企业融资理论课件

1、企业融资理论0企业融资理论企业融资理论1本章学习目的 思想内容：资本结构理论也称为MM理论是公司金融领域中最重要的原理之一，有必要掌握其基本逻辑、基本结论，了解资本结构对企业价值的作用。 分析技术：通过学习MM理论的推演过程，掌握无风险套利分析的思想及其应用。企业融资理论2与前期课程内容的衔接 金融资产价值的衡量：现金流（cash flow） 三个重要的维度特征：大小、方向、时间 货币的时间价值（time value）：夜长梦多，落袋为安，只有在同一时点上的价值比较才有意义。 Equity and bond valuation：有价证券/投资项目的价值决定于两个因素：预期的现金流以及现金流的风

2、险。 The NPV rule of project investment：企业投资的唯一的黄金原则企业融资理论3融资介绍（如何用财务学的语言描述）融资介绍（如何用财务学的语言描述） 定义：公司如何为其经营进行资金筹措称为资本结构。公司的外源性融资形式只有股票（权益）和债务两种，以公司的负债对权益的比定义公司的资本结构。 目标：在公司的资产和投资决策确定的情况下，寻找能够使公司价值增加的资本结构 资产负债表（市场价值）现有资产投资（增长）机会 公司价值负债（D）权益（E） 公司价值（V）寻找最佳的负债对权益的比率，使得公司价值V最大化企业融资理论4一、资本结构问题和馅饼理论 公司的价值等于负债

3、和所有者权益之和 V = B + S企业价值SB 如果公司管理层的目的是尽可能的使公司增值，那么公司应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债权益比率企业融资理论5资本结构问题我们提出两个重要问题：为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱股东价值最大化？如果存在最优负债权益比，那么使股东利益最大化的负债权益比率是多少？企业融资理论6问题一：企业价值最大化VS股东利益最大化 资产负债表（市场价值）基本数据：JJS公司市值1000$，无负债，共有100股流通股，市价10$，计划借入500$作为现金股利分给股东。 I II III 无债 债务 $500 $500 $500 0 所有者权

4、益 $750 $500 $250 1000 公司总价值 $1250 $1000 $750 1000 资本利得 $-250 $-500 $-750 0 股利 $500 $500 $500 0 股东净收入 $250 $0 $-250 0 现有资产投资（增长）机会 公司价值负债（D）权益（E） 公司价值（V）当且仅当公司价值提高时，资本结构变化对股东有利。企业融资理论7问题2：是否存在最优的资本结构 资产负债表（市场价值）现有资产投资（增长）机会 公司价值负债（D）权益（E） 公司价值（V） 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的最优组合？ 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为资产

5、负债表的右手方增值？ 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？MM理论I对此做出了回答企业融资理论8影响公司融资的若干因素融资工具在风险和收益关系上的平衡 权益 VS 债务2.公司所得税3.个人所得税4.财务困境成本5.管理者激励6.信息问题在本课程学习当中，我们仅分析1-4个因素，即逐渐接近真实市场的MM理论，并假设：（1）金融市场是完善的（2）公司投资决策已经完成：投资决策与融资决策无关（3）投资由权益和负债进行融资：不使用其他金融工具企业融资理论2. MM理论（无税） 假设A、B两家公司，它们的资产性质完全相同（若如此，风险等级也相同），但是资本结

6、构（负债/权益）不一样，两家公司每年所创造的利税前收益利税前收益(EBIT, earnings before interest and taxes)都是保持100万元/年不变。A公司公司B公司公司EBIT100100企业价值V负债D0400权益E预期收益率r10%股本数100万股60万股每股价格KEY:企业价值= 未来现金流对资产的预期收益率的折现值=权益的市场价值+负债的市场价值单位：万元企业融资理论2. MM理论（无税）单位：万元11(1)100(1 10%)10010%1000AttAttEBITPVr万元A公司公司B公司公司EBIT100100企业价值PV？负债D0400权益E预期收益

7、率r10%股本数100万股60万股每股价格？企业融资理论2. MM理论（无税） 假设公司B有400万元的负债，年利率为8%，由负债无风险假设知，这就是市场的无风险利率。 并且假设公司的债务是无限期的，每年要支付32万元利息，所以负债的市场价值就是400万元。 在上述条件下，通过无套利均衡分析，我们可以断言，在上述条件下，通过无套利均衡分析，我们可以断言，B公司的股价为公司的股价为10元。元。假若B公司的股价不是10元，而是9元，套利者可以采用如下策略套利：头寸情况头寸情况即时现金流即时现金流未来每年现金流未来每年现金流1%的A股票空头10元10000股=10万元-EBIT1%=-1001%1%

