医药行业行业策略报告

1、成长引领，价值防御2005 年 11 月 29 日投资要点1.2005 年中国医药经济在变革中前进，行业高位运行同时整体效益增幅趋缓，延续了2004年以来的调整趋势；国有重点企业表现不佳，行业整体亏损面增大；2.2005 年，医药行业倍受成本高企的困扰；人 民币汇率上升对出口产生不利影响；药品再次 降价等政策性因素对医药生产、流通和医疗服务领域都产生了深层次的影响；3.中成药行业稳定增长，整个行业创新提速， 但严重的仿制可能会引起短期竞争升温； 化学 制剂药行业自 2004 下半年以来逐渐回暖， 仍 然笼罩在医改新政策的迷雾中，自主创新和差资异化成为发展的主方向；化学原料药行业内外料部竞争压力

2、增大，高端品种“生命周期”缩短，来产品延伸和产业升级迫在眉睫； 医药商业竞争源格局散乱，行业尚需整合；生物制药、医疗器:械行业发展水平有待提高；国. 国内需求和出口贸易是医药经济的双驱动：泰老龄化、城镇化加速和医保推进将打开药品的君国内需求空间；在世界医药生产外包向发展中安国家转移的趋势下，医药出口贸易持续增长，证成为重要的外部推动力；5.深化医疗卫生体制改革、强化价格管制、加研强分类管理、颁布新药典和外包格局变化、贸究易壁垒提高等国内外因素将在未来极大影响所医药经济的发展格局，医药行业处于机遇、压 力交织的环境中；6.综合考虑国内医药行业经济的增长和上市公司与国际领先企业在研发、盈利能力方面

3、的 差距，我们认为 20 倍左右的市盈率基本反映 了国内优势上市医药企业的合理估值。我们认为一线股如中成药龙头企业和优势化学制剂 药可以享受 1820 倍的市盈率 （动态） 、 特色 原料药领先企业可享受 1518 倍 PE 二线股 如稳定的中药和化学制剂药企业， 给予 14 16 倍 PE,其余企业不应超过13 倍；具备高成 长性的发展期中小企业适当溢价，给予 15 22 倍的 PE。7.行业投资线索方面坚持价值主线， 分享行业 优势企业的长期收益；市场投资线索一方面寻 找成长性线索，策略性参与成长突出、 具备“大 公司潜质”的发展期企业，另外一方面关注全 流通过程中业务重组和并购带来的定价

4、重估 机会。报告目录股票研究中性细分行业中成药中性化学制剂中性化学原料中性生物制药中性医药商业中性医疗器械减持重点公司云南白药谨慎增持天士力谨慎增持广州药业谨慎增持哈药集团中性恒瑞医药增持华海药业谨慎增持双鹭药业增持孙亮陈希怡医药行业同仁堂谨慎增持行业指数走势1.2005 年医药经济变中趋稳.4.行业高位运行，效益增速放缓.4.行业亏损面增大，重点企业表现不佳.5.2005 医药行业影响因素偏空.52.主要子行业运行情况.6.化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾.7.化学原料行业机遇、挑战并存.8.中成药创新提速，竞争升温.9.医药商业行业尚需整合.10.生物制药行业技术、市场能力双不足.10.医疗器

5、械行业发展水平有待提高.113.医药经济双驱动：国内需求和出口贸易.11.国内需求保持旺盛.11第一终端医院市场快速增长.12第二终端药店市场日渐活跃.13第三终端农村市场逐渐显现.13.出口贸易持续增长.144.影响因素前瞻：变革的力量.14.国内因素政策是主线.14价格管制加强.15加强药品分类管理.15新药典颁布增大成本.15流通领域模式潜变.15.国际市场格局变化.15外包格局改变.15贸易摩擦增多.16人民币汇率.165.行业公司财务分析和估值.16.前三季度行业板块分析.16板块整体增收不增利.16中药板块苦乐不均.17原料药板块陷入困境.17制剂药板块两级分化.17医药商业、生物

6、制药业绩不佳.17中小板企业成长性体现.17.公司估值.186.行业公司投资策略.19.板块行情回顾.19.行业投资策略.20价值线索：长期分享行业优势企业的收益.20成长性线索：策略性参与成长性突出的发展期企业.20并购重组线索.21图表目录图 1 中国医药工业生产总值和增速（不变价格）.4图 2 中国医药工业年利润值和增速 .4图 3 医药制造业毛利率、销售收入和利润总额增速趋势 .5图 4 药品零售价格指数走势 .6图 5 医药制造业主要子行业毛利率变动趋势 图 6 医药制造业主要 子行业三项费用比率变动趋势 7图 7 2005 年前三季度主要子行业销售收入和增幅 图 8 2005 年前

7、三季 度主要子行业利润总额和增幅.7图 9 2004 年化学药品零售价格指数降低幅度.8图 10 VC 月度出口均价走势（美元 /Kg ）图 11 青霉素工业盐月度出口均价走势（美元 /BOU）.8图 12 我国历年取得 DMF 证书数量图 13 中印取得 COS 认证情况对比.9图 14 中药工业总产值完成情况和增速图 15 2005 年前三季度中药出口情况.10图 16 国内 GDP 增速、医药工业产值增速和世界医药市场增速对比.11图 17 中美卫生费用占 GDP 比例对比图 18 中国卫生费用支出构成.12图 19 医院用药总体销售金额季度变化（亿元） .12图 20 中国 OTC 市

