基金的明星效应

1、西南交通大学硕士学位论文基金的明星效应基于中国基金市场的实证研究 姓名:陆蒙申请学位级别:硕士专业:金融学指导教师:朱宏泉20091201西南交通大学硕士研究生学位论文 第1页 摘要随着中国基金市场地飞速发展,我国开放式基金也得到了快速发展,现在 已经成为我国证券市场上最主要的机构投资者之一。开放式基金在飞速发展过 程中,基金投资者从以前的不熟悉到熟悉,再到现在的对基金的追捧。但在开 放式基金快速发展的同时,也出现了一系列问题,例如相当一部分投资者盲目 追求明星基金或明星经理的现象。本文正是在这样一个大背景下以131只偏股型开放式基金为研究对象,先 从理论角度来分析影响现金流的各种因素,然后建

2、立相应的实证模型来实证分 析明星基金是否存在明星效应,即溢出效应,也就是说明星基金是否对该基金 家族(本文定义拥有两只或以上样本基金的基金公司为基金家族其他成员基 金带来显著的现金净流入以及对提高产生明星基金概率因素的相关研究。然后 利用相关金融理论与行为金融学部分投资心理学的知识对结果进行了分析与解 释。最后研究得出明星基金存在正的溢出效应,但对自身表现出净现金流出, 而且不管是单只基金还是基金家族的历史业绩与现金流都有显著的负相关关 系。基金以及基金家族的一些特征变量如基金规模,换手率对基金现金流并没 有产生显著的影响。关键词:明星基金;明星家族;溢出效应;现金流西南交通大学硕士研究生学位

3、论文 第页 Ab stractWith the rapid development of Chinese fund market,Chinese openend fund has also been developed rapidly.It has nOW become the most important institutional investors in Chinese stock market.To the open-end fund, investors were not familiar at first,and familiar later.Now the investors a

4、re very interested in open-end fund.However, with the rapid development of openend fund,there have been a series of problems,such as a considerable number of investors pursue the star funds or star manager blindly.In this context of that,This article uses 131open-end equity funds as the research obj

5、 ect,starting with theoretical point of view to analyze the various factors that affect the cash flow, and then establish the appropriate empirical model to empirical analyze the existence of spillover effects,that is whether star funds bring more net cash inflow into the other member funds of the f

6、u.nd family(defined in this paper has two or moresamples of the FundS capital firms to fund family significantly as well as the probability produced star funds factors related research. Then use the relevant financial theory and some knowledge of the investment psychology of behavioralfinance to ana

7、lyze and interpret the results.The final results include that there is a strong positive spillover effect from having a star fund inthe family, but showed a net cash outflow of their own, and both of fund and fund familyS history of performance and cash flows have a significant negative correlation.

8、Some of the characteristics of variables of fund and fund family such as fund size and fund turnover do not have a significant impact of the fundS cash flow.Keywords:Star fund; Star fund family; Spillover effect; Cash flow西南交通大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许

9、论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1.保密口,在 年解密后适用本授权书;2.不保密团,使用本授权书。(请在以上方框内打“"学位论文作者签名:韵象 日期:,9.o JO川f 指导老师签名:日期:忙聂 II刃,洲。 ,西南交通大学学位论文创新性声明本人郑重声明:所呈交的学位论文,是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体,均已在 文中作了明

10、确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。本学位论文的主要创新点如下:本文在先利用三因素模型进行回归估计出基金的风险调整后的收益率,然 后定义出相关的变量,并在此基础上来实证分析基金的明星效应,这领域在国 内学者研究当中很少涉及到。学位论文作者签名:稀象1.1选题背景第一章绪论证券投资基金是通过汇集众多投资者的资金,由基金托管人托管,由专业 的基金管理公司负责投资于股票和债券等证券,以投资组合的方法进行证券投 资的一种利益共享、风险共担的集体投资方式。证券投资基金作为一种财产或 制度安排,具有资金管理专业化、风险分散、基金财产独立等特点。其起源于 19世纪中期的英国,上世纪20年代才

11、进入美国市场,70年代中后期开始普及 于美国。从国外的发展情况来看,基金早已成为投资者有效参与证券投资的基 本工具,以基金为代表的资产管理业目前已成为在金融市场上与银行业、证券 业、保险业并驾齐驱的相对独立的金融服务行业,其在金融市场特别是在资本 市场上的重要性和影响力不断上升。截至2007年底,美国共同基金的资产总量 已超过12万亿美元,超过9000万的持有者,将近50%的家庭投资基金,基金资 产接近占所有家庭总资产的40%,基金个数的总数量已超过8000个,甚至超过 股票的总数目,而这众多基金中96%以上都是属于某基金家族中。我国证券市场的快速成长为证券投资基金的发展创造了有利条件和空间。

