人民币汇率偏离均衡程度的估计在宏观经济平衡框架下的

1、人民币汇率偏离均衡程度的估计：在宏观经济平衡框架下的分析(下)(二)确定中国基础经常项目余额确定中国基础经常项目余额的基本思路是：首先，在经济过热时，即经济发展超越了资源可承受的水平，则认为这种经济不能长久保持下去，这就需要修正下调GDP；此时，基础经常项目余额与GDP的比率就要上调(因为分母GDP调低了)，反之亦然。其次，宏观经济变量对总需求的影响会导致进口波动，如果进口不正常的低速增长，则在计算经常项目余额与GDP比率时，作为分子的经常项目余额就会被高估，所以计算基础经常项目余额时就需要修正和调低实际的经常项目余额与GDP的比率，反之亦然。第三，如果汇率在前一时期贬值并假设有滞后效应，则认

2、为这会对当前的出口和经常项目余额有正的影响，因此需要修正和调低当前经常项目余额与GDP的比率。首先，我们考察近期中国GDP的增长情况。由图2可知，在20022005年间，中国经济高速增长，2005年GDP实际增长率高达10.2%。伴随这种经济高涨的是投资的持续增加，在2005年，资本形成总额为80436.6亿元人民币，较2004年增长16.3%，占当年GDP的比重为43.9%；货币供应量较2004年增长17.6%；原材料、燃料、动力购进价格指数在2005年上涨8.3%，虽然较2004年11.4%的上涨幅度有所减缓，但依然是1998年以来的第二高涨幅。 在这种经济过热的情况下，近期政府

3、采取缩减过度投资的产业部门(如钢铁、水泥和房地产等部门)等一系列宏观政策来控制过热的经济。我们视2006年中央经济工作会议制定的2007年经济增长8%为可持续的增长速度，按照这一标准，2005年10.2%的增长速度需要下调2.2个百分点，2005年的GDP总量也应从实际的22350亿美元调整为21903.8亿美元。其次，我们再来考察由于宏观经济变量引起的进口额的波动。2005年，中国经常项目余额较2004年增长了134.2%。这种经常项目余额的迅速增长主要来自于货物贸易顺差的高速增长，其2005年货物贸易顺差较2004年增长153.2%。从进口角度看，1999-2004年，年平均增长速度为26

4、.0%；而2005年进口增长速度为16.9%，低于前一时期的平均增长速度。从出口角度看，19992004年的年平均增长为21.6%，而2005年的出口增长为27.6%，高于前一时期平均增长速度。正因为进口增长速度放缓而出口速度高增，所以导致了2005年货物贸易余额的巨增，以至于经常项目余额以134.2%的高速增长。这种情况出现的一种可能是人民币升值的预期，导致进口推迟。通过这种推测，我们认为这样的货物贸易余额的增长是不可持续的，有必要通过调高2005年的进口额来调低2005年的经常项目余额(以及它与GDP的比率)。如果按照19992004年进口的平均增长速度调整(即26.0%)2005年的进口

5、，则需要把2005年的进口额调高472.1亿美元，这样2005年的经常项目余额就被调低为1136.1亿美元(实际经常项目余额为1608.2亿美元)。第三，从2002年起，美元对其他主要国家货币持续贬值，由于人民币与美元的汇率相对稳定，所以这一期间人民币也相对其他主要国家货币贬值，这一贬值直至2005年才得以停止，其贬值对出口有正的滞后效应。出于这个原因，我们需要用与上面类似的方法对20032005年经常项目余额以及它与GDP的比率依次做出调整。经计算，2005年出口应该被调低453.9亿美元。这样，在上面对进口额调整的基础上，2005年基础经常项目余额就被调低为682.2亿美元。最后，我们综合

6、考虑经济过热、进口变化因素以及汇率贬值对出口的滞后效应等的影响，估计中国2005年基础经常项目余额与GDP的比率为3.11%。(三)估计中国目标资本项目余额或可持续的储蓄投资余额正如前面提到，一国目标资本项目余额等于一国可持续的储蓄投资余额。我们采用以下三种方法来估算目标资本项目余额。1.以近几年净资本流入的平均值作为目标资本项目余额 图3描述了1994-2005年间中国资本项目余额的总体情况。该图显示19942005年间，无论是资本项目余额还是资本项目余额与GDP的比率，均出现了先从高点下降再上升，然后在2005年重又下降的趋势。由于受亚洲金融危机的影响，在1998年资本项目余额出

7、现逆差，如果我们仅仅考察1998年之后的1999-2005年间的情况，我们发现除了2003、2004年这两年外，其余各年的资本项目余额与GDP的比率都在3%以下，并认为是温和的盈余状态。我们把1999、2000、2001、2002、2005这5年的资本项目盈余与GDP的比率取平均值，得到的比率值为1.66%，并认为这是可持续的或目标的净资本流动。注意到没有把2003年和2004年纳入计算，这是因为在2003年和2004年，在普遍预期人民币会升值的情况下出现的大规模的资本流入显示了强烈的投机动机(特别是2004年)。这不是“正常状态”，所以在计算时剔除了这两年的数据(具体分析见Goldstein