8、场规模.13图 21 我国基本医疗保险参保人数和保费支出图 22 我国城镇、农村居民医疗保健支出情况.14图 23 我国医药商品进出口情况图 24 我国医药商品月度出口情况.14图 25 全体 A 股和医药板块市盈率对比图 26 全体 A 股和医药板块市净率对比.18图 27 最近 12 个月医药股指数和上证指数走势对比 .19附图 1 全球医药外包情况分析.21表格 1 2005 年 19 月医药工业经济指标.5表格 2 2005 年前三季度 23 户医药行业国有重点企业经济指标 .5表格 3 中美医药商业状况对比 .10表格 4 医药板块上市公司三季度财务数据统计对比 .16表格 5 主要

9、医药上市公司国际估值对比.19 表格6政策和市场因素对医药子行业影响评价.20 附表1 主要医药上市公司国际估值对比.21 附表2重点公司及中小板盈利预测及投资评级.231.2005年医药经济变中趋稳1.1. 行业高位运行，效益增速放缓2005 年，医药产业在调整和竞争中稳步增长，但是受产 业政策和经营环境的影响，行业增幅整体趋缓。从国家 统计局 2005 年 19 月份全行业的经济指标看，行业的 发展状况要好于 2004 年，工业总产值、增加值、销售收 入的增幅均达到 25%以上。但根据南方医药经济研究所 的预测，2005 年医药工业总值将达到 4300 亿元以上（按 现价计算），增长率仅为

10、18%左右， 而2006年这一数据 将放缓到17%我们预计2005年利润总额增幅将达到 16%左右，虽然高于 2004 年但是增速较前几年要大大降低。同时南方医药经济研究所预测2006 年药品的销售额将达到 2500 亿元人民币，同比增长 14%。图1中国医药工业生产总值和增速（不变价格）医药产业在调整和竞争 中稳步增长，受产经环 境影响，工业总产值增 幅整体趋缓数据来源：医药工业统计年鉴，南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理图 2 中国医药工业年利润值和增速元亿值总产生业工7500600045003000150001%医药工业利润总额在经 历高速增长后明显回 落，行业延续了 2004

11、年 以来的调整发展态势数据来源：国泰君安研究所收集整理表格 1 2005 年 19 月医药工业经济指标2004 年2005 年 19 月完成值亿元同比增幅完成值亿元同比增幅总产值366316 %322826%工业增加值123119 %122126%销售收入347417 %303026%利润总额30611 %25117%数据来源：中国医药经济数据网；国泰君安证券研究所整理从月进度数据看，医药制造业销售收入增幅稳步升高，利 润总额在经历了 2004 年的低谷后也逐渐回暖，但是受到政 策性限价、原材料能源价格上升等因素影响导致毛利率下 滑，利润总额的增幅并不是很稳定。图 3 医药制造业毛利率、销售收

12、入和利润总额增速趋势数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理1.2 .行业亏损面增大，重点企业表现不佳2005 年前三季度行业亏损总额亿元，同比增长18%。按行业分，亏损最多的是制剂药行业，其次是化学原料和中成 药；从亏损企业所有制分布看，股份制企业的亏损额最 大，重点公司表现也不佳，2005 年前三季度统计数据显示23 户医药行业国有重点企业利润较全行业的指标有较大差 距。这些数据部分佐证了医药上市公司利润增长落后于行 业整体表现。表格 2 2005 年前三季度 23 户医药行业国有重点企业 经济指标%率长增受成本上升、 价格下降 影响， 医药制造业毛利 率呈现下滑趋势2005 年前三季度

13、行业亏损面增大，股份制企业 亏损额占据首位，国有 重点企业表现不佳199819992020012。22。32。42005E.7全国医药工业利润总额亿元增长率o o o O4 3 2 1元亿额总润利业工药医完成值同比增幅总产值亿元422%销售收入亿元898%主营成本亿元719%利润总额亿元%数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理1.3. 2005 医药行业影响因素偏空成本居高不下。2005年，原料和能源价格居高不下；GMP GSP 认证增大了企业的营运成本；日益提高的环境保护 标准和安全生产标准也提高了企业营运成本。再次降低药价。2005 年 9 月，22 个品种 400 多个剂型规 格的

14、药品实施新的限价方案，涉及金额达到 40 多亿人民 币。这是 1997 年以来有关部门对药品进行的第17 次降价，历次降价波及最多的是化学制剂药领域，发改委表 示药品降价仍将是今后一段时期药品监管的主题。图 4 药品零售价格指数走势数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理；模拟指数以1995 年为基期医改调整方向。三季度国务院发展研究中心发表报告称 前期医疗体制改革不成功，卫生部报告指出“今后的医 改方向将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式”。随着国家新医改方案的推进，针对药价、医院药品 加价、药品回扣等问题的政策将陆续出台，药品生产、 流通、医疗服务等领域将面临新的变革。中国最大的

15、资料库下载汇率变动考验出口。 2005 年 7 月汇改后人民币的实际升 值幅度达到，目前仍然存在一定的升值压力。人民币 升值对以国内市场为主的中药、化学制剂和生物药行业基本无影响，但是削弱了原料药和医疗器械行业的出口 竞争力。相关出口型企业可以通过降成本以及产品议价 部分抵消小幅度升值的负面影响， 但是长期升值趋势对 医药产品的出口仍会形成相当的压力， 特别是毛利率较 低、 成本转嫁能力差的大宗原料药。禽流感考验卫生防疫体系。禽流感一方面考验我国的公 共卫生防疫体系，另一方面增加了对相关药物和疫苗的 需求。我国医疗体系较不完善，一旦发生人群之间相互 传染，预防和治疗更为困难，因此国内预防形势更

