《证券法》修改之二十大猜想

1、证券法修改之二十大猜想                  证券法是我国最贴近市场脉搏、最触动利益分配的经济法律。广泛的参与和高度的透明，使其在赢得社会普遍关注的同时，又使其每一个调整不可能不慎之又慎。1998年证券法的诞生即历经坎坷，从起草到表决通过，跨越七、八、九三届人大，历时六个春秋，易稿数十次，共经最高立法机关五次会议审议。有关方面争辩之激烈，协调认识的路程之漫长，涉及的高层领导决断之艰难，也是经济立法史上少见的。这已经充分预示着我国证券法

2、的修改之路绝非坦途。证券法修正案原定2003年12月提交一审，后被延至2004年4月份，而最新的信息表明，证券法修正案的一读，极可能在2004年5月6月间进行，证券市场涉及范围最广、影响最为深刻的利益博弈，即将展开。    现有的信息表明，这次法律修改行动，将以放松管制、强化信息披露和责任机制、推进市场化进程为导向。将“证券衍生品种”写入法律、解禁信用交易、删除禁止国企炒作股票的规定等都透出强烈的信号：市场运作将获更大的政策空间。与此同时，发行人和券商等中介机构的过错推定责任和连带责任、上市公司高管及实际控制人的诚信义务首次导入证券法，骤然放大了市场约束。另外，上

3、市公司临时公告的范围增大、协议转让信息披露要求的迅速提升，都使得市场运作愈加透明。一个总体的判断是，证券法修改后，券商等中介机构将通过强化市场约束和责任机制，来换取更多的经营政策空间。    一、“证券衍生品种”写入法律，做空机制的法律障碍最终消除    修改增加证券品种，活跃市场交易，是本次证券法修改的导向之一。现行证券法第35条关于“证券交易以现货进行”的规定，关闭了通过做空机制以规避市场风险的法律闸门。相关消息表明，此番证券法修改，有望删除这一规定，同时极可能将证券法第2条 “国务院依法认定的其他证券” 这一证券品种的概括性界定

4、，替换为“及其衍生品种”。    影响虽然这并不意味着立法部门会一步到位地把以股指期货和股票期货为主的期货交易写入证券法。但可以期待的是，如果这次立法删除期货交易的禁令，并以“衍生品种”的表述将证券品种予以涵盖，就为以后证券期货交易的适时推出，埋下了伏笔。这样，市场单边的做多机制有望终止，做空机制的破土而出面临机遇，市场活跃程度得到提高。    二、银行与保险资金入市渠道拓宽，分业经营篱笆渐趋松动    修改金融混业的限制正在松动。修正后的商业银行法第43条规定，银行不得从事证券经营业务，但“国家另有规定

5、的除外”，这为以后银行资金入市、乃至于银证混业经营，留下了政策空间。此外，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见明确提出要“鼓励合规资金入市”、“拓宽证券公司融资渠道”，而其中就包括“完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件”。从目前情况看，保险资金入市已成定局，银监部门也正考虑制订银行对券商承销或并购项目贷款的审核标准。在这种情况下，证券法第 6条关于“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”的规定，就显得不合时宜。证券法修改后，极可能删除“分业经营”，但仍保留“分业管理”

6、。另外，证券法第130条关于禁止银行资金违规流入股市的规定，也可能被代之以规定“拓宽合规资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”。    影响在“规定了才能做”的金融监管正向清单模式下，删除“分业经营”，固然并不意味着混业经营的开始，但它无疑预示着银行和保险资金向证券市场渗透的法律障碍将逐步消解。从短期看，保险资金进入股市已经指日可待。另外，虽然短期内银行资金大规模入市并无可能，但从中长期看，银行资金通过各种渠道（包括证券承销或并购项目贷款）进入证券市场已然可期。银行、证券和保险之间资金融通渠道的愈发顺畅，对证券市场的资金面构成了有力的支撑。  &

