资产证券化与盈余管理的相关性研究

1、 资产证券化与盈余管理的相关性研究 摘要 企业资产证券化是对企业现有存量资产的优化配置，在不增加企业负债或资产的前提下实现融资。其特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，在更大的范围内满足融资和投资需求。企业资产证券化产品是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，其运作程序复杂、涉及面较广，并进行表外信息披露。由于我国的资产证券化业务起步较晚，市场还不成熟，发行产品的数量比较有限，同时资本市场蕴含着丰富的盈余管理动机，就容易涉及一些隐含的风险。 盈余管理，从某种程度上来说是一种“合法”的利润操纵行为，存在一定的正面效应。因此，研究企业资产证券化过程中盈余管理的问题尤为重要，使其能

2、够发挥积极效应，在为企业带来效益的同时也保护投资者的利益，同时加快企业资产证券化的进程，推动资本市场的发展。 本文首先在对资产证券化的概念进行界定后，阐述了资产证券化的特征及其运作机理。再通过对企业资产证券化与盈余管理相关性的理论研究后，运用实证方法进一步具体分析。借鉴前人的研究，将可操纵性流动应计利润从流动性应计利润中分离出来，作为企业盈余管理的替代变量。利用 2013-2015年进行资产证券化的上市公司的财务报告数据，运用对比的方式，实证检验上市公司在进行资产证券化当年的盈余管理程度是否比前后一年都要高。本文选取了 84 家上市公司当年、前一年、后一年的数据，通过回归结果显示，发现上市公司

3、在进行资产证券化当年的盈余管理程度比前后一年要高。 第一章 绪论 第一节 研究背景及意义 资产证券化是美国 20 世纪 70 年代金融创新的产物。经过三十多年的发展，资产证券化已初具规模了，尤其是基础资产的抵押支持证券（MBS）。在资本市场上，资产证券化加快了资金的流动性，也在一定程度上保证了交易的安全性，它已然成为最大的固定收益市场。美国次贷危机的爆发，更是使资产证券化成为学术界关注的焦点。我国资产证券化的研究起步较晚，直至20世纪90年代才引入相关的理论，而且早期也只是集中在对金融机构的不良贷款的应用中。随着资产证券化的逐步发展和推进，非金融机构的渐渐融入，后续的资产证券化的试点才推向了整

4、个市场。我国信贷资产证券化从2005年4月才正在开始试点，并以中国人民银行和中国银行业监督管理委员会共同颁布的信贷资产证券化试点管理办法为指导规范相关的资产证券化业务。但在2008 年爆发的金融危机，使国内资产证券化试点陷入困境。2009 年起，再没有产品发行。2011年经过国务院同意开启，2012年正式启动第二轮资产证券化，额度是500亿比较小。 一直到2013年6月末，据统计银行业商业银行累计在银行市场发行了896亿美元的资产化产品，第三轮从2013年8月份，国务院常务会议决定要扩大资产证券化，试点的额度大幅上升，这也是领导层监管层有意使资产证券化从试点阶段向常态化发展的重要措施。在各方面

5、的推动下，2014年成为了资产证券化产品发行井喷的一年。以成功招标为统计口径，2014年共发行66单信贷资产证券化项目，发行总额达到2819.81亿元，超过了2005-2013年全部发行额的总和。资产证券化试点重启以来，监管政策也出现了一系列变化。2013年12月31日央行和银监会联合下发关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件，允许发起机构采用垂直自留的方式自留风险，不再硬性要求发起机构必须保留至少5%的次级证券。风险自留方式的放松，强化了资产证券化缓释资本压力的作用，极大地增强了金融机构开展资产证券化业务的动力。2014年11月，银监会发布关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，

6、正式由审批制变更为备案制，银监会不再进行逐笔审批。试点阶段，信贷资产支持证券发行之前，需经银监会、人民银行的审批同意。通常而言，全部审批流程耗时长，同时，大部分入池资产剩余期限不长，时常出现审批流程还没完成，资产池中的资产到期的情况，同时市场利率坏境随时都在发生变化，过长的审批时间将导致发起机构错失最佳的发行窗口，提高了发行成本。备案制之后，发行进程将大幅的提速，资产证券化将迎来常态化发展阶段。 对于，深受金融危机影响的实体企业来说，这无疑是一次崭新的机会。作为一种新型的结构化融资工具，企业资产证券化能在不改变其现有的资产结构的基础上，实现资源的优化配置，最大限度地满足企业投融资的需求。企业资

7、产证券化产品是衍生证券技术和金融工程技术相结合的一种产品，其运作程序复杂、涉及面广，并进行表外的信息披露，比较容易涉及一些隐含的风险。再加上我国特殊的制度体系，有必要对企业资产证券化过程中是否存在盈余管理进行研究分析。对于盈余管理的研究国外已有二十多年的积累，而直至90年代末21世纪初国内才开始涉及，且实证研究也一般围绕我国上市公司的 IPO、配股、增发和公司治理等方面，对于企业资产证券化方面盈余管理的实证研究至今几乎还没有提及。那么上市公司在资产证券化当年是否存在盈余管理？其盈余管理程度有何不同？本文以 2013-2015年进行资产证券化的上市公司为研究样本，在理论分析的基础上结合实证方法来

