《证券投资学教学资料》3第三讲债券投资

1、编辑ppt第三讲第三讲债券投资债券投资华东师范大学金融学系华东师范大学金融学系葛正良葛正良编辑ppt一、债券种类一、债券种类固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。不变的债券。（有利率风险）（有利率风险） 浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券定期浮动的债券(盯通货膨胀，如盯住伦敦同业拆借盯通货膨胀，如盯住伦敦同业拆借利率）利率）单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅还需按单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅还需按本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债本金计息，

2、所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。券。复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计算的债券。算的债券。累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利率更高，呈累进状态。利率比前期利率更高，呈累进状态。编辑ppt一、债券种类一、债券种类贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息贴现债券，又称零息债券。指债券券面

3、上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。发行，到期按面值支付本息的债券。 附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性付清，即利随本清。付清，即利随本清。附条款债券（嵌入期权债券）附条款债券（嵌入期权债券）（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回（）可赎回债券是指发行人具有在债券

4、到期日前买回全部或部分债券的权利的债券。全部或部分债券的权利的债券。如当市场基准利率发如当市场基准利率发生变化，如从生变化，如从8%跌到跌到6%，时机构还需按，时机构还需按8%支付给支付给投资者，而现行机构进入其票面利率按投资者，而现行机构进入其票面利率按6%，造成现，造成现行机构更有利，若利率上升时对投资者不利，故通常行机构更有利，若利率上升时对投资者不利，故通常可赎回债券利率略高于普通债券）可赎回债券利率略高于普通债券） 编辑ppt一、债券种类一、债券种类（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发

5、行价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行人的权利的债券。人的权利的债券。（当利率下跌时，对投资人有利，（当利率下跌时，对投资人有利，利率上涨时，对投资人不利）利率上涨时，对投资人不利）（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转换为普通股票交换的权利的债券。换为普通股票交换的权利的债券。 编辑ppt二债券收益率二债券收益率（收益率包含当期收益率、到期收益率及持（收益率包含当期收益率、到期收益率及持有期收益率）有期收益率）当期收益率当期收益率R=i/P i年利息债券市价当期收益率年利息债券市价当期收益率（P是指合理的是指合理的理论价值，而不

6、是当前债券价值）理论价值，而不是当前债券价值）到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额现值等于现在的市价的收益率）现值等于现在的市价的收益率）即内部收益率，不仅收回本金，即内部收益率，不仅收回本金，同时收回其标明的利息同时收回其标明的利息（）附息债券到期收益率（）附息债券到期收益率贴现因子贴现因子市价市价r=到期收益率年息到期收益率年息n=年限年限m=付息次数债券本金付息次数债券本金1/(1/)mntA mptr m(1/)Fmnr m编辑ppt二债券收益率二债券收益率（）赎回债券到期收益率（）赎回债券到期收益率Pnc=赎回价格赎回价格（）可售回

7、债券收益率（）可售回债券收益率 Ppc =售回价格售回价格1/(1/)mntA mptr m(1pmncmnr/m)1/(1/)mntA mptr m(1ppcmnr/m)编辑ppt二债券收益率二债券收益率*01nRPP（）零息债券到期收益率（）零息债券到期收益率0/1*pnRp编辑ppt二债券收益率二债券收益率（5）到期一次还本付息的到期收益率）到期一次还本付息的到期收益率(1)1NnFiRp编辑ppt二债券收益率二债券收益率（6）债券组合到期报酬率的计算）债券组合到期报酬率的计算首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利息收入；它是组合内债

8、券利息收入的总和若某债券息收入；它是组合内债券利息收入的总和若某债券在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示编辑ppt二债券收益率二债券收益率时期时期甲债甲债券券-100040404040401040乙债乙债券券-10003030301030丙债丙债券券1000010700债券债券组合组合1100040974070707020702*00PC编辑ppt二债券收益率二债券收益

9、率n注：注：甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面额为，额为，乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面额为额为丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额为为0负值代表该债券在不同日期购进负值代表该债券在不同日期购进编辑ppt二债券收益率二债券收益率 由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报酬率是下列现值方程式的酬率

