信用债违约比较和未来发展趋势

1、发稿日期2016.5.20发稿人屈燕约稿人屈燕二审韩松栏目封面文章字数4364页数5图片备注7图表作者李钢单位和职位农行金融市场处处长发稿缘由封面文章“债券市场发展”组稿之一。文章有7个图表，且每个图表都很大，比较占版面，考虑到文章是从信用债“违约比较”的视角出发，市场关注度很高，希望能够尽量发全，所以申请发5P，请批准。信用债违约比较和与未来发展趋势文/李钢编者提示：从2014年至今，信用债违约主体呈多元化趋势发展，风险从民营中小企业向国有企业蔓延，信用债违约品种逐步由私募产品向公募产品蔓延，信用债市场的违约事件逐步常态化。一、国内信用债市场发展历程我国信用债市场始于1983年，以市场容量作

2、为发展主线来看，大体上经历了2005年以前的缓慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段，其中，2005年之后的发展阶段又可以分为快速扩容阶段、多元化发展阶段和违约暴露阶段等各具特色的三个阶段。2005年之前的缓慢发展阶段1987年3月27日国务院发布了企业债券管理暂行条例，使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。但在2005年之前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，融资产品只有企业债券，期限也以5-10年为主。这一时期，信用债券则主要作为贷款融资的补充渠道，为企业提供长期融资，至2004年末，企业债发行量322亿元、可转债209亿元，合计也只有531亿元。2005年后

3、的快速发展阶段1、2005年后短融、中票相继推出，信用债市场快速增长以2005年人民银行推出短期融资券为标志，国内信用债券市场进入了快速增长期，2005年当年短期融资券的发行规模就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和。2008年交易商协会推出了中期票据，并颁布银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，进一步促进了企业债务融资的发展，短融、中票发行成为信用债市场扩容的主力。此外，这一时期，审批流程的简化和创新是促进这段时间市场快速发展的催化剂。2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制； 2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。在监

4、管竞争的压力下，发展改革委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发行一家，极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。截至2016年4月，银行间市场短融、中票余额达到7.10万亿，占全部债券市场比重约为13.12%。同时，受到审批程序优化等因素的影响，企业债、公司债规模也快速上升，截至2016年4月，企业债、公司债余额达到5.79万亿，占全部债券市场比重约为10.73%。如果考虑资产支持证券、可转债、可分离债和可交换债等存量，截至2016年4月，国内债券市场信用债占比已经超过24

5、%。 2、2006年后信用债品种不断多元化2008年4月，继短融成功推出之后，中期票据成为银行间市场另一创新性债务工具；2011年5月，通过交易商协会注册的非公开定向债务融资工具正式发行；2012年5月，中小企业私募债试点办法公布，深圳交易所正式接受私募债备案；2012年8月，交易商协会发布实施银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引，标志着企业资产证券化创新推进；2014年11月，银监会发文关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，标志着银监会信贷资产证券化开始正式执行备案；2015年1月，证监会发布修订后的公司债券发行与交易管理办法，主要内容涵盖扩大发行主体范围，丰富债券发行方式等七个方面

6、，公司债改革促进了公司债的快速发展。截至2016年4月，国内信用债市场主要品种包括：短期融资券、中期票据、企业债、公司债、金融债、可转债、中小企业集合债券、资产支持债券等八大主要类别，不断丰富的信用债品种为企业融资扩展了新的渠道，同时审批制向备案制的逐步转变也极大的促进了信用债市场融资的便利性，使信用债市场成为企业融资的重要渠道。3、2014后信用债违约开始加速暴露2014年以来，随着宏观经济环境没有出现好转迹象，中小企业的境况也没有改善，是成为出现偿债危机的主要主体。与以往不同的是，违约事件涉及的债券类型由中小企业集合票据、集合债券扩大到中小企业私募债，甚至进一步扩大到中小板上市公司发行的公

7、司债，其中2014年3月，“11超日债”的利息违约，是公募债券发生实质违约的标志性事件，。此后，2015年4月12日，的“ST湘鄂债”为中国首单本金违约公募债；，2015年4月21日，的“11天威MTN2”为中国首例国企债券违约；，2015年10月13日，的“10英利MTN1”为中国首例中期票据违约，；2015年11月11日的，“15山水SCP001”超短期融资券违约，为为中国首第一例SCP违约。2014年至今，信用债违约主体呈多元化趋势发展，风险从民营中小企业向国有企业蔓延，信用债违约品种逐步由私募产品向公募产品蔓延，信用债市场的违约事件逐步常态化。国内外违约率比较信用债违约情况的比较（一）

8、国内外违约率的比较从国际经验来看，信用债违约率和经济周期有着较为明显的联系，根据标准普尔数据显示，2002年和2009年前后，全球企业债券违约都出现过阶段性上涨，与全球经济走势较为一致。值得注意的是，2009年新兴市场国家债券违约率低于美国，显示债券违约与各国自身经济危机周期和GDP增速变化的相关性更高。图1 投机级企业违约率（分地区）标准普尔公布的19812015年全球企业平均累计违约概率数据显示，企业违约率随评级降低逐步升高，违约与评级具有较好的一致性（具体违约率见下表1）。表. 1 全球企业平均累计违约概率（1981-2015年）（单位：%） 时间（年）Rating12345678910