12、 1998年3月5日第一批两家基金管理公司一国泰和南方基金管理有限公司的创 建和1998年3月27日第一批两只封闭式证券投资基金一基金金泰和基金开元 获准发行,标志着我国证券投资基金行业的正式启动。我国证券投资基金市场 在短短10年时间里经历了基金产品由封闭式到开放式的创新、行业管理由封闭 的内部管理转为开放式管理、行业经营理念由简单的资产管理转向兼顾客户服 务、通过与跨国资产管理公司合作进一步加快国内基金行业的国际化进程几个 阶段。截至2008年底,我国证券投资基金数目激增至464只,资产净值合计 18864.60亿元,份额规模合计24638.56亿份。其中,开放式基金更是以“井喷 的速度发

13、展:从2001年9月中国第一只开放型基金华安创新的成功发行到2008年底,国内开放型基金数目已经增长到433只,突破23870亿份的销售量,资 产总额18179.08亿元人民币。而其中我国偏股型开放式基金(包括股票型和混 合型开放式基金的份额总数为577129.61万份,持有人户数为285454户,其 中个人投资者持有份额为529591.06万份,占总份额数的91.76%。也就是说, 这两类基金的绝大多数份额是由个人投资者持有的。这众多的基金也大部分是 属于我国现有的59家基金管理公司。鉴于我国经济与资本市场飞速发展的现状 及前景的光明,我国基金业正面临着前所未有的机遇,并且,与发达国家相比,

14、 我国证券投资基金市场还存在巨大的发展空间,可见,中国基金的数目与市值 将会不断提高,基金公司的发展、壮大和完善也是势在必然。随着基金行业不断的发展与扩大,基金评价体系也伴随成立,如美国晨星 公司推出的晨星基金评级,标准普尔Micropal公司的基金评级,国内银河证券 推出的银河基金评价体系,海通证券研究所的海通基金评价体系,天相投资顾 问公司的天相基金评价体系,每个周期就会对各类证券投资基金按照相应的指 标对基金进行评级,从而就出现了所谓的明星基金和明星基金经理之说。目前, 国外学者已对此做出如下的研究:(1证实了基金家族中业绩高且稳定的基金 (明星基金会增加家族其它基金的现流入,即存在溢出

15、效应,增加基金家族 市场份额,并且实证发现明星基金业绩下降对同家族其他基金的现金流出影响 并不显著,所以,基金家族存有建立明星基金的动机;(2分析基金家族以家 族自身利益出发而应用的各种策略,包含同一基金家族中成员基金(基金家族 中的单只基金间交叉持股、成员基金间业绩的相关性、新建立的成员基金类 型的选择、家族中基金间的资源分配以及基金间的互补策略等;(3基金家族 为追求自身利益最大化给部分投资者带来的损害。1.2研究目的和意义本文正是在这样的背景下选题,以国内偏股型开放式基金为研究对象来探 讨明星基金对自身现金流以及对明星基金家族现金流有怎样的影响,即是否存西南交通大学硕士研究生学位论文 第

16、3页 在明星效应,此外来对提高产生明星基金概率因素的进行相关研究分析。本课题是我国基金业一项全新而且具有深远意义的课题:(1这是与国内 基金市场发展现状的需要相适应;(2有利于明确基金家族以家族角度出发的 各种投资策略,尤其是明星基金家族为追求家族自身利益不惜损害投资者利益 而采取的投资策略,对监管者充分了解基金业的变化,并及时制定出对投资者 的保护性政策也起到了一定的帮助,也便于投资者对基金管理者的投资行为有 更清楚的认识。(3有利于基金投资者对单只基金及基金家族的投资能力、实 力与潜力有更进一步的认识,为下一步的投资选择做出参考价值;这些研究对 个人投资者和机构投资者具有一定的参考价值,因

17、此具有很强的现实意义。1.3研究内容本文通过规范分析与实证研究相结合的方式来研究中国基金市场的明星效 应,主要内容如下:1、对国内外研究现状进行相关描述,并对现有文献进行总结和评价。2、从理论上来分析现金流影响的各种因素,分别从交易费用,资产选择理 论以及其他方面的角度来阐述。3、通过筛选变量选取主要变量进行相关描述,建立相应实证模型,分别从 明星基金对基金家族的影响和明星基金对同属一家基金公司的其他基金的影响 以及实证分析提高产生明星基金概率的因素。4、对本文做出主要相关结论以及指出进一步研究方向。溢出效应(Spillover是指一个组织在进行某项活动时,不仅会产生活动 所预期的效果,而且会

18、对组织之外的人或社会产生的影响。简而言之,就是某 项活动要有外部收益,而且是活动的主体得不到的收益。在经济学中是指一个西南交通大学硕士研究生学位论文 第4页 经济主体对另一个经济主体所产生的外部性效应。而本文中明星基金的溢出效 应是指明星基金增加了该家族其它成员基金的现金流入。国外学者Ivkvic(2001和Vikram Nanda,Z.Jan Wang and Lu Zheng(2003 论述了基金现金的流入并不只与该基金的历史业绩有关,而且还和该家族其它 成员基金的历史业绩有关,尤其是家族中的明星基金会相应增加同家族其它成 员基金的现金流入,而即使明星基金业绩发生了下降对同家族其他成员基金

