公司现金持有综述

1、 . . . 一、 交易成本模型关于现金持有问题的最早论述可以追溯到Keynes（1936）提出的货币需求理论。Keynes在就业、利息与货币通论中提出了公司保持流动性的三个动机交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指公司节约了融资的交易成本，并且不用清理资产就可以满足支付需求。预防动机是指当公司的其他融资来源不可用或者使用非常昂贵时，公司可以使用流动资产为投资提供支持。投机动机是指为了抓住投机机会而持有的现金。Keynes在边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。在Keynes之后，一些学者研究了现金的交易动机和

2、预防动机。（一） 现金持有的交易动机根据交易动机，当公司筹集资金和现金短缺的机会成本较高时，公司持有较多现金。给定外部筹资的固定成本时，小公司从外部筹资成本较高，另外，可能存在现金管理的规模经济，表明小公司会持有较多现金。有较好投资机会的公司也会持有较多现金，因为对这些公司而言，错过投资的机会成本很高。同样，现金流量波动较大的公司持有较多现金以预防现金短缺。资本支出的水平，if it captures investment demands, 与现金持有呈现正相关关系。Tobin(1956) or Miller and Orr(1966)强调了公司现金持有的交易动机。潜在的假设是外部融资规模效应

3、的存在，它鼓励公司持有现金以避免经常性和重复性的筹集资金。Miller and Orr(1966)还指出brokerage cost(经济佣金的成本)促进了公司持有较多现金。Vogel and Maddala(1967)发现大公司倾向于有较低的现金资产比率，现金持有的交易动机存在规模效应。Opler et al.(1999)指出如果公司的平均行业现金流量敏感性较高，公司倾向于持有较多的流动资产。（二） 现金持有的预防动机现金持有的预防动机基于信息不对称对筹集资金能力的影响。当考虑到信息不对称的代理成本，现金流量的短缺可能会使公司在没有流动资产的情况下，放弃获利的投资项目。特别地，甚至是当公司拥

4、有外部融资的渠道时，也不能在特定时刻筹集到资金，因为他们打算发行的证券被低估了。信息不对称使得从外部筹集资金很困难。外部人想要确保其没有过高支付证券，并因此适当地将证券折价。由于外部人获得的信息没有管理者多，外部人对证券的折价可能低估了其真实的价值（Myers and Majluf(1984)），以至于管理者认为不出售证券反而是合算的，并且也减少了投资。所以公司认为持有现金以降低财务困境的成本是有利可图的。Leland(1968) ,Dreze and Modigliani(1972), Caballero(1990)指出现金持有的预防动机减少了未来不确定性。Myers and Majluf(

5、1984)还提出公司可以通过building up financial slack去解决这一问题。Antunovich(1996)进一步指出信息不对称较严重的公司will have a greater dispersion of slack，因为这些公司进入资本市场较困难。Kim et al.(1998)预测当现金流量波动性较大时，当前的投资会增加。Minton and Schrand(1999)发现现金流量的高度波动性和投资的低杠杆水平有联系，投资和现金流量的波动性呈现出负相关关系。Almeida, Campello and Weisbach(2002)关注财务约束在决定最佳现金持有水平的重

6、要性。财务约束公司不能筹集到足够的资金支持未来的投资需求，这类公司可能会持有较多现金。对于非财务约束公司而言，现金持有对其没有影响。针对目前的理论研究并没有提供关于现金持有、现金流量不确定性以与财务约束之间关系的直接分析，Han and Qin(2007)通过使用美国公开交易公司1997-2002期间的数据，分析公司的财务约束、现金持有和现金流量变动性之间的关系，发现现金流量波动性对公司现金持有的影响取决于公司的财务约束。财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间呈现显著的正相关关系，而非财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间没有显著的相关关系。在Keynes（1936）交易成本模型之后，

7、学术界对现金持有问题进行了进一步的研究，除了上述对现金持有的交易动机和预防动机的研究之外，主要提出了三种解释哪些公司因素决定了公司现金持有的决策的理论权衡理论、融资优序理论、自由现金流量理论。二、 权衡理论存在最佳现金持有量事实上，不管是现金持有的交易动机，还是预防动机，最大化股东财富的管理层应该在持有现金的边际收益等于边际成本的水平上持有现金。这其实是现金持有的权衡理论。在权衡理论框架下，价值最大化的公司评价现金持有的边际成本和边际收益以决定最佳的现金比率。Kraus and Lizenberger(1973)、Myers(1977)等提出了现金持有的权衡理论。该理论认为公司通过权衡现金持有

