收益与风险都不具有持续性——证券投资基金绩效评估与风险度量

1、收益与风险都不具有持续性证券投资基金绩效评估与风险度量分析 【发布时间】2001-8-24 - 特别提示 若一个基金的业绩具有持续性,则说明以它过去的业绩能够预示它未来的业绩,基金投资人可以据此选择他所要投资的基金。 研究显示,基金的月原始收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征；基金的月风险调整收益在样本期间内也没有表现出明显的持续性特征。基金的季度原始收益在样本期内并不表现出持续性；基金的季度风险调整收益在样本期内也不表现出持续性。 研究结果表明,我国基金的业绩在短期内不具有持续性。 基金业绩评估的核心是如何对基金所面临的风险进行准确测量,从而得出经风险调整后的收益排名。各金融和投资机构

2、应尽早采用科学的风险管理工具,有效地进行风险控制,规避风险。 一、基金业绩及其持续性的实证分析 1、证券选择和时机选择分析 一般而言,基金业绩来源有四个方面：市场一般收益水平、基金的市场风险水平、基金管理人的投资才能、基金经理的运气。所谓基金业绩评价,就是指剔除基金业绩中的市场一般收益水平、基金的市场风险和基金管理人的运气因素,仅对基金管理人的投资才能作出评估。 （1）Jensen指标法：Jensen不仅提出了计算风险调整收益的Jensen指标,还提出了判断Jensen指标在统计学意义上是否显著的方法,即下列回归方程式：rp-rfpp（rm-rf）p（I） 其中,p、p为回归系数,p为随机误差

3、项。由于方程I中包含了代表市场一般超额收益水平的（rm-rf）和代表基金市场风险的p,所以在样本时间区间大于等于1年的情况下（剔除了基金管理人的运气因素）,p就综合衡量了基金管理人的证券选择和时机选择能力。 （2）Treynor和Masuy对证券选择和时机选择的分析方法：Treynor和Masuy在“CantMutualFundsOutguesstheMarket”一文中提出了分析证券选择能力和时机选择能力的方法,体现为方程II和方程III：rp-rfab（rm-rf）c（rm-rf）2ep（II）rp-rfab（rm-rf）c（rm-rf）Dep（III） 其中,a、b、c为回归系数,ep为

4、随机误差项。D为虚拟变量。当rmrf时,D0；当rmrf时,D-1。若a为正值且a的p检验值显著,则表明基金管理人的证券选择能力在基金业绩中的作用显著；若b的p检验值显著,则表明基金的市场风险在基金业绩中的作用显著；若c的p检验值显著,则表明基金管理人进行了成功的时机选择,时机选择能力在基金业绩中的作用显著。 我们选取1999年9月1日前开始运作的14家基金为研究对象,首先利用方程I对14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内76周的周收益进行回归分析,以综合评价基金管理人的证券选择和时机选择能力。然后利用方程II、方程III对同一样本进行回归分析,以分别评价这两种选择能力。

5、由表1的结果可看出,这14个基金p的p检验值并不好,说明p不显著,即这14个基金的业绩中基金管理人投资才能的作用并不显著。p的p检验值良好,说明p显著,即基金的市场风险系数在基金业绩中作用显著。 表2、表3的结果验证了表1的结果。在表2、表3中,a、c的p检验值均不好,说明证券选择能力和时机选择能力在这14个基金的业绩中作用不显著,基金管理人的投资才能欠佳。b的p检验值良好,再次说明基金的市场风险系数在基金业绩中作用显著。 2、基金业绩的持续性分析 若一个基金的业绩具有持续性,则说明它过去的业绩能够预示它未来的业绩,基金投资人可以据此选择他所要投资的基金。 （1）双向表分析（Contingen

6、cyTable） 双向表实际上是一张简单的概率分布表。定义在第t期内收益率高于中数的基金为“赢家”,收益率低于中数的基金为“输家”,每期都有各自的“赢家”和“输家”。双向表反映了第t期的“赢家”成为第（t1）期的“赢家”或“输家”的概率以及第t期的“输家”成为第（t1）期的“赢家”或“输家”的概率。若基金业绩不存在持续性,则双向表中这四个概率相等；若基金业绩存在持续性,则双向表中的“赢-赢”概率将大于“赢-输”概率,“输-输”概率将大于“输-赢”概率。 （2）最小二乘回归分析（OLS） OLS回归使用下列方程式：PerformancetabPerformancet-1（IV） 其中：a、b为回

7、归系数为随机误差项Performancet,Performancet-1为基金在第t和（t-1）期的原始收益率（rp-rf）或风险调整收益率（p） 回归结果中若b为正值且b的p检验值显著,则表明基金业绩具有持续性；反之,则表明基金业绩不具有持续性。 本文利用双向表先对14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内的季度原始收益和风险调整收益进行分析,再对33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收益和风险调整收益进行分析,以验证基金业绩在不同时间间隔取样情况下的持续性。最后利用方程IV对33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收