19、现 金流出的影响也并不显著,并且他们还研究得出家族中业绩差的基金对同家族 其他基金的现金流出影响也不显著,这就导致一些尤其是能力较弱的基金家族 会采取相应的策略制造出明星基金,以至于不惜损害部分投资者的利益。应要 说明的是,明星基金的溢出效应是家族现金流入的“额外"增加,而并不一定 会导致家族中其它基金业绩的提升。虽然现金流入的增加可能有助于基金经理 的运作而提升基金业绩,但这也只是影响基金业绩众多因素中的一个很小的因 素,因为很多国外学者已实证并不是基金规模越大基金的业绩就会越好,因此, 明星基金的溢出效应会使其同家族基金现金流入增加但业绩并未相应增长的局 面存在较大的可能性,这也

20、对投资者的投资效益产生了不利的后果。基金家族 甚至通过交叉持股、资源分配建立规模较小的明星基金,来获取明星基金的溢出效应,但对家族整体业绩的提升并未带来实质性的帮助。因此,明星基金溢 出效应最大的受益者是基金家族,这样可以增大他们所管理的基金市场份额, 也使得基金家族会采取各种策略建立明星基金,甚至不惜牺牲部分投资者的利 益。这种投资者与基金家族利益分歧的代理问题已使明星基金溢出效应成为国 外基金研究的新热点。西南交通大学硕士研究生学位论文 第5页 第二章国内外研究现状综述2.1国外研究现状国外对基金投资绩效的评价是在20世纪50一60年代现代投资组合理论、 资本资产定价模型开始出现和发展、投

21、资学的理论根基正式建立以后才开始的。 20世纪70年代以后基金评价才渐渐浮出水面,直至今日逐渐发展成较为成熟的 独立金融服务产业。经过了较长时间的发展,开放式基金(共同基金和基金公司的数目有了大 幅的增长。而且在其长期的发展过程中,基金公司、行业协会、金融资讯机构 等单位收集了大量的开放式证券基金相关数据,其中包括基金资产配置数据、 基金交易数据、申购和赎回数据等等。这些条件使得国外开放式证券基金的研 究比较深入、研究结论也比较丰富。国外的研究成果揭示了可能影响投资者选 择的多种因素。一方面,包括如长期利率的滞后项、股票市场收益和个人可支 配收入(Santini和Aber,1998,赎回费用及

22、收费模式(Greeneetal,2001; Nandaetal,2000、汇率(Bennett和Yung,2000、税收(Begstresser和Poterba, 2000、品牌(Chakarabarti和Rungta,2000等因素均会影响投资者的选择。 另一方面,投资者选择基金与选择商品的过程相似。因为理性地选择商品需要 花费成本(Costly Search,所以投资者购买商品并不完全理性。对于商品的 价值,投资者也没有精力或能力去精确地估算出来,因而可能更多地依据一些 简单且易于比较的因素,如品牌。、在市场投资过程中,任何投资者的行为都取决于利益的驱动。对于基金投 资者来说,同样如此。投

23、资者投资开放式基金的最根本的目的是为了得到投资 回报,因此,从理论上来讲,当某只基金的业绩长期不能达到投资者心理收益 底线的时候,投资者就有可能该基金进行赎回,反之,对于业绩好且较稳定的 基金,投资者可能会比较踊跃的申购和长期持有。另一方面,由于投资者在分析和选择基金是要付出金钱与时间的成本,因此就有尽量减少这一成本的倾向。 在众多影响投资者选择的因素中,投资者在选择基金时最容易把握的便是其历 史业绩(Gruber,1996。关于投资者追逐历史业绩较好基金的研究起步相对较 晚。PFR(Performance-Inflow Relationship的研究开始集中于基金历史业绩 (除特别说明,以下

24、简称业绩与资金流入的关系,即研究基金历史业绩与投资 者申购的相关关系。国外学者研究的结论比较一致:基金历史业绩与其未来资 金流入呈显著正相关,即PFR是正相关的关系。本文将对国外开放式证券基金 净现金流入影响因素的理论研究成果作一个概括性的描述。1、基金业绩与资金流入关系的研究Spitz(1970是对PFR进行研究最早的学者。Spitz以196卜1967年美国的 20只共同基金为样本数据对其业绩(Performance和资金净流入(Net Cash Inflows进行了相关研究,发现在加入可支配收入变量后,得出业绩与资金净 流入呈现出正相关关系。Smi th(1978对基金历史业绩进行排名,并

25、对收益进行风险调整后作为衡量 基金业绩的指标研究发现在8年的研究样本期限中有3年呈现了PFR的正相关 关系。Ippolito(1992对19651984年共143只美国共同基金的业绩与资金流动 进行了实证研究,在研究中根据历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金。研 究得出基金收益残差呈现自相关性,基金历史业绩正向影响基金流量,而且非 常显著。此外基金业绩呈现序列相关性、业绩具有持续性,这样使投资者能够 较理性地对待基金的历史业绩好坏,并大量申购赢家基金赎回输家基金。Hendricks,Patel和Zeckhauser(1993以基金的年度数据进行实证研究 发现基金投资者会选择历史业绩表现良好的基