16、为严 峻。国家对国内重大疾病预防控制的重视，对疫苗等生 预防性物制品的研发生产和市场化将产生长期促进。主要子行业运行情况由于上游原材料和能源价格不断上涨，而下游产品竞争 性降价，医药产业主要子行业的毛利率从2003 年开始就不断下滑，降幅最大的是原料药产业。业内企业应对毛 利下降的主要手段是通过研发创新进行产品结构调整，通过技术创新进行挖潜降耗，通过管理和营销创新提升 企业运转效率，控制费用支出。2005 年医药行业影响因素整体偏空；成本居高 不下，药品再次降价， 人民币升值等都增大了 医药行业的经营压力 今后医疗体制改革将转 变为以体现社会公益性 为主的政府主导模式， 新医改方案出台将对药

17、品生产、流通、医疗服 务等领域产生重大影响为应对毛利下滑影响,行业内公司不断创新,并加强了费用控制图 5 医药 制造业主要 子行业毛利 率变 动趋 势 图 6 医药制造业主要子行业三项费用比率变动趋势数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理 数据来源：巨源数据，国泰君安研究所收集整理图 7 2005 年前三季度主要子行业销售收入和增幅 图 8 2005 年前三季度主要子行业利润总额和增幅数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济数据网，国泰君安研究所收集整理化学制剂行业谨慎穿越政策迷雾2005 年前三季度化学制剂药行业收入和利润增幅分别 达到 21和 23

18、，整体运行情况平稳。 月度行业数据显 示，化学制剂行业整体毛利率较为稳定，但是销售费用 比率有上升趋势，说明在变革的过程中，多数企业通过 加大流通环节的投入来确保收入和利润水平。中国医药商业协会数据显示， 2004 年化学药品零售物 价总指数比 2003 年下降个百分点， 其中国产药品指数下 降幅度最大，下降个百分点；合资药品类指数下降个百 分点；进口药品类指数下降个百分点。 2005 年新一轮的 药品降价方案出台，化学制剂仍然受影响最大。随着医 疗体制改革的推进，今后几年内药品限价的力度还将加 强，范围也将扩大，化学制剂以仿制为主，缺乏有效专 利保护，作为临床常用的药品，未来仍将处于降价风暴

19、中心。目前形势下，化学制剂行业的研发创新显得尤为 重要，只有通过自主创新和推出差异化品种，才能穿越 政策迷雾，在激烈竞争中胜出。图 9 2004 年化学药品零售价格指数降低幅度数据来源：中国医药商业协会，国泰君安研究所化学原料药行业竞争加剧大宗原料药转型调整求发展 。2005 年大宗原料药延续了 激烈的竞争态势， 以青霉素、 维生素为代表的大宗原料 药市场持续低迷。产能扩张让企业陷入无休止的竞争 （扩 规模价格战扩规模）循环中。华北制药、鲁抗 医药、东北药、新华制药等老牌企业陷入困境，积极调 整产品结构，升级产业结构以及引入战略投资者成为企 业摆脱困境的选择。图 10 VC 月 度 出 口 均

20、 价 走 势 （ 美 元 /Kg ） 图 11 青霉素工业盐月度出口均价走势（美元/BOU）数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理 数据来源：健康网，国泰君安研究所收集整理特色原药要警惕“平民化”倾向 。在国际分工日益细化 和产业大转移的背景下，我国的原料药产业面临较大的 外包生产机遇。随着国际、国内市场环境的变化，特色 原料药经历了 2003 、2004 年的辉煌后， 正步入调整巩固 期。调整的诱因一方面在于国内跟进入者增多，加剧了化学制剂药运行态势平稳， 但是要长期面对医 改带来的诸多政策性变 数，自主创新和产品差 异化是穿越政策迷雾的 保证大宗原料药市场持续低迷， 老牌企业纷纷通过 调

21、整产品结构和引入战 略投资者来摆脱困境内部竞争；另外来自印度的竞争也逐渐加大，领头的特 色原料药出口企业，则承受更多的压力。 特色原料药明 星“他汀”的市场剧变已经显示了整个行业面临的内外 部环境变化，很多品种的“生命周期”明显缩短，出现 “平民化”倾向。图 12 我 国 历 年 取 得 DMF 证 书 数 量 图 13 中印取得 COS 认证情况对比数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：国泰君安研究所收集整理欧美药厂大规模产业整合仍在进行之中，其并购将降低 委托生产的需求，给整个外包市场带来急剧的变化。而 印度领先的企业已经介入到规范市场通用名药和创新药 物研发领域，借助较为完整的产业

22、链条，他们向上下游 进行扩张。 20 世纪 90 年代，印度领先企业Ranbaxy、 Sun 制药就通过并购进入了欧美市场， 通过积累已经建立了 海外制造体系，2005 年他们加快了进军规范市场的步 伐， Sun 制药扩大其在匈牙利和美国的工厂规模， 而 Ranbaxy 则准备收购 Roche 在墨西哥的原料药基地。 而 在中国市场， Ranbaxy早在 1993 年就建立了广州南新公 司， Aurabindo 、Orchid、Dr Reddys等公司也纷纷进 入中国市场，最近又传出了印度 Matrix 有意收购厦门迈 克药业集团的消息。印度企业在中国的投资倾向于利用 国内的低成本优势，而其在