8、具体分析研究此问题。 第二节 研究内容 本文主要针对 2013-2015年上市公司进行资产证券化过程中是否存在盈余管理行为以及资产证券化当年盈余管理程度两个问题进行展开。本文的研究框架如下所示：第一章，绪论。介绍本文选题的背景及意义，概述研究的主要内容和可能的创新点。第二章，文献综述及理论基础。分别综述国内外关于资产证券化和盈余管理的研究，介绍产证券化的主要原理，并对相关文献进一步说明解释。第三章，上市公司资产证券化与盈余管理的相关性分析。主要探析上市公司进行资产证券化的过程中盈余管理的动机。第四章，研究设计。基于前人的研究，本文提出两个假设，建立两个相关的模型并确定各个代理变量。通过筛选样本

9、及数据，对提出的两个假设分别做回归分析，对实证结果加以解释和说明。第五章，研究结论、不足和政策建议。 第三节 本文可能的创新点 一、研究视角比较新。国内对于盈余管理的研究主要围绕上市公司 IPO、配股、增发和公司治理等方面；而对于企业资产证券化的研究，则主要是从企业资产证券化的动因以及对企业业绩的影响等方面进行研究。本文将结合两者进行研究，探析上市公司资产证券化与盈余管理的相关性，并重点分析进行资产证券化当年与前后年间盈余管理程度的差别。 二、研究方式比较新。本文运用实证方法确定上市公司资产证券化是否存在盈余管理的动机，以便进一步完善资产证券化这项融资手段，为更多企业筹资提供新的融资渠道。由于

10、资产证券化本身还是存在较大盈余管理空间的，这一融资手段在我国才刚刚起步，通过对其研究可事先采取一些预控措施。 第二章 文献综述及理论基础 第一节 国内外资产证券化研究的文献综述一、国外资产证券化理论研究 资产证券化是近三十年来国际金融领域中最重要的金融创新之一。它源于美国的住宅抵押贷款证券化，第一张住宅抵押贷款转递证券产生于1970年。1977年，美国投资银行家莱维斯S.瑞尼尔（Lewis S.Ranieri）在同华尔街记者讨论抵押贷款转手证券时，首次使用“资产证券化”这个用语，以后资产证券化在金融界开始流行起来。 美国学者Gardener（1991）为资产证券化给出一般性的定义：“它是使储蓄

11、者（资金的供给者）与借款者（资金的需求者）通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”Robert Rwhn把资产证券化定义为：“将原来不可直接兑现的资产转化为可以公开交易证券的金融交易过程。” Thomas给出一个狭义定义：“资产证券化是固定收益资产（一般包括抵押贷款、消费者和住宅权益贷款、信用卡应收款、贸易应收款或汽车应收款、租赁应收款等）卖给一个破产隔离的特设交易机构，SPV（Special Purpose Vehicle）通过发行新型证券融资购买这些资产。”美国学者RonaldBoro将资产证

12、券化简单地概括为“将具有某种同质的资产以这样一种方式集合起来，使得投资者可以购买由这些资产担保的证券”。美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化（Asset Securitization）的定义，是通过对金融工具“资产支持证券”（Asset-Backed Securities，简称ABS）的界定来进行的，资产支持证券是指这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益。该定义是对资产证

13、券化的狭义定义。二、国内资产证券化的理论研究 资产证券化在我国还是一个新生事物，长期处于酝酿阶段。虽然1983年已经开始有人从国外引入资产证券化概念，但是国内真正开始探索和研究资产证券化问题是在1998年。1998年1月，张超英、翟祥辉出版了国内第一本系统介绍国外资产证券化理论和实务的专著资产证券化原理·实务·实例。同年5月，国务院总理朱鎔基对资产证券化问题作出批示，国内开始兴起资产证券化研究热潮。这个阶段的研究关注的是如何开展国内资产证券化，特别是开展住房抵押贷款和不良资产证券化。代表性著作主要有：沈沛（1999）的信贷资产证券化原理与操作实务及资产证券化、王开国（199

14、9）的资产证券化论、李曜（2001）的资产证券化基本理论与案例分析、何小峰（2002）的资产证券化理论与实务全书及资产证券化：中国的模式、于凤坤（2002）的资产证券化：理论与实务、孙奉军（2004）资产证券化效率分析等。 李曜提出了一个新的分析框架，把资产证券化作为一种金融创新的一般融资技术来进行研究，为资产证券化建立了经济学的基本结构框架。 何小锋从广义和狭义两个方面解释资产证券化理论，建立风险与收益模型，提出在中国开展信贷资产证券化的模式。于凤坤深入探讨了利用资本市场和资产证券化机制处理和解决我国国有银行不良资产问题，并全面论述了资产证券化在我国经济领域中的应用。孙奉军通过对资产证券化运