7、#160; 三、证券发行“审批制”一去不返，市场化导向迅速加剧    修改证券法第10条规定，证券发行必须报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批。1998年证券立法之所以在“核准”之外还保护“审批”字眼，是一种折衷的制度安排。而目前，我国目前证券发行正处于由核准制向注册制的过渡阶段，保荐人制度的出台，就是一项有力的助推。在这种情况下修订证券法，删除“审批”字眼，势必在情理之中。    影响随着股票发行制度的进一步完善，以及保荐人制度的推行，证券发行的市场化倾向将进一步增强。原来监管部门把关发行、扶优汰劣的职责，更多

8、地落到中介机构的头上。可以预见，优质企业上市众多券商众星捧月、绩差企业“央求”券商保荐而券商仍踯躇再三的局面将会形成。    四、“过错推定”加重发行人和券商责任，“连带责任” 骤然放大市场约束    修改证券法第18条规定，证券发行失败，证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息，要求发行人返还。第63条规定，发行人、承销的证券公司信息披露存在瑕疵，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。   

9、 为强化市场约束机制，这次修改证券法极可能将“过错推定责任”全面导入证券发行和交易过程中。即很可能规定，一旦证券发行失败，投资者遭受损失的，发行人的股东和实际控制人、承销的证券公司，应当承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。同样性，一旦信息披露存在瑕疵而使投资者利益受损，发行人、承销的证券公司的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。    影响值得注意的是，对于发行失败的损害赔偿，立法将把发行人和股东、实际控制人以及承销的券商，列为连带责任人。相对于按份责任而言，连带责任相当严苛。一旦遭受损害，证券持有人可以选择要求任何

10、一方先行承担全部赔付责任。由于求偿的方便，证券持有人极可能首先“盯紧”券商。鉴于此，券商必须强化证据意识，将能够证明自己不存在过错的证据加以保全，以免除责任之累。还必须注意的是，证券法修改后，由于信息披露存在瑕疵而损害投资者利益的行为，发行人和承销券商的高管必须承担过错推定责任。在这种责任机制下，法律首先推定他们存在过错，如果公司高管要免除责任承担，必须首先证明自己没有过错，这比过去由受到损失的投资者证明其存在过错，责任要重得多。在这种立法导向下，公司高管的个人财产、声誉将与公司行为结合得更加紧密。骤然放大的市场约束机制，将使券商的保荐上市行为趋于谨慎、乃至于保守，上市公司的质量有望得到进一步

11、提升。    五、发行新股证监会有权做弹性规定，改变资金用途禁发新股三年    修改现行证券法第20条规定，上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。上市公司擅自改变用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。证券法修改后，极可能将上市公司发行新股的条件，由“公司法规定”调整为“公司法以及国务院证券监督管理机构”共同规定，以便为证监会适时调整上市门槛留下空间。同时，证券法还可能在证券发行的方式中增加“国务院证券监督管理机构认可的其他方式”，以便为其他募集方式（如证券私募）的

12、推出，留足法律空间。另外，对于已经上市的公司改变资金投向的，现行证券法“不得发行新股”的表述过于笼统，这次证券法修改，有可能将停发新股的禁令，确定为“三年”。    影响公司发行新股的条件，公司法的规定（公司法的修改也在同步进行，有消息表明，公司法关于股份上市的规定将比较原则）将只构成初步的框架，证监会将根据市场变化予以适时调整。事实上，由于我国证券市场仍处于转轨时期，市场变化较快，监管部门调整上市门槛的做法并不鲜见，最近的一次是2003年9月19日，中国证监会公布了关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知，提高了IPO的门槛。因而，这次证券法修改，只是对这一

13、事实加以肯认。另外，值得注意的是，证券法修改后，公司募股的方式也将呈现多样化趋势。    六、保荐人责任进入法条，券商投行行为趋于谨慎    修改证券法第24条规定了券商在承销证券时对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性所负有的责任。证券发行上市保荐制度已于2004年2月1日起正式实施。这次证券法修改，将把有关保荐人的责任，内化到法律中，即在该条之后增加“负责承销的证券公司应当按照国务院证券监督管理机构的规定，履行保荐责任。”    影响根据有关信息预测，保荐人制度与通道制并行的时间将持续到2004年

