999第4章汇率决定理论(段浩1130校对)

1、第 4 章 汇率决定理论4.1 重点内容归纳汇率决定问题与汇率制度的性质有着密切的关系： 在金币本位制度下， 汇率决定的基础 是铸币平价， 实际汇率因供求关系而围绕铸币平价上下波动， 但其波动的幅度受制于黄金输 送点； 在金块本位和金汇兑本位制度下， 汇率由法定平价决定， 汇率波动的幅度由政府来规 定和维护；在纸币本位制度下，纸币代表的价值量是决定汇率的重要基础。一、国际收支说 国际收支说又叫国际借贷说，是一战前说明汇率变动的主要理论。 1861 年，英国经济 学家葛逊最早提出了这一学说。其基本观点如下：（1）外汇汇率由外汇的供给与需求决定；（2）一国的经常项目和资本项目的差额，构成一国的国际

2、借贷差额；（3）若一国的流动借贷相等，表明外汇供求平衡，汇率不会变动；若一国的流动债权 大于流动债务， 即表明外汇供大于求，外汇汇率就会下跌；若流动债务大于流动债权， 则外 汇供不应求，外汇汇率上升。在金本位制盛行的黄金时代， 该学说用外汇的供求解释汇率的变动， 无疑有重要的意义， 与当时的现实也基本吻合。 但该学说主要说明了短期汇率的变动， 而对于汇率决定的基础及 影响汇率变动的其他重要因素等，并未加以详尽的讨论和充分的阐释。在纸币流通的条件下，汇率的变动除受外汇供求影响外， 还要受经济、 政治、 社会等诸 方面的影响，只是用国际收支来说明汇率的变动是不足的。二、购买力平价说购买力平价说是瑞

3、典经济学家卡塞尔在总结前人研究的基础上， 于 1922 年系统提出的。 购买力平价学说是当今汇率决定理论中最有影响的一种。购买力平价有两种形式， 即绝对购买力平价和相对购买力平价。 前者说明在某一时点上 汇率的决定；后者则用以说明汇率的变动。购买力平价说的主要内容如下：1绝对购买力平价一国之所以需要外国货币， 是因为外国货币在外国具有一般商品的购买力； 而外国之所 以需要本国货币， 是因为本国货币在国内具有对一般商品的购买力。 因此， 两种货币的购买 力之比决定两国货币的交换比率（即汇率） 。由于各国货币的购买力与国内物价水平保持相 应的比例关系， 根据购买力平价说， 均衡汇率就等于一定时点上

4、两国一般物价水平之比。 若 用E表示均衡汇率（直接标价法，即每一外国货币单位所代表的本国货币的单位数）。P表示国内一般价格指数， P 表示外国一般价格指数， 则绝对购买力平价关系可用公式表示为：*E P/P*即任何两国货币间的汇率，等于该两国一般物价指数的比率。2相对购买力平价在纸币流通情况下， 不可能没有通货膨胀。 因此， 相对购买力平价说认为汇率的变动根 源于两国物价水平或两国货币购买力的变动， 即在一定的时期内， 汇率的变化与同一时期内 两国物价水平的相对变动成比例。 若本国发生过通货膨胀， 而外国物价不变， 则本国货币对 外国货币的汇率就会上升。 若两国同时发生通货膨胀， 则两国汇率的

5、升降取决于两国物价上 涨程度的比较。如果本国物价上涨程度大于外国，则本国货币对外国货币汇率下降；反之， 则上升，相对购买力平价关系可以用公式表示为：EiEo(Pi-Po)/Po* * *(Pi Po)/Po购买力平价学说有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联系，在一定程度上说明了汇率变动的长期原因。该学说也存在不少缺陷：其一，该学说以货币数量论为基础，实质上是把货币数量的变 动作为引起汇率变动的基本因素；其二，其物价指数仅限于贸易商品，但一般物价水平包括贸易商品和非贸易商品，且非贸易商品的价格不能通过国际贸易传递而趋于一致；其三，该学说只考虑了国际收支经常项目中的贸易项目，忽略了国际资本流动、

6、生产成本、贸易条件等，同时也忽略了汇率与物价的相互影响。三、利率平价说利率平价说认为，利率差异以及由此引起的套利保值交易，对短期汇率具有影响作用。具体的讲，高利率的货币表现为远期贴水，低利率的货币为远期升水，升水和贴水的数额等否则，存在套利机会。套利的一国金融市场供求存量失衡 在各国资产具有完全流动性于两种货币利率的差异。两种货币的利率相同则表现为平价。 结果，必然使汇率趋于以上关系。四、资产市场说资产市场说侧重从金融市场均衡的角度来考察汇率的决定。 后，市场均衡的恢复不仅可以通过国内商品市场的调整来完成，的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。汇率作为两国资产的相对价格，其变动就有助于资

7、产市场均衡恢复，消除资产市场的超额供给或需求，而均衡汇率就是指两国资产市 场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格。（1）弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。在这一模型中，由于本外币资产（例如债券）是完全可替代的，因此这两种资产市场是一个统一的市场。所以，只要本国与外国的货币市场处于平衡，这一资产市场也必然处于平衡。这一模型表明：汇率变动与本国货币供给变化成正比， 与外国货币供给成反比； 外汇汇率与本国相对于他国的收入成正方向 变动，与利率成同方向变动。（2）粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型”，是由美国经济学家多恩布什于20世纪70年