8、的B债券多头-1%400万=-4万元1%32万元=0.32万元1%的B股票多头-6000股9元=-5.4万元1%(EBIT-32万元)净现金流净现金流0.6万元万元0企业融资理论2. MM理论（无税）头寸情况头寸情况即时现金流即时现金流未来每年现金流未来每年现金流1%的A股票空头10元10000股=10万元-EBIT1%=-1001%1%的B债券多头-1%400万=-4万元1%32万元=0.32万元1%的B股票多头-6000股9元=-5.4万元1%(EBIT-32万元)净现金流净现金流0.6万元万元0 无风险套利存在！无风险套利存在！ 投资者既不花费成本、又不承担风险的获得了0.6万元的现金净

9、利润。 低估股价低估股价 B股票和B债券的未来收益可以抵消A股票的未来支出，但是却不足以在现在时刻与A股票相抵。这说明B公司的股票的价值被低估了。 供需推动供需推动 在套利行为中，B股票做多。因套利行为产生的供需不均衡将推动B股价上升至10元/股。企业融资理论2. MM理论（无税）单位：万元A公司公司B公司公司EBIT100100企业价值PV1000负债D0400权益E1000预期收益率r10%10%股本数100万股60万股每股价格10MM第一定理： 在满足前提条件下，企业的价值与其资本结构无关。企业融资理论14 本章小结：本章小结：本章讲述了有MM命题的基本概念，包括MM第一命题、第二命题、

10、MM条件等；指出了MM命题对现代金融学的基石意义。由MM命题引导出现代金融产品定价的基本原则之一的无套利原则；大家应理解MM理论的思想，以及掌握无套利均衡分析的方法。企业融资理论15真实世界企业的资本结构 如果负债政策完全无关，那么公司与公司之间、行业与行业之间的实际负债比应该随机分布。 资本密集型：航空公司、公用事业公司、银行、房地产公司、钢铁、化学等等 轻资产公司：广告代理公司、软件公司、制药公司、高科技快成长公司等等企业融资理论简单的MM定理里缺了什么？ 税收 各种企业税 各种个人税 财务陷困的成本 信息不对称 MM理论的修正，接近真实世界的解释 (MM3 MM4)企业融资理论17公司税

11、和个人税的影响 什么是税盾的价值？ 公司支付的利息支出是一笔可以抵扣应税额的支出，而红利和留存收益则不能，因此在公司层面上，债券持有人的收益避开了征税。 由税盾产生的现金流成为了企业有价值的资产（计算方式仍然为现金流的折现）。企业融资理论 0负债负债1/2 负债负债EBIT1,0001,000利息支出利息支出 0 100 税前收入税前收入 1,000 900税收税收 40% 400 360股东净现金流股东净现金流 $600$540公司税的价值例- 假设你拥有意大利著名的自行车制造公司Pinarello，公司0负债经营. EBIT$1,000，公司税率为40%. 一个选择是你可以将 的股权转化为

12、负债（利息率为10%） ，价值$1,000. Should you do this and why?全部现金流 0负债= 600 (540 + 100)企业融资理论PV of Tax Shield = (税盾的现值) D x rD x Tc rD= D x Tc税盾的现值与债券的收益率无关，等于公司税税率Tc与公司负债金额D的积Example:Tax benefit = 1000 x (.10) x (.40) = $40 PV of 40 perpetuity = 40 / .10 = $400PV Tax Shield = D x Tc = 1000 x .4 = $400企业融资理论20

13、 公司除了属于股东和债权人以外，还属于谁？ 政府的征税权是一项负债，只要能使政府得到的部分减少，它就一定可以使公司的股东收益。企业融资理论负债公司的价值= 无负债公司的价值+ 税盾的价值Example0负债公司价值= 600 / .10 = 6,000 税盾的价值= 4001/2 负债公司价值 = $6,400企业融资理论22 至此，我们已经将MM理论推广到了一个新的版本：负债公司的价值 = 无负债公司的价值+ 税盾的价值 =完全权益融资时的价值+PV（税盾） =完全权益融资时的价值+公司税率*债务金额那岂不是负债越大越好，100%负债价值最大？为什么苹果、辉瑞0负债，为什么我们从来找不到完全