8、益和风险调整收益进行回归分析。之所以未对14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内的季度收益进行回归分析,是因为该样本中只有14个样本点,不满足OLS回归分析的大数法则（样本点大于30）。 实证结论： （1）14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内季度原始收益的双向表（表略）结果表明：除2000年1季度-2000年2季度表现出输赢完全颠倒的情况外,其他各期均大致呈现输赢各半的现象。由此可见,这14个基金的季度原始收益在样本期内并不表现出持续性。 14个基金在1999年9月1日-2001年3月31日期间内季度风险调整收益的双向表（表略）结果表明：除1999年4季

9、度-2000年1季度表现出一定的持续性外,其他各期均大致呈现输赢各半的现象,因此可见,从总体上看这14个基金的季度风险调整收益在样本期内也不表现出持续性。 （2）33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内月原始收益的双向表（表略）结果表明：2000年11月-2000年12月和2001年2月-2001年3月表现出较为明显的反转,2000年12月-2001年1月和2001年1月-2001年2月大致呈现输赢各半的现象。可见,从整体上看33个基金的月原始收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征。 33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内月风险调整收益的双向表（表

10、略）结果表明：2000年11月-2000年12月、2000年12月-2001年1月和2001年1月-2001年2月大致呈现输赢各半的现象,2001年2月-2001年3月表现出较明显的持续性特征。从整体上看33个基金的月风险调整收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征。 （3）OLS回归分析结果：我们可以用OLS回归方法来验证以上结果。表4、表5分别列出了利用方程IV对33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收益和风险调整收益的回归分析结果。 表4中,2000年11月-2000年12月月原始收益表现出较为明显的反转,2000年12月-2001年1月和2001年2月-

11、2001年3月b的p检验值不显著,2001年1月-2001年2月的月原始收益表现出一定的持续性。这些结果与结论（2）基本一致。 表5中,2000年11月-2000年12月和2000年12月-2001年1月b的p检验值不显著,2001年1月-2001年2月和2001年2月-2001年3月的月风险调整收益都表现出明显的持续性。这些结果与结论（2）基本一致。 我们认为将双向表与OLS回归结果结合起来还是可以得出一些结论的。由于双向表和OLS回归结果基本一致,33个基金在2000年11月1日-2001年3月31日期间内的月原始收益和风险调整收益均不具有明显的持续性。而14个基金在1999年9月1日-2

12、001年3月31日期间内的季度原始收益和风险调整收益不具有持续性这一特征也是较明显的。由于本文在检验基金业绩是否具有持续性时采用的是季度数据和月数据,时间间隔分别为一个季度和一个月,所以可认为是对基金业绩短期（1年以内）持续性的实证分析。本文的研究结果则表明我国基金的业绩在短期内不具有持续性。 二、Var技术下对（沪市）基金业绩运用RAROC方法进行实证评估 基金业绩评估的核心是如何对基金所面临的风险进行准确测量,从而得出经风险调整后的收益排名。本文第一部分采用的传统评估方法大多使用标准方差或值来衡量风险,而目前世界上越来越多的金融机构和投资者使用一种全新的金融风险度量和管理体系Var风险管理

13、体系。 所谓风险价值Var（ValueatRisk）,是指资产价值中暴露于风险中的部分,因此有人称之为“在险价值”。作为一种风险管理的方法,Var首先是一种运用标准统计技术估计金融风险的方法。比较正规的定义是：给定时间间隔和一定的置信水平,在正常的市场条件下,某资产或投资组合的最大可能损失值。 本课题在国内首次将Var的RAROC方法用于基金业绩的评估。基本的思路是：假定股票收益率服从正态分布,在此条件下计算出各基金的Var值,然后对各基金的收益率用同期Var值进行调整,再对经风险调整后的基金业绩进行排名。我们以上海证券交易所最近两年（1999年第二季度2000年第四季度）每季度公布的基金股票

14、持仓结构为样本,并假定：（1）基金所公布的股票持仓结构每季度不变；（2）股票收益率符合正态公布。 选择置信区间为95%,时间间隔分别采取十天和一个季度,计算基金的Var值。采取间隔十天以便于作为基金内部风险控制的参考指标,采取间隔为一个季度可以作为外界对基金每季度的风险度量,从而对基金业绩及风险进行评定,并对其在风险调整前后的业绩排名次序进行对比。 在引进风险后,我们采用了RAROC方法。根据现代资产组合理论,RAROC可以被认为是业务部门（包括放款）的一种Sharpe比率,其分子是未来一段时期（下一年）或过去一段时期（上一年）调整后收入的某种度量；分母是作为那种活动的结果的未预料到的损失或在