8、代提出的。与货币模型相比，这一模型的最大特点在于：它认为商品市场与资产市场 的调整速度是不同的， 商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着有短期平衡向长期平衡的过渡过程。货币模型中所得出的结论实际上是超调模型中的长期平衡过程。（3）汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法形成于20世纪70年代，美国普斯顿大学教授布朗森对此进行了最系统和最全面的阐述。一国的资产种类，可分为三大类：货币、本国货币表示的有收益的资产、外国货币表示的有收益的资产。在任一特定时刻，若本国货币、本币资产和外币资产的供应量既定，本币资产的利率和外币资产的汇率由各自的需求所定。对本币资

9、产和外币资产的需求同该种资产的利率成正相关关系，同他种资产的利率成反相关关系。对货币的需求则同本币资产利率和 外币资产利率成反相关关系。对三种资产的需求共同决定汇率。4.2名校考研真题与解析4.2.1 概念题1一价定律（对外经贸大学2004 研；人大 2001 研；人行 1994 研）答： 一价定律是关于在自由贸易条件下国际商品价格定价规律的一种理论。该理论认 为，在自由贸易条件下，贸易者的套利行为会使得同一种可贸易商品无论在什么地方出售， 扣除运输费用外， 其价格都是相同的。 所谓可贸易商品是指套利活动能使其地区间的价格差 异保持在较小范围内的商品。 根据此定律， 由于各国所采用的货币单位不

10、同， 同一可贸易商 品以不同货币表示的价格经过均衡汇率的折算， 在数值上相等。 用公式表示为： Pa e Pb 。 （ Pa 和 Pb 表示同一可贸易商品在两个国家的价格；e 表示两国货币的汇率。 ）一价定律是19世纪末20世纪初期，英国金块主义者J威得利首次提出的概念，它反映了一种国际商品的套利条件。 一价定律的成立基于自由贸易的严格假定， 即商品与服务能在 国家之间自由流动。这一定律的意义在于现实中自由贸易的条件在大多数情况下不能满足， 因此国际间就会产生商品套购， 套购者根据贱买贵卖的原则， 在低价国购买， 运到高价国出 售，从中获取无风险套购利润。 一价定律与绝对购买力平价学说在内容上

11、是一致的， 是绝对 购买力学说的前提之一， 为购买力平价理论提供基本的绝对形式， 可以说购买力平价说是一 价定律的翻版。2利率平价理论（东北财大2002 研）答：利率平价理论亦称“远期汇率论” 。 1 923年由英国经济学家凯恩斯在其著作货币 改革论中提出的， 通过利率与即期汇率和远期汇率之间的关系的论述说明汇率是如何决定、 如何变化的理论。其内容：投资者将本国货币投放在国内，按国内利息率取得收益，或者把 一国由按即期汇率兑换成外国货币， 投放于外国， 按外国利息率取得收益，但可以按远期汇率将投放于外国的收益折合为本国的货币。 投资者比较这种收益， 以此决定货币的投放方向， 引导资本在国际间的

12、流动， 一直进行到通过利率调整使这两种收益相等为止， 即国内与国外 汇率之差等于汇率的变动。 可以归纳一下利率平价说的基本观点： 远期差价是由两国利率差 异决定的。并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水， 低利率国货币在期汇市场上必定升水。一些经济学家认为该理论忽视了交易成本问题， 也忽视了外汇管制、 资本流动限制等因 素的作用， 特别是在发生货币危机时， 不是利率决定现货与期货的差距， 而是现货与期货的 差距决定了利率水平。3利率平价说（北师大 2002 研） 答：利率平价说指一种汇率理论， 首先由凯恩斯提出， 后由英国经济学家保罗等西方经 济学家对其进行研究并对其发展而成，它系统地揭示了利率

13、和汇率之间相互作用的内在联 系，尤其是揭示了远期汇率的决定因素。古典利率平价理论建立在以下假设之上： （ 1 ）资金在各个市场中自由流动， 不受人为限 制，而且量足够大，速度足够快，能在瞬时消除套利机会。（ 2）汇率自由浮动，不存在政府干预。（3）外汇交易成本忽略不计。 （4）市场预期是合理的，信息充分。 （5）投资者风险中 性，可以在收益相同时承受额外风险。理论主要内容是： 认为汇率尤其是远期汇率取决于两国货币的相对收益， 其中主要受利 差影响。当本币利率较高时，套利资本愿意更多持有本币投资，以获得更高收益。此时，资 本流入国内，本币需求增加，外币贬值。同样，如果外币利率较高，资本外流，本币