10、是下列现值方程式的y:234564097407011000(1/ 2)(1/ 2)(1/ 2)70702070(1/ 2)(1/ 2)(1/ 2)yyyyyy编辑ppt二债券收益率二债券收益率3.持有其收益率持有其收益率 R= D+( P R= D+( P1 1-P-P0 0 )/P0 D-D-已支付的利息已支付的利息 P P1 1- - 出售或兑现价格出售或兑现价格 （ 若为到期一次还本付息的若为到期一次还本付息的的，不仅为本金，还含一次支付的利息的，不仅为本金，还含一次支付的利息 ） P P0 0- -基期价格基期价格 编辑ppt 三、债券投资的风险三、债券投资的风险 投资于债券的风险可分

11、为下列几种。投资于债券的风险可分为下列几种。 1. 利率风险利率风险(Interest Rate Risk) 债券价格的变动与市场利率变动成相反方向。当债券价格的变动与市场利率变动成相反方向。当市场利率上升市场利率上升(下降下降),债券价值下降债券价值下降(上升上升)。在未到期。在未到期日前日前,若投资者欲出售手中的债券若投资者欲出售手中的债券,且当时的市场利率且当时的市场利率上升上升,投资者将会遭受损失投资者将会遭受损失 ( 因债券价格下降因债券价格下降)。这种。这种因利率变动所产生的风险因利率变动所产生的风险(或损失或损失) 称为利率风险。债称为利率风险。债券价格对利率变动的敏感度券价格对

12、利率变动的敏感度(或利率风险的高低或利率风险的高低 )须视须视债券本身的特征而定债券本身的特征而定 , 诸如到期日的长短诸如到期日的长短 , 债券利率债券利率的大小的大小 的特征而定的特征而定 。编辑ppt三、债券投资的风险三、债券投资的风险 一般来说一般来说 , 长期债券价格对利率变动的敏感度高长期债券价格对利率变动的敏感度高于短期债券价格。利率上升于短期债券价格。利率上升(或下降或下降)造成长期造成长期 债券价债券价格下降格下降 ( 或上升或上升 ) 的幅度高于短期债券价格下降的幅度高于短期债券价格下降 ( 或或上升上升 ) 的幅度。的幅度。 2. 再再投资风险投资风险(Reinvestm

13、ent Risk) 投资者由债券收取的利息投资者由债券收取的利息,在在再再投资时投资时,其其再再投资报投资报酬深受当时酬深受当时 ( 即收取利息时即收取利息时 ) 市场利率变动的影响。市场利率变动的影响。若当时的市场利率低于债券的期望报酬率若当时的市场利率低于债券的期望报酬率 (Promised Yield), 则则再再投资的利息不能获得与期望报酬率投资的利息不能获得与期望报酬率相同相同的的编辑ppt三、债券投资的风险三、债券投资的风险 利率利率 , 以致实际报酬率低于期望报酬率。因市场利率以致实际报酬率低于期望报酬率。因市场利率的变动造成利息的变动造成利息再再投资报酬率的不确定投资报酬率的不

14、确定 , 我们称之为我们称之为再再投资风险投资风险。 3. 3. 赎回风险赎回风险( (Call Risk)Call Risk)本质为再投资风险本质为再投资风险 当市场利率降低时当市场利率降低时 , , 发行公司经常向投资者发行公司经常向投资者 ( ( 持有者持有者 ) ) 赎回它所发行的债券赎回它所发行的债券 , , 以免继续支付以以免继续支付以前发行时所承诺的较高债券利率。前发行时所承诺的较高债券利率。 在这种情况下在这种情况下 , , 投资者遭受损失。损失之一来自未来利息的中断投资者遭受损失。损失之一来自未来利息的中断 ; ; 其二来自对所收回债券赎金的重投资其二来自对所收回债券赎金的重