15、作效率的研究，分析了影响资产证券化效率的主要因素和改善途径。2005年，随着我国资产证券化试点工作的展开，全方位对资产证券化进行描述，注重实践与理论研究的结合，全面的案例和实例剖析开始增多。吴群（2005）的资产证券化与资产证券化会计全面研究了资产证券化会计处理的原则和方法。 扈企平（2007）的资产证券化理论与实务通过对美国住房抵押贷款支持证券和住房抵押贷款进行的系统介绍，从房地产市场、住房融资和固定收益证券投资等方面对住房抵押贷款支持证券进行了定性和定量分析，并详细描述了资产证券化业务的操作流程。从2008年开始，受美国次贷危机的影响，这一阶段的研究更多的从理论研究转向了对资产证券化实践的

16、总结与反思。 沈炳熙（2008）的资产证券化中国的实践重点阐释我国资产证券化的实践内容，以我国的资产证券化实践为主线，通过介绍我国资产证券化的背景、剖析试点过程中的重要事件、分析各类试点项目的不同特点和做法，对我国开展资产证券化试点工作以来的经验和教训进行了系统总结。 王艳龙、鞫红兵（2011.7)在资产证券化会计的确认计量与披露中指出“资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源的配置效率。”同时他们在文章中还提出了一套完整的资产证券化业务程序，具体包括了八个步骤。王艳龙、时军（2011)在资产证券化会计核算

17、问题思考中总结了资产证券化的意义，他们认为，通过资产证券化，发起人可以转移一部分的信用风险，优化了其资产的结构；同时资产证券化能促进我国金融市场的发展。 第二节 资产证券化的理论基础一、基础资产现金流分析原理 资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析：被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资

18、产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险/收益分析。 资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模

19、型来估计有期权特性的资产的价值。 使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化（尤其是稳健性的证券投资基金）可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。 而风险/收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角

20、度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险/收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。在资产估价中，风险/收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险/收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险/收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。 二、资产重组原理 资产重组原理一般包括如下内容：（1）最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。（2）均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略

21、投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。（3）成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。（4）优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源配置最优化

22、，促进经济协调、稳定和可持续发展。 三、风险隔离原理 风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。 资产证券

23、化作为一种创新的金融工具和方法，体现出与传统的证券化不一样的特性，虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围是不同的。传统的企业证券化是以企业的信用为担保，而资产证券化融资模式则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。对于风险隔离的解释，典型的含义有“风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产(基础资产原始所有人的其他资产)的风险隔离来提高资本运营的效率，能给资产证券化参与各方带来收益”。“资产证券化的风险隔离机制的主要贡献在于隔离了破产和重整的风险，从而避免了破产和重整程序的无效率”James(1989)指出，从“投资不

24、足”的角度讲，将安全的资产置于表外，将风险高的资产置于表内，由于向投资与资产负债表的投资者支付的利率是固定利率，如果将安全资产置于表内，会导致与固定利率支付不均衡的结果。通过风险隔离体现出资产证券化是一种表外融资，达到提高效率的作用”。Benvenise和Berger指出“通过进行资产证券化使风险回避型投资者向风险中立型投资者转移，能够实现帕累托改善”。通过将相对安全的资产证券化，将风险大的资产保留在资产负债表上，能够获得帕累托改善的效果。可见，风险隔离是资产证券化的灵魂思想，风险隔离能够实现资产的使用效率和保证资产证券化有效的运行。 四、信用增级原理 资产证券化的过程包含着很多环节，其中，一

25、个尤为关键的环节就是信用增级。从某种意义上说，资产支持投资者的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化产生的信用保证。所谓信用增级，经信用保证而得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级不仅仅降低融资成本，而且吸收更多的投资者，其意义极其重大。信用增级的方法很多，也可从多种不同角度来划分其类别。从信用增级参与者来划分，可分为发起人提供的信用增级，第三者部分信用增级及第三者完全信用增级；有客从卖方的信用增级，可划分为直接追索，资产储备，购买或保留从属权利等。但通常最主要的分类方式为内部增级与外部增级。（1

26、）内部信用增级由发行人提供的内部信用增级有两种基本办法，即直接追索权和超额担保。两种形式均完成同样的目的，就是减少投资者承担的与资产组合有关的信用风险。具体又可分为三种操作方法，即优级/次级证券结构，超额抵押和储备基金等形式来提高信用增级。发行人可以单独使用其中某一种方式，也可以同时使用这三种方式或者其中的某两种方式。1）优先/次级证券结构：它是将证券分为A、B证券两种档次，其中的A档证券属于高级证券，对于担保资产的现金流和本金有优先支付权；B档证券只有在A档证券持有人得到完全支付之后，才可能被支付。也就是用高收益的次级证券在本金和利息支付顺序上的滞后处理，来保证低收益的优先证券的本金和利息的