23、全球的扩张步伐加速意在扩 大规范市场的份额，对于国内原料药行业来讲，由于产 业链条不完整，无法有效延伸到规范市场制剂药领域， 印度企业对市场控制的加强会增大行业发展的阻力。尽管外包市场的增长趋势和原料药生产向中印等低成本 国家发展的趋势未变，但是中短期国内原料药行业仍然 需要面对内外部诸多不确定因素的困扰。在目前的形势下，国内原料药企业积极提升技术创新水平，寻求产业 链延伸，进行产品和产业结构升级已经刻不容缓。中成药创新提速，竞争升温2005 年前三季度中药工业收入、 利润同比增幅分别达到 22和 1 6，两个数据均低于医药工业整体水平。 2003 年非典以来，中药工业增速明显放缓，但是整体发

24、展较 为稳定。2004、2005 年的药品限价都未涉及到中药品种，部分企业甚至借助品牌优势进行了提价，中成药工业受 国家政策和成本上升压力相对较小。近年来随着国家推 进中药现代化工程，行业创新开始加速，中药新药技术 含量不断增加，种植提取制剂整个流程的认证实施 和中药指纹图谱使行业逐渐建立起整套规范。 业内企业 市场意识不断增强，开始积极探索品牌建设和营销创新 之路，为中药行业的发展注入动力。但是值得注意的是由于欧美药厂的大规模产业整合和印度领先企业的上下游扩张， 世界 范围内医药外包格局产 生动荡，加上国内竞争 加剧，原料药的“生命 周期”有缩短趋势， 国 内原料药企业积极提升 技术创新水平

25、，延伸产 品链，进行产业升级已 经刻不容缓中药行业凭借品牌议价能力获得了稳定增长，随着中药现代化推进，产品创新提速， 企业市 场意识也不断增强； 但 是中药行业相对宽松的 竞争环境也引来了大量 的仿制， 短期内行业竞 争有加剧的可能中药行业产品仿制现象也较为严重，由于较少受到国家 限价和 OTC 营销效果明显，多数企业加速了中药产品的 申报。南方医药经济研究所统计 2005 年中药申报已经到了 553 件，超过了化学药，仿制药申请份额从原来的 21 % 增长到 57%，短期内中药仿制品种的增多会在一定程度 上加剧市场竞争。图 14 中药工业总产值完成情况和增速 图 15 2005 年前三季度中

26、药出口情况数据来源：国泰君安研究所收集整理 数据来源：医保商会，国泰君安研究所收集整理2004 年我国中药出口亿美元，增速，扭转了长期徘徊 不前的局面。2005 年上半年中药出口维持高增长态势， 完成出口额亿美元，同比增幅但是从中药出口构成看， 资源性、附加值较低的中药材比例最大，植物提取物则 增长最快，高附加值中成药出口困难，目前出口市场主 要面向亚洲国家，得到欧美国家市场的认可还需要一个 较长的时间。24 医药商业行业尚需整合我国药品零售企业有 17 万家（万家通过 GSP 认证），药 品零售连锁企业 1624 家（1410 家通过 GSP 认证），药店 总数超过 20 万家。企业规模零散

27、、区域性分割造成竞争 格局较为混乱，市场集中度很低。2004 年我国医药流通前 10 位的企业所占市场份额只有30%而美国的医药商业企业前十家大约占 96%，日本的前十名占 70%。在医 疗改革推进过程中，药品降价和招标采购对流通企业造 成较大的压力， GSP认证加大了企业运营成本， 而零售 药店的低价竞争策略更是极大压缩了企业的盈利空间。物流配送水平不足和激烈的竞争已经使医药商业步入“微利时代”，如果不进行有效的行业整合，这种情况难以改观。表格 3 中美医药商业状况对比市场规模（亿美元）批发企业家数配送费率净利中药出口增速提高，出口结构需要改善我国医药商业行业市场集中度较低， 缺乏规模 效应

28、， 同时物流配送技 术水平低， 造成行业进 入微利时代，有待整合润率数据来源：医药商业协会，国泰君安研究所收集整理2.5.生物制药行业技术、市场能力双不足2005 年前三季度生物制药产业收入和利润同比增幅分 别为31%32%显示行业发展形势良好。目前我国的生物工程药物以仿制为主，在技术上接近于国际水平，但 是独立研发能力较弱。前期产品重复建设严重， 国内市 场竞争非常激烈， 销售过亿的企业屈指可数。 许多企业 的生产能力过剩，储备产品明显不足， 严重阻碍了发展。 SARS 和禽流感事件，引发了对干扰素、疫苗等生物医药 产品的关注，行业投资逐渐上升，部分企业多年的研发 积累也开始显现成效。但是我

29、国生物制药企业规模普遍 较小，创新投入不足，导致缺乏核心技术和支柱产品， 企业在技术产品、生产管理和销售等方面还需要进一步 积累。2.6.医疗器械行业发展水平有待提高2005 年前三季度医疗器械行业收入增速 26%但是利润 总额同比下滑 18%显示行业状况不容乐观。配合医疗 卫生防疫体系建设和基层医疗卫生体系建设，政府加大 了相关投入，医疗器械行业商机初显。但是国内医疗器 械行业发展水平仍然较低，难以在中高端产品市场有出 色表现。缺乏技术开发能力和自主知识产权产品储备是 阻碍行业发展的主要瓶颈。医药经济双驱动：国内需求和出口贸易国内医药经济的发展水平虽然较落后，但是在中国巨大 的市场潜力和充满