15、投资 , , 不能获得与不能获得与以前相同的高债券利率以前相同的高债券利率 ( ( 即只能以较低的利率即只能以较低的利率再再投投资资 ) ) 。编辑ppt三、债券投资的风险三、债券投资的风险 4. 4. 通货膨胀风险通货膨胀风险( (Inflation Risk)Inflation Risk) . . 通货膨胀的上升造成市场利率上升通货膨胀的上升造成市场利率上升 , , 债券价格因债券价格因之而下跌。此外之而下跌。此外 , , 通货膨胀造成债券投资资金通货膨胀造成债券投资资金 ( ( 包包括本金及利息收入括本金及利息收入 ) )购买力的降低。此类风险称为通购买力的降低。此类风险称为通货膨胀风险

16、货膨胀风险。 风风险险( (LiquidityLiquidity Risk)Risk) 当投资者在债券到期日前决定出售债券时当投资者在债券到期日前决定出售债券时 , , 会面会面临另一种风险临另一种风险 , , 称为流动性风险。也就是称为流动性风险。也就是 , , 债券的债券的出售可能不容易出售可能不容易 。愈容易出售的债券。愈容易出售的债券 , , 愈能得到合愈能得到合理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售时不容易时不容易 , , 必须以低于合理的价格出售必须以低于合理的价格出售 , , 则其流动则其流动性风险高。性风险高。 编辑ppt三

17、、债券投资的风险三、债券投资的风险 衡量债券流动性风险的高低可以债券衡量债券流动性风险的高低可以债券 买价买价 ( (Bid Bid Price) Price) 与卖价与卖价 ( (Ask Price) Ask Price) 间的差额大小为定。间的差额大小为定。 6. 6. 违约违约风险风险 发行公司发行公司债债可能有背信的可能。可能有背信的可能。违约违约的情况一般是的情况一般是发行者无法定期支付应付的债券利息发行者无法定期支付应付的债券利息 ( ( 或延期支付或延期支付利息利息 ) ) 。更严重的。更严重的违约违约是是 , , 发行公司根本无法支付发行公司根本无法支付利息利息 , , 或宣称

18、倒闭或宣称倒闭 , , 以致投资者有损失本金的可能。以致投资者有损失本金的可能。此类风险称为此类风险称为违约违约风险。国库债券以及为国家所担保风险。国库债券以及为国家所担保的债券并无的债券并无此此风险。但公司债券具有风险。但公司债券具有违约违约风险。风险。编辑ppt三、债券投资的风险三、债券投资的风险 7 7 . .汇率风险汇率风险 投资于非以本国货币为支付利息与本金的债券都含有投资于非以本国货币为支付利息与本金的债券都含有汇率风险。当投资者于收取外币利息与本金汇率风险。当投资者于收取外币利息与本金 , , 并兑换成并兑换成本国货币时本国货币时, , 可能因外币贬值可能因外币贬值 ( ( 或本

19、国货币增值或本国货币增值 ) ) 而而遭受损失。此类风险称为汇率风险。遭受损失。此类风险称为汇率风险。编辑ppt 四.债券估值债券估值(一一)估值模型（估值模型（以下定价时点均在付以下定价时点均在付息日，在两次付息之间的定价另外讨论息日，在两次付息之间的定价另外讨论） 1、附息债券估值、附息债券估值（1）到期一次还本付息估值公式）到期一次还本付息估值公式P= 发行价发行价 平价（平价（=面值）面值） 溢价（溢价（面值）面值） 折价折价 (r,则则PF 若若ir,则则PF (r带有预期性带有预期性)机理机理3、 i与与P正相关，即票面利率与债券价值变动方向正相关，即票面利率与债券价值变动方向相同

20、。相同。机理机理4、 期限与价格可能正相关也可能负相关，具体关系要看期限与价格可能正相关也可能负相关，具体关系要看N与与n对价格作用的相互抵消程度。对价格作用的相互抵消程度。编辑ppt四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理PPIR编辑ppt四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理一次还本付息债券价走向一次还本付息债券价走向 分次付息债券价格走向分次付息债券价格走向（此处（此处 不是市场价格波动，而是除息的不是市场价格波动，而是除息的 过程）过程）PTPT面值面值本息和本息和溢价溢价平价平价折价折价面值面值编辑ppt四

