天相投顾-金融街-000402-商业地产销售良好,开发稳步推进-110527

1、证券研究报告·公司调研简报报告日期：2011年5月27日近期，我们对金融街进行了实地调研，与管理层就公司的经营情况、发展战略及项目销售情况等问题进行了沟通交流。 评论：公司发展战略依旧以商业地产开发为主，同时以快速周转型住宅开发为辅。在模式上以“开发+持有”的方式，既保证公司业绩的增长，也可享受到持有物业未来的升值收益。1、持有性物业地段优越，价值有望进一步重估提升2010年末，公司自持物业面积约54万平米，其中出租物业约32.51万平米，经营物业约21.58万平米（包括天津瑞吉酒店）。2011年1月份，天津津塔写字楼竣工，公司租赁物业面积增加约10万平米。未来公司仍将适当持有核心地

2、段的优质物业，并逐步提高写字楼和商业在自持物业中的比重。公司自持物业中写字楼约占一半，商业和酒店各占1/4；计划增加写字楼占比至60%，商业至30%。写字楼和商业作为投资性房地产的主体，未来将通过公允价值变动损益提升公司业绩。图表1：经营物业情况（单位：万平米） 图表2：出租物业情况（单位：万平米）资料来源：公司年报，天相投顾整理 截止2010年底 资料来源：公司年报，天相投顾整理 截止2010年底作为目前A股市场中较少的对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量的公司之一，公司可通过公允价值变动损益进一步提升业绩。自2008年1月1日起，公司对投资性房地产采用公允减值模式进行后续计量。200

3、7-2010年（考虑到公司对2007年报表进行了追溯调整），公司共实现公允价值变动收益27.63亿元，对营业利润的占比为33.16%。未来随着写字楼占比的逐步提高，新增投资性房地产将是公允价值变动损益的主要证券分析师： 石磊执业证书编号：A0140511010001shil 联系人：武本wubj 服务热线务邮箱 service来源；同时由于公司相对谨慎地评估投资性房地产的公允价值，因此存量的投资性房地产公允价值未来将可能进一步提高。截至2010年末，公司采用公允价值后续计量的投资性房地产项目主要包括：金融街购物

4、中心（一、二期）、金树街、C3四合院、德胜国际中心部分房产及金融街中心项目，合计约22.87万平米。2011年一季度新增天津津塔写字楼约97971平米，金融街中心约3129平米。图表3：截至2010年底公司投资性房地产评估价值项目总占地面积(平方米) 总建筑面积（平方米） 建筑面积估测单价（元/平方米） 建筑面积估测总价（亿元）位置描述 项目性质购物中心 33,630.72 90,492.21 43,124 39.02 金融街商务区核心购物中心金树街 40,279.78 14,771.14 44,017 6.50 金融街商务区核心商业街、公寓底商C3四合院3,343.82 2,080.56 7

5、8,105 1.63 金融街南区四合院A5写字楼 13,767.90 90,178.11 27,436 24.74 金融街商务区核心 甲级写字楼德胜国际中心写字楼35,296.97 31,206.01 19,582 6.11 德胜科技园核心区 甲级写字楼资料来源：公司2010年自持物业市场价值估测之调研报告，天相投顾整理注：投资性房地产公允价值入账价值为在公允价值估测价格基础上扣除涉及的流转税和土地增值税后金额。2、开发物业依旧以商业地产为主，辅以快速周转的住宅开发在收购了中信城的部分土地之后，粗略估计，公司现有土地储备面积约为800万平米，其中商业储备约200多万平米，2011年公司整体的推

6、盘量大约在150亿元左右，计划项目总投资160亿元，其中建筑工程投资70亿元，新增项目投资90亿元。在新增项目的地域选择上，公司将主要深耕目前所在的北京、天津、重庆和惠州四个城市，特别是前三个城市。图表4：开发物业情况（单位：万平米） 所属地区项目名称 金融街E6 地块 金融街E6A 地块 金融街E9项目 复兴门4-2项目 西绦胡同项目 融景城项目 西单美晟广场项目北京金色漫香林项目 金色漫香郡项目 金色漫香苑项目 融华世家项目 生物医药基地11 号地 通州商务园B1 地块 通州商务园B2 地块中信城项目 合计功 能 办公 办公 办公 办公 办公 住宅 商业、办公 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅

7、 商业、办公 商业、办公 商业、住宅建筑面积 8.8 7.2 15.0 0.4 36.9 11.1 28.9 33.5 28.1 2.8 29.8 33.2 20.0 255.8环球金融中心项目（津门）天津环球金融中心项目（津塔）大都会项目 合计 融城华府项目 金悦城项目重庆金融中心项目 金融街融景城项目合计 惠州金海湾项目惠州天后宫及凤池岛商业合计总计公寓、商业 办公、商业 办公、住宅住宅 住宅 办公 住宅、办公住宅、商业及配套商业2.4 28.9 84.1 115.4 13.2 22.6 12.2 171.0 219.1 214.1 3.7 217.7 808.0资料来源：公司年报及公告，