30、活力的经济载体上显示出了高成长速 度。 从全球市场看， 随着医药产业的结构调整， 外包业 务向中国等发展中国家转移，协议生产、协议研发等为 国内企业创造了进军国际市场的机遇。图 16 国内 GDP 曽速、医药工业产值增速和世界医药市 场增速对比数据来源：国泰君安研究所收集整理国内需求保持旺盛国内人口老龄化、城镇化加快和医疗保健意识的加强造 就了对医药产品的巨大需求，但是医疗保障覆盖不完善 等原因造成了“看病难、看病贵”的现象，在一定程度 上抑制了需求释放。2004 年我国城乡居民医疗保障总体 覆盖率依然很低，高达的人口没有任何医疗保障，农 村地区尤其严重。为了改善这种状况，2003 年以来政府

31、加大了对医疗卫生体系和医疗保险体系的投入，政府预 算在卫生费用支出中的比例开始上升（见图18）。生物制药企业规模普遍较小， 创新投入不足，行业在技术产品、 生产 管理和销售等方面还需 要进一步积累由于前期医疗改革不成功，卫生部表示下一步改革方向 将转向体现公益性为主的政府主导模式。在这种形势下，医保推进将面临加速，新方案试点工作拟在 2006 年初展 开，以基本医疗系统覆盖90%的人群，并为其至少负担 一半的医疗费用为整体目标。在拓宽医保覆盖面同时，国家也对医保药品目录不断增加调整，将带动药品需求。图 17 中美卫生费用占 GDP 比例对比 图 18 中国卫生费用支出构成数据来源：国泰君安研究

32、所收集整理 数据来源：卫生部，国泰君安研究所收集整理第一终端一一医院市场快速增长由于药品的特殊性，消费者的选择权力受到限制，国内 药品消费大部分仍然产生在医院市场，大约占 70%80%比例。数据显示全国医院用药销售金额呈现快速增长趋 势，2005 年上半年全国医院购药的总金额达到573 亿元， 同比增长24%预测 2005年全国医院购药总金额将 达到 1200亿元以上， 较 2004年增长 20%以上。在医保 覆盖面扩大和就医保药品目录增加的情况下，预计医院 市场将保持 20%30%的增长。图 19 医院用药总体销售金额季度变化（亿元）数据来源：南方医药经济研究所，国泰君安研究所收集整理第二终

33、端一一药店市场日渐活跃随着医疗保健意识增强和自我诊疗增多，药品销售第二终 端药店市场日渐活跃，零售药店的药品销售比例已经从过 去的 10 %上升到 20%30%左右。2005 年我国药品零售额 将达到 800 亿元左右，其中 OTC 药品比例占到 65 %左右。 国务院要求 2006 年初药品分类管理基本达到初步目标，将 对零售药店的处方药销售产生负面影响，但是长期看医疗 保健意识的加强，自疗市场扩大以及处方药物向OTC 的转化都给零售业发展带来机遇。图 20 中国 OTC 市场规模（亿元）第二终端药店市场份额 得到不断提升，在自疗 市场扩大和处方药向 OTC 转化的带动下，药店市 场日渐活跃

34、人口老龄化、 城镇化加 速和医疗保健意识加强 造就了医药产品的增量 市场； 医保覆盖面的扩 宽和医保目录品种增加 将释放对药品的需求药品消费第一终端医院 市场将保持 20%30%勺 增长数据来源：国泰君安研究所收集整理第三终端农村市场逐渐显现第三终端是近几年逐渐兴起的市场，农村市场是第三终端 主要部分。政府十分重视农村医疗卫生体制建设，今年 8 月国务院常务会议研究加快建立新型农村合作医疗制度， 决定进一步加大中央和地方财政支持力度， 2006 年将试点 的县 （ 市、区 ） 由目前占全国的 21%扩大到 40%左右， 2008 年基本铺向全国。中央财政的补助标准在原有每人每年 10 元的基础

35、上再增加 10元，将中西部部分地区纳入中央财政 补助范围，同时要求地方政府也要加大财政投入。随着建 设“新型农村合作医疗保障制度”的实施和“农村两网” （ 农村药品监督网和供应网 ） 建设工程的开展，以农村为主 要区域的第三终端市场地位将愈发重要。根据有关数据，2003 年我国城市居民人均医疗保健支出与 农村居民人均年医疗保健支出费用比约为4： 1；城市人均药品消费与农村人均药品消费比约为7： 1，仍然存在较大差距。 2004 年全国农村医药商品销售额达到 245 亿元人民 币，同比增长 10左右。中国医药商业协会预测， 2005 年 若农村人均药品消耗每年增加 20 元，农村药品市场将增加

36、约 180 亿元的规模；如果城乡用药消费比例缩小为6： 1,农村药品市场也会增加到 410 亿元规模。图 21 我 国 基 本 医 疗 保 险 参 保 人 数 和 保 费 支 出 图 22 我国城镇、农村居民医疗保健支出情况数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理 数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理出口贸易持续增长随着国际医药产业外包向低成本的发展中国家转移（参 见附图 1），我国医药代工业务兴起， 出口贸易持续增长。 2005 年前 3 季度，我国医药商品出口总额为亿美元，同 比增幅 %，保持了高增长的势头。 出口商品中原料药和医 疗器械是主导品种，所占比例达到 40%和 35

