系数之和刚好等于表 3 中股票收益动量对账面杠杆率变动的回归系数-0.004，其他变量依此类推。下面结 合表 3 和表 4 的回归结果，具体解释各因素对资本结构变动影响的方向和路径： 关于市场

39、时机的三个因素中，股票动量收益对公司杠杆率变动具有显著的负向影响，股票动量收益越高则企 业杠杆率越低；股票动量收益对权益融资变动和留存收益变动都具有显著正向影响，与资产增加引起的变动显著 负相关；这是因为根据市场时机资本结构理论，股票动量收益越高企业的股票价格越有可能被高估，为了利用股 票错误估价的暂时融资成本优势企业更偏好于发行权益融资，从而使得股票动量收益与权益融资正相关， 与资本 结构负相关。因此，股票动量收益对资本结构变动的影响主要是通过增加权益融资引起的。市值账面比与市值杠 杆率变动正相关，与账面杠杆率变动负相关，其对资本结构变动并不具有稳定的影响效应，这与作者的另外两项 研究结果一

40、致20,21； 市值账面比与权益发行变动显著正相关， 与留存收益变动和资产增加引起的变动显著负相关， 这表明一方面高市值账面比代表了市场对公司股票的过高估价，因此产生了权益融资的市场时机，另一方面高市 值账面比的公司同时也可能具有更好的成长性，高成长性企业暂时的留存收益相对较低，同时也会发行一部分的 债务融资（现有文献的相关研究表明市值账面比与债务融资也具有正相关关系18） ；所以市值账面比对权益融资 具有显著的正向影响，但对资本结构的综合影响并不稳定。盈余操纵与杠杆率变动正相关，与权益发行变动正相 关，与留存收益变动和资产增加引起的变动负相关。根据作者的另一项研究可知20，盈余操纵通过权益发

41、行对 资本结构的负向影响和留存收益对资本结构的正向影响大致抵消， 盈余操纵主要通过影响债务发行而最终影响了 资本结构的变动方向和程度，从而使得盈余操纵与资本结构变动正相关。 关于企业特征的两个因素中，表示企业成长性的总资产增长率与杠杆率变动正相关，这与吕长江和韩慧博 （2001）22的实证结论一致；总资产增长率对权益发行变动具有显著正向影响，对留存收益变动和资产增加引 起的变动具有显著的负向影响，表明具有高成长性的企业对外部股权和债权资本的需求都比较高，但由于留存收 益的减少部分抵消了股权融资对杠杆率的影响，最终主要是通过债务融资而影响了资本结构的变动。资产收益率 对杠杆率变动具有显著负向影响

42、，这与国内的大部分研究结论一致；其中资产收益率与权益融资正相关，与留存 收益和资产引起的变动负相关，且主要是通过权益融资最终影响了资本结构的变动。这主要是由于我国上市公司 发行股票融资时有严格的资产收益率的规定， 如股票增发的上市公司最近三个会计年度平均净资产收益率不得低 于 6和 10。 关于公司治理的两个因素中，三会议活动次数与杠杆变动正相关，与权益融资和留存收益正相关，与资产引 7 起的变动负相关；上市公司在进行外部股权融资之前都必须召开股东大会和董事会，有时也召开监事会，所以使 得权益融资与三会议召开次数呈正相关关系；但从总体影响效果来看，三会议活动主要是通过债务融资而影响资 本结构的

43、变动，这表明股东大会、董事会和监事会的治理效应主要在债务融资方面。产品市场竞争程度与杠杆率 变动负相关，这与肖作平（2007）17的研究结论相反，他们认为产品市场竞争程度与负债率水平正相关；从融 资选择的角度看，产品市场竞争程度与权益融资负相关，与留存收益变动和资产增加引起的变动正相关，其中对 留存收益的影响要大于股权发行的影响程度，两者合计的权益行融资仍然为正，使得产品市场竞争程度与杠杆率 变动负相关。这说明面临竞争性的产品市场，企业经理们为了降低因市场竞争引起失败的概率会尽可能的增加留 存收益而应付恶性竞争的支出，同时也为了降低财务破产的风险而增加留存收益，因此产品市场竞争并不能抑止 管理

44、者的机会主义行为和壕沟行为。同时，公司上年杠杆对资本结构变动也具有显著的负向调节作用，在各种融 资选择中上年杠杆都具有使实际资本结构回归目标资本结构的功能。 表 4 资本结构变动机理的回归结果 模型 Model 1-1 Model 1-2 Model 1-3 E / At 变量名称 常数项 股票动量收益 市值账面比 盈余操纵 资产增长率 资产收益率 三会议活动 产品竞争程度 上年杠杆 R2 (Adjusted R2 F 值（sig） 样本量 bi 0.023 -0.004 -0.005 0.048 0.067 t（bi） 24.921 3.969 5.279 16.323 14.734 38.