21、四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理无期权债券无期权债券8%2%P r15年年5年年编辑ppt四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理可售回债券可售回债券可售回债券收回期权价值无期权债券y编辑ppt四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理可赎回债券可赎回债券回购期权价值无期权债券可回购债券y利率负的凸性编辑ppt五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系 1.久期含义久期含义 与剩余期不同，它指债券未来一系列现金流与剩余期不同，它指债券未来一系列现金流入的平均到期时间，即完全收回

22、本金利息的加入的平均到期时间，即完全收回本金利息的加权平均年数。可从期限角度反映债券价格对利权平均年数。可从期限角度反映债券价格对利率（贴现率）变化反应弹性。率（贴现率）变化反应弹性。是影响价格波动的变量，久是影响价格波动的变量，久期概念不包括零息债券期概念不包括零息债券 2.久期计算久期计算编辑ppt五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系 久期久期:D1= 10( )()TtPV cttP D D1 1=1=1CC1 1/(1+r)/p/(1+r)/p0 0+2+2CC2 2/(1+r)/(1+r)2 2/p/p0 0+.+n.+n(C(Cn n+p+pn n)/(1+r)/(1+r)n

23、 n/p/p0 0 P P0 0债券理论价格债券理论价格 例例.甲债券甲债券,3年为期年为期,年息票年息票80元元,面值面值1000元元,到期收益率到期收益率 10%,现市价元现市价元.求久期求久期?编辑ppt五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系 D D1 1=1=180/(1+0.1)/950.24+280/(1+0.1)/950.24+280/(1+0.1)80/(1+0.1)2 2/ /950.24+3950.24+3(80+1000)/(1+0.1)(80+1000)/(1+0.1)3 3/950.24 /950.24 年年MacaulayMacaulay的基本假设为的基本假设为

24、 : : 利率的结构为水平式。利率的结构为水平式。但实际情形利率结构不一定会是水平式但实际情形利率结构不一定会是水平式 , , 且且利率结构变动后也不一定成为水平式。故每当利率结构变动后也不一定成为水平式。故每当利率有所变动时利率有所变动时 , , 利率免疫的策略必须重新利率免疫的策略必须重新调整。调整。（即后面年拿回的是利息的利息，此处假设基准利率是水平的，（即后面年拿回的是利息的利息，此处假设基准利率是水平的，10%10%不变，要克服这个缺点，需引入其他久期公式。）不变，要克服这个缺点，需引入其他久期公式。）编辑ppt五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系3.久期性质久期性质（1 1）

25、无息债券的无息债券的久期久期敏感度量等于其到期年限。敏感度量等于其到期年限。有息债久期有息债久期到期期限，当息票率及到期期限，当息票率及市场利率市场利率一定时一定时,债券债券久期久期一般随债券到期年限增长而一般随债券到期年限增长而增加。比如说增加。比如说 , , 1010年到期债券的年到期债券的久期必然长久期必然长于于是是5 5年年到期的债券到期的债券。 2)距到期日时间及距到期日时间及市场利率市场利率一定时一定时,息票率越低息票率越低,其久期越长其久期越长,反之相反。反之相反。编辑ppt五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系编辑ppt 六六. .债券投资策略债券投资策略 （一）一）积极性

26、债券投资策略积极性债券投资策略( (Active Bond ManagementActive Bond Management） 积极性债券投资策略积极性债券投资策略, ,是利用未来利率变动的是利用未来利率变动的预测预测 , , 或利用债券价格的失衡或利用债券价格的失衡( (高估或低估高估或低估),),采取适当的策略以尽量增大总报酬率采取适当的策略以尽量增大总报酬率, ,但并不但并不寻求任何利率风险的免疫寻求任何利率风险的免疫. .。 编辑ppt六六. .债券投资策略债券投资策略 积极性债券投资管理有多种不同的方法，分别积极性债券投资管理有多种不同的方法，分别叙叙述如下述如下： 1. 1. 利率