26、金,而会对历史业绩表现不佳的 基金进行赎回。2、基金业绩与资金流出关系的研究在此基础之上,国外学者对PFR又进行了更深入的研究,发现PFR的关系并不是对称的。虽然从总体上来说业绩一资金流入呈现正相关关系,但基金业绩 好的资金流入的比例远大于基金业绩差的资金流出的比例,也就是虽然投资者 愿意大量申购业绩好的基金,但却不愿意对业绩差的基金进行大量赎回,即对 明星基金的“奖励”远大于对业绩较差基金的“处罚”,业绩一资金流出的关系 比业绩一资金流入的关系复杂。Ippolito(1992发现流入赢家基金的资金量显著快于流出输家基金的资金 量,说明PFR关系不对称。造成这一现象的主要原因是由于存在交易成本

27、和评 估成本,投资者不可能频繁地将资金从业绩差的基金中赎回而投入到业绩好的 基金中去,可行的做法是增加对已持有的业绩好的基金进行追加投资,而持有 业绩差的基金投资者也只好抱着侥幸的心理等待基金业绩的好转。而新进入的 投资者可能会选择业绩最好的基金。若赎回的成本高于申购的成本,投资者则 不愿意赎回基金,这都会导致申购高于赎回。Sirri和Tufano(1998研究的结论与学者Ippolito(1992相似。业绩排名 最高的基金下一期获得投资者投入的资金最多,而排名靠后的基金遭遇的资金 流出却不显著。也就是说,明星基金对自身资金流入有正的溢出效应。因此一 些基金管理公司,尤其是投资能力较差的基金公

28、司会更倾向采取打造明星基金 的行为来吸引更多投资者对其公司基金的申购来扩大基金公司规模,从而达到 高收益的目的。Goetzmann和Peles(1997认为可用投资者的“认知失调”(Cognitive Dissonance对这一现象来进行相关解释。“认知失调是Festinger(1957提出 的一个心理学现象。人们会因为遭遇认知不协调的因素而感到沮丧。比如过去 的选择与后来的情况有一定的差距就会造成“认知失调”。投资者更愿意申购业 绩良好的基金,但是却不愿意赎回业绩不好的基金。如果卖出业绩不好的基金, 就意味着承认自己投资上的错误,这会让投资者感觉“认知失调"。Brown,Harlo

29、w和Starks(BHS, 1996认为业绩好的基金可以获得投资者 更多的资金流入而业绩差的基金却没有受到相应程度资金流出的惩罚,这种机西南交通大学硕士研究生学位论文 第8页 制类似于涨期权。因此BHS认为PFR是一个凸(Convex函数。Chevalier和Ellison(1997用19821992年3036只基金的数据进行了 PFR的研究,发现PFR并不是线性的关系,业绩对资金流动的敏感性及非线性的 形状取决于基金的持续时间。Hu,Kale和Subramanian(2002以美国19621996年的基金为研究样本, 得出即使在控制了基金的上市时间变量后,上述非线性关系仍然存在,而且上 市时

30、间短的基金存在更明显的凸性和非对称性的特点。Kempf和Ruenzi(2004用19932001年美国共同基金的样本研究得出在基 金管理公司内部,明星基金也将获得比其他基金更多的资金流入。说明在基金 管理公司内部PFR曲线也具有凸性。 从总体上来说,国外研究学者揭示出基金业绩与资金流入具有显著正相关 关系,但业绩对资金流入和流出的影响不对称,因此PFR呈现正向凸曲线的形 状。3、回馈交易者假说的相关研究Warther(1995a最先提出了回馈交易者假说(feedback.trader hypothesis 理论,他以证券市场的角度对影响开放式基金申购赎回行为的因素进行了相关 研究。他主要研究投

31、资者将资金投入开放式证券投资基金中,是否反映证券市 场的最近绩效,亦讨论证券市场正向或负向影响基金净资金流入的问题。Warther(1995b对1984"1992年股票型基金的基金净现金流入与市场报 酬之间关系进行研究,结果发现二者存在着显著的正相关。投资者会根据近期股 票市场的表现来决定投资多少资金到基金中去,当证券市场近期表现良好时, 投资者可能会投入更多的资金进入基金;相反,当证券市场近期表现较差时,投 资者将会减少对基金的投资。Potter(1996、Lattau(1997和Karceski(2002 等人的实证研究进一步印证了这一结论。Fortune(1998以1985年7

32、月至1996年12月美国市场上的四类基金(货 币型基金、债券型基金、股票型基金、混合基金为样本,采用向量自回归模型进行研究,并以S&P500、美国长期国库券和一年期短期国库券作为三种市场 报酬,进行了对照研究。研究结果发现,S&P500、美国长期国库券对股票型基 金、债券型基金、混合型基金的净资金流入有正向影响。该结论进一步支持了 交易者回馈假说。Edwards和Zhang(1998选取了1961年到1996年的股票型基金和1976到1996年的债券型基金为研究样本,用工业生产指数、违约风险贴现的变化、 到期收益曲线贴水的变化和美国国库券报酬为市场工具的变量。研究发现市场 报酬

