股权分置改革对公司治理绩效短期负面影响的实证研究

1、股权分置改革对公司治理绩效短期负面影响的实证研究关键词:股权分置改革 治理绩效 短期 负面影响 我国进行股权分置改革的背景 20世纪90年代初中国股票市场设立时,为保持国有经济的主体地位和防止国有资产流失,上市公司股份被人为分割成可流通的社会公众股和不可流通的国有股、法人股两大部分,造成同股不同权、同股不同价的股权分置局面。总体来看,股权分置在当时是历史的现实选择,为市场的建立提供了可能,是一个伟大的创举,但随着市场格局、内外部环境的变化,逐渐成为股票市场存在的最为严重的制度缺陷,造成股市功能的错位,破坏了上市公司全体股东共同的利益基础,扭曲了市场的定价机制,导致法人治理结构不完善,市场预期不

2、稳,扭曲了股票市场存量资源的整合功能,使中国股票市场丧失持续发展的内在动力,严重束缚了市场的发展,成为制约中国股票市场进一步发展的根本性问题,亟待解决。 为解决这一根本性问题,政府开始探索改变这一不合理股权结构的方案,如1999年的国有股减持试点、2001年的减持国有股补充社保基金等,但均由于定价不合理、操作不规范等原因,改革尝试以失败告终。2004年1月31日,国务院出台关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(“国九条”),明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”。 中国证监会于2005年4月发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,宣布启动股权分置改革试点工作,股权分置这一长期

3、困扰我国股市的问题正式进入解决阶段。截至2008年底,除部分ST公司外,沪深两市绝大部分上市公司均顺利完成股改。股权分置改革作为我国股票市场一项重要的基础性制度改革,为市场发展提供了良好的基础条件,在为市场提供稳定预期的同时,也为完善市场的定价机制、规范资本运营机制和市场化并购提供了动力,为巩固股东之间的利益基础、规范上市公司治理等等提供了可能,是一大进步。 相关研究简述 大量学者针对股改对上市公司治理的影响进行了理论分析和研究。从定量角度实证研究股改是否如同改革之初的预期,在改革完成后的短期内通过优化和改善上市公司治理结构而提高了治理绩效,虽有一些研究,但未获得比较一致和可靠的结论。相关研究

4、总结如下:孙志梅、夏宁、任一鑫(2007)发现股权结构变化有利于公司并购,王勇智(2006)、胡珍全、唐军(2007)、董柳汕、关明坤(2007)和任广乾(2008)认为公司绩效有所提高,李锋(2008)发现财务绩效和市场绩效均有提高,但市场绩效变化迟于财务绩效变化,股改未改变控股股东对中小股东的“侵占效应”,而陈明贺(2007)则发现股改具有双重效应。 这些学者的研究为本文的研究提供了可资借鉴的思路,不足之处则在于:因研究时顺利完成股改的上市公司不多,导致实证研究中样本容量较少;因可得性限制均选择股改前一年与当年年度数据、或者股改前一年和后一年的中报数据为样本,而股改的效果可能存在时滞效应。

5、因此,上述研究不能提供充分证据证明股改是否通过优化、改善公司治理结构而提高公司治理绩效。在不同的长短期内,股改对公司治理绩效是否存在不同甚至相反的影响。 借鉴现有分析研究思路,本文在定性分析基础上针对股改对公司治理绩效的影响提出理论假设;以2005和2006年完成改革的上市公司为样本,根据改革的前一年和后一年年度数据,实证检验理论假设是否成立,研究股改对公司治理绩效的短期影响。 理论基础与研究方法 (一)问题的提出 股改完成后,基于股东财富最大化目标的上市公司财务管理行为将发生深刻变化,控股股东会减少与中小股东的利益冲突,改进上市公司的治理结构,提高上市公司绩效。乔志城、刘丹(2007)基于二

6、阶委托代理模型的研究认为,股改一定程度上缓解了股东之间、股东与经理人之间的矛盾,完善了公司治理结构;股改能够避免激励合约的不确定性,增强委托人之间、委托人与代理人之间的目标一致性,提升公司治理绩效。股改影响上市公司治理绩效的逻辑在于,非流通股股东通过股改获得流通权,与流通股股东有了共同的利益基础,股东间的监督制衡机制更加改善,有助于公司治理绩效的提高。 但由于政策时滞效应的广泛存在,从股改完成到公司治理绩效明显改善和提高可能存在一段滞后期。2005年9月中国证监会发布的上市公司股权分置改革管理办法第三章第二十二条和第四章第二十七条第(一)款的规定,限制了原非流通股份在股改完成后一年内的流通,增