14、10月，有可能更晚，提前结束通道制的可能性较低。可以预见的局面是，保荐机构及其代表人“雷区高危作业”的危险程度将显著增加，机构和个人被连带的机会大幅提高，但层次不同的造假和欺诈问题依然不可能因此得到实质性的解决或消除。在保荐制度推行以后，如果大股东依然可以通过关联交易侵占上市公司其他股东的利益、可以毫不顾及流通股股东的强烈反对而过量融资，那么，对于大股东违规占用上市公司资产、资金以及变更募集资金使用等做法，保荐人也只不过是增加了披露责任，很难进行实质性的制约。在责任保险等其他制度不配套的情况下，严苛的责任将使保荐人面临重大责任威胁，这有可能减缓公司上市的步伐。   

15、; 七、信用交易解禁，融资融券交易有望适时推出，市场趋于活跃    修改现行证券法第36条规定，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。随着证券市场规范化程度的提高，信用交易重新进入证券法修改的议事日程。证券法修改领导小组组长周正庆曾表示，开展衍生工具、期货交易、融资融券等，都很重要。但写进法律条文中，明确说可以搞，这可能还有难度。因此，是否可以只在法律语言上为它们留下空间，也就是说如果以后开展这些业务，也不违法（周正庆2003年8月19日在“中国证券法修改国际研讨会”上的发言）。另外，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见发布后，周正庆也多

16、次表示，要为提升证券市场的活跃程度创造法律条件。所有这些信息都表明，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”极可能被删除，而代之以“证券公司从事向客户融资或者融券的证券交易活动，应当符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的有关规定。”    影响证券法关于信用交易的法律障碍删除后，从中长期看，投资者的资金来源更加多样化。如果监管部门再适时推出信用交易机制，券商将可以通过融券服务形成做空机制，证券公司的盈利模式将发生变化。    八、股东代位权显现，大股东与公司间关联交易进一步得到遏制   

17、; 修改证券法第42条规定，持股百分之五以上的股东，在六个月内买入又卖出、或者卖出又买入该公司的股票，所得收益归该公司所有，公司董事会应当将收益收回。公司董事会如不按规定执行，其他股东有权要求董事会执行。但由于公司董事会多受制于控股股东，期望董事会收回控股股东所得收益，无疑极不现实。这次立法修改，极可能将这一权利同时赋予其他股东，即把“其他股东有权要求董事会执行”修改为“其他股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，其他股东可以行使前款请求权。”    影响由股东代位公司行使归入权，有利于遏制公司与大股东的关联交易行为。证券市场对于投资者的

18、吸引力进一步增强。    九、交易所决定证券退市，绩差公司退市进程加速    修改根据现行证券法的规定，公司申请股票或债券上市，必须向国务院证券监督管理机构提出申请，并由其核准，然后由交易所安排上市。上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市。现有的信息表明，股票和公司债券的上市申请，受理机构将可能由证监会转变为证券交易所。而股票和公司债券退市的决定权，将可能转为证券交易所。做出这番修改的目的，在于理顺证券交易所与公司之间的会员契约关系。因为从理论上说，如果公司不再符合上市条件，按照上市契约，交易所自然可以解除

19、与公司的上市契约关系，从而决定股票或者债券的退市。当然，必须注意的是，股票和公司债券的上市，证券交易所只负责受理，而没有决定权。    影响证券法修改后，交易所可以按照相关市场规则来决定股票及债券的退市。股票、债券上市及退市的市场化导向，将进一步增强，上市公司所面临的市场约束力进一步增大。而且，从长远看，目前我国证券发行与上市一体化的格局也可能调整。证监会核准通过的证券发行，如果不符合交易所的上市条件，交易所也可能会拒绝安排上市。当然，这已经不属于这次修订证券法所要解决的问题。    十、上市公司临时公告的范围增大，市场运作更加透明&