8、(2004)。2.以近几年外国直接投资余额的平均值作为目标资本项目余额就我国目前的情况而言，FDI是外国资本流入的主要形式。依据这种判断，我们可以使用外国直接投资余额作为目标资本项目余额的替代值。图4显示了1994年后FDI在总量方面呈现上升趋势；但是在与GDP的比率方面却总体上呈现下降的趋势，其比率仅有2002年和2005年较上年度有所上升。所以我们剔除2002年和2005年，并把计算出的2001、2003、2004年资本项目余额与GDP的比率的平均值2.82%视为目标资本项目余额与GDP的比率。 3.以近几年使净对外资产与GDP的比率稳定在2001年水平上的经常项目余额作为目标资

9、本项目余额Goldstein(2004)认为，2001年的中国国际收支处在“正常状态”。我们把净外国资产与GDP的比率稳定在2001年的水平，然后估算直至2005年稳定在这一水平需要产生的经常项目余额，并把这一经常项目余额作为目标资本项目余额。在测算净外国资产(NFA)时，本文使用王义中等(2006)的累积经常账户法来估算2002-2005年的NFA。采用这一方法，如果使NFA与GDP比率稳定在2001年的水平(即11.27%)，则20022005的NFA理论值和相应的经常项目余额的估计值参见表1。这样，我们得到2005年经常项目余额与GDP的比率为1.35%，并把它视为目标资本项目余额与GD

10、P的比率。 至此，我们采用了三种方法估算中国目标资本项目余额。用2001年的经常项目余额作为目标资本项目余额的替代值为最小，用FDI余额平均值作为目标资本项目余额最大，用净资本流入的平均值作为目标资本项目余额居中。在后面测算人民币真实有效汇率偏离中期均衡汇率的程度时，我们使用居中的1.66%。(四)估算人民币真实有效汇率偏离中期均衡汇率的程度1.出口弹性的估算本文在估算进出口弹性时，采用IMF经济学家Isard等(1998)的方法，假设出口与真实有效汇率和国外产出缺口有关，进口与真实有效汇率和国内总需求有关。这样，用指数形式表示的出口方程为：其中，QX为1982-2005年间以亿元人

11、民币计价的中国出口额；A是常数；YGAPF是国外产出缺口，这里的产出缺口数据采用中国主要的16个出口目的地国(地区)的按照出口额加权的实际产出与潜在产出的比率作为替代值；REER为以1982年为基期的19822005的真实有效汇率，来源于IMF国际金融统计，数值上升表示升值，下降表示贬值；1为出口对外国产出的弹性；2为出口对真实有效汇率的弹性。对式(10)两边取对数得：2.进口弹性的估算在估计进口弹性方面，本文采用的进口方程假设进口与真实有效汇率和国内总需求有关。这样，用指数形式表示的进口方程为：其中，QM为1982-2005年间以美元计价的中国进口额，单位10亿美元；B为常数；GDP为以19

12、82年为基期的中国GDP指数；REER同上；1为进口对国内产出的弹性；2为进口对真实有效汇率的弹性。对式(12)两边取对数得：3.定量分析回归方程所需数据来自中国统计年鉴、中国对外经济统计年鉴、中国商务年鉴、International Financial Statistics各期。经单位根检验，在5%的显著水平下，LNYGAPF和LNGDP是平稳的，其他变量均为I(1)变量。经检验，变量之间存在协整关系：从上式得到出口对真实有效汇率的弹性cx，即方程中参数2，它表示真实有效汇率值增大1%(升值)，会减少出口3.51%。从上式得到进口对真实有效汇率的弹性m=0.04，即为方程中的参数，它表示真实

13、有效汇率值增大1%(升值)，会增加进口0.04%。4.估算中国经常项目变动与真实有效汇率变动的弹性(11)这里，我们采用Coudert和Couharde(2005)给出的一国经常项目变动与真实有效汇率的弹性11的关系式：其中，1为中国开放度，用进口与GDP的比率，为出口与进口的比率，此外，这里的x对应于式(11)的参数2，m对应于式(13)的参数2。在此基础上，我们估计出2003-2005年3年间的11值(表2)。这样，就得到3年11的均值为-1.26。 5.真实有效汇率偏离中期均衡程度的估算这里，我们采用Coudea和Couharol(2005)的有关估算真实有效汇率偏离均衡程度的公式：其中，ca表示2005年基础经常项目余额与GDP的比率，为3.11%；表示均衡时的经常项目余额与GDP的比率，它等于目标资本项目余额与GDP的比率，但具有相反的符号，为-1.66%。经计算得到2005年人民币真实有效汇率偏离中期均衡汇率的程度(q)为6%。三、总结本文运用IMF经济学家发展起来的宏观经济平衡方法，从分析中国基础经常项目、目标资本项目与储蓄投资之间的内外均衡关系入手，以确定人民币真实有效汇率可能偏离中期均衡汇率的程度。通过分析和计算，我们认为2005年人民币真实有效汇率可能低估的程度为6%。宏观经济平衡法是以坚实的宏观经济理论为