8、的边际成本和边际收益决定其最佳现金持有水平。与现金持有有关的收益包括：第一，现金持有由于作为面对突发损失或外部筹资限制的安全储备而减少了公司陷入财务困境的可能性。第二，当公司遇到财务约束时，现金持有可以使公司仍然可以执行最佳投资政策。相反，外部筹资的约束迫使公司放弃净现值大于零的项目。第三，现金持有减少了外部筹资的成本或清理现存资产的可能性，因为流动资产作为公司资源和资金使用之间的缓冲。持有流动资产的成本包括持有现金的低回报率以与税负。根据权衡理论，公司的特征因素和现金持有之间的关系如下：股利分配、流动资产的替代资产（liquid asset substitutes）、公司规模、现金流量和现金

9、持有负相关；投资机会集、现金流量的不确定性、资本支出、公司成长机会和现金持有正相关；杠杆和债务期限与现金持有之间在一些情况下会呈现正相关关系，在另一些情况下会呈现负相关关系。三、 “无最佳现金持有”观点与现金持有的权衡理论相对应的一个观点是公司不存在最佳现金持有量。融资优序理论和financing hierarchy theory 充分体现了该观点的思想。根据融资优序理论，一个公司的负债（由净债务衡量）在公司部资金的变化上所起的作用有限，随着公司部资金的积累，其杠杆下降。公司避免发行权益，因为逆向选择使其成本高昂。随着公司持有过度部资金，其积累现金并最终增加债务。在这种观点下，部资源的变化是公

10、司现金持有变化的推动力。Myers and Majluf(1984)为融资优序理论提供了理论基础。融资优序理论指出公司财务投资首先是选择留存收益，其次是安全性债务、风险性债务，最后才是权益融资。这种融资的次序是为了减少信息不对称的成本和其他融资成本。该理论表明公司并不存在目标现金持有水平，相反，现金作为公司留存收益和投资需求之间的缓冲。因此，当目前的经营现金流量足以为新投资提供资金时，公司偿还债务并积累现金。当留存收益不足以为新投资提供现金时，公司花费积累的现金并且如果需要的话会债务融资。与融资优序理论相似，financing hierarchy theory也认为公司不存在最佳现金持有水平。

11、现金余额仅仅是公司投融资决策的结果而已。现金流量高的公司支付股息，偿还债务并且积累现金。现金流量低的公司减少现金并发行债券以进行投资，但是他们并不选择发行权益，因为费用昂贵。根据融资优序理论和financing hierarchy theory，公司的特征因素和现金持有之间的关系如下：杠杆、资本支出和现金持有负相关；投资机会集、公司规模、现金流量、成长机会和现金持有正相关。四、 自由现金流量理论较多的现金储备使公司可以为资本投资提供资金，尤其是当部资本比外部资本便宜的时候，公司也可以避免外部融资，进而减少了债券持有人和股票持有人之间的潜在冲突（Jensen and Meckling(1976)

12、），因为外部股东和公司管理层之间的信息不对称（Myers and Majluf(1984)）以与如果公司不能偿还债务时公司面临的潜在的财务困境。因此，以部资金的形式持有足够的流动资产有利于股东的利益，因为公司能够不依赖于外部融资就可以投资好的项目。但是，公司究竟持有多少现金是合适的呢？现金持有的权衡理论使公司回答“从股东的角度来看，公司是否持有较多现金”这一问题成为可能。然而，管理者和股东对于现金持有的成本和收益之间的权衡有不同的看法。现金充足的公司往往存在代理问题，当管理者拥有由其支配的自由现金流量时，他们很可能在净现值小于零的项目上过度投资，为其自己的利益消费更多的额外所得，或仅仅是持有现

13、金（Jensen(1986)）。正如Myers and Rajan(1998)指出的，流动资产比其他资产转化为私人利益的成本低。流动资产因此代表了一种考察代理理论含义的潜在机会（promising opportunity）。根据上述理论，可以预测控股股东会在流动资产上过度投资，也就是说公司会持有较多的现金。因此，代理理论能够解释为什么公司没有持有使股东财富最大化的现金，并且可以识别那些可能持有过多现金的公司。管理者偏好持有现金，因为现金减少了公司的风险并增加了管理者的支配权。这种偏好使管理者认为现金持有的预防动机很重要。事实上，持有现金和现金等价物应该有两种成本，如果假设管理者会最大化股东财富

14、，持有现金的唯一成本是相对于同等风险的其他投资而言现金持有的低收益。如果假设管理者不会最大化股东财富，持有现金的成本增加，因为管理者现在有机会将现金浪费在资本支出和收购上。所以，和权衡理论相对应的另一个观点应该是现金持有的代理动机，也就是Jensen(1986)提出的自由现金流量理论。Jensen(1986)指出管理者有动机积累现金以增加其控制的资产数量并从公司投资决策中获得控制权利。拥有现金投资使得管理者不必筹集外部资金，也不必为资本市场提供关于公司投资项目的详细信息。因此，管理者可能会选择投资不会增加股东财富的投资项目。与权衡理论和融资优序理论相对应，根据自由现金流量理论，公司的特征因素和

