理解央行货币政策工具创新_吴晓灵

1、1理解央行货币政策工具创新合理引导预期吴晓灵吴晓灵全国人大常委、财经委副主任委员全国人大常委、财经委副主任委员20112011年年4 4月月1818日日, ,湖北武汉湖北武汉2一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式1、传统教科书中对货币政策工具的诠释已无法满足央行引导预期的要求。3中中央央银银行行资资产产负负债债表表 商商业业银银行行资资产产负负债债表表 资资产产 负负债债 资资产产 负负债债 对金融机构贷款 金融机构存款 贷款 存款 法定存款准备金 存款准备金：法定 向央行借款 超额准备金 超额 外汇占款 央行票据 有价证券 有价证券 财政性存款 国外资产 流通中现金 同业贷款

2、同业借款 资本权益 42、传统教科书中的货币政策工具基本是在开放度不高、央行能主动控制基础货币条件下的工具运用。 存款准备金率：是收紧银根的猛药，是趋于取消的工具 政策目标利率：引导市场利率，影响银行扩张成本 公开市场操作：市场化吞吐基础货币 贴现窗口：略有歧视的融资渠道 窗口指导：对金融机构的道义劝说5二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标1、央行被动吐出基础货币时的存款准备金率是对冲商业银行多余流动性的有利工具。 央行对汇率的干预迫使央行大量吐出多余的基础货币67 用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时也有极大的局限性，受商业银行购买意愿与价格的制约。 目前，

3、1年期央票发行利率为 3.3058% 3个月期央票发行利率 2.9168%8 在商业银行有贷款冲动，境内外利差对游资有吸引力时，存款准备金率是低成本冻结多余流动性的工具境内外利率比较境内外利率比较 （20112011年年4 4月月1414日）日）1 1个月期个月期3 3个月期个月期6 6个月期个月期一年期一年期上海银行间同业拆放利率SHIBOR3.4765%4.2387%4.5754%4.7912%伦敦国际银行间拆放利率LIBOR美元0.21875%0.27800%0.44150%0.77150%日元0.14750%0.19813%0.34625%0.56625%英镑0.62250%0.819

4、38%1.12063%1.59500%欧元1.08750%1.27313%1.57250%2.04813%90 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2 20 00 03 3 年年- -2 20 01 10 0 年年1 10 0 月月对对冲冲外外汇汇占占款款情情况况图图 单位：亿元 超额准备金增加额 法定准备金增加额 外汇占款新增额 公开市场余额增加额 用存款准备金率和公开业务操作用存款准备金率和公开业务操作相结合控制银行流动性相结合控制银行流动性102、中国央行资产负债及操作 资产方的外汇占款增长迅

5、猛11中国央行资产负债表中国央行资产负债表从各项占比看结构从各项占比看结构2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年资产方资产方100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 外汇占款43.3 48.1 58.4 59.9 65.6 68.1 72.2 77.0 79.7 对政府债权5.6 4.7 3.8 2.8 2.2 9.6 7.8 6.9 5.9 对其他存款性公司债权（即再贷款）24.0 19.3 13.3 7.9 5.1 4.6 4.1 3.1 3.7 对其他金融性公司债权14.

6、2 11.7 11.3 17.1 17.1 7.7 5.7 5.1 4.4 负债方负债方100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 货币发行36.4 34.3 29.4 24.9 22.7 19.5 17.9 18.3 18.8 金融性公司存款37.4 36.4 45.4 37.0 37.7 40.4 44.5 45.0 52.7 非金融机构存款14.5 14.6 0.1 0.1 0.1 0.1 NANANA 债券发行2.9 4.9 14.1 19.6 23.1 20.4 22.1 18.5 15.6 .12中国央行资产负债表中国

7、央行资产负债表各项增速各项增速单位：%2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年2008年年2009年年2010年年资产方资产方21.3 26.9 31.8 24.0 31.5 22.4 9.9 14.0 外汇占款35.0 53.9 35.3 35.8 36.5 29.9 17.1 18.0 对政府债权1.3 2.4 -2.6 -1.2 471.3 -0.7 -3.3 -1.5 对其他存款性公司债权（即再贷款）-2.5 -13.0 -21.6 -20.2 20.7 7.2 -15.1 32.4 对其他金融性公司债权0.2 22.2 100.2 23.7 -40.9

8、 -8.6 -2.7 -1.8 负债方负债方21.3 26.9 31.8 24.0 31.5 22.4 9.9 14.0 货币发行14.3 8.8 11.9 12.7 13.2 12.6 12.0 17.1 金融性公司存款17.9 58.1 7.6 26.2 41.2 34.6 11.2 33.4 非金融机构存款22.0 -99.1 23.4 63.3 -1.2 NANANA 债券发行103.8 265.5 83.2 46.5 15.9 32.8 -8.1 -3.7 .13 如何应对？在资产方没有多少操作余地，因为“对政府债权”一项面临国库券不足的尴尬，而对金融机构的再贷款没有回收的余地，都是

9、政策性难以收回的资产。14 只能从负债方想办法 提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效方法（上表负债方中“金融性公司存款”的占比、增速都是在不断上升的） 但存款准备金率的提高是有争议的，即使是目前这种“小幅多次”的做法也备受争议。于是央票应运而生（即负债方的“债券发行”），2002年11月开始，2003年4月后大量发行 。15存款准备金率的历次调整（2008年至今）变动公告日期变动公告日期人民币存款准备金率人民币存款准备金率: :大型存款类金融机构大型存款类金融机构 % %2011-03-1820.00 2011-02-1819.50 2011-01-1419.00 2010-12-1018.