14、贬值。 由此可以预测， 当汇率偏离均衡值时， 如果国家间套利无风险， 则本国货币的预期贬值幅度 等于本国利率高于外国利率的差额， 或升值幅度等于本国利率低于外国利率的差额。 其基本 理论表达式为：f=r - r* fr*，其中r为本国利率，r*为外国利率，f为预期汇率变动率，即 f= （ Se St） /St, St为即期汇率，Se为未来预期汇率。在加入抛补因素时，只需用确定的 远期汇率替代未来预期汇率即可。古典理论有一定的缺陷, 使得实际的汇率与理论预期汇率有偏差。 （1）首先交易成本的存在使套利不会进行到收益完全一致。 （ 2）利率结构表现为多重利率，难以确定套利标准。 （3）资金供给并非

15、无限大，因此套利不能无限制的进行。为了解决这些缺陷， 保罗从动态角度提出了“互交原理” ，认为远期汇率与利息平价之 间是一种相互作用的关系，即不仅远期汇率取决于利差，利息平价本身也受到套利的影响。 二者互动调节逐渐缩小差距， 但差距会在长期中存在。 后来的经济学家又提出了升贴水原理， 利息平价原理， 无偏差远期汇率原理和无偏差利息原理等等， 这些理论加入了无偏预期、 交 叉套利及即期远期市场关系等现代金融思想， 构成了现代利率平价理论， 完善了对利率和汇 率间关系的解释和预测。4购买力平价说（ purchasing power parity ）（北师大 2003 研；人行 2001 研） 答：

16、购买力平价说是 20 世纪初瑞典经济学家卡塞尔提出的关于汇率决定的理论。购买 力平价理论的基本思想是： 人们之所以需要外国货币， 是因为它在该国国内具有对一般商品 的购买力。同样，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，本国 货币和外国货币的平价主要取决于两国货币购买力的比较。 而货币的这种购买力实际上就是 商品和劳务价格水平的倒数， 因此两国货币兑换比率等于两国货币购买力之比。 在确定两国 货币购买力时，一般运用国内生产总值（ GDP ）比较。根据表现形式不同，购买力平价理论 又分为绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。5购买力平价（复旦大学 2002 研）答：购买力平

17、价是一种传统的， 但在实际中不太成立的汇率决定理论。 它认为货币如果 在各国国内具有相等的购买力，那么这时的汇率就是均衡汇率。购买力平价理论的思想基础是， 如果一国的货物相对便宜， 那么人们就会购买该国货币 并在那里购买商品。 购买力平价成立的前提是一价定律， 即同一商品在不同国家的价格是相 同的。此外，购买力平价成立还需要一些其他的条件：（ 1）经济的变动来自货币方面； （2）价格水平与货币供给量成正比； （ 3）国内相对价格结构比较稳定； （4）经济中如技术、消费 倾向等实际因素不变，也不对经济结构产生实质影响。购买力平价存在两种形式： （ 1）绝对购买力平价， 即两国货币的兑换比率等于两

18、国价格 水平的比率； （2）相对购买力平价， 指两国货币兑换比率的变动， 等于两国价格水平变动的 比率。 但由于运输成本及关税等因素的存在， 这种情况并非是实际上的那样。此外，汇率并 非由商品和劳务的国际贸易决定， 而是由外汇的供求、 资本转移以及政府的汇率政策等决定 的，因而实际汇率会经常背离购买力平价， 况且在许多情况下也难以对不同国家选择一套合 适的商品加以比较，并计算平衡价格。绝对购买力平价的前提有两个：第一，对于任何一种可贸易商品， 二，在两国物价指数的编制中， 各种可贸易商品所占的权重相等。nn 构成的物价水平之间存在着下列关系： i p =ei 0 i i 0 其中， 项表示权数

19、。 如果将这一物价指数 P,P 表示， 则有： 不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。6绝对购买力平价（ Absolute Purchasing Power Parity ）（金融联考 2002 研） 答：绝对购买力平价和相对购买力平价是购买力平价说的两种形式。 购买力平价说的基 本思想是： 人们之所以需要外国货币， 是因为它在该国国内具有对一般商品的购买力。 同样， 外国人之所以需要本国货币， 也是因为它在本国具有购买力。 因此， 对本国货币和外国货币 的平价主要取决于两国货币购买力的比较。一价定律都成立，第 这样，两国由可贸易商品i piP e P* 。该式的含义是：上

20、式变形后得：e E。这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易P商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。7.相对购买力平价( Relative Purchasing Power Parity )(人大 2001 研)答：认为各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异， 因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而存在着一定的偏离，即e P/ P ,为偏离系数对上式取变动率，即下式e P/ P*上式为相对购买力平价的一般形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国 的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过

21、外国，则本币贬值。4.2.2简答题1简述购买力平价说的局限性。(北师大2002研)答：购买力平价说是一种历史非常悠久的汇率决定理论，其理论渊源可追溯到 16世纪，对之进行系统的阐述是由瑞典学者卡塞尔于1922年完成的。(1) 购买力平价理论的基本思想：人们之所以需要外国货币，是因为它在该国国内具有对一般商品的购买力。同样，夕卜国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。 因此，本国货币和外国货币的平价主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价理论在长期的发展过程中出现了多种形式，主要有绝对购买力和相对购买力两种形式。(2) 局限性。卡塞尔认为，在实践中至少有以下方面的原因会使实际汇率偏