15、现金持有之间的关系如下：投资机会集、杠杆与现金持有负相关；公司规模与现金持有正相关。事实上，自由现金流量理论的贡献并不在于其对“公司的特征因素与现金持有之间关系”的说明，而在于从公司治理角度提出了公司现金持有的另外一个动机代理动机，并使很多学者开始关注公司治理与现金持有之间的关系以与如何去控制公司现金持有行为。Jensen(1986)提出了过度流动性产生的代理问题，并且将自由现金流量定义为超过投资所有净现值大于零的项目所需资金的现金流量。根据该定义，自由现金流量应该分派给股东，因为公司不能将其投资到使股东有益的项目上。然而，分派过度的现金减少了管理者控制的资源，限制了管理者追求公司成长性的能力

16、并增加了为未来项目投资到外部融资的可能性。管理层因此避免分派自由现金流量，自利的管理者偏好贮存过度现金。当公司拥有大量自由现金流量时，股东和管理者之间在股利分配上的利益冲突很严重。问题在于如何激励管理者向股东分派股利而不是将其投资到净现值小于零的项目上。Jensen and Meckling(1976)认为管理者可以采用能够减少潜在代理冲突的与证券相关的行动。在过量流动性问题的背景下，这类活动包括：substituting debt以与其他对于普通股股本的固定要求权(Masulis(1980)，Copeland and Lee(1991)、通过股票回购或发放特别股息增加对股东的派发（Verma

17、elen(1981), Nohel and Tarhan(1998)）、或者通过杠杆收购使公司私有化（Lehn and Poulsen(1989）,Opler and Titman(1993)。与这些交易有关的额外的投资收益表明投资者意识到了现金使用过程中的潜在的代理问题，并且，投资者会给予那些采取适当行动减少代理问题的公司以回报。然而，Jensen(1993)指出管理层不愿意进行这种有益的活动。公司的部控制系统不能解决与代理成本相关的问题。实际上，投资者们可以依靠公司治理机制部公司治理结构、外部控制机制使管理者具有最佳的行为或者替换调已有团队。（一） 部公司治理结构与公司现金持有关于部公司治

18、理结构与公司现金持有的研究倾向于公司部治理结构特征的基本分析，学者们主要从董事会角度和公司的所有权与控制权角度来分析部公司治理结构与公司现金持有之间的关系。1.董事会与现金持有Yermack(1996)指出董事会规模小的公司效率要高。Baysinger and Butler(1999)发现由部人控制的董事会很有可能损害小股东的利益，其对公司业绩有负面的影响。Lins(2003)指出一种减少管理者和股东之间冲突的合适的方法是在董事会中不设管理者所有者，他们可以行使监督人的角色，并确保董事会为全部股东的利益而服务。Kusanadi(2005)考察了公司治理机制是否对新加坡公司现金持有的决定发挥作用

19、，发现董事会规模、董事会部控制、非管理者大股东所有权是现金持有的重要决定因素。董事会规模大、部人控制严重、非管理层大股东所有权低的公司存在较严重的代理问题。这类公司的管理者由于缺乏控制没有动力把过度现金持有分配给股东。这类公司相对于公司治理机制有效的公司而言，持有较多的现金。注：Kusanadi衡量公司治理的标准为：董事会规模、董事会部控制、非管理者大股东所有权。Harford,Mansib, and Maxwellc(2004)以Compustat 数据库1872家公司1993-2004年共11645个公司年的数据为样本，研究了现金持有的管理和公司治理之间的关系，指出部所有权、机构持股（in

20、stitutional holdings）、和管理者薪酬敏感性（manager pay sensitivity）和现金持有正相关。股东权利保护（由Gindex衡量）、董事会规模、董事会独立性和现金持有负相关。目前，学者们普遍认为拥有小规模董事会的公司比拥有大规模董事会的公司持有较少的现金，拥有外部人控制董事会的公司比部人控制的持有较少现金。2.公司的所有权与控制权结构与公司现金持有公司的所有权与控制权结构在一定程度上决定了公司的权利构成，其对公司现金持有有一定的影响。从所有权角度而言，学者们的意见不一致，有认为所有权与公司治理正相关的，也有认为是负相关的，还有认为是非线性关系的。Guney e

21、t al.（2003）以日本、法国、德国和英国19832000年3989家公司为样本，运用GMM估计和多元回归方法，发现现金持有水平与所有权集中度显著负相关。Ozkan and Ozkan(2004)以1984-1999年英国公司为样本，考察了英国公司现金持有的实证决定因素，发现公司的所有权结构在决定英国公司现金持有方面起到了重要的作用，管理者所有权和现金持有之间呈现非线性关系。当管理者所有权低于24%时，现金持有和管理者所有权之间呈现负相关关系。随着管理者所有权的增加，现金持有量下降。这可能表明了管理者所有权的利益趋同效应支配隧道挖掘效益。当管理者所有权在24%到64%之间时，现金持有量随着