20、#160;   修改证券法第62条“公司临时公告的情形”规定，公司发生重大亏损或者遭受过净资产百分之十以上的重大损失、以及公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动时，公司必须及时发布公告。在强化信息披露的导向下，将“重大损失”界定为“净资产百分之十以上”，以及把需要披露的高管变动情形限制为“三分之一以上”，都显得过于宽松。这次立法有可能删除这些限制性条款，而规定公司发生重大亏损或者重大损失、或者公司的董事长、董事或经理发生变动时，公司都必须发布公告，以此增加上市公司向市场提供的信息披露量。    影响上市公司必须披露的情形增加，市场运

21、作更加透明，内幕交易情形减少，价值投资理念得以巩固。    十一、上市公司高管及实际控制人诚信义务导入法律，证据保全至为重要    修改诚信和勤勉义务，已经进入了证券投资基金法总则第9条，基金管理人和托管人必须对基金份额持有人承担诚信和勤勉义务。此番修改证券法，出于法条平衡的考虑，上市公司的董事、监事、经理及其他高级管理人员，以及上市公司的实际控制人也将被赋予诚信义务，必须保证向上市公司和国务院证券监督管理机构提供的文件真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。    影响一旦立法有此规定，

22、根据英美等国经验，伴随着市场走向成熟的投资者完全可能以公司高管“未善尽勤勉和忠实义务”为由提起诉讼。市场监督机制引入“群众路线”后，上市公司治理及公司质量有望得以改善，但公司冒险经营的积极性将受到一定的挫伤。值得注意的是，一旦涉讼，有关证据的保全和提供，将构成法院判案的主要依据。上市公司高管必须注意相关文件的保存。    十二、禁止国企“炒作”股票的规定删除，市场活跃程度提升    修改证券法第76条规定，国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票。“炒作”并非严谨的法学术语，一直备受争议。中国证监会关于法人配售股票有关问题

23、的通知规定：“国有企业、国有资产控股企业，在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6 个月。”这可能是从时间段的角度，对“炒作”的间接定义。但由于其他主体的持股时间无此要求，实际上构成了一定程度的主体不平等。从法律的角度分析，对不同的持股主体规定不同的持股期限，这种制度安排本身就不合理。而且，即使是从阻遏违法行为的角度考虑，国有企业和国有资产控股企业利用资金优势等操纵市场的行为，依旧能够被认定为违法。所以，无须在证券法中做此规定。    影响国有企业和国有资产控股企业，在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔缩短，市场活跃度将得到提

24、高。    十三、“控制”一定比例的股份也须公告，市场透明度得以提升    修改证券法规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有股份百分之五时，必须向监管部门和交易所报告，并予以公告。以后每增持或减持百分之五，也应当报告和公告。上市公司收购中，庄家联手操控市场、内幕交易等情形层出不穷，现行证券法规范的对象仅限于“持有”股份的投资者，而对通过控制力而 “间接持有”股份的投资者却没有涉及。修改后的证券法将把“持有”改为“持有或者控制”，以完善法律的调整范围。    影响不管是“持有”还是“控制”一家上市公司已

25、发行股份的百分之五，都必须履行公告义务，在规定期限内还不允许交易。这样，通过制造收购题材来操纵市场的难度增大，市场透明度有望提升。    十四、部分要约收购机制启动，公司并购活动激活    修改证券法第81条规定，投资者持股百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经豁免的除外。在此规定之下，持股30%并且要继续进行收购时，将触发强制性要约收购，持股人必须向所有股东发出全面收购要约。这一规定无疑过于严苛，它反而倒逼着监管部门几乎豁免了所有的全面收购要约。所以，修改后的证券法极可能规定，投资者持股30%继

26、续进行收购的，必须发出收购全部或部分股份的要约。    影响要约收购的预期成本降低，交易活动大量增加，证券市场将更趋活跃。因而，证券公司的财务顾问业务也面临新的机会。    十五、协议转让信息披露要求迅速提升，场外转让将对场内交易形成比价效应    修改现行证券法第89条规定，以协议方式收购上市公司时，收购人只须在达成协议后向监管部门和交易所报告，并予公告，即可执行该协议。相对于要约收购细致的披露规则，这条规定无疑过于粗疏，现实中也大量存在协议低价转让股份，进而损害中小股东利益的行为。这次修改证券法，将统