33、与基金流量正相关。在1971年到1981年样本区间中,市场报酬下降增加 了基金的净资金流出,即市场表现与基金净现金流入正相关。Edelen和Wanner(2001采用1998年2月2日到1999年7月30日美国 424只股票型基金的日交易数据为样本进行考察,并且把每日交易时间分为五个 时期,探讨每日交易内基金净资金流量和市场报酬的关系。研究发现前一日的 证券市场报酬对当日的基金净资金流量有显著的正向影响,市场报酬和基金流 量之间存在正向回馈交易的影响。此外,ICI(Investment Company Inst i tute对美国1944-一1995年证券 市场的统计数据显示,股市上升过程中基

34、金净资金流入增加、股市下跌时基金 净资金流入减少的现象出现频率较高,这也证明了证券市场的报酬变化与基金 的现金净流入存在着正相关。这些证据都表明证券市场对开放式基金的净资金 流入存在着回馈交易者现象。不过在证券市场对基金净资金流入的影响上,ICI对美国的研究结果显示, 虽然在证券市场下跌时资金的流入减少,但大部分上升或下跌的股市周期中, 都发生了资金净流入。Rea和Marcis(1996实证检验了1944年至1995年美 国股票市场周期中共同基金投资者的行为。研究表明,股市下挫并不必然导致 基金赎回率的增加。但并不说明基金投资者对股价变动反应不灵敏。般来讲, 股价上涨,股票基金净资金流入增加;

35、股价下跌,股票基金净资金流入减少。 研究认为,在市场急挫时股票基金投资者并未发生大面积赎回,说明股票基金的投资者大多为经验投资者,并具有长期投资理念与基本风险意识,他们并不 一定对短期市场波动马上采取应对措施。这些结果表明,虽然受证券市场整体 表现的影响,但基金市场依旧存在着自己独立的发展规律。当基金市场整体所 处的发展阶段较好时,基金市场将较长期的处于资金流入的良好态势,与证券 市场可能并不存在绝对的同步作用。4、基金特质研究投资者对基金特质的认知决定了投资者对开放式基金的选择。基金特质是 每个基金所固有的内部特征变量,一般它不容易受到市场环境等因素的影响, 在一定时期内有比较稳定的表现j这

36、些特质可能包括基金管理者能力、基金流 动性、基金成立时间、基金规模等因素。在基金管理者能力与基金业绩关系的 研究上,相关研究者认为基金经理对投资者的回报不会有较多的贡献 (Sharpe(1966,Jensen(1968,Malkiel(1995,近年来,更多的研究者都认 为基金经理人的能力对基金业绩有着重要影响(IPpolito(1989,Ferson和 Schadt(1996。Chevalier和E1lison(1996发现以高分进入好的大学学习的 基金经理人的基金回报要比在一般大学学习的基金经理入的基金回报高。Kempf 和Ruenzi(2004的研究验证了在基金管理公司内部是否同样存在与

37、整个市场相 同的PFR。他们以1993-2001年美国共同基金的样本数据揭示了在基金管理公司 内部,在吸引资金流入方面明星基金也要比其他的基金要高,说明在基金管理 公司内部PFR曲线也是凸的。Chalmers,Edelen和Kadlee(1999的研究表明基 金管理者能力对帮助提高基金的运作效率,降低成本方面也起到积极地作用。 这些研究认为良好的基金管理者能力能够导致良好的基金业绩,进而对投资者 的基金投资行为产生影响。Sunder(1998,Hu(2001对基金上市时间和投资者 申购赎回行为关系进行了研究,发现基金上市时间是投资者认知基金品质的重 要因素之一,投资者更乐于购买成立时间较长的,

38、有良好的声誉、业绩和经验 的基金。Hu,Kale和Subramanian(2002以美国19621996年的基金为样本, 发现即使在控制基金的已上市时间变量后,上述非线性关系仍然存在,而且上西南交通大学硕士研究生学位论文 第11页 市时间短的基金有更明显的非对称性和凸性的特点。Chakarabarti和Rungta(2000的研究表明在投资者认知的影响因素中,品牌效应是一个相当重 要的因素,品牌效应会导致投资者申购和赎回行为的选择。Annaert,Broeek和Vennet(2002,2003对欧洲基金市场的研究中表明股 票型基金绩效和基金规模正相关,大规模基金表现比小规模基金的表现要好。 对

39、此他们认为可能的原因在于大基金的规模优势:由于大基金在管理费用的收 取上较小基金要多,所以形成比小基金更大的资金优势,这样就有可能形成更 多的信息优势、研究和风险成本管理优势、人才优势等。这些因素都导致了投 资者对大规模基金的青睐,使其增加对大规模基金的投资份额。这说明基金规 模也是影响投资者申购和赎回行为的一个重要因素。VikaramNanda(2000从基金的流动性角度出发分析发现投资者存在不同 的流动性需求,高流动性需求的投资者进入基金后对基金赎回行为会产生较大 影响,投资者在认购基金份额一段时间后往往会遭受流动性冲击,导致从基金 中赎回其投资。基金的回报受到非预期的或高或低的流动性的影