22、管理者所有权的增加而增加。当管理者所有权高于64%时，现金持有量随着管理者所有权的增加而减少。管理者所有权和现金储备之间的关系并不会随着董事会构成、终极控股者的出现而改变。并且，家族控制的公司持有较高的现金储备和有价证券。Harford,Mansib, and Maxwellc(2004)以Compustat 数据库1872家公司1993-2004年共11645个公司年的数据为样本，研究了现金持有的管理和公司治理之间的关系，指出部所有权、机构持股（institutional holdings）和现金持有正相关。Luo and Hachiya(2005)以在东京股票交易所上市的非金融类日本公司1

23、989-2002四年共15832个公司年的数据为样本，关注公司治理因素对现金持有的影响以与现金持有对公司价值的影响，发现部所有权、公司与银行之间的联系在决定现金持有方面发挥了非常重要的作用。部人倾向于持有较多的现金，使与其具有友好关系的安定股东受益，而牺牲了中小股东的利益。有紧密银行关系的公司较易获得外部融资，现金持有对他们而言不是很重要。现金持有导致了代理问题，对公司价值有负面影响。公司治理特征影响现金持有和公司价值之间的负相关关系。（二）外部控制权市场与公司现金持有通常认为接管市场提供的机制可以有效地解决自由现金流量的代理问题。Jensen(1986)认为拥有自由现金流量的公司拒绝将现金分

24、配给股东，这类公司很有可能成为接管目标。所以来自公司控制权市场的威胁应该会减少管理层积累大量现金的意愿。也就是说公司的控制权市场有效控制了公司的现金持有。Harford(1999)利用1950-1994期间美国公司的数据作为研究样本，运用多元回归模型和并购公告事件研究的方法，发现现金充足的公司更倾向于并购，尤其是多样化并购，并且，这些现金充足公司的竞价者更可能在收购中超额支出。并购方往往具有较少的竞购者。公司被现金充足的公司收购后，价值减少。现金充足的竞价者们使得持有的现金储备每一额外美元在价值上损失了七美分。Harford的结论第一次为现金可能会阻止潜在的竞价者提供了证据。但Harford并

25、没有考察现金是否影响了现金充足公司被收购的可能性。他证实了Jensen(1986)的观点现金充足的公司较有可能进行并购，但他没有说明控制权市场是否会有效控制公司的现金持有。Pinkowitz(2002)通过研究1985-1994期间恶意接管活动，使用logistic回归分析，发现现金和现金持有水平都显著降低了公司被收购的可能性。并且即使成为接管目标，其被收购的可能性也非常小。管理者甚至可以通过增加现金持有来减少其成为接管目标的可能性。持有更多的现金并没有增加竞购溢价，相反，现金充足的企业其竞购溢价越低。现金持有并没有使股东从中获益，只是公司经理用来进行自利行为的一种手段。Jensen, Har

26、ford and Pinkowitz 在控制权市场对公司现金持有的影响方面各有不同的见解，Pinkowitz（2002）研究了反接管法律颁布后公司现金持有的状况。他认为，如果管理者可以使用现金作为阻止接管的手段，也就是说公司控制权市场不能有效控制公司的现金持有，当反接管法律颁布后，现金储备应该降低。如果公司控制权市场可以有效控制公司的现金持有，当反接管法律颁布后，现金储备应该增加。Pinkowitz（2002）的研究表明在反接管法律颁布后，公司的现金持有降低了，这表明，控制权市场并没有有效控制公司的现金持有，并且一个有效的公司控制权市场可能会增加公司持有的现金储备。可以看出，关于公司的控制权市

27、场是否有效地控制了公司的现金持有这一问题，关键点在于现金充足的公司是否有效降低了其被收购的可能性。一些学者认为过量的现金提供了很多反接管防御选择，从而可以有效降低其被收购的可能性。这类防御措施包括：寻找投标人的竞争者（acquiring a competitor of the bidder）以与提出私人反垄断诉讼(turning around to acquire the suitor itself)(Bagwell(1991),Stulz(1988), Dann and De Angelo(1988)。Bagwell(1991)认为股票回购增加了接管成本。Dann and DeAngelo(

28、1988)发现只有7/26的公司为应对恶意接管采取股票回购最终被收购。Bagwell(1992)通过实证研究表明公司以荷兰式拍卖方式回购股票时面临着向上倾斜的供给曲线。也有一些学者用营运资本作为流动性的衡量标准，而不是使用现金与现金等价物，在流动性对公司被接管这一问题上提出了不同的看法。Walkling(1985)发现流动性和成功的投标发价无关。Palepu(1986),Song and Walkling(1993)发现流动性对公司成为接管目标的可能性没有影响。Ambrose and Megginson(1992), Comment and Schweit(1995)发现流动性并不影响收购的可