27、优先支付，从而提高优先证券的信用级别。此时，次级债券充当了优先债券的缓冲器。（2）超额抵押：超额抵押是指是指发起人在发行时，用作抵押的是那些价值比其未来收入现金流大的资产，如果抵押价值下降到证券发行金额之下，信用强化者必须以新的抵押物弥补金额差距。如在信贷资产证券化中，就要求被证券化的项目贷款的实际价值高于证券的实际发行额。具体就是要求所发行的债券就总额不得超过作为基础资产的项目贷款组合的一定比例。（3）储备基金账户：是指通过实现设立用以弥补投资者损失的现金帐户以防范风险。在信贷资产证券化过程中，发行人将收到的项目贷款的本息与债券支付成本之间的差额，以及发行人在现金收付之间因时间差产生的再投资

28、收入存入基金账户，在项目贷款出现违约时，动用基金账户以保证对证券投资者的支付，避免循环违约情况的发生。（2） 外部信用增级这是指由于该项目无直接联系的第三者通过提供保险，设立基金等形式予以支付，提升项目信用级别的一种方法，具体包括以下几种形式。（1）银行担保或信用证。银行担保是依据资产组合所能够产生的现金流的情况来决定担保程度，它可以使担保贷款的本金、利息，或者是担保抵押品避免受到大的损失。如果是部分担保，那么银行可以根据风险资产的部分价值进行收费。（2）单线保险公司(金融担保公司)提供的担保。这样的公司由于无法从资产组合中分散风险，所以它只从事金融产品的保险业务，提高金融产品的信用等级。但是

29、，它所提供的担保要求所担保的资产必须是投资级的。发起人根据单线担保的级别，使其资产获得与担保级别相同的信用等级。（3）保险公司的担保。保险公司发出免受损失保险单，通常并不保证债权人能否收回本金和利息。这一方式的优点在于用于单一风险时，它要比单线公司提供的担保价格低廉，而且容易保证证券化结构的信用等级不变。 在实践中，但大多数交易利用了内部和外部信用增级相结合的方式，例如，利用超额抵押可以使现金流获得投资级的信用评级，然后再利用专业保险公司提供的保险就可获得AAA的信用评级，至于选择哪种增级工具则是取决于在融资成本的预算线下最小化增级成本的要求。影响信用增级的主要因素债券发行人在进行信用增级的过

30、程中，有以下几点影响其决策的因素。 1.信用风险的分配通常情况下，发起人要基于相对的成本，考虑各种不同形式的信用增级，实际上就是一个信用风险的分配过程。由于，理性的投资者会选择他们所看到的风险，而不愿意去承担他们所不理解的、即使是更低的风险。因此，在分配风险的决策过程中，关键在于交易各方应该确保信用增级者、投资者和信用增级机构都能够充分地理解组合的风险，这包括在相当长的一段时间内，对于所收集的静态和动态信息的分析和对贷款发放、服务和托收的分析。所有的风险和相应的承担风险的成本都应该充分被披露。 2.信用增级的水平的确定抵押支持证券的信用增级水平通常是由两个因素所决定，资产池自身的质量与相关的服

31、务和信用支持。在资产池的信用质量比较低时，第二个因素就更为重要。相反，如果是国库券的债券组合，它除了需要一个文件柜来保存偿付记录外，不需要其他任何的服务。与此相对应的是所谓的“非主流市场”，贷款人将资金贷给了无法从传统渠道获得信用的借款人，所以这样的服务将是比较的规范。随着市场对于各种特殊资产类型的认知程度，确定信用增级水平的要求会各不相同。3按时间分档除了信用风险，应收款组合还可能包含提前支付风险，或组合所具有的平均生命期、到期日、偿付计划等特征，对于投资者的吸引力不大。由于这些风险也是信用评级机构所要分析的重点，所以让这些风险最小化，也同样可以间接地增加信用评级的水平。如，某些时间分档的证

32、券的预期特征，是取决于资产池和证券自身的未清偿本金的余额，以及所发行的其他证券的未清偿本金额的。假设一个抵押贷款组合中，包含了两种时间档次的证券(快速偿付和缓慢偿付两档)。随着快速偿付证券未清偿余额的增加，其预期到期日、预期的平均生命期、预期的偿付期都会增加。同时，缓慢偿还证券的期限会保持不变(其最终的偿付不会受到影响)，但是它预期的平均生命期将增加(由于它较早产生的现金流分配给了快速偿付证券)，并且预期的本金偿付期将缩短(由于它将在较短的期限内收回本金)。 第三节 国内外关于盈余管理的理论研究 一、盈余管理的概念 对于盈余管理这个概念学术界没有统一的说法，基于各自研究的立场不同，对盈余管理的