8、天相投顾整理商业地产销售良好，开发稳步推进公司作为老牌的商业地产开发商，开发管理团队相对成熟，在该领域树立了较好的品牌形象，也积累了丰富的客户资源，特别是与银行等金融机构的良好关系，使其开发的项目可以部分以整售的方式销售，不仅降低了风险，也提高了项目整体的层次，从而促进了项目其余部分的销售，甚至使部分项目的小单元商铺销售超出了预期。粗略估计，在公司目前现有的800万平米的土地储备中，商业地产部分约为200多万平米。 ¾ 北京地区西单美晟广场项目位于北京西单商圈内，建筑面积约合11万平米，商业部分4.8万平米、写字楼4.5万平米，剩余1万多平米的车库及其他设施。其中商业部分计划自持，并

9、已于法国高档百货老佛爷公司签约租赁，租期为20年；写字楼部分已经整售，销售价格将近4万元/平米。复兴门4-2#项目尚处于施工阶段，已按照一定的内部收益率出售予某金融机构，计划将于2012年竣工。通州商务园项目主要为独栋办公楼，规模在1000栋左右，单体面积在300400平米，预计2011年下半年开始销售。金融街E9地块目前尚未动工，仍处于拆迁阶段。融景城项目配套的少数小单元底商销售状况良好，售价达4万元/平米，超出预期。 ¾ 天津地区津塔项目粗略估计成本在15000元/平米，公司计划销售其中一半，主要为1到30层，面积约10万平米，其余30到60层计划自持。该项目已于2010年11月

10、中旬取得销售许可证，截至2011年1月份已销售5.7万平米，剩余的4万平米，基本上也已有意向客户，售价在2万元/平米以上。在天津地区，该项目属于高档甲级写字楼，预计未来租金价格有望达到5元/平米/天。大都会项目总建筑面积约84万平米，其中地上约66万平米，大约一半住宅，一半商业。商业部分主要为写字楼，其中有3-4栋小体量的，该项目目前还未对外销售，但其中两栋小体量写字楼已有区域性银行客户表示购买意向。 ¾ 重庆地区重庆金融中心项目位于重庆市江北嘴金融核心区，区域位置优越，交通便利。其所在的观音桥商圈是重庆地区最繁华的商业中心之一，2010年整个商圈实现商品销售总额700亿元，重庆市政

11、府计划未来将其打造为年均商品销售额2000亿元的商圈。金融中心项目共有4栋写字楼，其中3栋半整售，另外半栋散售，楼面地价约为2000元/平米。据重庆金融街网站介绍，其中三栋已分别售予国开行、平安人寿以及中国人保寿险重庆分公司。估计售价在12500元/平米左右，高于该地区其他写字楼9000-10000元/平米的平均售价。预计散售部分价格将达到15000-18000元/平米左右。融城华府项目配套的商铺销售价格达到3万元/平米，超出预期。住宅开发快速周转，助推业绩增长¾ 北京地区金色漫香林项目位于北京东南五环亦庄大羊坊桥，目前约有8-9万平米未售，由于该项目外地客户相对较多，受调控影响较大

12、，目前公司已采取“团购折扣”、引进教育资源等方式增加项目附加值，从而提升销售水平。金色漫香郡项目位于南六环大兴孙村，目前约12万平米未售，前期销售价格约为11000元/平米，后期销售价格也不会增加太多，由于价格水平较为合适，潜在客户群广泛，预计年内可基本售罄。融景城项目目前仅剩下100-200套房源。金色漫香苑项目位于昌平区北七家工业区，目前已动工，计划下半年开始对外销售。大兴生物医药基地项目预计也于下半年可具备预售条件。¾ 天津地区大都会项目住宅部分一期于2010年5月份销售，销售均价为2万元/平米（毛坯）左右，开盘当日售罄。2011年3月份2期开盘，当日去化率约为60%，销售均价

13、约为26000元/平米（精装），其中小户型销售相对较好。 ¾ 重庆地区金悦城项目总建筑面积约为20万平米，楼面地价1500元/平米左右，今年初开始销售，目前已销售两期，一期当日去化率达到80%，二期则为65%，销售均价为9000元/平米。金融街融景城项目（观音桥项目）总建筑面积约171万平米，地上建筑面积132万平米，其中约11万平米的公建，其余为住宅建设，预计在2015年之前建设完毕。 ¾ 惠州地区惠州金海湾项目总建筑面积约230万平米，定位于高档旅游地产开发。项目用地为毛地，拿地成本约为5万元/亩，考虑到道路建设以及水、电、气等市政建设的投入，估计实际成本在20万元/亩