37、%，其他的制 剂品种等出口较小， 显示出口多为低附加值的中低级产 品。 在世界产业转移的背景下，预计医药商品出口贸易 仍将保持增势趋势， 成为拉动医药经济增长的外部力量。 图 23 我 国 医 药 商 品 进 出 口 情 况 图 24 我国医药商品月度出口情况数据来源： 医保商会、 健康网， 国泰君安研究所收集整理 数据来源：中国医药经济信息网影响因素前瞻：变革的力量我国医药产业处于一个机遇、 压力交织的经营环境中，在外部压力和内生需求的推动下，行业发展模式将发生 变革。国内因素政策是主线随着“新型农村合作医疗保障制度”的加速实施和“农村两网”建设工程的开展， 以农村为 主要区域的第三终端市

38、场商机显现全球范围内的产业转移为医药产品外包生产带来机遇， 拉动我国医药 出口贸易持续增长价格管制加强我国是世界上对药品价格管制较为严格的国家之一， 自 1997 年以来，国家发改委已经先后 17 次对 1000 多种药 品实施降价。国家有关部门表态今后还要陆续出台相关 政策措施，加强药品价格管制的力度，扩大政府定价药 品目录范围。为了阻止部分企业利用改变剂型规格、包 装等手段逃避价格监管， 2005 年初，国家发改委研究制 定了药品差比价规则（试行） 。 最近有关部门酝酿将所有处方药物列入定价范围，并且 准备在药品包装上明示药物价格，而国家发改委正加紧 制订药品价格管理办法 ，预计将于今年年

39、底或明年年 初出台。这些举措无疑将加强药品价格管制的范围和力 度，使药品定价透明化。发改委表示今后在药品价格改 革中，国家会坚持鼓励创新和优质优价的原则，这个表 态表明创新是今后的发展方向，具备研发和管理优势的 企业将有望脱颖而出。加强药品分类管理2000 年我国正式建立处方药与非处方药分类管理的法 规体系，2005 年分类管理实施加速，按国务院的总体要 求，2006 年1月1日基本实现药品分类管理的阶段性目 标。目前国家食品药品监督管理局公布的非处方药共有 4451 种，其中中成药比例高达 %。严格分类管理后，将 对药店销售为主的处方药产生影响，短期零售药店的销 售和盈利也造成较大影响。新药

40、典颁布增大成本最新修订的 2005 年版药典于 7 月 1 日起正式实施。 新药典做了较大改动，修订 975 个原有标准，新增 525 个药品标准，首次将生物制品列入其中，并对相应标准 做了大幅提高。新药典的颁布将增大企业的技术生产投 入并提高生产成本。流通领域模式潜变随着医疗卫生体制改革的推进，对流通领域的整顿监管 加强，流通领域的盈利模式将发生渐变。招标采购、电 子商务的推行促使商业企业实施变革， 借助物流配送优 势的大型商业企业将浮现。而直销法于 12 月 1 日正式实 施也会生产企业带来新的商机，健康元、哈药集团等企 业已经进入这一领域。国际市场格局变化外包格局改变研发难度增大导致源头

41、专利新药数目减少，通用名市场 竞争趋于激烈，欧美大型药厂的拆分购并和印度企业的 扩张导致了原料外包业务的结构性变化，出口型原料药 企业除了应付海外的竞争，还要面对日益增多的国内对 手，延伸产业链，升级产业结构成为当务之急。配合医疗体制改革将加 强药品价格管理，发改 委酝酿将所有处方药列 入定价范围，并准备明 示药品价格，药品价格 管理办法在加紧制定 中，相关政策措施出台 将对行业造成短期冲 击，加速公司的优胜劣 汰加强医药分类管理，将 对零售药店短期盈利产 生不利影响，但是会促 进 OTC药物市场发展 2005 版新药店颁布，增 大了有关企业的技术生 产投入和生产成本 医疗流通领域改革过程 中

42、，招标采购、电子商务以及直销立法都将导 致流通领域模式潜变贸易摩擦增多从青霉素的反倾销到维生素C 的反垄断，国内企业要面对越来越多的国际贸易摩擦；而欧盟实施传统药注册指 令，德国实施新药品法等，都将抬高医药产品的国际贸 易门槛，出口企业非关税壁垒将被提高。人民币汇率人民币仍面临升值压力，出口型企业特别是大宗原料药 企业的压力将增大。行业公司财务分析和估值前三季度行业板块分析板块整体增收不增利医药行业上市公司前三季度主营收入整体增长15%,低于全体 A 股 25%勺增速。虽然医药股整体净利润增速要高于 全体 A 股近 6 个百分点，但是由于受成本上升、产品价格 下滑影响，行业整体毛利率下滑，净利

43、润增速仅为沦这个数据与我们统计的前三季度医药制造业20%的利润总额增幅比有较大的差距，显示出上市公司良莠不齐的质量影 响到医药板块整体收益增长表格 4 医药板块上市公司三季度财务数据统计对比主营收入同比增减费用同比增减净利润同比增减EPS 增减幅度每股净资产增减幅度净资产收益率增 减（百分点）毛利率增减市盈率# 市净率#（百分点）全体 A 股%全体医药%化学制剂%化学原料%中成药%医疗器械%+%医药商业%生物制药%中小医药%注：数据来源，wind资讯，国泰君安研究所收集整理#相关数据计算采用整体法，计算市盈率时每股收益采用（ 三 季 报 每 股 收 益X4 / 3 ） 、 计 算 市 净 率