29、能性。对于公司控制权市场对公司现金持有的影响问题，Faleye (2004)从代理权角度入手来考察控制权市场进行了研究。他以1988-2000期间98家存在代理权争夺问题的公司为样本，用多元回归方法和代理权公告事件研究方法，从代理权角度入手考察控制权市场对现金持有的影响，发现成为代理权争夺目标的公司比类似公司多持有23%的现金，并且代理权争夺的可能性显著增加了过度现金持有。代理权争夺公告效应的异常收益也和过度现金持有呈现显著的正相关关系。代理权争夺之后，管理者更替、对股东的特殊现金分配增加了，但是现金持有水平却明显降低。文章表明，代理权争夺是制约公司代理问题的有效方式。Faleye提到的代理权

30、争夺是指恶意控制行为，这表明管理层会采取一切可以采取的措施防御恶意接管。尽管如此，现金充足的公司在代理权争夺过程中仍然有可能成为接管目标。因为现金充足的公司采取的防御恶意接管者的措施对于有异议的股东采取的代理权争夺而言很多是无效的。尽管，目前对于公司控制权市场和公司现金持有之间的关系在学术界并没有达成一致，但是公司控制权市场至少为解决公司现金持有问题提供了一种可能的解决问题的方法，毕竟，现金充足的公司很有可能成为接管目标。（三）法律和制度层面的因素与公司现金持有股东权利保护角度目前，一些文章关注法律和制度因素对现金持有的决定作用。因为法律和制度因素和代理成本的水平有关联。这里所指的法律和制度因

31、素主要指股东保护程度。关于股东保护与公司现金持有关系的研究主要从两个角度展开，一是研究股东保护程度对公司现金持有水平的影响。二是研究股东保护程度不同的国家里，公司现金持有与公司价值的相互关系。1.研究股东保护程度对公司现金持有水平的影响。关于股东保护程度对公司现金持有水平的影响，各国学者基本上形成了两种不同的观点，一种认为两者之间是正相关关系，另一种认为两者之间是负相关关系。Opler et al.(1999)考察了1971-1994期间美国公众公司现金持有的决定因素和含义。他们发现有较好成长机会，较高商业风险和较小规模的公司持有较多的现金。有通往资本市场途径的公司，比如大公司和信用等级好的公

32、司以与高杠杆公司倾向于持有较少现金。然而，他们也发现了在管理者最大化股东利益的情况下，成功的公司倾向于积累多于静态权衡理论预测应持有的现金量。他们试图发现现金持有的预防动机能够支持这种行为。公司持有过度现金以确保当公司现金流量很低时或者当外部资金很昂贵时，相对于投资需求而言，仍能够继续投资。关于代理理论，Opler et al.(1999)发现了管理者壕沟防守假设（managemeng entrechment hypothesis）作为公司现金持有的一种解释。Faulkender(2002)和Ozkan and Ozkan(2002)也发现了相似的结论。Mikkelson and Partch

33、(2002)发现在具有相似的规模和同一行业中，拥有高现金流量的美国公司与拥有正常现金流量的公司相比，其公司经营绩效不相上下，甚至高现金持有公司的经营绩效要好一些。这个结论并不支持这样的结论，即传统的财务政策保护了管理者的利益而不是股东的利益。另外，管理者动机问题的衡量变量，诸如所有权、董事会特征并没有因为现金持有水平的不同而呈现出差异。Mikkelson and Partch(2003)提出的观点与Harford(1999)的研究结论相反。Harford(1999)关注现金持有对公司收购的影响，他发现现金充足的公司更可能企图收购，并且这些现金充足的竞价者更可能在收购中超额支出，其收购后的经营业

34、绩比其他的收购者差。这表明了当管理者决定使用公司的现金时，代理成本是起作用的。现金持有的代理动机是否存在呢？从自私的管理者的角度而言，是花费积累的现金流量还是积累现金流量，这个问题是目前过度花费或者将来额外的灵活性的收益与潜在控制的成本之间的较量问题。由于投资者在投资后才知道投资的质量，大量现金的储备会立即变成投资者关注的焦点。Kerkorian在20世纪90年代对克莱斯勒的收购表明现金储备的大量积累引起了能够威胁管理者职位的积极股东的注意 1996年2月8日，克莱斯勒公司的主席 Robert J. Eaton 以与投资者 Kirk Kerkorian达成一个五年协议，Kerkorian将停止

35、收购克莱斯勒。该协议的一个重要的内容是克莱斯勒承诺公司的现金与现金等价物中超过7.5亿美元的部分要以股票回购或者派发股利的形式分派给股东。Faleye（2004）发现代理权争夺随着过度现金持有的增加而增加，并且在代理权争夺之后，管理者替代、对股东的现金分配增加了，但是现金持有量显著减少。所以，不管是轶事趣闻还是学术界的大样本研究，都指出管理者有动机避免明显的过度现金持有。基于上述分析，Harford于2004年和2007年进行的研究提出了令人费解的结论，即股东保护程度好的公司持有较多的现金。这可能是由管理者避免持有过度现金的动机决定的。Harford,Mansib, and Maxwellc(