40、响,也减少了 基金经理所能获得的占用资金,所以较佳的选择是吸引较低流动性需求预期的 投资者。美国ICI(2001研究报告对共同基金的持有者的赎回行为进行了分析, 考察了投资者持有时间和频率,发现基金持有者的赎回行为是不频繁的,通常 的情况是当投资者有大金额的支出项目(如买车,买房等时才赎回基金。这些 结论表明投资者的流动性需求也是影响开放式基金赎回的重要因素,特别是当 投资者存在大金额支出的情况时,基金管理者更加需要关注基金的赎回状况。 5、其他理论研究对开放式基金净资金流入的影响因素的研究还有很多。一方面如投资者的 投资风格,根据Marci(1995对美国资本市场的研究,结果表明之所以美国共

41、同 基金在市场短期的快速下跌不会匆忙地做出反应,并且在市场面临巨大波动时, 面临的赎回压力并不大,其原因主要在于美国家庭共同基金拥有者是长期投资 者,他们购买公投基金是为退休储蓄,投资风格比较稳健。另一方面又如基金西南交通大学硕士研究生学位论文 第12页 营销,有代表性的是根据Jain和Wu(2000对基金广告如何影响基金的申购和赎 回行为的研究,证明基金的品牌效应对基金申购和赎回亦有很大影响。总之,大量的国外的研究结果表明,品牌效应作为影响开放式基金的净资 金流入的诸多因素之一,发挥着十分重要的作用。作为借鉴,它们也将为本文 的研究在方法上和指导思想上提供很多有意义的参考。但是,鉴于中国证券

42、市 场处于与国外证券市场不同的阶段,无论从基金市场的规模,基金公司的管理 理念,上市公司的质量,还是从投资者的经验以及监管层的理念等各方面都与 国外的情况有很大差距,如何借鉴国外对成熟资本市场的研究方法对国内基金 市场进行研究,而这些研究的结果是否能在中国得到同样的印证,这还有待对 中国的数据进行实证研究。6、基金经理投资行为与基金绩效关系的相关研究证券投资基金是促进资本市场健康稳定发展、加快市场健全发育进程的重 要推动力量,而以基金为代表的机构投资者是推动上市公司完善治理结构的重要 力量。当越来越多的资金转化为特定的基金,作为基金运作核心机构基金集 团的价值正受到越来越多人的关注,他们的投资

43、行为在很大程度上决定了基金绩 效。Goetzmann及Ibbotson(1993指出基金集团通过管理众多数目的基金以 及最小化基金的相关系数等措施来提高基金进入排名前列的机率;Brown, Harlow及Starks(1996研究显示,基金经理在控制基金风险时的方式与其他人 有很大不同时可能会比较容易失败,部分原因是由补偿与职业观注度所造成的。 Chevalier及E11ison(1997研究表明,基金经理采取在每年年末改变投资组合 风险的措施来实现非线性的资金流一业绩关系。Sirri和Tufano(1998的研 究发现,基金中的赢家大都采取惯性策略。赢家将很大一部分(总资产的 20%30%资

44、金用于对已持有股票进行增仓。也有些研究结果表明输家因为不愿 意抛售手中持有的低收益股票也表现出惯性投资行为,对此,Sirri和Tufano 则认为基金中的“输家"采取惯性策略是错误的,这样只会让输家继续成为输西南交通大学硕士研究生学位论文 第13页 家。Grinblatt和Han(2002的研究也认为基金的惯性策略与他们不愿意抛售低收益股票有关,并且基金经理在这里起到了决定作用。Wermers(2001的研 究表明基金中的“赢家"在增仓时表现出明显的惯性行为,但在减仓时就没有 明显的惯性行为。而且,Wermers还发现所有的基金(包括赢家和输家在选择 新股票时都采用惯性策略

45、。2.2国内研究现状我国的第一只开放式证券投资基金华安创新在2001年9月问世,近年来, 开放式基金虽然发展很快,但是相对来说存在时间较短、规模较小、数据资料 不完整,这些因素也制约了国内学者对我国开放式基金赎回状况的研究。我国 现有研究主要有以下一些特点。一是以理论研究为主,实证研究非常少。这与 我国开放式基金早期关注的是引入国外的理论对我国开放式基金的指导作用, 而较少的关注国外实证研究的价值。二是缺乏对影响基金投资者决策过程影响 因素的系统性的考虑。有的是从基金流动性管理的角度提出的研究;有的是从 投资者收益的角度提出的研究;也有从证券市场的角度提出的研究。但这些都 不能代表对我国开放式

46、基金净资金流入影响因素的完整性研究。以下对目前国 内有关的研究成果1、基金业绩衡量的相关研究在对风险调整指数法研究方面,一般都是分别或综合采用单因素模型, 包括Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数。史代敏(2000选择上市时间居前的十家基金1999年1月1日至2000年5月19日的67周进行实证分析,利用Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数 以及未考虑风险的平均收益率指标,市场证券组合M选为上证综合指数对应的 指数组合,以基金的周收益率作为样本基本数据进行分析。结果表明,无论根据 哪种测定方法进行判断,所分析的十家基金的经营业绩都优于市场平均水平。 徐涵江(

