上港集箱(600018)一个中性偏好的股权分置对价方案

1、上港集箱（600018）：一个中性偏好的股权分置对价方案一、股权分置对价的合理标准判断上市公司股权分置改革的对价方案是否合理，首先必须明确，什么是支付对价的合理标准，如果没有合理的衡量标准，也就无从判断大股东支付多少对价是合理的。 非流通股东向流通股股东支付对价的根本原因在于：占我国上市公司总股本70的非流通股获得可流通权，势必造成证券市场股票供应量的巨额增加，流通股票供应量的快速扩容预期，将大大降低我国股票市场的价格中枢，如果获得流通权的非流通股股东不对流通股股东进行补偿，价格中枢下移将造成原流通股股东的直接损失。股价股本流通股价值非流通股价值非流通股股本流通股股本S0图1：全流通前上市公司

2、的股权价值分布P0按照上述对价本质分析，上港集箱原流通股股东获得对价的合乎逻辑的标准应该是全流通前后流通股的总市值保持不变（注意：不是公司总市值保持不变）。用公式表示就是：P0×S0现金对价P1×S1，公式中P0和S0分别代表全流通前的流通股市场价格和流通股股本（见右图）；P1和S1分别代表全流通后的市场价格以及原流通股获得股票对价后的股本数量（见下图）。 股价股本P0 × S0现金P1 × S1全流通股股本图2：全流通后上市公司股权价值分布获得对价后的原流通股新股本S1P1按照上述公式，股权分置前上港集箱流通股的总市值是确定的，接下来的关键问题是如何确

3、定股票对价完成之后原流通股所持有的新的股本数量所对应的市场价值。对价方案明确之后，原流通股股东持有的新股本S1已经确定，因此计算全流通之后原流通股东所持有的新股本的市场价值问题就归结为全流通之后上港集箱的市场价格P1上来了。二、如何确定上港集箱全流通之后的二级市场价格？我们认为，我国证券市场实现全流通，从根本上排除了我国证券市场的价格发现功能与国际市场的定价功能之间缺乏可比性基础的制度性障碍，我们可以借鉴国际市场集装箱港口行业上市公司的相对股值指标（如P/E、P/B等），同时考虑我国作为新兴市场经济国家的特点，综合确定上港集箱全流通之后的合理市场价格。1、目前国际证券市场港口类上市公司的相对估

4、值指标市场代码公司名称PEP/BP/EBITDA英国MDKMERSEY DOCKS & HARBOUR CO.18.041.478.55FPTFORTH PORTS PLC18.152.38.85PDPPD PORTS PLC27.24NANASMONSIMON GROUP PLC149.17(剔除)1.2327.21SUHSUTTON HARBOUR HOLDINGS PLC28.411.6424.54英国市场相对估值指标平均值231.717.3日本9364KAMIGUMI CO LTD20.21.129.049066NISSIN CORP19.991.068.289359ISEWA

5、N TERMINAL SERVICE CO18.820.666.799365TRADIA CORP13.422.027.969363DAIUN CO LTD26.182.3718.149353SAKURAJIMA FUTO KAISHA LTD18.880.624.05日本市场相对估值指标平均值19.61.39马来西亚BPHBINTULU PORT HOLDINGS BHD14.581.95NANCBNCB HOLDINGS BHD11.850.69NAJPBJOHOR PORT BERHAD6.640.713.24DPDNDIPERDANA HOLDNGS BHDNA1.49NAJPBJOH

6、OR PORT BERHAD6.640.713.24马来西亚市场相对估值指标平均值9.931.123.24新西兰POAPORTS OF AUCKLAND LIMITED14.662.139.39POTPORT OF TAURANGA LIMITED18.331.479.03LPCLYTTELTON PORT COMPANY LTD14.583.477.26NTHNORTHLAND PORT CORPORATION36.911.48NASPNSOUTH PORT NEW ZEALAND LTD14.361.235.23新西兰市场相对估值指标平均值19.827.7中国600018上港集箱22.67

7、 4.08 000088盐田港A18.70 3.42 200022深赤湾13.04 1.17 600717天津港32.74 3.49 600317营口港24.95 2.29 002040南京港16.98 6.06 600279重庆港九30.50 1.16 600575芜湖港19.74 1.74 600190锦州港27.58 2.58 000582北海港N.A中国市场相对估值指标平均值22.99 2.89 数据来源：路透 从国际市场港口上市公司的市盈率统计看，目前国际港口市盈率除了马来西亚比较低（平均9.93倍）以外，平均为21倍左右。我国港口上市公司平均市盈率为23倍，考虑到我国港口行业增长速

8、度高于国际同行业的实际情况，可以认为我国港口行业目前平均的行业相对估值水平已经与国际市场接轨。从市净率指标来看，国际市场平均市净率为1.5倍左右，我国港口平均市净率为3倍左右，高出国际水平一倍。由于帐面价值主要反映企业历史成本，没有反映企业商誉、未来增长预期等估值因素，另外不同国家的的会计制度以及资产结构如（港口企业的土地是购买或者租赁的方式等）也会对P/B之间的可比性造成失真。为此，在没有深入考察国际国内企业帐面价值可比性的前提下，我们本次暂不使用市净率指标作为估值标准。2、上港集箱全流通之后的二级市场合理价格区间从上面的数据表可知，目前上港集箱22.67倍市盈率基本与行业平均水平一致，我们

9、认为2023倍的市盈率水平是上港集箱全流通之后的合理区间，由此，我们认为上港集箱全流通之后的价格区间在1416元之间。 二、上港集箱对价方案的分析上港集箱非流通股东给出的对价方案是对流通股股东每10股支付1.5股另加现金10元。为判断方案是否合理，我们首先计算全流通方案公布之前流通股的市场价值（假设市场完全有效）: W0P0×S016.19×42000=679980万元；根据全流通前后流通股股东不受损失的最低原则，即全流通后的流通股价值W1应该起码等于流通前价值W0的原则。据此我们可以计算：W1W0P1×S1现金对价P1×（420006300）42000679980计算得P113.21元股该结果显示，按照目前对价方案，如果全流通后公司股票价格不低于