对办成机构投资者为主的资本市场的思考14

1、对办成机构投资者为主的资本市场的思考(doc14)对办成机构投资者为主的资本市场的思考为了贯彻证券法，保护投资者的合法权益， 需要研究在我国如何加快发展机构投资者， 改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机 构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定 健康发展，保护投资者权益。众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构 投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标 准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和 交易成本；有严格的

2、监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假 信息者和操纵股市者进行严惩等。 而我国现今的股市，虽经过 10 多年的发展，已有了 一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股 市。造成这种状况有多种原因：、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方 发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没 有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机 构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资

3、者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。、我国股市仓促上马，立法滞后。1998 年底，才出台中华人民共和国证券法 ，立法滞后，也是造成目前股市不理想、 不规范的一个原因。三、舆论和导向失误。在证券法公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经 营机制的转换，有利于企业从股市筹资， 而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权 益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场 所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以 应有的回报。经济日报记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着

4、上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”（见1998年8月2日经济日报“募资使用叫人难放心”一文）。四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资 权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润 达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松 的环境。我国证券法第 71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的,依法追究刑事责任”。但

5、多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获 得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很 少。六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场 上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟 的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥 有长期稳定的资金来源，占股市的 50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户。据为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股

6、票交易，导致股市狂 涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”中国证券报调查， 1994年-1998年股市中赔钱的户占 50%-60% ，多是散户。三是股 市中散户多， 缺乏众多的机构投资者， 不利于参与对上市公司治理结构的改革。 通过上 述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资 本市场的指导思想， 牢牢树立投资者股民是 “上帝”的观念，坚决摒弃股民是 “阿斗”、圈钱的对象”的错误观念； 证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外， 还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为 主的资本

7、市场。加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过 加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居 民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险， 又可给投资者以较多回报。 二是机构投资者采取 “直接介入”，或“挑选优胜者” 进行“间 接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构 投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构 大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构 投资者对企业进行战略投资，注重对企业

8、的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构 投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这 两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这 是片面的。 如何加快发展机构投资者， 我的思路是： 必须继续推进金融体制改革。 目前， 我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行 （其中特别是投资基金 ）不协调跛足状态下运转。据我测算， 1997年底，我国投资银行业总资产 （系证券业）仅为 2055.5亿元，只 及国有商业银行总资产 66228亿元的 3% ；投资基金总资产为 100亿元（系 1998年底数），只及国有商业银行总资产的 0.1%。

9、1997 年底，美国银行业总资产为 47000亿美元，基金业总资产也达到 45000 亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根斯 坦利公司总资产就已达到 4100亿美元以上。 相比之下，目前我国投资银行业、投资基金 业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重 发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资 产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化 运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是 投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、

10、企业股权证券化 和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具 帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是 寸步难行的。我国国有工商企业巨额的 （约在 3 万亿元）闲置存量资产，如果没有强大的 投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早 日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加 快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机 构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发

11、展提出以下七个可供选 择的途径：第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行 中挖掘潜力。 因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构， 现在向商业银行转轨， 要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机 构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业 银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资 银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改商业银行法，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一

12、步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行 可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参 与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市 场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位 的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现 资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德？娜芑兄贫戎档梦夜薪杓 5谌质窃谠莶恍薷摹渡桃狄蟹d诽跫 拢 迷市砉 猩桃狄 谐闪8绞胪耐蹲使荆 扇丄蹲 室 邪旆d械8慊？

13、996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理 公司并没有承担起上述任务。第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行, 还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、第三个兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。途径是加快制定信托法，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展 的重要的机构投资者。第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、 投资顾问、财务顾问、项目融资

14、等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务 的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国 1999 年 3 季度末， 养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的 25.1% ，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年 3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2% 。在去年底，国务院已批准保险

15、公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立 16 只，总规模达 380亿元（只占股市总市值的 1.4%） ，经营业绩高于同期银行存款利率。美国 1999年 3 季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为 17.1% ，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占 53% ，股票基金平均收益率为 11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占 23% ；再次为应税货币市场基金占 20%，免税货币市场基金占4% 。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者

16、群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产， 1996年日本银行持有企业的资产的比重为 15% ，德国银行为 10%，法国银行为 7% ，美国银行为 6% 。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保