33、理解也不同。国外的研究中一般包括以下三种观点： 第一种 William.K.Scott（1997）认为“盈余管理是管理者根据某些特殊的目标，对会计政策所作出的一种选择”。此观点相对来说，是一种比较狭义的定义。它认为盈余管理是对会计政策的选择。而会计政策具有一定的经济后果，管理者可以选择不同会计政策来使其自身收益最大化或者企业价值最大化。 第二种 Schipper（1989）的定义突破了 Scott 的观点，将盈余管理延伸至对外财务报告的披露的中。他认为，盈余管理是管理者通过“披露管理”，使自身效用或公司市场价值最大化。即管理层为谋取私人利益，有目的地干预对外财务报告信息的披露，且其表现形式多样

34、化。 第三种在结合 Scott 与 Schipper两种观点的基础上，Healy 和 Wahlen（1999）给出了一个相对明确的定义，即盈余管理是管理者在编制财务报告时，运用自身判断来影响利益相关者对公司业绩的理解，以及财务报告的相关数据。 国内学者主要围绕以上这三种说法，形成各自不同的观点。孙铮、王跃堂（1999）认为盈余管理是一种合理的行为，是管理层利用会计管制的弹性来优化自身的财务报表。魏明海（2000）则认为盈余管理是管理者为了误导报表使用者对企业经营业绩的认识，在编制财务报告和“构造”交易事项时通过会计判断和会计选择，来影响那些基于会计数据的契约，使其有利于增加企业经营业绩的一种手

35、段。 彭新媛（2007）认为，盈余管理是管理层利用现行的会计准则和法律法规的漏洞，在不违反会计原则的基础上，借助职业判断，选择最有利的会计处理方法，实现企业市场价值的最大化，进而导致其他会计信息使用者对企业经营业绩的误解。 宁亚平（2004）从企业价值角度解释，认为盈余管理是在会计准则允许的范围内重组企业的经营活动或构造交易来操纵盈余，但这些行为对企业价值不造成任何影响。 总的来说，盈余管理是由于人的有限理性、交易成本和不确定性等，对会计信息质量不能追求完美而寻求“满意”的必然结果，是在会计准则公共领域里的机会主义行为。且该行为不管是否符合相关法律、法规和会计原则，在客观上都会对其他利益相关者

36、的权益产生威胁。 但在我看来，盈余管理是中性的，其行为是在法律和准则许可的范围内的，管理层倾向于提前确认利润。在实务中，那些被粉饰过的信息以财务报告的形式传递给了投资者。确切来说，盈余管理有别于利润操纵行为。 二、盈余管理的动机 参阅了盈余管理研究的相关文献，发现盈余管理的动机研究是目前许多学者的研究重点。国内外学术界对其研究存在很大的差异。就国外而言，对盈余管理动机的研究大致可分为契约动机、资本市场动机和监管动机三类。（一）契约动机在委托代理关系中，管理者通常会事先设定一系列的管理契约和报告规则，主要有报酬契约和债务契约。 1报酬契约 Guidry Fiora，Andrew Leone 和

37、Steve 发现跨国公司的管理层在无法达到报酬契约预期的盈余目标时，他们会趋向于递延收益。Healy 在研究分红计划时，发现一个较普通的现象，即管理者在净收益基础上利用可控性应计利润来达到股东红利最大化。Holthausen，Larcker和Sloan研究具有可比经营业绩的公司，在编制财务报告时，设置奖金上限的公司比未设置奖金上限的公司，采用递延收益的方法的可能性更大。De Angel 研究发现，代理人在试用期间，存在利用职业判断来增加财务报告盈余的迹象；Dechow和Richard 也指出，公司执行总裁为了增加财务报告的盈余，在其任职期的最后几年有削减研发费用的倾向。2债务契约 Healy和

38、Krishna , De Angelo和Skinner等研究发现有强有力的证据表明临近债务契约条件边界的公司通过改变其会计方法、会计估计或应计项目进行盈余管理，进而避免股利的削减。Sweeney（1994）发现，管理者在处理债务危机时，往往采用会计政策来提高盈余。Defond和Jiambalvo（1994）也指出，在发生债务危机的当年及前一年，管理层更容易利用可控性应计利润来提高会计利润。 （二）资本市场动机 Rangan（1998）实证结果表明，样本企业在增发股票后利润和回报率下降，证明了企业在增发股票时存在较明显的盈余管理行为。同样，Chanery和Lewis（1998）实证结果显示，样本

39、公司的业绩和收入平滑存在正相关，即业绩好的企业，其收入平滑越大，也就证明了企业利用IPO 操纵应计利润来平滑收入。Hayn，Burgstahler和 Dechive，Burgstahler等的统计样本公司数据发现，大多数公司都披露利润微盈和盈余微升，这也在一定程度上表明管理层有避免亏损的倾向。Myers和Skinner（1999）采用时间序列的方法研究发现经理人员为达到既定的盈余预期，利用平滑报告盈余手段来维持盈余持续增长。Abarbanell 和 Lehavy 的研究发现，管理层盈余管理的方向与证券分析师对股票交易的态度（如买入、持有或卖出）保持一致，即买入股票的公司极可能通过管理盈余来达到