15、险价值（VAR）的度量。因而： RAROC调整后的收入/在险资本 在计算中,我们忽略资本运营成本,采用当季度的资本收益作为调整后的收入,在险资本采用当季度的Var值。（计算结果略）。 从计算结果看,在引进风险前后基金业绩排名有了比较大的变化,以2000年第四季度为例： 基金业绩按收益率排名为：基金金鼎（1）,汉博（2）裕元（3）,汉盛（4）,金元（5）,汉兴（6）,金泰（7）,景阳（8）,安顺（9）,安信（10）,裕阳（11）,金鑫（12）,汉鼎（13）,兴华（14）,泰和（15）,兴和（16）。 基金业绩按风险调整后的RAROC排名为：基金裕元（1）,金泰（2）,金元（3）,汉兴（4）,金鼎

16、（5）,汉盛（6）,泰和（7）,汉博（8）,金鑫（9）,裕阳（10）,景阳（11）,兴华（12）,安顺（13）,汉鼎（14）,安信（15）,兴和（16）。 通过对比分析,我们可以得出以下结论： 1、最明显同时也是最重要的一点就是,各基金未引进风险价值的传统收益率排名与引进了风险价值的RAROC收益率排名有较大的不同。这主要是因为前者只考虑了收益而未考虑风险。以1999年第二个季度为例,泰和基金按收益率排名为倒数第一名,而按RAROC排名为第一名,差别如此之大。虽然泰和基金的这个季度的收益并不高,但它通过分散投资,有效地降低了可能的风险。我们认为即使收益相等,收益的性质也是有区别的,通过高风险获

17、得的收益显然不如通过低风险获得的等额收益。而如何使自己所承担的风险最小也是考核基金业绩的一个重要指标,所以引进了风险价值的RAROC就综合考虑了这两方面的因素,从总体上对基金的经营能力做出了评价,从而比传统评价方法更为准确。 2、各个基金的VAR值即使在同一时段内,也存在较大的差异。我们这里的VAR值计算取的是95%的置信区间,时间间隔分别为十天和一个季度,也就是说在这个时间间隔内,95%的可能性下,基金可能发生的最大损失额。通过对基金季度VAR值的计算,也不难看出不同的基金对风险的偏好程度是不一样的,这显示出各基金不同的管理风格。其中,基金安信（500003）、基金汉盛（500005）、基金

18、裕阳（500006）以及后来的基金汉兴（500015）、基金裕阳（500016）在每一期的风险价值都“名列前茅”,说明这几个基金相对于其他基金来讲有较强的积极性,投资者可以在投资这些基金时做出比较全面的考虑。而且,基金汉盛和基金汉兴同属于富国基金管理有限公司基金,裕阳和基金裕阳同属于博时基金管理有限公司,这显然反映了两家基金管理公司操作风格上的某种共性。 3、在对VAR值的研究中我们应该同时考虑到中国股票市场的特色。我们发现基金在收益较高的月份（如99年第二季度和00年第一季度）VAR值总是较高的,最高的竟达到2亿多元人民币,也就是说基金在这个季度有可能损失2亿元。但由于基金对于股价存在一定程

19、度的操控性,因此基金实际上并不承担如此之大的风险。 4、与国外的投资机构相比,我国的基金VAR值还是偏大的,产生这种情况的主要原因是因为我国基金所持的股票过于集中,没有很好的做到分散投资。当然这与中国的股票市场的特点是密不可分的。证券投资基金管理暂行办法规定：“1个基金投资于股票、债券的比例,不得低于该基金资产总值的80%；1个基金投资于国家债券的比例,不得低于该基金资产净值的20%”。然而,目前的交易品种只有实盘交易一种,只能单边做多,不能买空、卖空或保证金买入,减持国债和股票的比例不可能太大；国外基金管理人用来控制风险的重要金融工具如期货、股票期货、期权等金融衍生产品市场空白,这就严重制约

20、了我国基金管理人控制风险的能力,经常被迫采用重仓集中持股的策略。这也从另一个侧面反应出我国证券市场的不成熟和有待改进。 用Var和RAROC方法对我们基金的市场风险进行评估是一种很新的尝试,随着我国资本市场运作和管理的不断完善,Var方法作为一种有效的投资风险控制工具,必然会在广大投资机构和企业中得到普及。同时,随着开放式基金即将推出,引进Var的风险管理方法,一方面可以作为基金内部风险控制,以对广大投资者负责,另一方面也可以作为广大投资者投资基金的参考依据。我们也呼吁各金融和投资机构尽早采用科学的风险管理工具,有效地进行风险控制,规避风险,呼吁监管部门和各投资机构的总公司制定各项法规条例,加强对风险投资机构的监控,避免类似巴林银行的悲剧再次发生。 三、基金投资组合公告与中国证券市场半强式有效性检验 证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者,其信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性将会对我国证券市场的有效性产生重要的影响,在基金投资组合公告前后,基金投资组合中的重仓股票股价通常会发生异常波动,从而导致股票投资者获得不同程度的超常收益率。因此,我们希望从这一角度入手,对我国证券市场进行半强式有效性的实证检验。 本文