9、1112131415AAA00.030.130.240.350.460.520.610.660.720.760.790.820.890.96AA0.020.060.130.230.340.450.550.630.710.790.870.941.011.081.15A0.060.150.260.40.550.720.921.11.281.481.651.811.972.112.28BBB0.190.530.911.371.842.32.713.113.53.894.314.664.995.335.68BB0.732.254.075.867.519.0310.3411.4912.5313.4514

10、.214.8515.3915.8716.39B3.778.5612.6615.8218.2720.2621.8923.1924.3225.3726.2626.9727.6128.2128.8CCC/C26.3635.5440.8344.0546.4347.2848.2449.0549.9550.651.0951.7352.5753.2553.25Investment grade0.10.280.480.730.981.241.491.721.942.172.42.592.772.953.14Speculative grade3.87.4410.613.1515.2416.9418.3819.5

11、820.6521.6122.4123.0823.6924.2324.75All rated1.492.944.215.276.176.927.578.128.629.099.499.8310.1310.4110.7Sources: Standard & Poors Global Fixed Income Research and Standard & Poors CreditProSources: Standard & Poors Global Fixed Income Research and Standard & Poors Credit Pro.我国信用债市场评级普标较高，如果以投资级作

12、为分界，截至2016年一季度，在24.60万亿的信用债中，AA级及以上评级（含未评级）占比达到98.31%，其中，未评级信用债中约42%为银行同业存单，另包括汇金债、超短融、保险公司发行的金融债等，均为优质债券。而美国市场上，过去十年发行的企业债中，投资级（BBB-及以上）占比为82.70%。由于到目前为止，我国信用债违约数量较小，统计上不具有明显的意义，但从过去3年的违约评级分布来看，BBB、BBB-和AA-企业评级违约率较高，上诉评级分别代表了大部分民企和国企中相对较弱的企业。2015年总体违约在0.37%左右，违约率仍处于较低水平（详见下表）。表. 2 2013-2015年国内公募信用债

13、违约评级分布发行人主体级别2013年2014年2015年期初样本数（家）违约数量（家）违约率（%）期初样本数（家）违约数量（家）违约率（%）期初样本数（家）违约数量（家）违约率（%）AAA299003360038800AA+415004940058610.17AA100500127500159700AA-541005630058030.52A+12000102006811.47A280025002700A-4724.263026.672900BBB+6511.5454004100BBB11910.84105007334.11BBB-8111.236911.454924.08BB+3700370

14、03300BB60015001516.67BB-00NA100300B+00NA100300B100215000NAB-10000NA3133.33CCC2002150.00100CC1001004125C00NA00NA100总计276850.18311250.163501130.37（二）我国信用债违约的特点我国目前正处于经济下行周期，同时随着近些年债券市场快速发展，逐步打破债券刚性兑付成为促进市场机制完善不可或缺的环节，二者叠加引起信用债市场违约在最近3年内加速暴露。从国内信用债违约的情况来看，自身经营困难是违约企业的共同特点，但不同债券违约又具有一些国内特色，具体可归纳为以下三点：1、

15、公司治理结构风险。此类风险多发于民营企业，一是民营企业一代创始人对公司影响力较强，股权占比较高，发行人的外部融资能力对实际控制人依赖较强，因此风险较为集中,如南京雨润和华通路桥案例均属于此类。二是股权争夺导致管理层稳定性发生变化，山水水泥案例较为典型。2、外部支持消失的风险。外部担保和支持是信用债信用增进的主要渠道，民营企业多发于外部担保方无力担保，国有企业多发于母公司隐形担保的失效。如天威、中钢、中铁物资等案例均属于母公司隐形担保失效的案例。3、领导层变更、“协助调查”等风险。在信用债违约的过程中，一类是管理层协助调查、接受调查等内容，多发于因涉事企业参与高腐败风险行业，引起市场对公司经营前

16、景的担忧，导致再融资困难，如南京雨润、苏新城、华通路桥和亚邦等案例中，均出现实际控制人协助调查或接受调查的情况。另一类为领导层变更后对债务偿还意愿的下降，多发于国有企业领导层变更后对此前债务偿还出现困难，如东北特钢、天威和中钢的违约案例。信用债市场发展展望直接融资占比短期内小幅下行，长期看有较大的上行空间。我国直接融资主要是企业发行信用债及股票融资组成，从总体看，我国的直接融资占比近年来大幅增长，从2002年的4.9%快速增长到2015年的24%，平均每年增长1.5个百分点。从构成看，2007年以前，直接融资以股票融资为主，股票融资占直接融资总量的3.6%，2007年以后以信用债融资为主（见图