22、离购买力 平价。 贸易限制的不对等性。通常，实行贸易管制的国家对进口的限制比对出口的限制更加严厉，使实际的外汇需求减少，造成该国货币的实际汇率超过购买力平价。 外汇市场上的过度投机。如果出现抛售某种货币的投机风潮，该国货币的实际汇率将低于购买力平价；反之亦相反。 对通货膨胀的不对称预期。如预期本国通货膨胀高于或低于外国，促使该国货币的实际汇率低于或高于购买力平价。 一国内部的相对价格变化包含了实际经济变化，而不纯粹是货币数量变化的反应，这就隐含了相对购买力平价与实际汇率之间的偏离。 长期资本流动。例如，长期的资本流出会使一国货币的汇率低于购买力平价，而长期资本的净流入则使实际汇率高于购买力平价

23、。 政府对外汇市场的干预。例如，通过增加或减少对某种外汇的需求，会使该种货币的汇率高于或低于购买力平价。 只是一种静态或比较静态分析，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。另外，在计算购买力平价时，编制各国物价指数方法、范围、基期选择方面也存在着技术性困难。在计算相对购买力平价时，如何确定基期汇率水平关系到计算结果的准确性。卡塞尔明确提出，不是以前任何一个时期都可以选作基期，基期只能是汇率等于绝对购买力平价的时期。如果基期选择不当， 报告期均衡汇率的计算就会发生系统偏差。即使基期选择正确，从 统计学角度看，购买力平价理论的实际运用也存在难以解决的技术问题一一选择两国的价格指数。根据经济

24、管理的目的，各国编制了多种物价指数，如批发物价指数、消费物价指数、 贸易品物价指数、综合物价指数等，在计算相对购买力平价时，选择不同的物价指数，计算出来的结果往往出现很大的差异。究竟选择哪一种物价指数，应该视贸易结构、经济发展水平等具体情况而定。2弱购买力平价与通常所说的购买力平价有什么不同？(复旦大学1999研)答：购买力平价说的基本思想是：人们之所以需要外国货币，是因为它在该国国内具 有对一般商品的购买力。同样，夕卜国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。 因此，本国货币和外国货币的平价主要取决于两国货币购买力的比较。通常所说的购买力平价就是绝对购买力平价。弱购买力平价与通常所

25、说的购买力平价主要有如下的不同：(1)平价形式不同e E是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商P品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。而e£是弱购买P力平价形式，在这里的一个常数。(2) 理论前提不同绝对购买力平价的基础是一价定律，而相对弱购买力平价是一国经济达到均衡的产物， 由于各国生产率增长率的差异，将使各国处于国际收支均衡状态的购买力平价必将含有一个 常数项，因此弱购买力平价不需要一价定律的成立。(3) 弱购买力平价形式更加符合实际因为p与p*是由贸易品部门与非贸易品部门价格共同决定的，所以，非贸易品相对于价格较高的发达国家的

26、购买力平价也就相对较高。这样引入就更符合实际情况，实践证明，弱购买力平价更加符合现实。而绝对购买力平价由于实施的前提条件，即一价定理本身就有缺陷，这时它就不能很好的反映现实情况。(4) 相互之间成立的条件不同一般情况下，弱购买力平价成立不一定推出绝对购买力平价的成立，但是绝对购买力平 价成立就一定能够推出弱购买力平价也是成立的，因为此时1了。所以相互之间成立的条件也不同。3 相对购买力平价原理。(人行2003研)答：相对购买力平价是购买力平价说的两种形式(绝对购买力平价和相对购买力平价) 之一。购买力平价说的基本思想是：人们之所以需要外国货币，是因为它在该国国内具有对 一般商品的购买力。 同样

27、，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，对本国货币和外国货币的平价主要取决于两国货币购买力的比较。相对购买力平价学说将汇率在一段时间内的变化归因于两个国家在这段时期中的物价 水平或货币购买力的变化。即在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国物价水平的相Pa!对变动成比例，用公式表示为也 pa°，将上式写成对数形式，再取变动率，即得：e。Pb!Pboe pp该式即为相对购买力平价的一般形式，它意味着汇率的升值与贬值是由两国 的通胀率的差异决定的。 如果本国通胀率超过外国， 则本币将贬值。与绝对购买力平价相比,相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离

28、实际的假定，并且通胀率的数据更易于得到。4试用购买力平价学说分析人民币汇率变动的长期趋势。（浙江大学2002研）答：（1）购买力平价的基本思想购买力平价说以货币数量论为基础，其基本含义是：人们之所以需要外国货币，是因 为它在该国国内具有对一般商品的购买力。同样，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，对本国货币和外国货币的评价主要取决于两国货币购买力的比较。 购买力平价理论有绝对购买力平价说和相对购买力平价说两种形式。绝对购买力平价认为汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。相对购买力平价认为汇率的升值与贬值是由两国的通胀

29、率的差异决定的。绝对购买力平价学说的一般形式是：e P P，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。相对购买力平价学说则将汇率在一段时间内的变化归因于两个国家在这段时期中的物价水平或货币购买 力的变化。即在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例， 相对购买力平价的一般形式是：e pp*。它意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币将贬值。（2）人民币汇率的长期变动趋势购买力平价学说具有较强的实践意义，一般被看作长期汇率决定理论，即在长期中， 各国的汇率决定于购买力的比价