40、预期，而卖出股票的公司则更可能披露负的非预期应计项目。Burgstahler和Eames（1998）也指出，当企业的利润明显低于证券分析师的预期时，管理层通常会采取向上盈余管理来调整会计利润。（三）监管动机国外学者对于监管动机的研究主要集中在行业监管和反托拉斯监管两方面。Jones（1991）研究指出有免税条件的行业在申请进口减免税的当年确认递延收益，且在其进口减免税期间出现各种增加盈余的行为。Petroni（1992）以保险公司为对象进行研究，发现当其资金不足且面临监管风险时，他们会选择减少提取理赔损失准备来达到监管要求。Key（1997）指出有线电视公司为避免行业管制，管理层运用会计方法调

41、减应计利润来降低盈余。 Maker（1998）等在研究那些因违反反垄断收购法而被迫接受调查的企业时，发现在此期间其存在操纵应计利润来减少盈余收益的现象。国内学者关于盈余管理动机的探讨，大致可以分为以下几方面： 1 IPO动机企业为了取得上市资格，存在一定的盈余管理动机。卢文斌（2003）以首次公开上市公司为研究对象展开分析，发现这些公司上市后净资产收益率下滑的现象比较明显，也就表明了其在上市前存在显著的盈余管理行为。刘子威和方西陆（2010）认为，处于竞争行业的企业在首次发行股票前进行盈余管理更加明显，表现为发行后企业的净资产收益率急剧下降。 林舒和魏明海考察了同一时期A股上市公司的收益情况，

42、发现样本公司在IPO当年的资产收益率明显低于 IPO前几年的水平，而出现这一迹象的主要原因是这类公司在IPO前很可能运用了盈余管理手段修饰会计盈余来达到上市资格。2配股动机 在中国的证券市场上，配股资格对上市公司而言有着重要地位。然而，证监会对上市公司的配股有严格的要求。最新的证券法规定，上市公司配股资格必须达到“最近三个完整的会计年度的净资产收益率都不低于6%，平均超过10%”的要求。为此，上市公司极有可能存在盈余管理动机。陆宇建（2002）以我国A股上市公司为样本进行实证分析，其结果显示样本公司的净资产收益率基本保持在6%和 10%之间，进而说明上市公司为获得配股资格，存在盈余管理行为。

43、陈小悦等（2000）、阎达五等（2001）、洪剑峭等（2002）、杜斌（2004）的实证研究也表明通过盈余管理争取配股或者增发股票的行为明显。 陈小悦、肖星等检验上市公司的盈余管理方式后，发现拥有配股权的公司的应计利润很高，这表明该类公司通过应计利润项目进行盈余管理的可能性较大。 杜滨、李若山研究上市公司的关联交易，发现关联方交易存在较大的盈余管理空间，且配股动机是影响上市公司采用关联交易的最重要的因素。 3避亏动机 证券法对上市公司亏损有相关规定，一般不能出现两年连续的亏损，且连续三年亏损，上市公司的股票将被暂停。因此当上市公司连续亏损时，为了保住上市资格，便存在较强的盈余管理动机。蒋义宏（

44、1999）通过实证数据表明上市公司的每股收益略高于盈亏临界点时，存在盈余管理行为。陆建桥（1999）则对亏损公司进行研究，发现其在亏损和扭亏年度会选择会计方法等进行盈余管理。 赵春光（2006）分析上市公司资产减值时，发现管理层会选择计提资产减值准备来避免亏损或者转回资产减值来操控盈余。 吴联生等（2007）的研究也表明，我国上市公司为避免连续亏损被 ST 或终止上市而采取盈余管理的幅度与频率较大。 综上所述，基于我国特定的国情与市场经济特性，上市公司的盈余管理动机主要是为了迎合监管机构的要求如 IPO、增发、配股以及避免亏损被ST等，这与国外存在很大的差异。此外，在资本市场上，上市公司为了保

45、持市场形象，提高股价或实现并购而进行利润包装的目的也较明显。三、盈余管理的计量方法 纵观国内外关于盈余管理的研究成果，在度量企业是否存在盈余管理的方法达成共识，主要以操控性应计利润和特定水平区间的报告盈余两种方法来衡量。前者又可以细分为应计利润总额法、应计利润分离法和具体应计项目法；后者主要就是盈余分布法。 1应计利润总额模型该模型下的基本假设为：公司的财务报告中，现金流量分为两部分，未被管理过的经营活动净现金和其他被管理过的应计项目的现金流量。所以该模型也常被为称为可操控性应计利润模型。具体地又可分为两种模型：一种是 Healy模型,该模型最初用来研究薪酬制度导致的盈余管理因无法取得公司的会