45、854 1.933 -11.613 0.562 bi 0.001 -0.005 -0.003 0.015 0.006 0.018 -0.002 -0.013 -0.002 ER At t（bi） 1.180 0.071 0.039 -0.224 -0.093 -0.279 0.029 0.194 0.032 5.125 2.605 -14.827 -6.383 -18.023 2.144 14.220 2.037 Ei ,t 1 (1 Ai ,t 1 Ai ,t 1 bi -0.046 0.005 0.002 0.005 0.012 0.018 0.008 -0.003 -0.019 -0.0

46、55 -0.021 -0.050 -0.131 -0.202 -0.082 0.033 0.203 t（bi） -36.908 -30911 -1.369 -3.234 -8.823 -12.797 -6.002 2.412 12.754 -0.017 0212 -0.015 0.185 -0.040 0.518 -0.002 0.022 0.011 -0.136 -0.001 0.008 0.386（0.385） 366.576（.000） 4672 0.171(0.169 119.959(.000 4672 0.144(0.143 98.316 (.000 4672 注： 、分别表示 0.

47、01、0.05、0.10 的水平上统计显著 结论与启示 对影响公司上市后资产负债率变动因素的研究是近年来资本结构实证研究的一个热点和重点问题。 本文以深 沪两市 20012006 年 A 股上市公司为研究样本，应用因子分析和回归分析等三阶段多元程序，从企业特征、公 司治理和市场时机等三个方面综合检验了究竟是哪些因素影响了我国上市公司资本结构的变动， 以及具体影响方 向和路径。研究结论发现通过因子分析得出的 23 个主要因子中对上市公司杠杆率变动具有显著影响的因子只有 10 个左右，这些显著影响的因子包括了公司特征、公司治理和市场时机三个方面的特征，表明引起资本结构变 动的因素是多方面的。同时应

48、用显著影响的因子对杠杆率变动的各组成部分分别进行回归检验发现，股票动量收 益、 市值账面比、 资产收益率等因素主要是通过权益融资而影响了资本结构的变动， 与杠杆率变动呈负相关关系； 盈余操纵、三会议活动、总资产增长率等因素主要通过债务融资而影响了资本结构的变动，与杠杆率变动呈正相 关关系；产品市场竞争程度则主要是通过增加内部留存收益而影响了资本结构的变动，与杠杆率变动负相关。同 时上年杠杆对资本结构变动具有显著的负向调节作用， 表明我国上市公司在进行融资选择时仍然考虑降低对目标 资本结构的偏离。 根据以上研究结论对我们的启示有，首先，对企业融资发行具有影响效应的所有因素并不是都会显著地引起 资

49、本结构的变动，有些因素的影响效果可能是短暂的，并不能持续地作用于杠杆率的变动；而有些因素的影响效 应可能在不同的融资方式之间相互抵消，最终并没有冲击到资本结构的变动。其次，上市公司资本结构变动的影 响因素很多且很复杂，既有企业特征和公司治理的影响，同时也受股票市场价格变动的影响，本文通过联合这三 8 个方面的综合检验突破了现有文献只是简单地基于某一方面的研究（只关注某一点的检验难免出现结论的片面 性） ，从而使得出的结论更具有普遍性和全面性。因此，作为资本市场的主要参与者上市公司在进行融资选择时 既要考虑各种因素对单一融资方式的影响，如发行股票融资或增加银行贷款融资，也得考虑各种因素对资本结构

50、 变动的综合影响，因为资本结构的动态变化会导致公司治理结构、财务风险和经营风险的变化，从而引起公司价 值和经营绩效的变化。同时企业管理者不仅要基于企业自身特征来选择合适的财务杠杆比率，而且必须充分考虑 外部市场条件的变化对资本结构的冲击，综合考虑企业特征、公司治理和市场时机等内外部情况选择合理的资本 结构，以保证企业获得持续增长能力，最大化股东长远利益。 注释 相关矩阵的特征根和方差贡献率因篇幅所限从略，有兴趣的读者可向作者索取。 因子负载矩阵因篇幅所限从略，有兴趣的读者可向作者索取。 国内的相关研究并没有注意到这个问题，具体可参见 Baker 和 Wurgler(2002的研究。 参考文献：

51、 1 Kayhan, A., Titman, S. Firms histories and their capital structure J. Journal of Financial Economics, 2007, 83: 1-32. 2 Marsh, Paul. The choice between equity and debt: an empirical study J. Journal of Finance, 1982, 37:121-144. 3 Bradley, Michael, George A. Jarrell, E. Han Kim. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence J. Journal of Finance, 1984, 39: 857-880. 4 Harris M., A. Raviv. The theory of c