47、2000对我国证券市场上上市比较早的10只基金1999年全年的经西南交通大学硕士研究生学位论文 第14页 营业绩进行评估。分别计算Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数,并采用 这三个业绩指数对10家基金按业绩好坏进行排名。结果表明,10只基金中有8只基金的经营绩效优于大盘的平均收益,只有基金金泰和基金泰和经营业绩差 于大盘的平均收益。 、谢可等(2001选取1999年5月21日至2000年6月2日10基金的周收益 率。同样运用夏普指数(Sharpe index、特雷诺指数(Treynor index和詹 森指数(Jensen index等绩效评价方法,对样本基金的运作进行了评

48、估。结 果表明投资基金的异常收益率与基准的异常收益率之间存在明显的线性关系, 但有40%的其他风险和统计误差在模型中没有反映出来,尽管投资基金在没有剔 除配售新股因素之前表现出理想的管理能力,但是在调整后,詹森指数却不能 通过T检验,说明基金跑赢大市的表现不明显。倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002采用1999年10月29日到2001年11月12日,样本基金为1999年底前成立的22只基金,基于横截面回归的业绩持续性度 量方法对中国证券投资基金进行了实证研究。结果表明,在市场单边上升阶段, 基金业绩没有表现出持续性,而在包括市场上升和下跌的整个样本区间内,新基 金的业绩不但不存在持续性,反而出现反转

49、现象,这说明前期业绩较好的新基金 的在市场下跌时的抗风险能力相对较差。吴启芳,汪寿阳,黎建强(2003通过回归计算和拟合投资组合的模拟运行 检验了中国证券市场封闭式基金在1999年1月至2003年6月期间的业绩持续 性。实证选取了相对基准和绝对基准以及不同的收益率计算方法。对历史和未 来收益的时间段进行了细分,以分析不同时间业绩间的相关性。为了消除数据 的重叠性#增大取样滑动频率并进行了统计检验。结果显示,样本在中长期内体 现了一定的持续性,基准和收益率的计算方法对结果的影响很大。当计算期比 持有期长时,检验中各指标的规律性相对更强:当预测期较长时,结果的规律 性减弱。肖奎喜和杨义群(2005

50、选取的样本基金是2003年12月31日前上市的55西南交通大学硕士研究生学位论文 第15页 只开放式基金。运用绩效二分法和横截面回归方法对我国开放式基金的业绩持续性进行了检验。绩效二分法采用净值收益及风险调整收益检验,回归检验采用 风险调整收益。对基金过去的业绩进行时间序列回归时,股票型基金的比较基准 是沪深两市A股指数与中信国债指数加权组成的复合指数,债券型基金的比较基 准是中信全债指数。结果表明,我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强,业 绩持续性只是在短期内出现,基金经理不能连续战胜市场。此外,开放式基金在 短期内还有显著的业绩反转现象产生,说明很难根据基金过去的收益来判断其 未来的业绩

51、。2、基金业绩与投资者赎回关系的相关研究刘志远和姚颐(2004运用面板数据、截面数据和合并数据对我国开放式基 金赎回行为进行实证研究。结果发现基金业绩增长和赎回率负相关,但是会在 净值跌破1元是发生突变:分红金额、次数越多越可以有效抵制赎回;从赎回 率看基金品牌效应已经发生作用,大基金管理公司赎回率低;赎回率和赎回费 率之间关系不显著,但是和基金类型显著相关;基金集中度越高、机构持股比 例越高则赎回率越低。李曜(2003论述了开放式基金赎回机制产生的理论基础,推导出投资者赎 回外部效应的一般模型,运用赎回外部效应理论分析了我国开放式基金的大面 积赎回现象,提出了当前减轻赎回外部效应影响应采取的

52、措施。并对2003年上 半年我国17只开放式基金的净赎回比率和净值增长率进行了回归分析,发现基 金净值增长率上升,赎回率也上升。陆蓉等(2007在2003年至2006年选取14只偏股型开放式基金进行基金 业绩一资金流入进行研究得出中国的PFR曲线呈现负相关且为凹形,中国开放 式基金业绩提高并没有带来资金的净流入,反而表现为赎回的增加,投资者在 赎回基金时发生了“反向选择",从而使业绩良好的基金面临更加严重的流动性 问题而不得不抛售盈利资产,导致市场资源分配功能扭曲,降低了市场的效率, 影响了基金业的正常发展。西南交通大学硕士研究生学位论文 第16页 3、影响开放式基金赎回的其他因素分

53、析姚颐和刘志远(2004研究发现基金业绩增长和赎回率呈负相关关系,但是 会在净值跌破1元时发生突变,此外分红金额、分红次数、基金管理公司规模、 基金集中度都是影响基金赎回的重要因素,4、对开放式基金大量赎回的解释李曜和于进杰(2004运用赎回外部效应理论对我国开放式基金的大面积赎 回现象做出了解释。他们认为:部分投资者的赎回行为将会对未赎回的基金持有 人形成外部效应。由于开放式基金单位净值取决于总资产净值在总份额上的分 摊价值,若总资产净值下降,则每一位持有人按比例分摊损失。因此一旦有部 分投资者提出赎回请求,那么他们的赎回行为对其他未要求赎回的投资者而言 就产生了外部效应。柬景虹(2005运

