从财务角度看宝万之争

1、从万科与保利的财务对比分析看宝万之争最近看宝能与万科管理层以及华润对万科控制权之争， 其中涉及一个比较关键的问题，即更换万科管理团队会对万科造成多大的影响？各方对此问题莫衷一是：一方面挺王派都拿过去十多年万科取得业绩来举证万科团队的优秀和不可取代性。但因为过去十年是中国地产行业的黄金时期，地产公司的业绩大都不错。而且过去的成绩并不能说明未来。 而反王派则拿万科与保利对比， 指出保利近十年的业绩增长速度远快于万科， 来证明万科管理层并非特别出众。 但这类举证也完全不靠谱。正如中国过去三十年经历了年均 10%左右的增长， 但你让美国也增长这么快试试！虽然如此，我们仍然可以从财务角度通过与保利进行对

2、比分析， 来看看万科管理团队在万科发展过程中所起的作用。首先我们看股东权益回报率 ROE，因为这个指标比较综合， 也反映了公司经营最终对股东的贡献。从万科与保利自 08 年以来的数据看，两者水平差不多，近几年来都在 20%左右。虽然都还不错， 但万科并没有突出的表现。而且与保利趋势也都基本一致， 好的时候都好， 回落的时候也一起回落。 万科管理层并没有什么特别的技巧，能使得万科与众不同。我们再把股东权益回报率这一指标分解下，看看影响其水平的三个关键指标的情况：资产负债率，净利润率和总资产周转率。从 08 年以来的数据来看，这三个指标两者水平也都不相上下。说明两者经营情况差不多。20082009

3、201020112012201320142015资产负债比率万科6767757778787778(%)保利7170797878787876净利润率 (%)万科111317131211119保利2017151412121110总资产周转率万科0.370.380.290.280.310.320.30.35保利0.330.320.30.270.310.330.320.32这与我们平常现实中的感受也基本一致。 从销售来讲，购房者主要关注的是地段、房价等，真正房产开发商的品牌能有多少溢价贡献，其实不会太大。同样各房地产公司的成本构成也差不多， 主要都是地价，建筑成本等，这些都是透明、完全市场化的。 开发

4、模式和销售模式也无大的差别。 万科和保利都是国内一线地产商，都有较强的背景，能获得的各项资源，比如地块、融资等基本差不多。 因此，在中国较强的市场监管下， 两家公司可选择项也都差不多， 从而导致两者的经营结果基本一致。另外从收入增长率来看，以 08 年为基数，万科年复合增长率为 22%，保利为 30%。考虑到万科基数较高，说明两者在市场争夺方面也是势均力敌的。从以上指标的比较， 并不能说明万科管理层是否优秀， 同样不能说明其不优秀。但能告诉我们一点的是， 目前地产行业主要靠天吃饭。 管理者要想通过差异化管理获取溢价的空间较小。但是不是万科和保利的经营就毫无差异，管理者就真的无所作为了呢？当然不

5、是。万科与保利经营情况一个最大的差异体现在现金流上。从 08 年以来的数据看，万科各年的经营性现金流都为正，特别是 2014 年，更是高达 417 亿元。这其实也是其被攻击的重要原因之一。 而反观保利，经营性现金流状况可谓惨不忍睹。反映到资产负债上。虽然两家公司资产负债率相近，但（金融性资产 -有息负债）这个指标万科远远优于保利。 万科各年数据保持稳定， 最近两年还显著减少，反映出其稳定而健康的财务状况。而保利近几年却大幅恶化， 2014 年更是达到恐怖的 857 亿元。造成这种差异的原因，一方面是企业规模大小的影响。比如以 2015 年数据为例，万科总资产规模为 6113 亿元，保利为 40

6、38 亿元，仅为前者的 2/3 。但对于（预付款 +存货 -预收款），万科 2015 年末是 1951 亿元，保利是 1811 亿元，两者十分接近。选这个指标，是因为房地产公司的预付款和存货主要反映其项目储备情况，而预收款则反映其项目开发建设情况。 两者的差异可以反映该企业的项目净储备水平，是企业为未来发展的投资。万科以 6000+亿的资产消化 1900+亿的项目储备压力肯定比保利以 4000+亿的资产消化 1800+亿的项目储备压力小。这也是保利每年增长率快 8%的代价。但这也只是一方面的原因，并不能完全解释。因为万科当年处于保利这个发展水平时，其经营性现金流也是正的。管理者对供应链管理的差

7、异应是造成经营性现金流不同的另一原因之一。我们对比两家公司的应付票据+应付账款数据如下：20082009201020112012201320142015万应付账款及票据1291631692984987878831,082科占总资产比重16%18%11%13%17%21%23%23%保应付账款及票据24274295128187226343利占总资产比重6%4%4%6%7%8%8%11%通过数据我们可以看出， 万科在利用供应链融资方面远优于保利。 这为公司节约了大量的现金流。 同样的盈利水平， 较大差异的现金流状况， 这不能说完全跟管理者无关了。然而这种差异对股东意味着什么呢？意味着现金分红的差异

8、。 2006-2014 年，万科净利润合计约 768 亿元，累计分红约 172 亿元，派息比率平均在 22%左右， 2013/2014 年派息比率分别为 30%、35%，股权市场再融资合计 141 亿元； 反观保利地产， 2006-2014 年，净利润合计 508 亿元，累计分红 91 亿元，派息比率平均在 18%，最近多年派息比率维持在 20%左右，股权市场融资合计 166.5 亿元，现在要再融资 100 亿元；简单说，万科的业绩规模大且派息比率高， 现在万科的派息比率已经达到 35%，保利还停留在 20%。 2006-2014 年，万科对资本市场是有正贡献（现金分红 >股权融资），而保利的分红实际来自股权再融资，分红 -融资 =-75.5亿元，即保利从市场抽走了 75.5 亿元，再考虑到大股东方面参与分红，实际上保利在市场抽血更多。现金，还是现金，体现了万科对保利的优势， 也部分体现了万科管理层的价值。这也应是姚员外钟意万科的主要原因之一。但虽然如此，万科已经长大，