27、一股份协议转让与要约收购的信息披露要求，即规定，通过协议转让，投资者持有或者控制的股份达到5%以上的，应予报告并公告；超过30%的，应予报告并公告，还必须向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，经豁免的除外。    影响协议转让也被纳入信息披露和“强制性收购要约”的范围，信息披露的主体趋向全面，披露的方式趋向透明，场内和场外的证券交易得以形成一个大致公平的基础，场外转让将对场内股票交易形成比价效应。    十六、T+1交易仍将持续，T+0交易无法得到推行    修改现行证券法第106条规定，证券公司接

28、受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。T1交易的背景是，我国股市换手率过高，投机氛围过于浓重。证监会2002年提出的证券法修订案，曾将恢复T+0交易当作一项重要内容。原因是我国股市无论是在运作的规范化方面，还是在监管制度方面，都有了长足的进步。而且从技术上看，实行T0已不存在任何问题。最重要的是，当时股市成交量极其低迷，期望通过T0回转交易以改善市场的流动性，同时也有利于开放式基金等大机构的资金运作。然而，进入2004年，证券市场人气急升，通过T+0交易活跃市场的客观需要已不存在。遏制过度投机的思想又重新占了上风。现有信息表明，T+1交易仍将持续，T+0交易无法得到推行。

29、0;   影响市场本身对T+0交易也没有过强预期，因此市场本身不受影响。    十七、券商分类标准另有新规，“扶优限劣”下券商两极分化愈发明显    修改证券法第119条规定，券商分为综合类证券公司和经纪类证券公司。经纪类证券公司必须在其名称中标明经纪字样。在这种法律框架下，注册资本金的多少几乎是决定券商类别、进而决定其业务范围的唯一标准。但这种粗放的划分标准所固有的弊病，在数家券商因经营问题被撤销或接管后急剧放大，监管层已经开始考虑调整券商的分业标准。已经推出的关于实施分类监管推进券商创新发展的实施方案（征求意见

30、稿），将按资产质量指标、财务绩效指标、业务水平指标、风险管理指标、合法合规指标、诚信自律指标等将券商分为A、B、C、D四级。不难看出，在国外投行虎视眈眈的竞争压力之下，监管部门“扶优限劣”的宗旨十分明确。在此背景下的证券法修改，极可能将券商的业务范围（包括自营、经纪、承销与保荐、资产管理、财务顾问和证券投资咨询等）做总体规定，然后由证券监管部门根据券商的所处的级别，批准券商可以经营以上全部或者部分业务。    影响可以预见的是，在监管部门“扶优限劣”的指导思想下，被归入劣等名单的券商将面临重点监管、重点清查、限制风险业务的开展，如果存在巨大、无法规避的违规风险，那

31、么不排除监管层对这些券商“动手术”。相反，优质券商无论是在资金获取、业务范围的拓展等方面，都面临一个快速发展的机遇。    十八、券商新设能否成功，控股股东财务稳健与否至为关键    修改证券法第121条、第122条分别规定了综合类证券公司和经纪类证券公司的设立条件。在券商实行分类细化管理的背景下，现行证券法的这条规定，已经显得不合时宜，这两条规定被删除应在情理之中。值得注意的是，证券法修改后，设立证券公司的新增条件之一为“控股股东财务稳健，信誉良好，最近三年内无违法违规记录，净资产不低于人民币二亿元”。而且，证监会还将根据“审慎监管

32、原则”来审查设立申请，还有权根据风险管理需要，提高证券公司注册资本的最低限额。    影响新设证券公司的申请能否顺利获批，将在很大程度上取决于控股股东的财务和经营是否稳健。从立法精神看，监管部门希望通过源头控制，以保证新设立的证券公司“根正苗红”，并减少券商的经营风险。不同的经营理念决定着不同的发展态势，今后券商的两极分化将越趋明显。    十九、券商与客户资产泾渭分明，监管部门出手券商将于法有据    修改券商因管理失控而导致风险积聚的情形，近年来呈上升趋势。为抑制风险，监管部门必须及时出手，在发展市场的同时进一步加强监管