36、2004)以Compustat 数据库1872家公司1993-2004年共11645个公司年的数据为样本，研究了现金持有的管理和公司治理之间的关系，指出部所有权、机构持股（institutional holdings）、和管理者薪酬敏感性（manager pay sensitivity）和现金持有正相关。股东权利保护（由Gindex衡量）、董事会规模、董事会独立性和现金持有负相关。这表明公司治理差的公司比公司治理好的公司持有较少的现金。公司治理差的非财务约束公司倾向于多投资、较快地花费现金储备。并且，在公司治理差的公司中，受到较弱控制的管理者偏好通过收购进行外部投资而不是通过研发和资本扩进行部

37、投资。这种花费现金的方式减少了公司未来的盈利能力和公司价值。Harford, Mansi and Maxwell(2007)通过使用基于反接管措施的治理度量因素和部所有权，发现公司治理结构较差的公司持有较少的现金。当把现金发放给股东时，公司治理结构较差的公司选择回购而不是增加股利分配，避免未来的支付承诺。过度现金以与股东保护较差导致了资本支出和收购的增加。股东权利受到较少保护的公司以与持有过度现金的公司，其获利能力和价值较低。在美国，受到较少控制的管理者选择较快地将钱花费在收购和资本支出上，而不是储备现金。目前，由于所有权结构与现金持有的关系不明显导致对代理成本动机的支持较少。对于这一问题可能

38、的解释是：这些文献研究美国公司的代理成本对现金持有的影响。但在美国，股东享受很好的保护，因此，美国的股东能够迫使管理者将过度现金持有分派给投资者（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shle ifer and Vishny(2002)）。鉴于这种情况，学者们开始探求从国际视角下或者在非美国公司背景下关注股东保护程度和公司现金持有的关系。使用多个国家的数据使得法律环境、投资者保护、所有权结构以与资本市场发展程度各有不同，这和代理成本的不同水平正好相关。Rajan and Zingales(1995)对1991年G-7国家的现金持有进行了描述性统计，发现日本公司1991年的现金

39、持有水平两倍于其他国家的公司。Pinkowitz and Williamson(2001)关注日本的大量现金持有，发现这些公司的现金持有来源于日本银行强有力的控制。当银行控制力下降时，这些公司的现金持有下降。Love(2000)关注一个国家的金融发展以与公司的投资现金流敏感性，分析了国际视角现金持有的决定因素，并提出公司在金融市场的发展程度较低时持有较多现金，但是她并没有从股东控制的角度分析。Dittmar,Smith, and Servaes(2003)以Global Vantage 数据库中的45个国家11591家公司为样本，发现股东保护较差的国家，其公司现金储备的水平两倍于股东权利保护较

40、好的国家，并且在股东权利保护差的情况下，影响现金持有的其他因素，如投资机会、不对称信息等变得相对不重要。在控制了行业因素的影响下，最低股东保护水平的国家，其持有的现金比最高股东保护水平的国家高25%。当控制了影响资本市场发展的因素，这一差异将上升到70%。当考虑了其他可能影响现金持有水平的其他公司层面的特征因素时，股东保护对现金持有的影响变得更为明显。Guney et al.（2003）以日本、法国、德国和英国19832000年3989家公司为样本，运用GMM估计和多元回归方法，发现现金持有水平与所有权集中度显著负相关，并发现股东保护和现金持有之间的负相关关系。Ferreira and Vil

41、ela(2004)以欧盟国家的公司为研究样本，认为有良好投资者保护、所有权集中的国家，其公司持有较少现金。资本市场的发展程度对现金水平呈现负面影响。Pinkowitz, Stulz and Willamson(2004)通过对35个国家样本公司的分析，考察了权衡理论和代理理论，发现关于对流动资产持有的决定因素的实证证据大部分与上述两个理论一致，并且，在股东保护不好的国家中，其公司持有的流动资产对小股东的价值贡献小于股东保护好的国家，这表明代理成本在小股东如何评价公司现金持有方面发挥了重要的作用。Chang and Noorbakhsh(2006)以来自48个国家的大约22000家公司为研究样本

42、,也发现股东保护强的国家持有较少的现金。根据代理理论，公司的控制者将会损害股东的利益去追求自身利益的最大化。当公司治理好时，控股股东发现增加股东比损害小股东利益更有利可图。相反，当公司治理差时，控股股东会牺牲小股东的利益并利用其对公司的控制从公司攫取利益（Dyck and Zingales(2004) and Nenoval(2003)）。所以，当股东保护较差时，公司持有较多的现金。可以说，股东权利，进而代理成本，在全世界围都是决定公司现金持有的重要因素。公司可以通过更多地保护股东的权利，从公司外部为现金持有提供一种监控机制。2.股东保护程度不同的国家里，公司现金持有与公司价值的相互关系从理论

