巴曙松全球刺激政策退出新特征

1、· 巴曙松：全球刺激政策退出新特征时间： 2010-06-02来源：中国宏观经济信息网作者：巴曙松编辑：Hlh· 2009年应对全球金融危机，全球各国几乎采取了一致的、同向的、大规模的经济、金融刺激计划，使得全球经济免于再出现像20世纪30年代大箫条那么恶劣的状况。与此同时，也产生了很多负面的后果，比如资产泡沫、未来物价压力、货币发行规模过大，等等。所以，2010年，特别是像中国这样率先复苏的国家来说，怎样及时平稳的退出，成为一个非常重要的政策主线。包括近期大家非常关注的房地产市场的调整，我也把它视为整个宏观政策退出非常重要的组成部分。不过，全球刺激性政策退出步伐差异化，并

2、且呈现出一系列新的特征，增大了中国经济运行外部环境的复杂性。三大板块国家退出政策差异大2010年不同国家的退出动作差异非常大。无论国际还是国内，2009年把握宏观经济政策的方向相对比较容易，基本上是全球一致的行动、单向的大规模刺激，大规模的财政刺激、大规模的货币政策刺激、维持低利率水平等等。所以，我们看到2008年底到2009年，全球主要的央行多次出现了几乎同步的减息、同步公布大规模刺激计划。但是，到了2010年，全球的政策方向出现了非常大的分化，不同国家的退出动作差异非常大。现在，国际上分析后危机时代全球化格局的时候，大致可以分为三个大的板块：第一是受金融危机冲击比较大，储蓄率低、消费过剩、

3、以美国为代表的英美集团，就是所谓的消费国;第二，像中国这样的，包括一些新兴国家，以及德国、日本这样的国家，有非常强大的加工制造能力，通过强大的加工制造能力形成了比较大的顺差，我们把它们叫生产国;第三，就是资源国，像澳大利亚、巴西等，在原材料、资源、大宗商品等方面影响较大的国家。这三种国家退出的节奏差异比较大在全球范围内大规模的经济刺激、货币流动性非常充足后，资源价格出乎意料的大幅上涨。这导致主要资源型国家的经济状况、盈利能力上升非常快，所以，巴西、澳大利亚这些国家退出比较坚决。澳大利亚连续加息，现在已经是第五次了。但是，我们同时也看到俄罗斯、匈牙利等国家在减息。发达国家内部的差异也很明显。美国

4、已经开始在贴现率方面做微调。而欧元区成员国主权债务危机愈演愈烈，且有蔓延之势。“欧猪五国 piigs”(portugal葡萄牙、italy意大利、ireland爱尔兰、greece希腊、spain西班牙)一词也随之成为近期国际金融市场上的最新热词。所谓的“欧猪五国”，表明欧洲的情况比美国更糟。所以，一个大的判断就是，2010年的情况更为复杂，对掌握宏观政策基调上从一致行动转向差异化。各个国家根据自己复苏的强度来决定退出的方式、途径、工具和力度。所以，退出政策的差异，也是导致国际国内金融市场出现波动的很重要原因。新特征制约中国退出政策的选择同时，美国在退出过程中也出现了一些新的特征、新的趋势。这

5、些新特征客观上制约着中国这样的发展中的新兴市场经济国家退出的节奏和政策工具的使用。严格意义上说，这次应对危机，突破了传统意义上的一些货币政策、货币金融工具的纪律底线，货币的发行量，这种发行的方式，宽松货币政策刺激的程度，都是前所未有的。以美国为代表，我们观察美联储的资产负债，危机以来非常迅猛的膨胀。所以，可能在比较长时间内，非常宽松的流动性以及低的利率可能会维持比较长的时期。这个就成为中国在进行退出时，选择政策工具时，不得不考虑的一个外部环境。我们观察美国经济复苏，主要看两个指标：就业和产能缺口。2010年美国的就业实际情况不太好。美国出现了一个非常重要的特征无就业复苏。GDP的增长数据表现很

6、强劲，2009年四季度为5.9%。但另一方面，美国实际失业率很高，美国公布的失业率在10%左右，如果加上就业不足，自愿失业这种情况，通常认为真实的失业率在17%左右。这种情况是历史上不多见的无就业复苏状况。第二，美国的产能利用率处于历史比较低的水平。为什么说对美国这么大规模的货币发行，不可能在短期内形成很大通胀压力，其中一个理由就是它的产能缺口。无就业的复苏加上产能利用率比较低，就使得美国比较长的一段时期内保持低利率。这种低利率使中国这样的新兴经济国家，在运用利率、汇率这种政策工具上形成比较大的制约。比如加息问题，中国本来利率比美国高一些，再加息的话，充足的流动性会不会流入中国?这反而加大中国

7、调控的难度。后危机时代还出现了一个新的进展，就是发达国家在去杠杆化的过程中出现了显著的杠杆率的转移。过度消费的消费发达国家，其重要特点是消费过多，储蓄率过低。居民部门、金融机构的杠杆率空前的高。中国银监会首席顾问沈联涛先生在危机爆发前后，对华尔街大的金融机构进行了测算，发现其资产杠杆放大倍数高达80倍。美国居民部门储蓄率也比较低，在危机爆发前一年，我记得应该是负数。所以，危机后美国几个经济主体都面临着去杠杆化的问题。当前，居民和金融机构去杠杆化比较快。其中，金融机构去杠杆化、处理资产的速度，应该说进程过半。之前很多人担心，美国会不会像日本因为降低杠杆、消化资产价格，而出现持续比较长的低迷期。目

8、前看这种可能性在降低，因为美国处理这个资产泡沫和去杠杆化的速度比日本快得多，日本同样的进程花了十多年，美国花了一年多的时间。不过，新的问题是，杠杆率实际上转移给政府了。居民杠杆率降下来了，金融机构也降下来了。政府在危机时期承担了杠杆转移的成本，这有其必要性。中国怎么评估去杠杆化的进展?美国去杠杆化，在中国就必然表现为去产能化。因为原来我们有相当一部分产能是为欧美这些人的过度消费所生产的。欧美要增加储蓄率，就会减少消费，这个变化是结构性的。所以，会使得我们有一部分产能必然面临调整，特别是面向欧美出口的这部分产能。这也是中国退出政策实施时需要面临的问题。此外，全球化发展到今天，从总量上来看，中国经济对国际市场波动影响已经非常直接，往往超乎我们自己的想象。我们作为国内金融市场研究者，原来习惯于去分析海外的政策对中国市场的影响，但是从应对危机以来，中国决策者所做出的重大决定，对国际市场的冲击和影响不可小看。特别是在危机时期，中国这么快速的增长，在存量上不一定是很大的国家，人均GDP排名更是靠后，但是在增量上，中国确实是一个大国。我们把2009年危机时期，中国和美国这两个国