44、采 用 三 季 报净资产数据，计算市盈率、市净率均采用11月11日收盘价快速变化的外包业务格局， 日益增多的贸易摩 擦和不断提高的贸易壁 垒以及人民币汇率升值 等都将对医药出口产生 影响， 延伸产业链， 升 级产业结构成为当务之 急2005 年前三季度整体医药板块增收不增利中药板块苦乐不均主营收入保持稳定增长，但是毛利率较去年同期下降个百 分点，净利润增幅只有 11%。 在其他几个子行业饱受政策 限制和竞争加剧影响的时候，中药企业的产品价格相对稳 定，部分优势企业甚至借助品牌优势进行了提价，这是中 药行业稳定增长的重要因素。同仁堂、云南白药、金陵药 业、益佰制药、片仔癀延续了稳步增长势头。与此

45、同时， 整个板块仍有包括东阿阿胶在内的 9 家企业出现净利润下 滑，显示行业内部公司苦乐不均。原料药板块陷入困境受成本升高、价格下降和贸易摩擦加剧等影响，化学原料药行业经营环境恶化，整体收入增长只有9，而费用上升幅度达到 19%，导致整体净利润同比下滑 40%。大宗原料 药情况尤为严重，华源制药、吉林制药、华北制药今年以 来严重亏损，而鲁抗医药、新华制药净利润也同比大幅下 滑。特色原料药龙头企业海正药业前三季度净利润大幅下 降，华海药业三季度业绩突变，显示相关上市公司经营压 力增大。从经营形势看，原料药板块四季度经营将持续低 迷，改变经营策略，调整产品结构和进行产业升级已经成 为相关上市公司的

46、当务之急。制剂药板块两级分化制剂类上市公司中两级分化较为明显，在统计的 14 家企业 中，有一半三季度净利润同比出现下滑，而白云山、现代 制药、西南药业等 6 家公司净利润增幅同比达到 40%以 上。恒瑞医药、哈药集团通过产品拓展和费用控制也都获 得 40 以上的利润增幅。 对于制剂药企业， 药价限制将是 今后几年内面临的主要问题， 流通监管加强也将引致渠道 模式的变化，产品创新和营销创新将是制剂药行业面对未 来变革的主要手段。医药商业、 生物制药业绩不佳前三季度医药商业板块整体销售收入和净利润同比增幅分 别达到 15和 27%，个别区域龙头企业经营业绩已出现 “见底回升”迹象，但是我们注意到

47、统计样本中广州药 业、华东医药的利润增长主要来自于工业部分，而且广州 药业业绩同比增幅达到 257 ，对整个板块的统计数据产 生了较大影响，因此医药商业板块的业绩增长数据有所失 真。整个医药商业行业仍然处于 “探底阶段”，行业有 待整合。前三季度生物制药板块主营增长18%的同时净利润下滑48%，显示行业上市公司经营情况堪忧。中小板企业成长性体现中小板医药股前三季度整体收入和净利润增幅分别为 12% 和 11%,板块内企业分化较为明显， G 威尔、G 鑫富、G 京 新业绩同比有不同程度的下滑。而G 华邦、 G 双鹭、 G科前三季度中成药板块苦乐不均，同仁堂、云南 白药、片仔癀、益佰制 药等企业保

48、持增长同时 有 9家企业利润下滑原料药板块陷入困境，净利润大幅下滑； 大宗 原料药上市公司举步唯 艰， 期待变革； 特色原 料药企业经营调整， 业 绩出现波动制剂药板块保持增长， 但是上市公司两级分 化，近半数企业利润增 长 40 以上；而另有半 数企业出现业绩下滑医药商业、生物制药上市公司业绩不佳华、G 华兰的利润增幅都达到 20%以上。上市一年以来，多 数募集资金项目陆续建成投产，效益逐步显现，如G 新和成、G 京新上虞基地相继投产，G 华兰通过收购设立苏州华兰加速募集项目进程，G 双鹭子公司立生药业日前获得生产许可证。预计今后几年内部分中小企业将体现岀较为充 分的成长性，而股改实施也使公

49、司具备业绩释放的动力。 对于中小板企业，由于规模较小，公司管理体制和生产销 售体系建设尚不完善，发展过程中将会面对一定波动性风 险。52 公司估值11 月 24 日，医药板块整体市盈率26 倍，为 1997 年以来最低，但是由于大盘整体市盈率处于历史地位，只有17 倍，医药板块整体市盈率相对全体A 股溢价 51%，为历史最高；从市净率看医药板块整体市净率只有倍，较全体A 股溢价 10%,处在历史较低水平。图 25 全体 A 股和医药板块市盈率对比 图 26 全体 A 股和医药板块市净率对比数据来源：wind 资讯，国泰君安研究所收集整理数据来源：wind 资讯，国泰君安研究 所收集整理我们比较