54、用2002年和2003年开放式基金的季度规模数据对基金的 赎回率进行实证分析指出造成基金赎回的主要原因是基金缺乏稳定的资金来 源,投资者缺乏对风险的正确认识也是造成基金持股高度集中、非系统风险过 大的重要原因。李斌(2005运用行为金融学相关理论通过心理学、人类学、社会学来分析 了金融市场上开放式基金出现“赎回异象"的原因陈铭新和张世英(2003应用停止理论(Stopping Theory的概念和方法模拟 了开放式基金投资者的赎回行为,并给出了投资者完全随机型赎回行为的概率 分布和收益现值的期望值。5、基金经理人的选股和择时能力的研究西南交通大学硕士研究生学位论文 第17页 沈维涛、

55、黄兴孪(2001以1999年5月14日至2001年3月23日其间70只 基金为样本数据进行了实证分析,发现基金净值收益在风险调整后,有70%的 基金具有不显著的时机选择能力。 汪光成(2002以中信指数作为市场基准指数,使用3种基于CAPM基础的 模型(H模型、H.一M模型和G刊模型和基于F硼aFrench三因素模型 对上述模型的3种改进模型以及非参数检验方法,对我国33只基金的择时选股 能力作了实证分析。研究结果表明,我国基金整体缺乏择时能力,但具有一定的选股能力,不过对基金收益的贡献并不显著。周泽炯、史本d3(2004运用H模型和HM模型对我国开放式基金经 理的选股能力和择时能力进行实证分

56、析,研究结果表明我国开放式基金经理不 具备选股能力,但具备一定的择时能力,此外,选股能力和择时能力之间存在 强烈的负相关性。2.3对现有研究的评价国外的研究学者主要集中在基金历史业绩对现金流的相关关系方面上,得 出的主要结论是:基金业绩与资金流入具有正相关关系,但业绩对资金流入和 流出的影响不对称,PFR呈现正向凸曲线的形状。而国外学者对明星基金与资 金流入也进行了相关研究,得出的主要结论是:明星基金会增加自身及家族其 它基金的现流入,即存在溢出效应,增加基金家族市场份额,但少有涉及到产 生明星基金的因素,而国内的学者大都偏重于实证分析,将一系列可能影响基 金净资金流动的因素作为解释变量对基金

57、净资金流动做回归分析,通过系数估 计量的显著性来论证解释变量与被解释变量之间的相关性,然而这种分析的理 论基础不足,解释变量的选取较为随意,使得研究结果没有足够的理论完整性。 此外,国内学者较少涉及研究基金的明星效应。西南交通大学硕士研究生学位论文 第18页 第三章现金流影响因素的理论阐述以下将分别运用交易费用理论、资产选择理论以及基金其他影响角度,并结 合行为金融学的理论,来找出和分析影响偏股型开放式基金现金流的影响因素。3.1交易费用角度的阐述根据交易费用理论可知,现实中的市场与理论上的完全竞争市场的一个重 要差别在于现实中的交易存在各种各样的交易费用。而对于开放式基金市场而 言,交易费用

58、包括申购费、赎回费,在不同基金中进行选择所需要的调研成本, 跟踪所购买的基金的新闻所花的时间成本等等。而股票投资同样存在手续费, 包括印花税,佣金,调研成本等。下面将分别分析股票市场的交易费用和开放式基金市场的交易费用对基金 现金流的影响。1.股票市场的交易费用对于股票的投资者来说,要求其能对整个宏观经济、行业的发展状况、公 司的发展战略以及财务状况等各方面做出详尽的分析和比较。而这种分析和比 较对于投资者来说,必须要有较高的知识水平才能实现,而且这也必须花费投 资者较多的时间。但由于我国股票市场还是一个不成熟的市场,再加上某些上 市公司在信息披露方面存在隐瞒、延迟、误报等种种行为,进而加大了

59、投资者 调研的难度,这对普通投资者而言是一个几乎不可能接受的成本。而证券投资 基金可以弥补这一点,因为它是将众多投资者的资金集中起来,委托基金管理 人进行共同投资,而基金管理人一般拥有大量的专业研究团队和强大信息网络 的支持,能够更好把握住证券市场多层次的动态并加以更深层地分析。因此, 将资金交给基金管理人管理,可以使中小投资者省去大量的交易费用,提高他 们股票投资的效率。西南交通大学硕士研究生学位论文 第19页 2.开放式基金市场的交易费用一般而言,基金的交易费用包括两大类:一是销售和服务费用,如申购费、 赎回费等。二是管理费用,包括管理费、托管费、审计费、信息披露费等,这 些通常是基金管理公司按年度对基金总净资产来收取,这部分费用己经在进行 基金净值中计