30、。从购买力考虑，人民币在长期内倾向于升值。由于我国的产品和服务价格水平较低， 我国人民币的实际购买力远高于名义汇率水平。实际购买力较高意味着投资人民币具有较高的收益水平，这会引导国外投资者持有人民币，从而促使人民币在长期内升值。需要指出的是，人民币汇率的长期上升趋势虽然可以确定，但上升的幅度却受多方面 因素的制约，并不会达到购买力平价所现实的高度，这是因为虽然我国的产品和服务价格较低，从而人民币购买力较强， 但是大部分产品和服务并不能够在国际上通过交换，这是由服务和某些产品的特性所决定的。5简述利率平价说。（厦门大学1998研）答：利率平价说首先由凯恩思提出，后经英国经济学家保罗 艾因奇格及其

31、他西方经济学家的发展，系统地解释了利率与汇率之间的相互作用的内在联系。尤其在远期利率的决定上，该理论说明了汇率取决于两国货币的相对收益，以利差作为汇率变动的主要原因，给远期汇率预测提供了强大的理论工具。利率平价说可分为无抛补利率平价说和抛补的利率平价说，分别简述如下。（1）无抛补的利率平价说无抛补的利率平价说是指本国货币的预期贬值（或升值）幅度等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额。其表达式为：fr *式中，r代表本国某一段时期的利率；r*代表外国同一时期的利率；St代表t时的即期汇率；Se代表市场对这段时期到到期时即期汇率的预期；f表示市场对该段时期预期的汇率变动率（即（Se St） /S

32、t）;汇率标价法为以本币表示的外币价格。由于汇率变动率f和外国利率r*都是百分位数，二者之积作为二阶小变量可以忽略不计，因此无抛补利率平价又可表示为:无抛补利率平价的成立基于一下几个基本假设： 资金在各个市场中自由流动，不受人为的限制，而且资金流动的量要足够大，速度要足够快，以致在瞬间能够熨平远期汇率与预期汇率的差异。 汇率自由浮动，包括即期汇率与远期汇率。 外汇交易成本可以忽略。这是为了方便计算并使得计算公式简洁明了。 市场的预期是合理的。只要市场参与者根据自己所能得到的与汇率未来发展趋势有关 的信息进行预测，其预期结果就应该与从整个市场角度看获得充分信息时得到的预期一致， 达到合理预期，并

33、在市场汇率与他们的合理预期不同时，马上采取套利行动。 投资者都是风险中立者，愿意在无风险收益的情况下，马上采取套利行动。(2)抛补的利率平价说无抛补利率平价实际上假定两国间的套利活动是无风险的，预期汇率变动正好等于两国的利差，然而在现实生活中，预期汇率Se通常与实际的远期汇率有差异，套利者的套利利益由于预期汇率的变动可能出现三种情况。f (r r*) 1(1r*)，外币套利收入高于本币利息收入，引发资金外流。f (r r*)/(1r*)，外币套利收入低于本币利息收入，引发外资流入。f (r r*)/(1r*)，外币套利收入等于本币利息收入，资本流动停止。为了锁定资本的套利收入，套利者要进行对冲

34、，即进行抛补交易，也就是把预期汇率Se和f确定下来，在即期买入外币、获取外币较高的利率收益的同时，卖出连本带利的外 币远期，将套利风险确定在远期汇率水平上，这样套利者就不会蒙受低于本币利息收益的损失。当然，他也不能获得高于本币利息的额外利润。在抛补的情况下，一价定律依然发挥作用，远期汇率(F)与即期汇率St的差额一一远期升(贴)水率(f )等于两国的利差。抛补利率平价的表达式如下：f r r *抛补利率平价的推倒过程与无抛补的利率平价完全一样，二者的唯一区别在于，抛补利率平价以确定的远期汇率 F代替无抛补利率平价的预期汇率Se,这一确定的远期汇率实际上是众多预期汇率中的一个数值，是货币市场达到

35、均衡时的预期汇率。6.分析利率平价关系。(上海交大2003研)答：利率平价关系可以分为抛补的利率平价和非抛补的利率平价，下面分别论述。(1)非抛补的利率平价是指在根据自己对未来汇率变动的预期、承担一定的汇率风险的情况下进行投资活动， 而非进行远期交易以规避风险的投资策略，并根据利率的升贴水水平对未来汇率的变动作出预期的汇率决定理论。在假定投资者采取风险中立即对利率相等而风险不同的资产不加区分的前提下，在不进行远期交易时，投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动收益的，如果投资者预期一Ee f *年后的汇率为Eef，则在乙国金融市场投资活动的最终收入为：-(1 i )。如果在本国e市场上进行相

36、应的操作以使两者相同,这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立:e f*1 i -（1 i ）。整理可得：E i i，其中，E表示预期的汇率远期变动率，该式e即为非抵补利率平价的一般形式。其经济含义是：预期的远期汇率变动率等于两国货币利率之差。在非抵补利率平价成立 时，如果本国利率水平高于外国利率，市场将预期本币在远期贬值。再如，如果本国政府提高利率，当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。（2）抛补的利率平价是关于实际的远期汇率的决定以及远期汇率与即期汇率的关系的 理论。假定甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上同种利率为 i*，即期汇率为e （直接标价法），f为一年的