10、50 2010-11-1918.00 2010-11-1017.50 2010-05-0217.00 2010-02-1216.50 2010-01-1216.00 2008-12-2215.50 2008-11-2616.00 2008-10-0917.00 2008-06-0717.50 2008-05-1216.50 2008-04-1616.00 2008-03-1815.50 2008-01-1615.00 16存款准备金率的历次调整（2003年至2007年）变动公告日期变动公告日期人民币存款准备金率人民币存款准备金率: :大型存款类金融机构大型存款类金融机构 % %2007-12-

11、0814.50 2007-11-1013.50 2007-10-1313.00 2007-09-0612.50 2007-07-3012.00 2007-05-1811.50 2007-04-2911.00 2007-04-0510.50 2007-02-1610.00 2007-01-059.50 2006-11-039.00 2006-07-218.50 2006-06-168.00 2004-04-127.50 2003-08-237.00 17数据来源: W i nd资讯03-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110

12、-12-3103-12-31人民币存款准备金率: 大型存款类金融机构(变动公告日期)8810101212141416161818202018央行的公开市场操作央行的公开市场操作公开市场操作达到的效果是：在2003-2008年持续地回收流动性，但2009年、2010年受国际金融危机的大环境和事实上较宽松的货币政策基调的影响，是在吐出流动性的。 央行的公开市场操作（央票发行与回购）央行的公开市场操作（央票发行与回购） （亿元）（亿元）年份年份公开市场操作公开市场操作: :货币投放货币投放公开市场操作公开市场操作: :货币回笼货币回笼净投放量净投放量200412,226.60 18,690.50 -

13、6463.90 200522,042.10 35,422.00 -13379.90 200649,895.00 57,605.70 -7710.70 200743,897.70 53,026.00 -9128.30 200867,116.00 75,910.00 -8794.00 200981,730.00 79,740.00 1990.00 201070,915.00 64,150.00 6765.00 1920央票利率央票利率数据来源: W i nd资讯03-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3103-12

14、-31央行票据: 发行利率: 3个月央行票据: 发行利率: 6个月央行票据: 发行利率: 1年期央行票据: 发行利率: 3年期1. 01. 01. 51. 52. 02. 02. 52. 53. 03. 03. 53. 54. 04. 04. 54. 521（续上） 在央票发行中的几个考量： 期限结构：2004年12月至2005年5月曾发行三年期央票，2005年5月后为鼓励商业银行放贷停发。2007年1月商业银行信贷扩张增速，于是恢复发行。2008年7月停止发行，4月重启发行满足商业银行资产配置需要。 招标方式：数量招标的方式 价格招标：用市场方式寻找利率水平 数量招标：引导市场利率水平22

15、发行时间 发行总量(亿元) 发行期数 发行品种 发行利率 期间市场利率变化情况* 03.11.11-04.02.03 1997.8 21 期 3 月/6 月 2.46%/2.61% 由 11 月 10 日 3.05%下降到 11 月底2.18%，之后趋稳 04.03.30-04.04.20 896.5 7 期 3 月/1 年 2.14%/2.82% 由 3 月底 1.88%上升到 4 月 20 日2.20%，五一节后小幅下降 06.08.05-06.08.15 852.2 3 期 1 年 2.80% 由 8 月 5 日 2.61%下降到 8 月 15 日2.45%，之后小幅下行 *该利率为货币

16、市场 7 天回购利率。 人民银行采用数量招标方式发行央行票据简表人民银行采用数量招标方式发行央行票据简表 2004年4月12日前未敢用政策工具收流动性，流动性过多 2003年国债发行利率偏低，数量招标引导利率上行，预防低利率风险 2004年4月、2006年8月引导市场利率下行23国债（国债（3年期）发行利率（年期）发行利率（2001年年4月月2011年年3月）月）数据来源: W i nd资讯01-12-3102-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3101-12-31固定利率国债: 发行利率: 3

17、年1. 51. 51. 81. 82. 12. 12. 42. 42. 72. 73. 03. 03. 33. 33. 63. 63. 93. 924物价指数（物价指数（CPI, 2001年年1月月2011年年3月）月）数据来源: W i nd资讯01-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1201-12CPI : 当月同比-2-2-1-100112233445566778899252、欧美量化宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择 金融危机爆发后，金融机构的流动性陷入紧缩，美联储只能靠各种创新的政策工具向金融机构提供流动性，体现在美联储资产方