43、角度来说，公司的流动现金持有使管理者可以较容易地投资，外部股东应该基于以下几点评价其价值：（1）现金是否阻止了善意的管理者没有将现金投资到净现值大于零的项目上（Myers(1984),Myers and Majluf(1984)）。(2)现金是否提供了在净现值小于零的项目上的过度投资，并导致了自利的管理者的利益攫取(Easterbrook(1984),Jensen(1986), and Myers and Rajan(1998)。Claessens et al.(2002), LLSV(2002), Lins(2003)指出在股东保护较差的国家中，现金流权的所有权和控制权的分离对公司的影响很大

44、。Doidge, Karolyi and Stulz(2004)发现在股东保护较好的国家中，选择进入资本市场的公司，其价值评估较高，并且该价值溢价与公司所在国家的股东保护程度负相关。Lins and Kalcheva(2004)通过对来自31个国家5102家公司管理者控制权数据的使用，考虑了公司层面上公司治理的控制因素并考察了国家层面上投资者保护如何影响现金持有，发现股东权利较小的公司持有较多的现金，并且这种关系在股东保护差的国家中会更加明显。现金持有和公司价值呈现显著的负相关关系。当外部国家层面上股东保护较差时，持有更多现金的处于控制地位的管理者，其所在公司的价值较低。在股东保护差的国家中，

45、平均一美元的边际价值对于外部股东而言是0.76美元。当管理者是最大的控股股东时，一美元折价到0.39美元。当外部股东保护较差，但是处于控制地位的管理者发放股利时，公司价值较高。只有当外部股东保护较强时，处于控制地位的管理者持有的现金才与公司价值无关。Pinkowitz Stulz and Williamson(2006)定义了股东保护较差的国家中流动资产折价，并通过对35个国家1988-1998年共11年的数据分析，研究了控股股东从其控制的公司中攫取个人利益的容易程度如何影响到公司的价值，发现现金在股东保护弱的国家中表现为折价。在股东保护弱的国家中，股利对公司价值的贡献要大。各个国家代理问题的

46、不同强度对公司价值在各国之间的不同发挥了重要的作用。从国际视角来说，股东保护较差的国家中，其公司的现金持有较多，因此也导致了公司价值的折价。五、现金持有与公司价值很多实证研究证明现金充足的公司会导致公司价值减损。除了上一部分提到的股东保护较差的国家中，现金充足导致了公司的价值减损以外，Lang et al.（1991）发现现金持有高的公司和低q比率的公司倾向于从事价值减损的收购。Harford(1999)进一步指出现金充足的公司倾向于在收购中过度支付并且公司被现金充足的公司收购后其价值降低。Blanchard et al.(1994)研究了获得营业外收入的公司（营业外收入并不影响公司的投资机会

47、集），发现这类公司并没有将过度现金分派给投资者，相反，管理者使用这些现金为长期保住其职位提供了便利。Faulkender and Wang(2006)以美国公开交易公司1971-2001年的公司为样本，考察了由于公司财务政策的不同导致的公司现金持有边际价值跨区域的变动，发现现金的边际价值与公司现金持有水平呈现负相关关系。对样本的平均公司年而言，现金的边际价值为0.94美元。对股东而言，现金储备的一额外美元的价值在高杠杆公司比低杠杆公司低，财务约束公司现金持有的一额外美元的价值较高。对于平均约束公司而言，现金的边际价值在28美分到63美分之间，高于非财务约束公司。投资者对低现金持有水平、低杠杆、

48、进入资本市场有约束的公司给予较高的评价。当然，虽然很多学者都认为现金充足导致了公司的价值减损，但是也有学者认为现金充足会增加公司价值。比如Saddour(2006)通过对1998-2002年法国公司的研究，发现由托宾Q值衡量的公司的市场价值随着现金水平的增加而增加。但是认为现金充足导致了公司价值减损的学者占到了绝大多数。上述关于现金充足的公司会导致公司价值减损的研究从一个方面提出了这样的问题为什么现金持有会损害公司的价值？Pinkowitz, Stulz, and Williamson(2006)与Dittmar and Smith(2007)的研究从公司治理的角度来尝试解释这一问题，并为发掘

49、差的公司治理如何减少现金持有的价值提供了进一步的证据支持。Pinkowitz, Stulz, and Williamson(2006)研究了不同国家各种公司治理制度对公司流动性和股利的影响，发现在得分小于公司治理平均分数的国家中，投资者对一美元公司现金持有的评价为0.33美元，而在得分高于公司治理平均分数的国家中，投资者对一美元公司现金持有的评价为0.91美元。Dittmar and Smith(2007)从一个不同的角度通过研究公司治理对现金储备的使用和价值上的影响来研究公司治理如何影响公司的现金政策。他们通过对美国1952家上市公司1990-2003年共14年13095个公司年的数据进行分