27、期望法利率期望法( (Rate Anticipation)Rate Anticipation) 利率期望法完全基于对未来利率的预测而拟定投资策略。是风利率期望法完全基于对未来利率的预测而拟定投资策略。是风险最高的一种债券投资策略险最高的一种债券投资策略. . 比如说比如说 , , 当预期未来长期利率将会下降当预期未来长期利率将会下降, , 而短期利率上升时而短期利率上升时 , , 适当的投资策略应立即购买长期债适当的投资策略应立即购买长期债 , , 以获得日后长期债券溢价之以获得日后长期债券溢价之利利 ; ; 但对短期债券应采取卖空策略但对短期债券应采取卖空策略 , , 以获得日后差价之利。以

28、获得日后差价之利。 2.2.骑乘收益曲线法骑乘收益曲线法 这种方法主要是这种方法主要是不不购购买与自己投资买与自己投资期限期限匹配的匹配的短期短期债债券，券，而是而是购买比要求期限稍长购买比要求期限稍长的的短期债券短期债券, 然后然后在在债券到期前售出债券到期前售出,从而获得从而获得一定资本一定资本溢价溢价收益。收益。这是因为这是因为收益率曲线向上收益率曲线向上，到期期限越长的，到期期限越长的债券收益率债券收益率越越高高。 编辑ppt 某投资者看好某投资者看好 90 90 天为期的联邦公债。这公债的市场价格是天为期的联邦公债。这公债的市场价格是98.25 98.25 元元 , , 面值面值 1

29、00 100 元元 , ,收益率为收益率为 7%, 7%, 因为因为 98.25= 98.25= 100-100-(7(7* *90/360),90/360),此外此外, , 180 180 天为期的联邦公债市场价格是天为期的联邦公债市场价格是 96 96元元, , 面值面值 100 100 元元 , ,收收益率为益率为 8%, 8%, 因为因为 96=100- 96=100-(8(8* *180/360)180/360)因为我们假定收益率曲线是向上倾斜的因为我们假定收益率曲线是向上倾斜的. .投资者按上述的第一种做法投资者按上述的第一种做法 : : 买下买下 90 90 天为期的公债天为期的

30、公债 , , 存放存放3 3个月个月 , , 3 3 个个月到期月到期兑现兑现 , , 年收益率为年收益率为: :( (100-98.100-98.25/98.25)25/98.25)* *(360/90)=7.125%(360/90)=7.125%投资者按第二种做法投资者按第二种做法, ,买买180 180 天为期的公债天为期的公债 , , 存放存放 3 3 个月个月( (注意注意: :不不是是 6 6 个月个月) ), , 未到期提前未到期提前卖出卖出，年收益率为年收益率为: : (98.25-96/96) (98.25-96/96) * *(360/90)=9.375%(360/90)=

31、9.375% 相比较相比较 , , 由于投资者采取收益曲线顺势法由于投资者采取收益曲线顺势法 , , 他的实际收益率由他的实际收益率由7.125% 7.125% 上升到上升到 9. 9.37375%.5%. 但是这种做法有风险。如果收益曲线在但是这种做法有风险。如果收益曲线在3 3个月内向下倾斜个月内向下倾斜 , , 他就有可能亏本。他就有可能亏本。编辑ppt 3 3. . 债券替换债券替换 ( (Substitution Swap)Substitution Swap) 债券替换法是对两种不同到期报酬率，但相同特征债券替换法是对两种不同到期报酬率，但相同特征的债券进行交换。比如说的债券进行交换

32、。比如说 , , 假设我们发现下列两种假设我们发现下列两种债券债券 : : A. A. 十五年到期十五年到期 ,6% ,6% 高级公司债券高级公司债券 , , 市价市价 $ 1 $ 1 000 000 。其到期报酬率为。其到期报酬率为 6% 6% B. B. 十五年到期十五年到期 ,6% ,6% 高级公司债券高级公司债券 , , 市价市价 $ $ 828.820 828.820 其到期报酬率为其到期报酬率为 8% 8% 。 债券债券 A A 及及 B B 具有相同的到期日及债券利率具有相同的到期日及债券利率 , , 且且因属于高级债券因属于高级债券 , , 故两者可说是可相互替代的债券。故两者