18、出现各种名目繁多的项目，且数额急剧扩张 26美联储应对危机的七项创新工具美联储应对危机的七项创新工具 向银行提供：定期拍卖机制（Term Auction Facility，TAF）； 向非银行金融机构提供：一级交易商信贷机制（The Primary Dealer Credit Facility ，PDCF）货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）定期证券借贷机制（Term Securities Lending Facility, TSLF）； 向社会提供：商业票据融资工具（Commercial Paper Funding

19、 Facility，CPFF）资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（ The Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF）定期资产支持证券贷款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，TALF）。 272007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-3-18资产方资产方100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0 美国财政部证券87.981.551.7

20、21.031.634.133.0 对金融机构的流动性支持（1）0.12.818.425.315.74.20.7 对社会的流动性支持（2）0.01.56.715.78.32.72.4 购买长期证券作为资产组合(3)0.00.00.00.927.246.952.5 对特定机构的救助（4）0.00.00.05.05.13.83.8 .负债方负债方100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0 流通中的货币90.089.288.839.144.240.839.7 财政部存款（5）0.50.50.516.615.55.75.4 准备金0.80.60.737.333.746.947

21、.9 .（1）=TAF+一级信贷+次级信贷+季节性信贷+PDCF（2）=AMLF+TALF+CPFF（3）=联邦机构证券+MBS（4）=对AIG贷款+持有的三家Maiden Lane资产（5）=财政部一般存款账户+补充存款账户美联储资产负债表中主要项目占总资产负债规模的比重单位：%28 如何在负债方对冲？ 主要是靠吸引金融机构将资金存在美联储，即用存款准备金付息的方式提高准备金的比例。另外，美联储还采用与财政部达成协议设立“补充融资账户”的方法来回收流动性。 29基础货币M2信贷2007年6月1.866.4110.022007年12月1.396.0811.422008年3月1.57.3213.

22、562008年6月1.566.5210.032008年9月9.886.68.012008年12月99.969.847.082009年3月98.819.192.052009年6月101.6491.652009年9月99.297.14-4.692009年12月21.863.69-7.952010年3月26.481.45-7美国实施数量宽松美国实施数量宽松货币政策时货币供应数据货币政策时货币供应数据30Apr-2007Oct-2007Apr-2008Oct-2008Apr-2009Oct-2009Apr-2010120100806040200-20%美国货币信贷状况基础货币同比M2同比商业银行信贷同

23、比31数据来源:Wind资讯数据来源:Wind资讯07-Q408-Q108-Q208-Q308-Q409-Q109-Q209-Q309-Q410-Q110-Q210-Q307-Q407-Q3法定超额非借入借入020000040000060000080000010000001200000USD m nUSD m n-200000020000040000060000080000010000001200000美联储负债结构图美联储负债结构图32欧盟货币供应数据欧盟货币供应数据基础货币M3信贷2007年6月10.3811.139.52007年12月9.0811.6111.572008年3月9.0810

24、.7911.572008年6月8.3710.2610.862008年9月8.069.749.952008年12月36.688.595.772009年3月22.926.063.382009年6月13.684.211.842009年9月24.811.98-0.182009年12月-8.55-0.70.12010年2月2.2-1.18-0.5533Aug-2007Nov-2007Feb-2008May-2008Aug-2008Nov-2008Feb-2009May-2009Aug-2009Nov-2009Feb-20104035302520151050-5-10%欧盟货币信贷状况基础货币同比M3同比

25、信贷同比34 数量宽松的货币政策是基础货币的宽松而不是货币供应的无限宽松，是央行对商业银行信贷减少的替代 对传统货币银行理论的理解影响着市场预期，当前大宗商品市场价格的逆势而动是以往流动性过剩的反映35 欧美央行的短期操作便于在商业银行信贷恢复时主动退出数量宽松的货币政策36三、观察中央银行的操作目标比观察央行的政策工具更重要37 货币与金融资产的概念不应混淆 市场利率是央行资产负债表运作的结果38 金融宏观调控要有一个明确的中介目标 在中介目标不变的前提下，限制商业银行扩张不是政策转向 货币政策操作对股市、房市有影响，但影响最大的还是市场预期与货币供应39 过于宽松的货币信贷环境减缓了世界金

26、融危机对中国的冲击，但也恶化了调结构、转方式的货币环境。（一）国内形势（一）国内形势四、四、2011年金融形势及对策年金融形势及对策40不同时期货币环境的对比不同时期货币环境的对比2001-20052001-2005年年2003-20072003-2007年年2008-20102008-2010年年M2增速 %16.617.121.7总增额 （万亿元）15.7221.8432.24人民币贷款增速 %15.21623.5总增额 （万亿元）10.5314.27.48GDP增速 %9.811.79.7CPI增速 %1.42.63.3M2增速-(GDP增速+CPI增速） %5.42.88.741 过多的货币加大了通胀压力，催生资产泡沫必须加以管理。主要价格指数（当月同比，主要价格指数（当月同比，%)%)CPICPI（居民消费价格（居民消费价格指数指数PPIRM PPIRM （原材料、燃料、（原材料、燃料、动力购进价格指数）动力购进价格指数）PPI PPI （工业品出厂（工业品出厂价格指数）价格指数）2010-062.90 10.80 6.41 2010-073.30 8.48 4.84 2010-083.50 7.