股权融资协议里的18个致命陷阱

1、仅供个人参考不得用于商业用途股权融资协议里的 18 个致命陷阱对于股权投资的双方，画好越好，不如约定好，先小人后君子，不然等事情出来就扯不清楚了，而且据大数据统计这种撕破脸皮的案例数不胜举， 无论是俏江南还是一些小企业。1.财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务 业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高 业绩作为保障，通常是以 净利润”作为对赌标的。我们了解到某家去年 5 月撤回上市申请的公司 A，在 2011 年年初引入 PE 机构签订协议时，大股东承诺 2011 年净利润不低于 5500 万元，且 2012 年和 2013 年度净利

2、润同比增长率均达到 25%以上。结果，由于 A 公司在 2011 年底向证监会提交上市申请， PE 机构在 2011 年 11 月就以 A 公司 预测 2011 年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于 2008 年引进 PE 机构，承诺2008-2010 年净利润分别达到 4200 万元、5800 万元和 8000 万元。最终，B 公司 2009 年和 2010 年归属母公司股东净利润仅 1680 万元、3600 万丿元。仅供个人参考不得用于商业用途业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。T1 年度补偿款金额二投资方投资总

3、额X（1-公司 T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润）T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿 款金额）x 1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润X（1 +公司 承诺 T2 年度同比增长率）T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获 得的补偿款金额合计数）来 1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润 X（1 +公司承诺T3 年度同比增长率）在 PE、VC 投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能

4、承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款， 那作为 PE、VC 这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”此外，作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协 议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC 与仅供个人参考不得用于商业用途公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。2. 上市时间关于 上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营

5、 业绩等方面的协议须要解除。但是，解除对赌协议对 PE、VC 来说不保险（放心保），公司现在只是报了材料， 万一不能通过证监会审核怎么办？所 以，很多 PE、VC 又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除， 私底下又会跟公司再签一份有条件恢复协议，比如说将来没有成功上市， 那之前对赌协议要继续完成。”3. 非财务业绩与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则 公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入 更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协

6、议更加均衡可控，比 如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。4. 关联交易仅供个人参考不得用于商业用途该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。上述 A 公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关 联交易，大股东须按关联交易额的 10%向 PE、VC 赔偿损失。不过，相关 PE 机构人士表示， 关联交易限制主要是防止利益输送，但是 对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿 是相矛盾的。”5. 债权和债务该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后， 投资方有权要

7、求公司或大股东赔偿。债权债务赔偿公式二公司承担债务和责任的实际赔付总额 浓资方持股比 例6. 竞业限制公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其 他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。7. 股权转让限制该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。 如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公 司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收 购了，大家一起卖。仅供个人参考不得用于商业用途还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人 和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个 时候就涉及到另外一

8、个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可 以卖的。”毛圣博这样解释道。但这里微信公众号股权研究院提醒大家应注意的是，在投资协议中的股权 限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承 担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将 股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有 案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限 制。8. 引进新投资者限制将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若 低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格， 溢价部分折成公司相应股份。9. 反稀释

9、权该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得 超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。反稀释权”与引进新投资者限制”相似。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。仅供个人参考不得用于商业用途10. 优先分红权公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按 PE、VC 投资金额的 一定比例，优先于其他股东分给 PE、VC 红利。11. 优先购股权公司上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。12. 优先清算权公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。前述 A 公司的 PE、VC

10、机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法 实际履行的，有权要求 A 公司大股东以现金补偿差价。此外，A 公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为 A 公司清算、解散或结束营业。上述三种 优先”权，均是将 PE、VC 所享有的权利放在了公司大股东之前， 目的是为了让 PE、VC 的利益得到可靠的保障。13. 共同售股权公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC 以同等条件根据其与原股东仅供个人参考不得用于商业用途的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售

11、其股 权。此条款除了限制了公司原股东的自由，也为 PE、VC 增加了一条退出路径。14. 强卖权投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。15. 一票否决权投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，公司法第43 条规定，有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定 的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权， 也就 是同股同权”。16. 管理层对赌在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公 司经营管理的

12、控制权。17. 回购承诺公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。仅供个人参考不得用于商业用途股份回购公式大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额 -投资方 已获得的现金补偿）（1 +投资天数/365 X10%）-投资方已实际取得的公司分 红回购约定要注意的有两方面。一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的 PE 投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排 的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由 被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收 益率进行合理约定，否则对

13、赌条款的法律效力亦会受到影响。二是回购意味着 PE、VC 的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳 PE、VC 领域律师表示， 这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第4 条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定 利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无 效。除本金可以返仅供个人参考不得用于商业用途还外，对出资方已经取得或者约

14、定取得的利息应予收缴， 对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。18. 违约责任任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并 赔偿因其违约而造成的损失。 上述 A 公司及其大股东同投资方签订的协议 规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额（股权认购款减 去已补偿现金金额）10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际 损失。仅供个人参考不得用于商业用途仅供个人用于学习、研究；不得用于商业用途For personal use only in study and research; not for commercial use.Nur fur den pers?nlichen fur Studien, Forschung, zu kommer