50、析，对比公司治理好的公司和公司治理差的公司现金持有价值和使用的不同，研究了公司治理如何影响企业价值。研究结果表明：公司治理差的公司，其一美元现金的价值明显降低。公司治理好的公司很好地将其过量现金储备、保护起来，而公司治理差的公司较快地将过度现金消耗在低盈利的投资上，这浪费了现金储备，因此损害了公司价值。本文在控制了现金充足公司的并购行为后，这些结果依然成立。注：本文使用的描述公司治理好坏的标准主要有两个：管理者自利（management entrenchment）和大股东控制（large shareholders monitoring）。本文选择这两个指标是因为它们能显著影响投资者强迫管理层有

51、效使用过度现金的能力，并且既包括部治理机制又包括外部治理机制。六、关于决定公司现金持有的公司层面因素的实证研究上文提到有三个理论权衡理论、融资优序理论、自由现金流量理论可以解释哪些公司层面的因素决定了公司现金持有，下表列出了这三种理论对公司特征因素与现金持有关系的预测。事实上，从下表可以直观地看出，一种特定的公司特征因素对现金持有究竟起到什么作用，三种理论是实际上并没有达成一致。并且，在学者们的实证研究结论中，也发现了公司特征因素对现金持有的影响并不总是和这些理论模型一致。三种理论对公司特征因素与现金持有关系的预测表权衡理论融资优序理论自有现金流量理论股利分配负相关流动资产的替代资产负相关公司

52、规模负相关正相关正相关现金流量负相关正相关投资机会集正相关正相关负相关现金流量的不确定性正相关资本支出正相关负相关公司成长机会正相关正相关杠杆负/正相关负相关负相关债务期限负/正相关注：表中的相关关系表示：这些变量与现金持有之间的正/负相关关系。以下，从美国角度、国际角度和其他国家角度分别介绍关于这方面的实证研究结论。（一）美国Opler, Pinkowitz, Stulz and Williamson(1999)以1971-1994年美国公开交易公司为样本，考察了现金持有和有价证券的决定因素与含义。在时间序列分析和横截面分析中，发现支持现金持有静态权衡模型的证据。具有高增长机会和高风险现金流

53、量的公司持有相对较高的现金/非现金资产比率。拥有通往资本市场便利渠道的，诸如大公司、有高信用评级的公司，倾向于持有较低水平的现金/非现金资产比率。运行良好的公司倾向于积累多于管理者最大化股东财富的静态权衡模型所预测的现金。Faulkender(2002)从美联储进行的小公司财务普查数据中筛选了2808家公司作为样本，考察了财务困境、信息不对称、代理成本和税之间的摩擦以与这些因素对已观察小公司现金持有水平的影响。拥有较高的财务困境成本、较高的杠杆、较高信息不对称的公司持有较多的现金。运营时间长的公司持有较高的现金，即使它们未来有良好的通行资本的渠道。并且，现金随着规模的增加而减少。Han and

54、 Qin(2007)通过使用美国公开交易公司1997-2002期间的数据，分析公司的财务约束、现金持有和现金流量变动性之间的关系，发现现金流量波动性对公司现金持有的影响取决于公司的财务约束。财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间呈现显著的正相关关系，而非财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间没有显著的相关关系。（二）国际视角Conderc以来自加拿大、法国、德国、英国、美国1989-2002年的4515家公司为样本，考察了公司现金持有的决定因素以与现金持有对公司盈利能力的影响，发现现金持有和公司规模、现金流量、现金流量的波动性、托宾Q呈现正相关关系，和负债额、投资比率、资产负债表的流动

55、性呈现负相关关系。过度的现金持有对公司价值有负面影响。Chang and Noorbakhsh(2006)以来自48个国家的大约22000家公司为研究样本,考察了公司现金持有的决定因素,发现股东保护强的国家持有较少的现金.小公司比大公司倾向于持有更多的现金。在今天高度全球化的资本市场，FDI（外国直接投资）部分代替了公司通常从国资本市场筹集资金。在高度发达的工业化国家（G-7国家，七国峰会组织，七国集团），FDI是现金持有的替代，而在非G-7国家，FDI作为现金持有的补充。Guney, Ozkan and Ozkan(2007)考察了法国、德国、日本、英国、美国共计4069家公司1996-2000期间公司现金持有和杠杆之间的关系，发现杠杆对公司现金持有的影响很可能是非线性的。在一定程度上公司的负债作为公司发放债务能力的一种表现，杠杆和现金持有之间呈现负相关关系。随着杠杆的增加，公司很可能积累更大的现金储备以最小化财务困境的风险和昂贵的破产风险。因此，在杠杆水平高时，现金持有和杠杆之间呈现正相关关系。杠杆作为现金持有的一种替代，但是同时杠杆也增加了财务困境的可能性。杠杆对现金持有的影响部分取决