14、左右。项目分为三个区域：北区、中区和南区。北区占地面积最大，为丘陵地形，植被覆盖较好，未来将开发成林间别墅；中区体量最大，其公寓主打“养计划建成一座中高端的旅游度假市镇，包括了购物街、河景公寓、商务会馆以及酒店等多种业态，老休闲”概念，未来计划与美国养老地产开发相关公司合作，学习与借鉴其先进技术；南区地势较为平坦，主要以游艇别墅和高尔夫别墅物业开发为主。该项目体量较大，由于毛地出让，前期开发进度相对较慢，目前公司已加快工程开发节奏，2011年计划开复工面积70万平米。凤池岛公寓首期售价约7000元/平米，目前约11000元/平米。3、资金充裕，未来扩张以商业项目为主目前公司货币资金持有量相对充

15、裕，2011年一季度末货币资金为109.41亿元，在A股同行业上市公司中排名第四，仅次于万科、保利地产和金地集团。短期偿债能力方面，其货币资金/剔除预收账款以后的流动负债以及账面现金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）的比例分别达到128.37%和394.97%，远远高于同行业重点公司53.72%和128.64%的平均水平，资金面无忧。考虑到国资背景，以及其拥有较多的持有性物业，公司在银行信贷等融资渠道相对通畅，融资成本相对较低。未来计划获取新项目主要以京津地区具备核心地段价值的商业项目为主，暂无跨区域扩张的计划。重点关注天津和平区的一些项目以及金融街南扩的进展（由于拆迁问题，南扩较西扩容易

16、些）。公司未来在保证投资收益的前提下，将继续适时适当增加自持商务物业。图表5：一季度末部分房地产企业货币资金情况代码 简称 货币资金(亿元)371.89155.73140.72109.4197.2582.9373.0563.3845.7142.47 000002 万 科600048 保利地产600383 金地集团000402 金 融 街000024 招商地产600376 首开股份600648 外高桥 600208 新湖中宝600325 华发股份000069 华侨城资料来源：公司季报、天相投顾整理4.盈利预测与评级：暂不考虑公允价值变动收益，预计公司2011年-2012年每股收益为0.62元和0

17、.83元，按最新收盘价6.97元计算，对应的动态市盈率为11倍和8倍，维持“增持”的投资评级。公司重估价值较高，简单按一季度末5.81元的每股净资产计算，目前股价对应的PB仅为1.2倍。需要注意的是地产调控政策尚未有放松迹象，调控效果逐渐显现，可能导致公司未来住宅项目销售不达预期。图表6：盈利预测表单位：万元一、营业收入增长率减：营业成本毛利率营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用期间费用率资产减值损失 加：公允价值变动净收益 投资净收益 二、营业利润增长率 营业利润率加：营业外收入 减：营业外支出 三、利润总额增长率 利润率减：所得税 四、净利润增长率 增长率 净利率少数股东损益每股收

18、益（元）（摊薄） 期末总股本（万股）资料来源：天相投顾预测2009A 11.37% 39.07% 84,686.97 16,475.63 32,586.92 29,043.11 12.53% 77,843.16 19,093.59 37.53% 30.26% 3,646.24 449.31 35.31% 30.77% 54,340.49 32.27% 31.39% 21.92% 841.50 0.55 248,1212010A 30.15% 44.50% 94,313.41 27,481.82 40,276.79 25,600.89 11.51% 35,310.54 3,327.86 19.8

19、8% 27.87% 28,488.15 1,466.94 31.98% 31.20% 69,697.06 33.45% 30.52% 21.98% 5,117.38 0.59 302,7082011E 34.53% 607,992.21 44.28% 125,475.23 32,732.67 49,099.00 27,277.22 10.00% 0.00 0.00 0.00 248,512.60 9.94% 22.78% 0.00 0.00 248,512.60 -1.80% 22.78% 62,128.15 186,384.45 1.65% 186,384.45 4.57% 17.08% 0

20、.00 0.62 302,7082012E 31.77% 806,894.32 43.88% 165,333.43 38,817.41 61,820.32 28,753.64 9.00% 0.00 0.00 0.00 336,062.85 35.23% 23.38% 0.00 0.00 336,062.85 35.23% 23.38% 84,015.71 252,047.14 35.23% 252,047.14 35.23% 17.53% 0.00 0.83 302,708623,148.52 811,029.39 1,091,088.94 1,437,681.97 379,711.53 450,149.52-10,968.10 -14,192.15188,549.20 226,037.51191,746.13 253,058.71137,405.63 183,361.66归属于母公司所有者净利润 136,564.13 178,244.28天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。1 2 3 4 5投资建议 买入 增持 中性 减持 卖出预期个股相对天相流通指数涨幅>15% 5-15% (-)5%-(+)5% (-)5%-(-)15%<(-)15%重要免责声明天相投资顾问有限公司具有中国证监