14、由负债构成的公司？是他们错过了这条财路，还是我们给自己挖了个坑？企业融资理论23两条逃生之路 我们的论辩将我们自己逼入了死角，只有两条路可望走出坑：税 and 负债 （1）我们是否真正的了解税收？负债在税负上是否存在不利之处，从而抵消公司税盾的价值？ （2）负债真的就那么友好吗？负债是否引起其他成本，导致抵消了税盾的价值？企业融资理论24第一条路：公司税和个人所得税EBIT 1$以利息的方式支付以权益收入的方式支付公司税无Tc公司税后利润1$1-Tc个人税TpTpe(1-Tc)全部税后收入(1-Tp)1-Tc-Tpe(1-Tc)=(1-Tpe)(1-Tc)企业融资理论Relative Adva

15、ntage Formula负债的比较税金优势负债的比较税金优势 ( 债务债务 vs 权益权益 )1-TP(1-TPE) (1-TC)RAF 1 债务占优债务占优RAF = 1 负债与公司价值无关负债与公司价值无关RAF 1RAF = 你是否找到了逃生之门？Why are companies not all debt?那么，问题仍未解决，此路不通！企业融资理论31另一条路：我们对债务了解多少？ 债务的本质是什么？ 是一组看跌期权，如果债权人足够看好企业，他会选择做股东。 财务困境成本:公司未能履行对债券人的承诺或出现兑付困难。有时使公司如履薄冰，艰难度日；有时使公司直接破产。企业融资理论32进一

16、步的修订负债公司的价值= 无负债公司的价值+ PV（税盾）-PV（财务困境成本）企业融资理论33四、财务困境成本 破产风险与破产成本 破产的可能性对公司价值有负面影响 但是，并非破产风险本身降低公司价值 而是与破产相关的成本 由股东承担这些成本企业融资理论34K公司计划的经营时间是一年以上，预测来年的现金流量为100美元或50美元，发生概率均为50%。以前发行的债务需要支付的利息和本金为49美元。D公司预期有相同的现金流，但需支付的利息和本金共为60美元。K D繁荣衰退繁荣衰退现金流量 100 50 100 50债务利息和本金支付 49 49 60 50分配给股东的部分 51 1 40 0企业

17、融资理论35假设：1债权人和股东是风险预期相同 2利率为10，股东和债权人的现金流均以10贴现Sk=(510.5+10.5)/1.10=23.64 SD=(400.5+00.5)/1.10=18.18 Bk=(490.5+490.5)/1.10=44.54 BD=(600.5+500.5)/1.10=50 Vk=68.18 VD=68.18 即使D公司存在破产风险，两公司的价值仍相同。企业融资理论36成本的种类 直接成本 法律成本和管理成本（占公司价值很小比例） 间接成本 经营受到影响 (e.g., 无法正常销售) 代理成本 利己的投资策略 1: 冒高风险的动机 利己的投资策略 2: 倾向于投

18、资不足的动机 利己的投资策略 3: 撇脂表161企业融资理论37企业融资理论38财务困境成本 Altman估计，财务困境的直接成本和间接成本通常占公司价值20%。 Andrade和Kaplan估计，总困境成本占公司价值的10%至20%之间。 Bar-Or估计，健康公司的未来财务困境预计占其营运价值的8%至10%，低于Altman及Andrade和Kaplan的估算。企业融资理论39处于财务困境的公司的资产负债表资产账面价值 市场价值 负债账面价值 市场价值现金$200$200债权$300固定资产$400$0权益$300总资产$600$200Total$600$200如果公司今天清算会怎么样？债

19、权人得到 $200; 股东什么都得不到$200$0企业融资理论40企业融资理论41利己的投资策略 1: 冒高风险赌博 概率 收益赢了10%$1,000输了90%$0投资的成本为$200 (公司的全部现金)要求的收益率为 50%赌博的期望现金流 = $1000 0.10 + $0 = $100133$50. 1100$200$NPVNPV企业融资理论42利己的股东会冒险接受净现值为负的项目 赌博的期望现金流 对债权人的现金流 = $300 0.10 + $0 = $30 对股东的现金流 = ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70 不参加赌博时债券的现值 = $200 不参加