37、远期汇率。如果投资于本国金融市场，则每一单位本国货 币到期可增值为：1 （1 i） 1 i ；如果投资乙国金融市场，则兑为乙国货币并在乙国 投资一年后再兑回本国货币的最终值为：f （1 i*）。对于这两种投资方式，只有当这两种e投资方式的收益率完全相同时，市场才处于平衡状态。 所以，当投资者采取持有远期合约的抛补方式交易时，市场会最终使利率和汇率间形成下列关系：1 i丄（1 i*），若记即期ef e*汇率与远期汇率的升（贴）水率为 ，即，可得 i i。此式即为抛补得利e率平价的一般形式。其经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。 如果本国 利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果

38、本国利率低于外国利率，则本币在远期将升 值。7试用利率平价学说分析美联储连续降息对美元汇率的影响。（浙江大学2002研）答：（1）利率平价是从开放经济下各国金融市场之间存在联系的角度对汇率决定问题进 行研究，认为汇率的变动是由利率差异决定的。利率平价可分为抵补的利率平价和非抵补的利率平价，投机者的活动使这两种利率平价统一起来，从而对远期汇率的形成起到了决定性的作用。禾悴平价对于认识国际资金流动问题非常突出的外汇市场的汇率形成机制具有非常 重大的意义。利率平价理论认为，由于各国间存在着利率的差异，投资者为获得较高收益， 就将其资本从利率较低的国家，转移到利率较高的国家。比如，B国的利率水平高于

39、A国，投资者为套取利息差额，便将其资本从A国转移到B国。但他要达到此目的，必须以两国货币汇率保持不变为前提条件； 如果汇率发生对其不利的变动，他不仅不能获得较高收益， 反而还会遭受损失。为避免这种情况，投资者会在外汇期货市场，按远期汇率将其在B国投资所得收益卖为A国货币，并将此收益同在 A国投资所得收益进行对比，这种对比的结果便是 投资者确定投资方向的依据。 两国投资收益存在的差异，形成了资本在国际间的流动，直到通过利率的调整，两国的投资收益相等时，国际间的资本流动才会终止。（2）根据利率平价理论，美联储连续降低会使美元收益水平降低，在其他国家利率水 平不变的情况下，资本会从美国流入其他国家，

40、从而在市场上形成抛售美元的压力，导致美元汇率的下降。&在货币分析法中，如果是浮动汇率的情形下，本国利率的下降将对本币值产生什么 影响？为什么？同样情况利用资产组合分析法将得出什么结论？（东北大学2003研）答：（1）货币分析法的情况下汇率的货币分析法的基本内容如下： 假设本币供应量过多并传导溢出到外汇市场上，则外汇市场上本币供给超过本币需 求，本币相对外币就会贬值，汇率下跌；如果本币供给不足，则外汇市场上本币供给不足， 本币相对于外币就会升值， 汇率上升。这种影响表明外汇市场作为国内货币市场的一个延伸， 本币供应在国内货币市场上的状况会传导到外汇市场。 这种传到的前提条件是本币可以自由

41、 进入外汇市场。 本国货币市场上的货币供求失衡会影响到本国的通货膨胀率。 如果外国的通货膨胀率 不变或外国通货膨胀率与本国通货膨胀率变动方向、 幅度不同， 就会改变两种货币的相对购 买力从而导致汇率的变化， “货币的对内贬值必然会引起货币的对外贬值”是有道理的，拉 美国家的几次货币危机，都与无法遏制的高额通货膨胀有关。 货币当局扩大或紧缩货币供给， 会影响到均衡利率水平。 本国利率与国外利率水平的 对比将使资本收支发生变化，从而改变本币和外币的供给和需求，使汇率水平相应地变化。当一国货币的利率下降的时候将会导致本国货币的贬值，这是因为，根据货币法可知， 利率的降低将会增加货币需求，这样将会有利

42、于改善国际收支，从而使本币升值。（2）资产组合分析法 资产组合分析法的主要内容如下： 假设国内货币只是国家居民想要持有的一系列金融资产之一。 在最简单的资产组合模型 中，个人和公司持有的金融资产包括国内货币、 国内债券以及以外币表示的国外债券。 持有 债券（国内和国外） 的诱因是这些债券产生收益或利息收入。 然而，这些债券也承担坏帐风 险和因市价变动所引起的风险。 相反， 持有国内货币却不会有任何风险， 然而也不会产生收 益或利息。这样， 持有国内货币的机会成本就是放弃持有债券时所产生的收益。 债券的收益或者利 息越高， 那么个人和公司希望持有的货币量就会越小。 在某一个特定的时点， 个人会希

