企业产权制度改革与

1、企业产权制度改革与 MBO （上） 2004-03-26改革开放以来， 我国国有企业改革经历了简政放权、 减税让利、 “利改税”、承包制、 股份制和建立现代企业制度等多个阶段， 回顾多年的改革历 程，始终有一个无法回避的核心问题和难点问题，就是产权与产权制度， 也就是一直在探索有人或机构对国有资产真正负责的制度安排。产权界定 了出资人的权益，产权制度的安排和变化会影响出资人、经营者和生产者 的行为，是影响效率的体制关键。企业改革的历程实际上就是产权制度逐 渐改革的历程，产权制度改革首先是从企业产权的界定和重新划分开始 的，进而延伸到企业的财产组织制度、管理体制、治理结构、分配制度和 激励机制等

2、方面。改革也要从关注个别企业，转向关注如何从整体上提高 国有资产的效益、优化配置国有资产。总结 20 多年企业改革的经验和教 训，最基本的一条就是：要坚定不移地坚持建立现代企业制度的方向，做 到“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。而以产权清晰为主要内 容的产权制度改革， 又是构建现代企业制度的重要基础和体制前提。 为此， 必须改革企业的产权制度，将大多数企业由单一的产权改为多元的产权结构，形成有效的法人治理结构。现在受到越来越多企业关注的MBO（ 管理层收购 ），就是在改革实践中突破单一产权制度，改变一股独大的一种新探索，也成为越来越多的企业 转制和明晰产权的现实选择。 MBO 是舶来

3、品， 但在我国现阶段探索 MBO ， 有着特殊的意义。据权威机构 2002 年的调查，在深、沪两市 1000 多家上 市公司中，有 100 多家上市公司正在积极准备 MBO 方案。综合分析这些 准备试行 MBO 的企业，盘活存量资产，推进企业产权制度改革，是企业 为了降低代理成本、重组整合企业和防止恶意收购有很大的不同。、实施 MBO 的几个认识问题MBO 的实质是进行产权交易， 国有企业实施 MBO 实际上就是向管理层售让国有产权。这是国有经济推进战略性调整，实现国有资本在一般竞 争性领域退出的一种新探索。（一）实施MBO，重在探索产权多元化的新途径，真正形成出资人到位的激励和约束机制。要增

4、强企业的活力，必须建立起规范的公司治理结构和有效的激励、约束机制，这只有在产权主体多元化的情况下才可能实现。现在的问题已 经不是争论要不要进行产权多元化的改革，而是如何进行产权多元化。必 须勇于实践、大胆探索，采取多种形式加快国有产权在一般竞争性领域的 规范退出。外资、民间资本并购、管理层或职工收购等等，都是实现产权 多元化的有效途径。 试行 M B O ，为解决国有企业出资人缺位， 强化企业经 营管理者激励，完善法人治理结构，提供了一种新的思路；为实现国有企 业产权主体多元化， 拓宽民间资本的投资渠道 ,推动整个非公有制经济的发 展，提供了一个新的途径。（二）实施 MBO 是贯彻劳动、 资本

5、、 技术和管理等生产要素按贡献参与分配原则的一种有效方式。党的十六大明确提出了“确立劳动、 资本、 技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则， 完善按劳分配为主体、 多种分配方式并存的分配制度”， 第一次明确了管理作为生产要素参与收入分配。在实践中，管理、技术等 生产要素的贡献，很难像一般简单劳动那样直接计量，确定它们是不容易 的。因此，如何使企业经营管理者获得足够的报酬激励，、直是理论和实 践上的一个难题。年薪制、持股制、期权制都是实现经营者激励和约束的 有效手段。 实践证明， 通过实施 MBO ，使企业经营管理者拥有企业的股份， 享有企业的控制权和剩余索取权，将经营管理者的报酬与企业绩效紧

6、密地 联系在一起，等于间接地衡量了经营管理者的贡献，能够有效调动经营管 理者释放企业家才能的积极性，是贯彻管理生产要素按贡献参与分配的 种有效方式。党的十六大报告明确指出：“必须尊重劳动、尊重知识、尊重人才、尊重创造，这要作为党和国家的一项重大方针在全社会认真贯彻。要尊重和 保护一切有益于人民和社会的劳动。不论是体力劳动还是脑力劳动，不论 是简单劳动还是复杂劳动，一切为我国社会主义现代化建设作出贡献的劳 动，都是光荣的，都应该得到承认和尊重。”实施 MBO 是对经营管理者复 杂劳动的承认和尊重。经营管理者所从事的是复杂的脑力劳动，经营管理者的才能是一种人力资本，经营管理者是社会最宝贵的高级人才