46、计记录和账簿以及无法确定可操控的具体应计项目，所以该模型假定各年的非操控性应计利润是稳定的，且等于估计期总应计利润除以一年总资产的平均值该模型是通过比较不同样本的平均总应计利润来检验盈余管理行为的；另一种为 De Angelo 模型，该模型最初用来研究委托代理关系导致的盈余管理它假定企业历年非操控性应计利润遵循随机抽样规则，并在无盈余管理的零假设下总应计利润的初期差异期望值等于零该模型是 模型的一种特殊形式，它们都是用估计期的总应计利润来代替预期的非操控性应计利润，只是模型中的估计期被严格地限定在前一年。 2应计利润分离模型 该模型主要运用在实证研究中。在总应计利润模型基础上，具体分为可操控性

47、应计利润和不可操控性应计利润，并以可操纵性应计利润作为衡量盈余管理程度的指标。常用的模型主要有以下六种：Jones 模型、修正 Jones 模型、前瞻性的Jones 模型、横截面的 Jones 模型、行业模型和 K-S 模型。这些模型以 Jones 模型为基础，根据不同的经营环境进行修正，模型的有效性取决于能否可靠准确地计量可操控性应计利润。 3具体应计利润模型 该模型最早是由 Mc Nichols and Wilson（1988）提出的，主要通过对上市公司利用坏账准备进行盈余管理的问题进行分析。该模型下，非操控性应计利润容易取得，因此能够通过一个或一组特定的应计项目来识别影响总应计利润的项目

48、。但是该模型用于检验盈余管理的程度存在较明显的不足，一般很难识别出用于盈余管理的单个应计利润项目，而只有当该应计利润项目具有操控性倾向时盈余管理行为才有可能被识别。因此，用该模型进行研究分析时，必须通过了解背景制度并运用相关的专业知识识别不相关的干扰因素，这增加了研究的难度。也就说明该模型比较适合小样本或具体行业的研究中。 4盈余分布模型 Burfstahler and Dichev（1997）创建了该模型，主要通过研究盈余分布的状态来检测上市公司是否存在盈余管理行为。该方法假设企业无盈余管理时盈余服从正态分布，且该曲线是光滑的；反之，曲线不光滑，盈余分布有异常，也就说明企业存在盈余管理。因此

49、，在模型下，利用盈余分布函数曲线的光滑性来判断企业是否存在盈余管理行为。国内的许多研究也证实了该模型检验企业盈余管理的有效性。该方法要以大量样本数据为基础，来检验盈余的分布特征，并分析样本的总体结果。这能较有效地估算出企业盈余管理程度，也能比较容易分析企业进行盈余管理的原因，且不用去估计应计利润，极大地简化了计量过程。但该方法的检验结果取决于盈余分布图，而盈余区间的划分很大程度上会影响研究的结果。 第三章 企业资产证券化与盈余管理相关性理论分析 在美国次贷危机中，大量违约的次级债券及其衍生品被多次资产证券化，其实质是以信用为基础的金融合约，因金融规则需要而被多次溶解性扩散。房贷者和投资者之间，

50、随着多个资产池的溶散，且在高度专业化金融市场的驱使下，基础资产的配置状况及房贷者的信用和还款能力的信息被隐藏，从而使标准化的投资合约失效。房贷被过度证券化，房贷人把那些还不清的债务，转化为证券后卖给投资者。也就是说，凡是有风险的，都可以包装成证券。因此，放贷机构把手中超过六千亿美元的次级贷款债权转化为证券，卖给各国的投资者。然而由于基准利率的上升和房地产价格的下跌，最终引爆了次贷危机，且将危机从信贷市场传至资本市场。基础资产价格的下跌引发了商业银行“惜贷”行为，导致美国房产投资萎缩，通过财富效应和金融加速器机制抑制了居民的消费和投资。危机从金融市场传至实体经济，在经济和金融全球化的背景下，再通

51、过贸易和投资渠道，传至全球。 随着美国次贷危机的蔓延，资产证券化风险问题被投资者高度重视。资产证券化是当今世界资本市场中发展最快的金融产品之一。发展资产证券化，有利于我国分散过度集中化的银行金融风险，保障金融稳定；有利于构建多元化的资本市场，拓宽投融资渠道；也有利于筹集基础设施建设的资金。目前我国资产证券化已从境外过渡到境内发展，但由于其尚处于积极试点阶段，还存在规模小、基础资产种类和发行模式单一等问题，且很多相关的立法机制和会计制度不够完善，容易成为企业操纵利润的工具，因此，分析企业资产证券化过程中的盈余管理显得尤为重要。一、信息披露制度带来的盈余管理动机 新企业会计准则对资产证券化金融工具