20、赌博时股票的现值 = $0 参加赌博时债券的现值 = $30 / 1.5 = $20 参加赌博时股票的现值 = $70 / 1.5 = $47企业融资理论43利己的投资策略 2: 倾向于投资不足 考虑一个政府资助项目，一年保证获得$350收益 投资成本为$300 (公司现在只有$200现金)，所以股东需要另外筹集 $100来投资这个项目 要求的收益率为10%18.18$10. 1350$300$NPVNPV我们该接受还是放弃?企业融资理论44利己的股东会放弃净现值为正的投资项目 政府资助计划的期望现金流为： 对债权人的现金流 = $300 对股东的现金流 = ($350 - $300) = $

21、50 不投资该项目时债券的现值 = $200 不投资该项目时股票的现值 = $0 投资该项目时债券的现值 = $300 / 1.1 = $272.73 投资该项目时股票的现值 = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55企业融资理论45利己的投资策略 3: 撇脂 清算股利 假设公司向股东支付股利$200。这会使公司破产。债权人什么都得不到，反而是原来的股东获益 这种策略受到债务契约的限制 增加股东和管理层的津贴企业融资理论46保护性条款 为保护债权人签订的协议 消极条款：限制公司可能采取的行动 限制公司的股利支付额 公司不能出售高级债务。所发行的债券数量要受限制 公司不能回赎现有债

22、券而发行低于原来利率水平的债券 公司不能购买其他公司的债券 积极条款：规定公司采取行动时必须遵守的条件 如何使用出售资产的收益 购并时允许回赎 维持资产的良好状态 提供审计信息企业融资理论47税收和财务困境成本的综合影响 要权衡税收优势和财务困境成本 很难用一个严格的公式来精确的表达企业融资理论48税收和财务困境成本的综合影响债务额债务额 (B)公司价值公司价值 (V)0债务税盾的现值财务困境成本的现值含公司税和债务的MM公司价值VL = VU + TCBV = 公司的实际价值VU = 无债务的公司价值B*最大公司价值最优债务额企业融资理论49重提馅饼理论 税收和破产成本可以被看作公司现金流量

23、的另一种索取权 设 G 代表政府对公司征税权利的市场价值， L 代表给律师的市场价值 VT = S + B + G + L M&M的精髓是提出公司价值（ VT)取决于公司的现金流，资本结构把它分成若干份。SGBL企业融资理论50五、权益资本的代理成本 如果一个人是公司的所有者之一，他将比只是作为一个公司雇员更努力的工作。如果一个人拥有公司的大多数的股份，他将比只拥有个公司少量股份的雇员更努力的工作。 当管理者想进行在职消费时，还必须有机会自由现金流量自由现金流量假说指出，股利的增加能减弱管理者寻求浪费行为的能力，从而有益于股东自由现金流量假说还指出，增加债务比增加权益更能减弱管理者寻求

24、浪费行为的能力企业融资理论51例子你是一家电脑维修公司的完全所有者，该公司价值100万美元，由于业务扩张，需筹资200万美元，要么发行利率12%的200万美元债券，要么发行200万美元股票。发行债务 现金流量利息权益的现金流量你的现金流1天6小时 300000 240000 60000 600001天10小时 400000 240000 160000 160000注：额外的工作强度，使你得到100000美元的额外收入企业融资理论52发行股票现金流量利息权益的现金流量你的现金流（33.333%的权益）1天6小时 300000 0 300000 1000001天10小时 400000 0 4000

25、00 133333注：额外的工作强度，使你得到33333美元的额外收入企业融资理论53优序融资理论 理论指出，如果内部融资不足，公司倾向于采用债务融资而不是权益融资 法则 1 首先使用内部融资 法则 2 先发债，后发股 优序融资理论与权衡理论不一致： 不存在财务杠杆的目标值 盈利的公司应用较少债务 公司偏好闲置财务资源企业融资理论54增长和负债权益比 增长意味着重大的权益融资，即使是在低破产成本的世界中也是这样。 高增长公司比低增长公司具有更低的负债比率 增长是真实世界的一个本质特征。所以100负债比率是次优选择企业融资理论55存在公司税和个人税时财务杠杆影响债务债务 (B)公司价值公司价值