7、资源。当 才资源是第一资源”。掌握了知识、管理、经营、技术的企业管理层，是决今世界经济发展的主要动力不是实物资本或货币资本，而是人力资本。 “人定企业生存发展和兴衰成败的关键因素。通过实施MBO，使经营管理者拥 有他们辛苦耕耘企业的一部分股份，肯定他们的历史贡献，从产权制度创 营管理者人力资本价值的最好确认，也是对经营管理高级人才尊重的最佳 体现。（三 ）国有资产监督管理新体制的建立为实施MBO 创造了制度前提 党的十六大报告明确指出： “国家要制定法律法规， 建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责 任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制

8、。关系国民经 济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，由中央 政府代表国家履行出资人职责。其他国有资产由地方政府代表国家履行出MBO 创资人职责。中央政府和省、市 （地 ）两级地方政府设立国有资产管理机构。”党的十六大提出的国有资产监督管理新体制的改革，为实施造了有利环境。一方面，在旧体制下，国有资产出资人缺位，管理层收购 或者找不到“东家”，或者遇到太多的国有资产代表，使得交易费用大大增 加，国有产权的转让难以有效实施。这时的管理层收购往往是不规范的， 也容易出现问题而招人诟病、中途夭折。而在新的国有资产管理体制下， 国有资产监督管理委员会的组建和出资人职责的履行，将解决国

9、有企业出 资人缺位的问题，“东家”很清楚，这就为包括 MBO 在内的国有产权交易， 解决了深层次的体制障碍。特别是新的国有资产管理体制，赋予了地方政（地级 ）两府代表国家履行国有资产出资人职责的权利与义务，使得省、市 级地方政府有了相应的资产处置权，将大大减少经营管理层收购的费用成 本，提高经营管理层收购的成功率。另一方面，新的国有资产监督管理体制明确了监管国有资产的范围，除了极少数企业必须由国家独资经营外，其他企业都要积极推行股份制， 发展混合所有制经济。这将促使国有经济布局和结构调整进入实质性的操MBO 提供作阶段，加快国有资本有进有退的步伐。在一般竞争性领域，国有股权完 全可以退出控股地

10、位，甚至全部退出，这无疑为国有企业实施 了强有力的政策保障。、实施 MBO，推进国有企业产权制度改革，关键要在发展非公有制经济上解放思想实施MBO,推进国有企业产权制度改革， 不可避免地会涉及一个目前比较敏感的问题，就是所谓“私有化”问题。虽然，改革 20 多年，我们在所 有制问题的理论和实践方面都取得了很大的突破，但是不可否认的是，相 当一部分人的公有制情结仍然挥之不去，公有制等同于社会主义的观念还 很有市场，国家所有制还受到一些人的偏爱。 搞MBO、搞产权改革就等于 私有化、等于国有资产流失的论调，无论对出让方，还是受让方，都是六届三中个使方方面面裹足不前的现实压力。我想对于这个问题的认识

11、，应该统一到党的十六大报告、全会决定的精神上，深入领会“公有制为主体、多种所有制经济共同发 展，是社会主义的基本经济制度”，“非公有制经济是我国社会主义市场经 济的重要组成部分”， “一切符合三个有利于'的所有制形式都可以而且应该 用来为社会主义服务”这一系列精辟论断，认真贯彻好党的十六大提出的必须毫不动摇地巩固和发展公有制经济”、“必须毫不动摇地鼓励、支持和 引导非公有制经济发展”的改革方针。 深刻领会和落实十六届三中全会强调 的“大力发展国有资本、 集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济”、大力发展和积极引导非公有制经济”的改革要求。目前，我国国有资产广泛地分布于从导弹到餐饮的

12、国民经济各个行业，在一般竞争性领域仍然配置了大量国有资产，而在一些支柱产业、高 新技术产业等关键性领域中，国有资本由于分散配置，没有发挥应有的优势。 2001 年，在万户国有企业中，垄断性行业国有企业资产占%，竞争性 行业占 %，公益性及其他行业占 13%，国有经济结构和布局调整的任务仍然 很重。企业形态的国有资产不是国有资产的惟一形式，我们关注的重点是企业有没有国有资产，这些资产效益如何？这需要转变观念，客观地看待和 评估国有企业的资产价值，不要老盯着账面价值。实践证明，在一般竞争 性领域，国有资产以国有企业的形态存在，不是其保值增值的理想方式。通过实施MBO，国有资本退出一般竞争性的领域，