52、的信息披露问题有了一定程度的规范。但与国际准则中关于资产证券化风险披露的规定存在一定的差异。（一）会计信息披露的具有滞后性 我国现有的会计准则对于金融工具的各项规定中，没有明确的给出关于资产证券化的要求，因此只能按照一般企业发行金融工具的规定对企业资产证券化进行披露。 我国新的企业会计准则第37号第5条中规定：企业发行的金融工具，在初始确认时依据其实质划分为金融资产、金融负债或权益工具，并单独列示在资产负债表中，不能以净额显示。这一规定虽然较好的规范了金融衍生工具的信息披露，增加了其信息的透明度。但由于我国目前的报表分类主要针对一般的工商企业，这不能满足企业资产证券化进行信息披露的需求。因此，

53、有必要在现行报表结构体系下，适当地增加企业基础资产的报表项目，及其公允价值变动产生的损益，从而提高会计信息披露的及时性与可靠性。（二）会计信息披露不充分性和不唯一性 目前我国大多数上市公司对于资产证券化的相关内容只按照证券法规规定的最低要求进行披露，对于那些自愿披露的内容只是稍作解释，导致在其各报表中存在许多不确定性的信息。这远远不能给监管部门、证券分析师以及投资者提供足够的信息，且容易对报表信息产生误解。其次，一项会计业务通常会涉及多种会计方法，而新会计准则规定，上市公司可以自行选择，这给管理者制造了盈余管理的契机，他们大都会选择对自身最有益的方式。再次，会计披露的内容大部分都是定性的表层的

54、信息，对于那些量化的关键性指标往往只是一带而过或者不提及，这使上市公司的会计信息缺乏一定的可比性。（三）与资产证券化有关的法律制度不完善 我国现有的资产资产证券化的法律法规的准备不够充分，但靠证券法和公司法等的有关规定无法满足资产证券化发展的要求。资产证券化是以其支持的资产的信用为基础，与发起人的整体信用无关，其关键在于资产的真实出售与风险隔离上，但目前的法律法规并没有明确的规定该方面的内容。企业管理层在资产证券化过程中很容易利用法律法规的漏洞进行盈余管理。资产证券化特有的风险隔离机制，使资产的风险收益与其所有权完全脱离开来，利用各种独立的金融衍生工具，分散给市场中的投资者。这样有效地缓解了发

55、起人的资金压力，控制风险。从本质上讲，企业资产证券化是一种结构性融资，实现表外披露制度，以注销债权为手段，将企业负债转移到表外。这样调整了企业的资产负债率，有效的粉饰企业财务状况。还可以采用表外融资的方式规避限制，筹集到所需资金，而不影响企业资产负债率。同时也获得了更多的负债经营新渠道，牟取更多盈利。企业的高资产负债率，给投资者提供了较乐观的收益前景，很好地塑造了企业形象与口碑。因此，在进行信息披露时，应重视证券化资产的收益和控制权的相关解释与说明，严格控制企业盈余管理的空间。二、资产定价带来的盈余管理动机 美国财务会计准则第 140 号金融资产转让与服务以及债务的解除（FASBl40）中规定

56、，基础资产部分销售时企业要以公允价值为基础对其账面价值予以分摊，确定转出资产负债表的那部分资产的价值。金融合成分析法在对基础资产定价中运用的比较普遍，对于完全出售即控制权转移的部分，发起人应确认相关的收益，而以公允价值计量就会对当期损益产生影响。在我国资本市场上，基础资产没有公开、活跃的市场，也就没有公开可靠的报价，其公允价值的计算只能间接取得，一般采用第三方信用评级机构的估值，这就需要在报表对相关的信息进行披露。而基础资产的定价主要在于信用的分割，各基础资产的预期收回率决定了其信用级别。就普遍运用的标准普尔评级方法而言，它采用的是蒙特卡罗估价模型，将基础资产划分为六个不同的等级并分别定价出售

57、。但该模型在实际运用中，若对利率稍作调整或改变提前偿付率，都会极大地影响到最后的估计结果。由此，对公允价值的确定显得不够客观，其可靠性也不高，且很容易被一些另有企图的信用评级机构或银行操纵，从而给发起人的盈余管理提供了契机，使报表中披露的收益与实际盈余水平不符，影响会计信息的可靠性。公允价值的可操作性在这里构成了企业进行盈余管理行为的关键，估值模型的缺陷在一定程度上造成了信用的虚增。在新会计准则中，对于公允价值信息的相关披露不够充分。其关键在于，不同的独立的会计信息使用者能在各自条件下采用相同的会计方法得出可靠的财务信息。但是，在各种估值模型中并不存在独立的不同会计信息提供者。因此，企业在资产证券化交易过程中存在很大的盈余管理空间和机会。 三、破产隔离机制带来的盈余管理动机 资产证券化作为一种结构性融资，通过破产隔离和信用增级机制，很好地控制了融资风险，不需要额外风险补偿成本，总体融资成本会明显降低，从而有效提升企业价值。资产证券化产品的信用评级取决于产品本身，与发起人的整体信用无关。发起人与特殊目的载体是两个独立的实体，保持各自的独立性，这保证了发起人向特殊载体转让证券化资产后，资产与发起人完全分离。对于发起人来说，这安排提高了其资产负债率，