43、望持 有一部分货币金融资产和一部分债券， 具体的比例要取决于他的特殊偏好和他的风险厌恶程 度。个人和公司实际上都希望在他们的财富中保持一部分货币（而不仅仅是债券），这样便于进行货币支付（货币的交易需求） 。但是，债券的利息率越高，他们希望持有的货币部分 就越小（因为他们希望最有效的利用货币） 。国内利率的降低会增加对国外债券的需求， 同时减少对国内债券的需求， 资本会流向国 外，此时资本账户会恶化，因而国际收支账户也会恶化。9简述资产市场说的主要内容。 （金融联考 2002 研） 答：资产市场说是 20 世纪 70 年代发展起来的一种新的汇率决定学说。 由于这种学说侧 重于从金融市场均衡这一角

44、度来考察汇率的决定，因此，又被称为金融组合说。前提：（ 1）三种资产市场相当发达，对利率、汇率相当敏感；（2）三种市场联系紧密，资金可以自由流动； （3）货币自由兑换。内容：（1）该学说认为一国的资产种类结构归纳后可以分为三类：本国货币、本币资产和外币资产。 本币资产和外币资产的需求同该种资产的利率及财富总额成正比。 同其他种资 产的利率成反比， 对货币的需求同本外币资产利率成反比； 对三种资产的需求共同决定短期 汇率。（2）根据瓦尔拉斯一般均衡定理，两个市场均衡时第三个市场也同时均衡。（ 3）三种资产的供给量变动对利率和汇率也会产生影响。结论：（1）短期均衡汇率由三种资产供求均衡时的较差点决

45、定；汇率与利率有密切联系；资产总量和货币政策可以改变利率和汇率。 （2）货币供应通过金融市场比通过商品市场的物 价和购买力平价对汇率的影响快得多。 短期汇率是由金融市场资产选择决定的， 长期均衡汇 率才是由商品市场和购买力平价决定的。 （ 3）经常账户盈余导致外汇资产增长， 其供给增加， 均衡汇率下降，故只有在国际收支同时实现均衡的均衡汇率才是长期均衡汇率。意义：（1）引入了三种资产，比货币分析法更全面；（2）资本流动巨大且频繁的今天，对预期汇率的短期波动很有作用。局限：（1）对金融市场不发达、外汇管制较严的国家及汇率弹性不大的国家而言，应用时很有局限。（2 ）该学说只限于金融资产，忽略了商品

46、和劳务、无形资产等的国际流动。4.2.3计算题1.在1979年一季度未和四季度之间，美国价格指数从200.0上升到300.0,日本的价格指数则从250.0上升到300.0，与此同时，美元的日元价格由120.0变为125.0。如果价格指数可以真实地反映购买力水平，试解释对下列主体有什么影响：（1）向美国出口商品的日本制造商；（2）日本商品的美国消费者。（北大2000研）解：由于题意中已经表明了价格指数可以真实地反映购买力平价水平，因此可以通过相对购买力平价得出如下的结论：1 0 1 0ei e0 （P日本 /p日本）/（p美国 / p美国）=120 （ 300/250） / （300/200）

47、=96 < 125，因此我们可以得出，日元被低估，美元被高估了。（1）这对日本的制造商是非常有利的，本币的低估，使得相同的出口收入（以美元计价）可以获得更多的日元收入。与此同时，本币的低估可以很好的增加本国产品的出口。（2）对日本商品的美国消费者也是非常有利的。相同美元的货币支出可以买到更多 的商品，有效的增加了自身的消费，提高了消费者的福利。2在国际金融统计中，中国和美国的消费物价指数（环比）为:1994 年1995 年1996 年中国24.24%16.90%8.32%美国"12.53%2.82%2.92%1994年初人民币汇率为 1美元等于8.7人民币，1996年末人民币汇

48、率为1美元等于8.31 人民币。试计算：1996年末的人民币购买力汇率，并解释购买力汇率与实际汇率的差异。（西南财大1999研）解：（1）根据绝对购买力平价理论，两国的汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。e P/ P*因此1996年末人民币购买力汇率为 e 8.32%2.852.92%（2）从对比可以看出，1996年末人民币汇率为 8.31，而购买力汇率为 2.85。两者相差 很大，其原因主要包括以下几个方面。第一，购买力平价本身缺陷。 购买力平价理论从货币的基本智能角度分析货币的交换问 题，这既符合逻辑也易于理解，因此它对政府的汇率决策

49、产生了重要的影响。但是购买力平价理论本身具有严重的缺陷。首先，购买力平价在计量检验中存在技术上的困难，物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，商品分类的主观性也可以扭曲购买力平价。因此中美两国的物价指数是否具有可比性就是前提了。其次，购买力平价理论只考虑了贸易品之间的交易，很多非贸易品没有反映在购买力平价理论中。在现代社会中，巨额的资本流通对汇率的影响更没有在购买力平价理论上得到反映。正是由于购买力平价的这些缺点，在实践检验过程中， 从短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价， 从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久 性的偏离。第二，我国资本项目尚未放开， 实行