13、并不是国有资产流失， 投到需要控制的关键行业和领域，是使国有资产从不具有比较优势的领域 转入有比较优势的领域，是盘活国有资产。这种转换可以更好地壮大国有 经济的实力和控制力，可以更好地让各种所有制经济发挥各自优势、相互 促进、共同发展，是将公有制经济与非公有制经济统一于社会主义现代化 建设中。只是国有资产形态和用途的转换。将MBO 出售国有股权获得的资金集中我们首先应该摒弃以姓“资”姓“社”、姓“公”姓“私”的标准来看待O、看待国有企业的产权改革，在发展非公有制经济方面要更加解放思想，大 胆实践，冲破妨碍改革发展的旧观念。在政策上要放宽，不争论其姓“社” 姓“资”，只要有利于社会主义社会生产力

14、的发展；有利于安排就业，实现 社会安定；有利于增加人民收入，提高人民生活水平，就允许其存在和发 展。在投资比例和范围上要放开，要允许民间资本和外国资本控股竞争性 领域的国有企业。要扩大非公有制经济的投资领域，鼓励民间资本和外商 投资进入能源、交通、电信和供水、供热、供气等基础产业和基础设施领 域。要积极研究利用跨国并购等吸引外资的新方式，制定管理办法，吸引 外商特别是跨国公司购买、兼并国内大型企业，参与国有企业改组改造， 参与消化金融管理公司不良资产和债权。在机制上，既要允许家族企业、私营企业以及个体经营的存在，又要积极引导（不强迫 ）他们向现代企业制 度转换。要鼓励民营企业的发展壮大，不要以

15、“资产多少”论先进，关键要 看资产怎么“来”和怎么“用”。作者：国家发改委经济体制与管理研究所 李保民 黄云鹏 企业产权制度改革与 MBO （下） 2004-03-26、实施 MBO 的政策法规问题我国目前还没有直接对 MBO 进行规范的政策法规， 与之相关的主要是一些关于国有资产转让的政策法规， 如， 1989 年国家体改委、 财政部、 国家国有资产管理局颁布的关于出售国有小型企业产权的暂行办法； 1991 年国务院颁布的国有资产评估管理办法； 1994 年国务院颁布的中国人民银行发布国有企业财产监督管理条例； 1996 年国务院颁布的企业国有资产产权登记管理办法； 1999 年国家经贸委、

16、财政部、的出售国有小型企业中若干问题的意见。这些政策法规或者由于机构撤并、调整，或者因为经济环境发生变化，有的已经过时，需要更新；有的过于简单，无法操作。MBO 的2002 年 12 月 1 日中国证监会发布实行了上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，第一次专门对上市公司方法、信息披露以及监管进行了规范，使得 MBO 有了一些初步的法律依据，但这只是一些原则上的许可性规定，没有具体的可操作的实施细则，远不能满足现实的需要。国资委刚刚组建，企业国有产权转让暂行办法、上市公司国有股转让暂行办法等国有资产产权交易的相关法规和操作规范尚处于制定阶段。各地也有一些关于MBO 的政策法规，但

17、是地方性的条例不具备权威性和统一性。从目前的有关政策法规看，可主要体现在 MBO以说完全意义上的 MBO ，其合法性尚不能确定。在许多操作细节上，比 如收购主体设立、 融资，都可能与现行政策法规相抵触， 与我国比较严格的金融监管之间的矛盾：是个人 （自然人 ）作为收购主体的障碍。 目前我国的法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，没有明确规定个人是否 可以购买国有股。 MBO 是一种杠杆收购，收购资金主要通过融资解决， 管理层作为个人进行融资，主要采取以所收购企业的资产作抵押向银行 贷款的办法。但我国公司法第 60 条明确规定：“董事、经理不得以公 司资产为本公司的股东或者其他

18、个人债务提供担保。”出售国有小型企业中若干问题的意见第 5 条规定：“购买者应出具不低于所购买企业价 款的有效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购 买该企业。”新颁布的上市公司收购管理办法也规定：“被收购公司不 得向收购人提供任何形式的财务资助”。即使是管理层获得了信用贷款， 按照贷款通则第 20 条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权益性 投资的。因此，个人凭银行贷款为 MBO 融资基本上是不可行的。MBO 的普是壳公司作为收购主体的障碍。由管理层发起成立壳公司，以目标公司的资产做担保进行融资，对目标公司进行收购；是国外遍做法。 但我国公司法第 25条规定的公司注册实缴资本