17、信贷资产？陌踩 布刈10突贫倒局卫斫峁沟母母铮谡夥矫孀咴谌幸登懊娴氖翘兄泄兄泄形 H蕴 奥殖y慕谠 钭什苊艿餮泻吐壑岢隽恕疤案椿黒苹保 U髡笠盗斓及嘧樱忧抗芾恚纳聘赫峁梗缶婺# 敌衅笠蹈闹疲 凶什 拦溃 健疤沼瘛惫善鄙鲜校梢 型 咎岢隽酥苊艿某错？见1998年4月9日金融时报“从太砂到太原刚玉的启示”报道）。从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银 行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有 的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原

18、则确定为“推选优者”，适时进行投资转换的战略原则，这样不仅能避免资金流动性问题，而且能最大限度 地发挥自己的特殊经营优势一即在广泛掌握市场信息的基础上识别和发现优胜者的才能,并根据新信息灵活调整投资策略，提高整体投资回报率。机构投资者采取那种介入 方式为好，还要靠实践来检验。但作者认为，要发挥机构投资者在公司治理结构中的作 用，必须具备一个客观条件是：政企必须彻底分开，取消企业的董事长和总经理的官本 位制和上级组织的任命制，把任命权交给企业的董事会，在客观上要形成一个经理、董 事长市场。为了贯彻证券法，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者, 改善资本市场投资者结构，建立以

19、机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机 构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构 投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标对泄露内幕信息、制造虚假准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，信息者和操纵股市者进行严惩等。而我国现今的股市，虽经过 10 多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资

20、、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没 有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机 构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。、我国股市仓促上马，立法滞后。1998 年底，才出台中华人民共和国证券法 ，立法滞后，也是造成目前股市不理想、 不规范的一个原因。三、

21、舆论和导向失误。在证券法公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经 营机制的转换，有利于企业从股市筹资， 而不重点宣传股市首先要： “保护投资者合法权 益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。 ”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场 所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝” ，而看成是“阿斗” ，不给投资者以 应有的回报。经济日报记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”（见1998年8月2日经济日报“募资使用叫人难放心”一文）。四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资

22、权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润 达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松 的环境。我国证券法第 71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的,依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获 得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很 少。六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料

23、，在我国证券市场 上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟 的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥 有长期稳定的资金来源，占股市的 50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户 为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据中国证券报调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机

24、构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。通过上 述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资 本市场的指导思想， 牢牢树立投资者股民是 “上帝”的观念，坚决摒弃股民是 “阿斗”、圈钱的对象”的错误观念； 证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外， 还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为 主的资本市场。加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过 加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居 民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合

25、，既能减少投资风险， 又可给投资者以较多回报。 二是机构投资者采取 “直接介入”，或“挑选优胜者” 进行“间 接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构 投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构 大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构 投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构 投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这 两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这 是片面的。 如何加快

26、发展机构投资者， 我的思路是： 必须继续推进金融体制改革。 目前， 我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行 （其中特别是投资基金 ）不协调跛足状态下运转。据我测算， 1997年底，我国投资银行业总资产 （系证券业）仅为 2055.5亿元，只及国有商业银行总资产 66228亿元的 3% ；投资基金总资产为 100亿元（系 1998年底数），只及国有商业银行总资产的 0.1%。1997 年底，美国银行业总资产为 47000亿美元，基金业总资产也达到 45000 亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根斯 坦利公司总资产就已达到 4100亿美元以上。 相比之下，目前我国投资银行业、投资

27、基金 业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重 发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资 产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化 运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是 投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化 和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具 帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是 寸步难行的。我国国有工商企业巨额的 （约在 3

28、万亿元）闲置存量资产，如果没有强大的 投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早 日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加 快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机 构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选 择的途径：第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行 中挖掘潜力。 因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构， 现在向商业银行转轨， 要撤并机构、减员增效，在此

29、形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机 构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业 银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资 银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改商业银行法 ，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行 可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参 与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市 场规则

30、，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位 的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现 资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德？娜芑兄贫戎档梦夜薪杓 5谌质窃谠莶恍薷摹渡桃狄蟹d诽跫 拢 迷市砉 猩桃狄 谐闪8绞胪耐蹲使荆 扇丄蹲 室 邪旆d械8慊？996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理 公司并没有承担起上述任务。第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行, 还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资

31、银行，为国有企业改制上市、第三个兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。途径是加快制定信托法，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展 的重要的机构投资者。第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、 投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务 的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须 采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年 3季度