50、的是固定汇率制度。 我国虽然实行的是有管理的浮 动汇率制度，但事实上是固定美元的汇率制度。在我国资本项目没有完全放开的情况下， 我国对美元的名义汇率并不一定反映了经济基础，也并不一定是市场要求的汇率水平。424论述题1.试述汇率决定理论中的货币主义学说。(人行2000研)答：汇率决定理论是研究影响不同国家货币比价即汇率的决定及变动的因素及作用机制 的理论。主要的汇率决定理论有：国际借贷理论、购买力平价理论、利率平价理论、资产组 合理论和货币主义汇率理论。(1)货币主义的汇率决定理论简介货币主义学说是由美国经济学家弗里德曼发展起来的。它是从货币供求的角度研究经济运行、货币政策对经济发展的作用的理

51、论。 应用到汇率决定理论中，则认为货币供给和货币 需求对汇率决定起决定性作用。该学说首先做出如下假定：存在高度发达的资本市场，即存在着资本的充分流动性及 本国资产和外国资产的充分可替代性。存在着高效率的商品市场，自由的商品套购能保证一价定律的成立。存在高效率的外汇市场，市场参加者能根据所有信息做出合理预期，且他们的预期和行为能强烈的影响市场上的汇率。在以上的假定条件下有： P R P'K (1)。式中，P表示本国物价水平；P'表示外国的 物价水平，R表示两国货币的汇率。又根据货币数量论的基本表达式有： MV PY P M/丫 2 M 'V' P'Y

52、9; P' M 乡丫 3。式中，M、M'表示本国与外国的货币供应量；V、V'表示本国与外国的货币流通速度；Y、Y'表示本国与外国的收入。将(2), (3)带入(1)式有：R P P' M M' V V' 丫丫'该式表明：汇率水平是由两国间的相对货币量之比、相对流通速度之比和相对真实收入之比共同决定的。(2)影响汇率变化的主要因素 两国间相对的货币供应量增长率。如果一国货币供应量增长过快，将引起该国货币购买力下降和汇率下浮；相反，则引起该国货币购买力上升与汇率上浮。 两国间相对的国民收入增长率。 如果其中一国的国民收入增长率较高，

53、该国国内的货 币的需求量也较大，若此时该国货币供应量不便，其货币购买力就将提高，进而引起汇率的 上浮；反之亦然。 预期因素。这主要指对通货膨胀的预期，对政府货币政策的预期和对汇率的预期。对货币汇率未来走势的预期，决定着人们大量购进或抛售某种货币的决策。因而是影响汇率变动的一个重要因素。政府货币政策的对比，影响货币的供给与需求从而影响通货膨胀率。(4)对货币主义汇率决定理论的评价货币主义汇率理论是现代货币学派关于汇率决定的理论。该理论以现代货币数量论为基础，将货币数量论与购买力平价学说结合起来研究，认为汇率的变动与货币的供求直接相联系，汇率最终由各国货币存量的供需所决定。在国际货币体系从固定汇率

54、制过渡到浮动汇率制的时代背景下，货币学派对汇率的研究突破了传统理论将汇率的决定限制在国际贸易或国际收支的范围内的缺陷，而把汇率的研究引进到与货币政策协调的问题上，从而使得汇率在浮动汇率制下成为宏观政策的工具。但是货币的供需只是影响汇率变动的众多因素之一，因此理论自提出以来始终未得到实证。相反，70年代的数据还揭示了购买力平价并不成立的事实，从而降低了该理论的实用 价值。2试述汇率的货币论？（东北大学 2002研）答：参见“论述题第1题”。3. 试述货币主义的汇率理论。（西南财大1999研）答：参见“论述题第2题”。4. 绝对购买力平价和相对购买力平价。（人行1998研）答：绝对购买力平价和相对

55、购买力平价是购买力平价说的两种形式。购买力平价说的 基本思想是：人们之所以需要外国货币，是因为它在该国国内具有对一般商品的购买力。同样，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在本国具有购买力。因此，对本国货币和外国货币的平价主要取决于两国货币购买力的比较。绝对购买力平价的前提有两个：第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立，第 二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。这样，两国由可贸易商品nn*构成的物价水平之间存在着下列关系：i p = e i p.i 0厂i 0L其中，项表示权数。如果将这一物价指数 P,P表示，则有：P e P*。该式的含义是：不同国家的可贸易商品的物

56、价水平以同一种货币计量时是相等的。上式变形后得：e £。这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易P商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。相对购买力平价学说则将汇率在一段时间内的变化归因于两个国家在这段时期中的 物价水平或货币购买力的变化。即在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国物价水平Pai的相对变动成比例，用公式表示为色 -Pa°，将上式写成对数形式，再取变动率，即得：e0_PbLPb0e pp*该式即为相对购买力平价的一般形式，它意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。 如果本国通胀率超过外国， 则本

57、币将贬值。与绝对购买力平价相比， 相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更易于得到。绝对购买力平价和相对购买力平价理论从物价水平的角度分析汇率的决定，比较符合汇率是不同货币之间的价格的性质，因此运用得更加广泛。5如果 i ,i 0分别代表本国与外国利率水平， E、F 分别代表以间接标价法表示的即期汇 率与远期汇率， 远期汇率的期限与利率期限相同。 试推导利率平价并解释它为什么会成立？ （北大 1999 研）答：（ 1）利率平价的推导 利率平价的推导可以通过下面的例子加以详细叙述：假设 i 表示的是本国的利率水平， 而 i 0表示的为外国的利率水平， 现