17、2），信用债融资占直接融资总量从2007年的5.4%快速增长到2015年的19.1%.图2 2007年后信用债融资规模发展趋势一是受信用债发行大幅下降影响，短期内直接融资占比预计小幅下行。受信用债市场违约影响，2016年4月信用债发行取消118只、1144亿元，4月份社会融资规模中企业债券融资当月值仅2082亿元，环比大幅降低5000亿元。进入5月份，截止5月16日，推迟或者取消发行的债券高达27只，预计债券发行量仍在低位徘徊。从企业债发行占比看，4月份企业债券融资占全社会融资规模的28%，较3月份小幅下行2个百分点。二是从国际经验看，直接融资占比有较大上行空间。美国直接融资历史上一直保持较高

18、水平，12年占比87.2%，15年占比同样超过80%，当前中国直接融资占比仅24%左右，有较大的提升空间。短期看违约压力仍未缓解，长期看信用环境和企业基本面改善。从短期看，违约压力仍存。一是2016 年信用债到期量显著高于去年同期。2016 年 3 月以来，信用债到期量一直处于高位，3 月信用债 到期量 5200 多亿，4 月到期量 4800 多亿，同时根据目前存量债券统计，今今年 5-12 月份，除 6 月和 12 月到期量分 别在 3800 亿和 3700 亿以外，其他月份均高于 4000 亿元。总体看 2015 年信用债到期量约在 41000 亿元左右，2016 年目前存续债券到期量已达

19、到 50000 亿元，较去年同期上升 23%，此外新增一年期以内债券发行还会继续做大 2016 年到期债券总量。二是从评级分布看，2016 年到期债券中，AAA 和 AA+每月占比在 79%-%84%左右，但是由于总量较大，实际中低评级债券到期量依然高于去年同期，特别是 7 月、8 月、9 月中低评级债券到期量有所提升，中低评级债券 到期将面临较大的再融资风险。三是从即将到期的债券行业分布看，5-7 月到期债券主要集中在电力、综合、煤炭、石油、钢铁、水泥、制 造业，主要是产能过剩和周期性行业。图. 3 2016年债券到期的行业分布图. 4 2016年5-7月债券到期行业分布从长期看，信用债市场

20、违约率依赖于信用环境和企业基本面改善。一是2016年一季度企业资产负债率有所下行，比如计算机、汽车、电力及公用事业等行业（表），但仍处在历史较高水平。二是当前的信用债违约上升是前期刚兑打破集中爆发的结果，待市场在法制、监管、发行及投资各方面重塑加强后，信用债市场需要投资者信心的逐步恢复和法制环境的完善。表3 重点行业资产负债率20122013201420152016Q1电力及公用事业69.1%67.3%65.6%63.2%62.4%房地产73.5%74.7%74.9%76.3%76.4%非银行金融85.2%86.3%86.5%85.7%85.7%基础化工53.7%57.4%59.7%55.2%

21、57.2%计算机41.0%44.0%43.9%42.3%38.6%煤炭47.1%49.5%51.1%54.3%53.9%汽车55.7%57.3%57.7%58.1%57.4%石油石化50.1%49.9%49.7%45.5%44.9%通信58.9%58.3%56.9%57.8%57.6%医药40.9%42.8%42.1%44.2%44.0%银行93.7%93.5%93.0%92.7%92.6%有色金属57.4%58.5%59.3%57.9%58.5%债券市场投资者多元化发展。一是根据欧美国际经验，债券市场一般分为交易商间市场（B2B市场)和交易商对客户市场(B2C市场)。B2B市场的成员只能是有

22、交易商资格的金融机构，而金融机构要获得交易商资格需要满足相关监管部门规定的准入条件并通过审批，货币经纪主要为该市场服务；B2C市场则由做市商（即少数B2B市场的大型交易商）和投资者组成，投资者包括共同基金、对冲基金、养老金、境外央行、投资公司等数量众多的机构，投资者只能与做市商通过做市报价及请求报价（RFQ）的方式开展交易，相互之间不能直接交易。二是当前银行间市场机构高达12592家，资产规模、风险承受能力差距较大。小机构数量多，比如企业年金1744家，基金公司的特定客户资产管理业务2196家，证券公司的证券资产管理业务2040家，信托公司金融产品801家，农信社534家，大部分信用分析能力较弱；大机构，主要是国有银行6家、政策性银行3家、股份制行42家，三类机构一共51家，占比仅0.4%。刚性兑付打破后，需要投资者建立专业的信用分析团队，对各行业甚至每只信用债进行信用分析。而不同机构在人员队伍、信用评级能力等方面投入差异较大，只有在法律环境不断健全的背静下，不同风险承受能力的机构更加多元化，才有利于打破刚性兑付，降低信用风险和由此引发的流动性风险。相关建议虽然信用市场在经济去杠杆的背静下出现了较大的风险隐患，但债券市场的发展方向并没有改变。宏观上方面，建议加强债券市场法制建设。加强信用债市场法制建设，完善违约