33、可说是可相互替代的债券。但因其到期报酬率不同但因其到期报酬率不同 ( (或市价不同或市价不同 ) , ) , 显示两者显示两者的替代交换将有利可图。故我们应出售债券的替代交换将有利可图。故我们应出售债券 A( A( 假设假设我们已拥有它我们已拥有它 ) , ) , 同时购入债券同时购入债券 B, B, 以获利以获利 ; ; 因债因债券券 B B 显然显然 受市场低估受市场低估 , , 日后其价格将会上升至合日后其价格将会上升至合理的市价。理的市价。编辑ppt 4 4. . 债券市场内率差债券市场内率差 投资者也可利用债券市场内不同种债券间的率差投资者也可利用债券市场内不同种债券间的率差采取有利

34、的投资策略。采取有利的投资策略。 比如说比如说 , , 高级长期公司债券到期报酬率一般应比高级长期公司债券到期报酬率一般应比政府长期公债高出政府长期公债高出 3.5% 3.5% 。如果在某时期。如果在某时期 , , 两者的两者的率差为率差为 6%, 6%, 则投资者将会抛弃政府长期公债并购入则投资者将会抛弃政府长期公债并购入高级公司债券高级公司债券 , , 促使公司债券上升。促使公司债券上升。 能够预先察觉能够预先察觉这种过度率差的投资者这种过度率差的投资者 , , 才能预先购买高级长期公才能预先购买高级长期公司债司债 , , 以获得日后溢价之利。以获得日后溢价之利。 5.5.总报酬率总报酬率

35、比较法比较法编辑ppt 投资者可根据对未来利率的预测投资者可根据对未来利率的预测 , , 以决定在投资到以决定在投资到期年限截止时的债券预期价格期年限截止时的债券预期价格 , , 进而决定债券的现进而决定债券的现在价格在价格 , , 加上债券利息加上债券利息再再投资的累积金额投资的累积金额 , , 以决定以决定债券的总报酬率。债券的总报酬率。 案例：案例：假设某十五年到期假设某十五年到期 ,8% ,8%息票息票率债券的市价为率债券的市价为 1 1001 100元元 。王先生的投资到期年限以五年为主。五年。王先生的投资到期年限以五年为主。五年到期时到期时, ,王先生将出售之。王先生将出售之。 为

36、决定该债券所能提供的总报酬率为决定该债券所能提供的总报酬率 , , 王先生预测王先生预测前前五五年的市场利率应可维持年的市场利率应可维持 7% 7%。， 但从第但从第五五年年底底起起债券的报酬率将会下降至债券的报酬率将会下降至 6% 6%。在这种利率预测下。在这种利率预测下 , , 在在投资到期年限截止时投资到期年限截止时( (第五年底第五年底),),该债券预测价格该债券预测价格( (半年付息一次半年付息一次) )应为应为：2020514010001122.18(1.03)(1.03)ttp编辑ppt持有该债券五年的资本溢价等于持有该债券五年的资本溢价等于22.18(1122.18- 1 10

37、0)。此外此外 , 五年的债券利息五年的债券利息再投再投资所累积的金额应为资所累积的金额应为：两者合计两者合计:22. 18元元投资投资该债券五年的期望该债券五年的期望总总报酬率报酬率为：为：% (年期望报酬率年期望报酬率9%)9140(1.035)40469.27tt编辑ppt( (二）消极二）消极债券投资策略债券投资策略1.1.现金对配策略现金对配策略( (Cash MatchiCash Matchingng) ) 有三种债券投资策略可用来免疫利率风险有三种债券投资策略可用来免疫利率风险 现金对配现金对配 ( (Cash MatchiCash Matchingng) ;) ; 利率免疫利率

38、免疫 ( (Interest Immunization) ; .Interest Immunization) ; . 有条件免疫有条件免疫 ( (Contingent Immunization) Contingent Immunization) 1. 1.现金对配策略现金对配策略( (Cash MatchiCash Matchingng) ;) ; 现金对配策略可以说是最简单且最保守的方法。现金对配策略可以说是最简单且最保守的方法。此策略对未来每一负债项目此策略对未来每一负债项目 , , 以一适当的债券配对以一适当的债券配对 , , 以使债券的未来资金等于负债项目以使债券的未来资金等于负债项目