50、了国际上主要的医药企业估值情况（请参见表5 和附表 1），对比数据显示香港市场医药股估值数据 最低，这跟香港市场的特殊性有关，我们不作具体讨 论。从产业升级趋势看，站在行业顶端的是欧美研发 型大药厂，其次是通用名药生产企业，印度领先企业 通过进军规范市场和研发创新紧随其后，国内医药行 业较印度还要落后数年，营业毛利率也是按此顺序降 低。行业成长性顺序是印度制药企业通用名药厂 欧美研发型药厂，因此印度制药企业享有较高的成长性 溢价，而欧美研发药厂虽然实力突岀，但普遍进入成 熟期，除非发生大规模并购，否则难有较高的发展速 度，因此估值指标都较低。国内主要上市公司市净率 只有（化学药）和（中成药），

51、远远低于欧美和印度企 业；国内医药企业 2005 年动态市盈率为 22,高于欧美 研发药厂，但是要低于印度企业；市销率、价格 /EBITDA 比率和价格/现金流比率的对比也是类似情 况。从分红指标看，国内企业要低于研发药厂，但是 明显优于通用名药厂和印度企业。表格 5 主要医药上市公司国际估值对比中小板医药企业出现分化趋势， 未来几年内部 分企业具备业绩增长动 力医药板块整体 PE、PB 较 全部A股有50唏口 10%的 溢价；国际对比数据显 示，与欧美研发药厂、通用名药厂和印度企业 比，国内重点医药上市 公司估值处于合理范围名称PB PS PE（2004）PE（2005）价格/EBITDA

52、价格/现金流营业毛利 销售增速 12 个月股息率1 年回报%欧美研发型药厂通用名药药厂印度制药企业香港市场医药股主板化学医药股主板中药股数据来源：彭博资讯，国泰君安研究所收集整理；具体样本公司估值数据见附表 2综合考虑国内医药行业经济的增长和上市公司与国际领先 企业在研发、技术层面的差距，我们认为20倍左右的市盈率基本反映了国内优势上市医药企业的合理估值。我们认 为一线股如中成药龙头企业和优势化学制剂药可以享受1820 倍的市盈率（动态）、特色原料药领先企业可享受15 - 18 倍 PE;二线股如稳定的中药和化学制剂药企业给予1416 倍 PE,其余企业不应超过13 倍；具备高成长性的发展期中

53、小企业适当溢价，给予1522 倍的 PEo行业公司投资策略板块行情回顾和上证指数走势对比一线股给予 1820 倍市 盈率；二线股给予 14 16 倍市盈率；高成长的 中小企业给予 1522 倍 市盈率较为合理医药股行情经历了从“价值”向“成长”和“价值重估”的转移过 程回顾最近一年的行情，我们会发现两个明显的阶段，2004年 11 月到 2005 年 7 月是一线“价值”医药股 （云南白药、 同仁堂、华海药业、恒瑞医药等）的行情；而 2005 年 7 月股改全面铺开后，以中小板医药股为代表的股改公司和部 分超跌的低价医药股成为行情发展的热点，“成长性”和 股改带来的“价值重估”占据主导。行业投

54、资策略从行业面临的经营环境看，国内偏空的政策因素居多，加强药品价格管制对处方药物产生短期不利影响，药品降价会从前期的化学制剂逐渐蔓延到进入医保目录的中药和生 物药领域；化学原料药面临巨大的外包机遇，但是经营成 本和社会成本压力日益增大，国内外的竞争也日趋激烈， 只有坚持研发创新，抢先进行产业升级的企业才能获得更 多的发展机会；加强药品分类管理对药品零售业产生短期 的冲击，Rx 药物在药店的销售遇阻，而OTC 药物会籍此获得发展空间。价值线索：长期分享行业优势企业的收益中药行业的整体经营环境相对好于其他子行业，产品现代 化和品牌营销是中药企业的共识，预期中药老品牌稳定增 长，新秀公司通过产品和营

55、销创新将保持增长势头；我们 给予同仁堂、云南白药、广州药业谨慎增持、长期增持的 建议。化学制剂将长期受到医改政策影响，相关上市公司 两级分化趋势将持续，建议投资具备研发实力、成本管理 突出、营销手段创新的公司；长期增持恒瑞医药，适当关 注发展 OTC 品牌的三精制药。化学原料药面临内外部竞争 加剧困境，具备产品研发和技术创新能力，有望进行产业 升级的领先企业值得看好，建议谨慎增持华海药业、关注 海正药业。而医药商业和医疗器械行业仍处于变动期，相 关上市公司发展仍具不确定因素，不予推荐。表格 6 政策和市场因素对医药子行业影响评价化学制剂大宗原料特色原料中成药生物制药医疗器械商业流通出口退税0X

56、XXXXXXXX0限售抗生素XXXXX0000X调整医保目录V00V0X宏观调控、加息XXXXXXXXXX丿息人民币升值0XXX00XX0社会成本XXXXX0000经营成本XXXXXXXXXX药品分类管理XX000X0X政策性降价XX00XXXX市场化竞争XXXXXXXXXXXXXXX总体评价XXXXXXX00XXX资料来源：国泰君安证券研究所；X 表示负面影响；表示正面推动；0 表示无影响；灰色字体代表近年曾经产生影响的因素成长性线索：策略性参与成长性突出的发展期企业部分中小板医药企业随着募集资金投入和新项目的陆续 投产，未来两年会表现出较好的成长性，而且股改对公 司业绩增长和分红有一定的承诺，股改后公司具备释放 业绩的动力，建议给予较多关注；但是要注意中小板企坚持价值主线，长期持有行业优势龙头企业业