7、加了时滞效应存在的可能性:原非流通股在股改完成后一年的锁定期,使得上市公司股权结构在一年内不存在发生实质性变化的可能性,公司治理不会在股改完成后的一年内得到改善和优化,导致公司治理绩效难以明显提高。对原非流通股股东特别是大股东而言,如果减持上市公司股份甚至退出,则在比较加强公司治理的成本与由此带来的增量收益后,可能选择减少对公司治理的投入和关注;如果试图在二级市场增加所持股份以获得对公司更大的控制权,或单纯试图通过二级市场炒作公司股票获利,则通过减少对公司治理的投入,引起股价下跌,都有利于购进股票。无论出于哪一种目的,公司治理绩效变差均有利于原非流通股股东。因此,如果由于历史原因而形成的特殊股

8、权结构,确实会对上市公司治理绩效产生负面影响,且股改能够优化上市公司治理结构,那么改革完成后:从长期趋势来看,上市公司治理绩效应明显提高;但短期内由于改革效果存在时滞效应,公司治理绩效难以得到实质性改善,且因为流通股股东与原非流通股股东之间的信息不对称,公司治理绩效存在恶化的可能。综合上述,本文提出假设: 从长期来看,股改对上市公司治理绩效有积极影响,但在改革完成后的短期内公司治理绩效会恶化,股改对公司治理绩效存在短期负面影响。 (二)公司治理绩效衡量选择指标 指标的选择事关能否客观科学地衡量公司绩效,以及实证研究结论是否真实可靠,对上市公司治理绩效的衡量,一般有三类方法: 第一,国外理论界对

9、公司绩效的衡量,普遍采用能反映因公司治理而增加价值的托宾Q值(Tobins Q)。 第二,EVA指标,即公司税后净营业利润扣除投入资本机会成本后的余额。EVA指标的优点在于:考虑股本资本的成本,能较好地衡量报告期内企业为股东创造或损失的价值; EVA最大化与股东投资价值最大化相一致,克服了传统业绩衡量指标的最大缺陷;通过调整部分会计报表科目的处理方法,可以减轻会计报表信息对企业真实情况的失真反映。 第三,一般来说,公司治理不但能改善公司绩效,还能增加公司市场价值,增强股本扩张能力,提高成长能力,有效防范经营风险和提高财务安全性,因此,采用表征市场价值、盈利能力、成长性、股本扩张能力和未来财务安

10、全性等方面的财务指标,衡量公司治理绩效(南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组,2004) 本文借鉴第3类方法,结合数据可得性,从上市公司盈利能力、成长性、股本扩张能力和未来财务安全性等方面考虑,选择每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个指标,表征上市公司治理绩效。 (三)样本数据的选择 以“实施复牌日”为判断标准,2005和2006年共有900家上市公司完成股改,剔除其中12家后(剔除原因和名单见表1)剩余888家公司作为样本。指标数据为上市公司股改前、后年度数据,来源于CSMAR数据库和中信证券网上交易至信版:2005年完成股改的公司,

11、“改革前”指2004年,“改革后”指2006年;2006年完成股改的公司,“改革前”指2005年,“改革后”指2007年。 (四)检验思路 为验证根据理论分析提出的假设是否成立,针对由每个治理绩效指标改革前(X1)、后(X2)年度数据构成的配对样本,本文提出两个零假设:零假设1:治理绩效指标改革前后无显著差异,即X1=X2;零假设2:改革后一年治理绩效指标不小于改革前一年,即X1X2。 配对样本T检验(Paired Simple T test)是分析事件前后指标变化显著性的常用方法,要求两个样本均来自正态总体;两个相关样本的威尔科克森符号秩检验(Wilcoxon signed ranks te

12、st)通过计算各观察值的偏差、绝对偏差的秩以及正负符号秩的和,可以检验样本数据是否与理论值存在显著差异。 鉴于两种方法的适用条件不同,考虑到本文实际针对每个治理绩效指标,本文先采用非参数检验中的Kolmogorov-Smirnov Z检验方法,检验绩效指标改革前后是否均服从正态分布:如果均服从正态分布,则对该指标进行配对样本T检验;否则对该指标进行威尔科克森符号秩检验。因此,针对零假设1、2,分两步对每个指标进行配对样本T检验或威尔科克森符号秩检验: 第一步,检验零假设1:如果拒绝备择假设而接受零假设,说明改革前后该绩效指标没有显著差异,对该指标的检验结束;如果存在显著差异,则进行(2)。 第