39、. .这可以下例说明这可以下例说明. . 编辑ppt编辑ppt 为应付第二年底的退休金负债为应付第二年底的退休金负债 (400 (400万元万元 ) , ) , 该公该公司应购两年到期的无息债券总额为司应购两年到期的无息债券总额为 : :4000000/(1.05)4000000/(1.05)2 2 类推类推: :为应付第为应付第三三年底退休金年底退休金, , 应购应购三三; ; 应付第应付第四四年底退休金年底退休金, ,应购应购四四年到期的无息债券总额为年到期的无息债券总额为1654400;1654400; 应付第应付第五五年底退休金年底退休金, ,应购应购五五年到期的无息债券总额为年到期的

40、无息债券总额为783500;783500; 采用无息债券进行现金对配未来负债采用无息债券进行现金对配未来负债 , , 因持有期日无利因持有期日无利息收入的息收入的再再投资投资, ,故无价格风险及故无价格风险及再再投资风险。也就是投资风险。也就是, ,利利率已被免疫。率已被免疫。 此法的应用简单此法的应用简单, ,但在实际上但在实际上, ,有时会有困难找到与未有时会有困难找到与未来负债项目到期日来负债项目到期日相相同的零息债券。在这种情况下同的零息债券。在这种情况下, ,就会就会有有再再投资利息的风险。投资利息的风险。 编辑ppt2 2久期久期免疫免疫策略策略 久期久期免疫免疫法比法比现金对配法

41、现金对配法更好更好, ,但更复杂但更复杂. . 利率免疫利率免疫能消除能消除价格风险价格风险及再投及再投资风险资风险双重风险双重风险. .为此为此,所建立债所建立债券投资组合的现金流量结构必须与未来负债组合的现金流券投资组合的现金流量结构必须与未来负债组合的现金流量结构相同量结构相同. .无论未来利率如何变动无论未来利率如何变动 , , 债券债券投投资组合的价资组合的价值值 ( ( 或所累积的资金或所累积的资金 ) ) 至少相等于负债组合的价值。在至少相等于负债组合的价值。在这种情况下这种情况下 , , 利率非预期变动对债券投资组合的风险已利率非预期变动对债券投资组合的风险已被消除被消除, ,

42、这也就是利率免疫。这也就是利率免疫。 编辑ppt 单一负债项目案例单一负债项目案例 某人某人寿保险公司寿保险公司未来第十万元未来第十万元 的负债项目的负债项目, ,能于第十能于第十年的三月底支付该负债项目年的三月底支付该负债项目 , ,人人寿保险公司必须建立一个寿保险公司必须建立一个免疫债券投资组合免疫债券投资组合 , , 以后以后确保债券投确保债券投资能于第十年三月资能于第十年三月底累积足够资金底累积足够资金 , ,以支付该负债以支付该负债. . 第一步第一步: : 先计算该负债项目先计算该负债项目( (或组合或组合) )的现值及的现值及久期久期。在。在本例中本例中 , , 负债组合只包括单

43、一负债负债组合只包括单一负债项目项目, ,当前当前市场利率为市场利率为10%10%, ,十十年年后万元的现值为万后万元的现值为万. . 则该负债项目的现值则该负债项目的现值 PVLPVL为为 X(D Dl l) ) =9.25(该单项负债的该单项负债的 MacaulayMacaulay久期久期 1680.1695.75(1.1)XPVL 编辑ppt第二步第二步: : 选择一债券。该债券的现金流量结选择一债券。该债券的现金流量结构与构与负债的现金负债的现金流量结构相同流量结构相同 , , 以确保该债券能累积足够资金以确保该债券能累积足够资金偿还偿还负债负债项目项目. .该债券的选择必须符合下列两条件该债券的选择必须符合下列两条件 : : a. a. 元元 b.b.该债券的该债券的久期久期等于该负债项目的等于该负债项目的久期久期9.25 9.25 年。年。目前在市场上有一债目前在市场上有一债券市价为元券市价为元 该债券该债券 15 15年至年至到到期期 , , 每年底付息每年底付息6060元元. . 该债券的该债券的久期久期计算计算如如下下: : 首先求出该债券的到期报酬率