26、(V)VUVL = VU+TCB 当 TS =TBVL VU + TCB当 TS (1-TC)(1-TS)VL =VU 当 (1-TB) = (1-TC)(1-TS)VL VU 当 (1-TB) (1-TC)(1-TS)BTTTVVBSCUL1)1 ()1 (1企业融资理论56个人税、公司税、财务困境成本和代理成本的综合影响债务债务 (B)公司价值公司价值 (V)0债务税盾的现值财务困境成本的现值有公司税和债务的MM公司价值VL = VU + TCBV = 公司实际价值VU = 无债公司的价值B*最大公司价值最优债务额VL VU + TCB当 TS (1-TC)(1-TS)权益代理成本债务代理

27、成本企业融资理论57六、公司如何确定资本结构 大多数公司都有最低负债资产比 财务杠杆的变化会影响公司价值 股票价格随财务杠杆的增加而升高，反之亦然。这与有税情况下的MM命题一致 调高财务杠杆是一个正面信息 不同行业的资本结构存在差异 可以证明，公司有一个目标负债权益比企业融资理论58企业融资理论59表16-3 经挑选的美国非金融公司的资本结构比率债务占权益和债务的市场价值百分比高财务杠杆建筑工程 61.5旅游和住房 55.5机场 40.8 金属矿 36.2 纸 30.3 低财务杠杆药物和化学制品 3.1电子 11.1生物制品 2.3 计算机 9.3 目录和邮购商店 12.1 企业融资理论60目

28、标负债权益比的决定因素 税收 如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可产生价值 资产的类型 财务困境的成本取决于公司所拥有的资产类型 经营收入的不确定性 即使没有负债，有不确定性经营收入的公司经历财务风险的可能性较高 优序融资和财务闲置 当内部融资不足时，公司发债而不是发股企业融资理论61资本结构政策:实际情况 大多数国家的公司负债-资产比较低 有关债务增加的宣布引致V的上升。 有关债务下降的宣布引致V的下跌。 在不同行业中存在资本结构上的差异 高增长企业倾向低负债比率,而低增长企业则相反企业融资理论62 收益风险特性不同的行业融资行为与资本结构差异推断 根据公司财务理论和实证，企业应以债务

29、融资支持收益风险较低的业务，以股权支持风险较高的增长机会。 价格周期性变化的行业，例如，水泥，房地产，产品形态基本上不变，当前业务收入受宏观经济周期性波动影响。在缺乏风险管理技术方法(例如，套期保值)的条件下，资本结构中，债务比例应偏低，同时，将产品价格高的时期获取的高额收益投资有价证券作为防范周期波动、降低财务风险的资金储备。企业融资理论63 垄断性行业，例如，公用事业，产品不存在研究开发、市场营销和更新换代问题，收益风险主要是需求不足，而不是竞争。产品或服务的价格比较稳定，业务收益均值较高，波动程度较低。而且，具有一次性投资规模大，后续投资小的特征。可以推断，其资本结构中，有息债务比例和长

30、期债务比应该比较高。企业融资理论64 竞争激烈的行业，例如，家电，收益风险包括需求不足、消费偏好转换和同类产品竞争，以及产品快速更新换代的技术风险。企业一方面要持续投资，开发新产品，升级产品和制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额。另一方面，又要保证自己在激烈的竞争中得以生存。多轮价格战导致产品价格显著下降，营销成本增加，企业当前业务利润和现金收入呈显著递减趋势。企业融资理论65 仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足(杠杆低)的企业才能长期生存。负债率低的企业能够承受长期价格战的后果；而高负债企业在价格战中发生财务危机的可能性大大增加，甚至被迫退出市场。 这

31、类行业中的企业倾向于采用财务保守策略。有息负债率、长期债务比例应该显著低于公用事业。企业融资理论3. MM理论（无税）MM第二定理： 有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本（即该公司的加权平均资本成本）加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比。 资本成本资本成本 指的是投资资本的机会成本机会成本，是将资本用于本项目所放弃的其他投资机会的收益。又称为预期收益率。 加权平均资本成本加权平均资本成本 在MM条件下，企业的加权平均资本成本(WACC, weighted average cost of capital)按下式计算： 其中D和E为负债和权益的市场价值，rf是无风险利率，re是权益资本的预期收益率。efEDWACCrrDEDE企业融资理论3.MM理论（无税）企业的市场价值由WACC对未来收益折现而来在MM第一定理条件下，WACC与企业的资本结构无关与企业的资本结构