19、制以及第12 条规定的“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规 定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的 50%”，实际上使管理层通过设立壳公司，进行“小鱼吃大鱼”式的 MBO 杠 杠收购成为不可能。据统计，除了胜利股份 MBO 壳公司投资额低于注册 资本的 50%外，其他许多 MBO 壳公司的投资额都远远超过了注册资本的 50%，这些 MBO 实际上是不合法的。而且公司法第 20 条规定有限责 任公司的股东人数是 2-50 人，这可能低于需要实施 MBO 的管理层人数。三是职工持股会作为收购主体的障碍。有一些 MBO 实例，是以职工持股会作为收购主体，希望

20、以职工持股会的社团法人身份，避开公司1999 年，民法的限制。但是职工持股会的法律地位目前是不明确的。政部就停止了对职工持股会的审批。 2000 年 7 月 7 日，民政部办公厅印 发了关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函。2000 年 12 月，证监会也表示： “由于职工持股会已经不再具有法人资格。在这种情况改变之前，职工持股会不能成为上市公司的股东。”国务院办公厅关于外经贸企业内部职工持股会法律地位问题的复函明确指出：职工持股会是公司工会内设的专门从事本公司内部职工股的管理组织，不作专门的登记”。 2001 年 8 月 22 日，中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商

21、行政管理总局发布关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法指出，“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”这些规定实际上已经阻断了通过职工持股会的方式实现MBO 的通道。总的来看，我国在 MBO 方面的法律法规尚不健全，无法切实保证MBO 的规范有序。因此，造成了 MBO 在实践中的混乱，出现视国有股为“最后一桶金”，暗箱作业、私相授受，变相侵吞国有资产、社会不公等问题。笔者认为，鉴于国资委刚刚组建，国有资产出资人职责还没有完全到位，关于 MBO 的各项政策法规还没有出台，证券市场流通股与非流通股割裂的历史问题还没有解决的情况，在现阶段大范围、大规模地进行 MBO 恐怕是不适宜的

22、。当然，我们不能因噎废食，完全排斥MBO。关键是在探索中实施，在发展中规范。 MBO 与目前的政策法规存在诸多冲突，其运作缺乏法律依据。要解决这些冲突，要么修改公司法等法律，要么制订专门的管理层收购管理条例。从可行性来讲，后种做法比较现实。因此，有必要尽快出台更加完整更加具体的规范MBO的法规，通过专门法明确实施MBO 的条件；规范 MBO 的收购主体、收购资金来源、收购价格；完善 MBO 信息披露；加强 MBO 的监管，等等。四、MBO实际运作中的几个关键（一 ）规范实施主体，使 MBO 运作合规化。1出让方的规范。在实施 MBO 时，如果涉及对国有产权的收购，必须明确国有资产出资人，即国资

23、委是国有产权的出让方。由管理层与 国资委去谈判收购条件、收购价格、收购程序，与国资委正式签订收购 契约。国资委应切实履行好国有资产出资人职责，真正对企业国有资产负责，防止国有资产流失。不能出现绕过国有资产出资人，由管理层既代表被收购方，又代表收购者，自编自演MBO 的局面。2受让方的规范。对于国有企业， MBO 中 M 的确定，即哪些人员可以作为管理层进行收购，是一个值得注意的问题。国外 MBO 一般不存 在这个问题，但由于我国真正的职业经理人市场还没有形成，长期以 来国有企业经营者的选拔一直沿袭党政领导干部选拔的途径和方法，选 拔任用受到身份、地域、所有制、人际关系、个人意志等各方面的影响，

24、 不是市场经济的“赛场”选出来的，在贡献与能力方面良莠不齐。如果“ 刀切”地允许他们进行收购，有失公正。鉴于我国国有企业管理层的特殊 性；应该对管理层收购的主体资格有适当的限制。有资格参与管理层收 购的管理者，除了应具有良好的职业道德和素质、具备相应的财务能力 和实际履约能力等一般要求外，还应该是确实对企业的发展做出了较大 的历史贡献。3政府角色的规范。在组建了国资委、国有资产出资人到位后，政府的社会公共管理职能与国有资产出资人职能就已经分离了。这个时候，行使公共管理职能的政府行政部门就不应该再成为实施MBO 的主体， 它在 MBO 中的职责是制定和维护游戏规则、规范交易秩序、营造良好的政策环