13、二步,检验零假设2:如果拒绝备择假设而接受零假设,表明股改即使在改革完成后的短期内也对公司治理绩效存在积极影响;如果接受备择假设而拒绝零假设,说明改革后该绩效指标显著减小,也就是说股改短期内对公司治理绩效存在负面影响。 综合六个指标的检验结果,可判断股改短期内对公司治理绩效存在负面影响这一理论假设是否成立。 实证研究 (一)样本数据描述性统计 (二)样本数据正态性检验 表3为单个样本Kolmogorov-Smirnov Z正态性检验,从表3的K-S正态性检验显示,股改完成前后,六个绩效指标所对应的显著性水平均小于常用显著性水平0.05,表明治理绩效指标改革前后均不服从正态分布。 (三)威尔科克

14、森符号秩检验 六个绩效指标改革前后均不服从正态分布,因而本文对由同一指标改革前后年度数据构成的配对样本进行两个相关样本的威尔科克森符号秩检验。当样本容量n25、零假设1成立时,威尔科克森符号秩检验的T统计量接近正态分布,服从N(n(n 1)/4,n(n 1)(2n 1)/24),因此常用Z统计量进行检验,表4、5为威尔科克森符号秩检验结果。 N(0,1) 针对零假设2,每股收益、每股净资产、净资产收益率和主营业务利润率对应的Z值分别为-10.902、-5.703、-8.749和-2.753,均小于标准正态分布0.05显著性水平左侧检验的临界值-Z0.05=-1.645,零假设2不成立,接受备择

15、假设,表明改革后指标数值与改革前相比显著降低。 根据六个绩效指标股改前后年度数据构成的配对样本数据,针对零假设1和零假设2的威尔科克森符号秩检验结果归纳为表6。 根据表6的检验结论可以分析发现,股改的后一年与前一年相比,在代表公司治理绩效的六个指标中,表征上市公司盈利能力的指标,即每股收益、净资产收益率和主营业务利润率均显著降低;表征上市公司股本扩张能力的每股净资产和每股公积金中,每股净资产显著降低,而每股公积金没有显著变化;表征上市公司成长性的主营业务收入增长率没有显著变化。 综合上述本文进行的分析,虽然从长期来看,股改对上市公司治理具有积极影响,但改革完成后的短期(一年)内,与改革的前一年

16、相比,表征公司治理绩效的六个指标中,主营业务收入增长率和每股公积金没有显著变化,但每股收益、每股净资产、净资产收益率和主营业务利润率等四个指标均显著降低。因此,总体上说,股改短期内对公司治理绩效存在负面影响,本文根据理论分析提出的假设成立。 结论 股权分置改革从长期趋势看,是否通过优化公司治理结构提高了公司治理绩效、股权分置改革对公司治理绩效的积极影响是否存在时滞效应,对股票市场相关各方而言均具有重要的参考价值。大量理论研究表明,从长期来看,股权分置改革有助于上市公司治理结构的改进和完善,对治理绩效存在积极影响;而在改革完成后的短期内股改对公司治理的影响,虽有研究但未得到比较一致的结论。本文在

17、理论分析基础上提出假设,即:从长期来看股改对上市公司治理绩效有积极影响,但在改革完成后的短期内公司治理绩效会恶化,股改对公司治理绩效存在短期负面影响。 本文选择六个绩效指标,以2005和2006年完成股改的上市公司改革前、后年度数据构成配对样本,在Kolmogorov-Smirnov Z正态性检验基础上,采用威尔科克森符号秩检验的研究结果表明,主营业务收入增长率和每股公积金两个指标改革前后没有显著变化,但每股收益、每股净资产、净资产收益率和主营业务利润率等四个指标改革后均显著降低。因此,短期内股改对公司治理绩效存在负面影响。 这一研究结论表明,股权分置改革为中国上市公司治理机制的改善和进步创造了良好契机,使中国的证券投资环境在一定程度上得到改善。但作为一项基础性制度变革,改革效应的持久性尚待考证,股改对公司治理、乃至对整个股票市场的积极影响,是一个逐渐体现、从短期负面影响到长期积极影响的过程,而过程的长短取决于相关配套措施是否及时出台和完善。股权分置改革仅是解决中国股市固有问题的一项重要措施但不是全部,要恢复中国股市价格发现和资源配置的正常机能,还必须采取切实加强投资者的法律保护、打击各种违规行为等多项