25、境。虽然企业国有资产监督管理暂行条例第三条规定了“转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的， 报本级人民政府批准”，管理层收购显然需要经过政府的批准，但必须正MBO 项确发挥政府的作用，笔者理解政府的角色应该是审查收购过程是否符合 国家的法律法规，是否符合既定的交易规则，而不是参与具体的 目、干预 MBO 的运作。（二）规范收购定价，使 MBO 定价市场化。合理确认 MBO 实施价格， 是防止出现国有资产流失、 成功完成 MBO的关键。如果国有资产出资人失职，政府监管不力，资产评估机构职能 扭曲，导致定价不公允， MBO 就会演变为权势者瓜分国有资产的“盛宴”， 就像俄罗

26、斯那样， 500 家大型国有企业实际价值超过 1 万亿美元， 最后却 只卖了 72 亿美元。目前关于实施价格的一般准则来自原国资局和国家体改委发布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第十七条的规定： 股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值。但在实践中， MBO 的转让价格可以说是相当低的，许多都是低于净资产 的。这主要是因为我们的 MBO 实施价格还有一个特殊考虑，即要补偿管 理者对企业发展的历史贡献。但究竟如何合理确认经营管理者的这部分 人力资本价值，还是一个有待具体化的问题。况且，即使按照净资产来实施 MBO ，也不尽合理。首先，净资产反映的是历史成本，而资

27、产的价值应该是未来收益的贴现，不同的主体对同一资产的未来价值会有不同的认识；其次，现行 的会计准则决定了净资产主要着眼于企业的有形资产，没有考虑企业品 牌、企业信誉等无形资产的价值。再次，上市公司收购管理办法和关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知已经确定 了各种收购主体平等的市场地位，并明确规定“向外商转让上市公司国有 股和法人股原则上采取公开竞价方式”。我国证券市场中小股东长期希望 以净资产受让国有股的目标一直都得不到实现。而管理层却能够以接近 甚至低于净资产的价格，通过协议转让而不是公开竞价的方式，获得国 有股权。这实际上是给予了管理层高于其他收购主体的特权，是违背既 定政策

28、的，也显不尽合理。最后，机械地以净资产作为定价标准，也为 内部人人为压低净资产造假留下了空间。因此，以净资产作为国有产权 交易价格，只能是在国有资产监督管理不到位的特殊情况下，防止国有 资产流失的一种不得已的选择，不应该成为 MBO 的一般定价准则。MBO 还规范意义的 MBO 是一种市场行为， 收购价格由收购者与目标公司股东通过谈判来决定。但是，国有产权交易的特殊性在于，无论是 是别的国有资产产权交易，实际进行交易的出让方都不是，国有资产的 真正所有者，都是代理人。国资委也仍然是代理人。因此，国有产权交 易必须格外强调交易程序的竞争性、公开性和透明性，减少或消除代理 人舞弊的空间。 因此，笔

29、者主张 MBO 的定价机制应是市场化酌定价机制， 通过市场发现和决定国有资产的交易价格：首先，由具有资质的专业评 估机构对国有资产进行评估，尤其要重视商誉、知识产权等无形资产评 估，力求准确反映资产价值。然后，以评估结果作为基础，在统一的产权交易市场公开竞标拍卖，由多个收购者（除了管理层，还应该包括民营 企业家、外国投资者 ）集中竞价，价高者得之，并不一定要卖给管理层。但由于是进行 MBO，可以由管理层优先认购。交易事先要公告，事后要 公开成交条件，保证收购价格形成机制的公开、公平和公正。（三）规范融资渠道，使 MBO 融资合法化。有效融资是 MBO 成功实施的关键。 MBO 是一项大规模的资本运作，收购涉及的标的比较大， 一般都远远超过管理层 （特别是国有企业管理层 ） 的个人支付能力。管理层往往只能支付总收购价款中很少的一部分，其 余都需要通过融资来解决。在我国，管理层希望依靠成立壳公司发行股 票和债券来融资的可能性基本没有，其融资渠道主要有三个：个人信用； 信托投资、引进 MBO 基金等战略投资者；在目前有关法律没有修改的情况下，个人信用通过银行贷款，获得实施 MBO 的资金基本不可行。只能是管理层利用其他信用