财管报告-天津天药价值评估

1、学生小组姓名与学号：承诺本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此声明。小组成员1姓名与签字： 小组成员2姓名与签字： 小组成员3姓名与签字： 报告摘要本次研究报告以天津天药股份有限公司（600488）为研究对象，在分析历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对天津天药的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值，分析公司的增值潜力，并提出投资建议。同时，对影响天津天药企业价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。报告中我们主要采用公司股权自由现金流贴现法和相对价值模型的市

2、盈率法，完成天津天药的价值评估。通过敏感性分析，找出影响价值的驱动因子。具体分析过程为：首先，设计预测报表的关键参数和预测贴现率与永续增长率，然后，根据上述结果，运用股权现金流贴现法和相对价值模型的市盈率法计算公司股权价值，接下来，通过敏感性分析对评估价值与市值的差异进行分析，最后，结合相关性分析和宏观市场环境等，判断该公司的市场价值是高估还是低估，给投资者提供相应的投资决策建议。报告结论为（1）天津天药的市场价值被低估。经计算我们预估其股权价值为：15.75元/股，而市值为4.92元/股，公司的市场价值被市场低估。（2）主营业务成本率是影响公司价值的首要因素，其次，营业费用率和收入增长率对公

3、司的价值影响也较大，是公司管理层应当重点关注的价值因素。合理的降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。保持适当的收入增长速度更利于公司的长期发展和价值提高。（3）价值管理的可行措施：当主营业务成本率在很小的范围内波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是当主营业务成本率稍有提高，公司价值就会大幅度下降，因此，合理的降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。其次，营业费用率对公司的价值也有显著影响，目前公司的营业费用占主营业务收入的比重并不是很高，但对公司价值有着较显著的影响，值得管理层注意。同时，从敏感性分析可以

4、发现，公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。收入增长率也是影响公司价值的重要因素。从敏感性因素分析来看，过快的增长速度可能带来过高的成本费用，反而不是很利于公司的发展成长，保持适当的收入增长速度更利于公司的长期发展和价值提高。目录承诺III报告摘要IV1. 公司发展与价值发现11.1 公司所处行业概况71.2 公司重大财务事件71.3 公司产品市场发展81.4 公司价值判断与发现92. 预测报表的关键参数设计92.1 营业收入和营业成本的分析与预测92.2 投资活动的分析和预测102.3 筹资活动的分析和预测102.4 经营营运资本的预测和计算102.5 资本支出的预测和计算

5、113. 贴现率和永续增长率的预测113.1 权益资本成本测算113.2 债务资本成本测算123.3 债务资本比重测算123.4 加权平均资本成本测算123.5 永续增长率测算124. 计算公司股权价值124.1计算实体现金流124.2计算实体价值134.3敏感性分析134.4股权现金流模型144.5相对价值评估154.6价值评估结果与市值的比较155. 影响价值增长的驱动因子分析155.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析155.2驱动因子的价值敏感性分析165.3评估价值与市值差异分析176. 公司价值的经营管理相关性分析176.1市场环境与政策对公司价值的影响176.2经营模式与管理层

6、决策对公司价值的影响186.3财务策略与决策对公司价值的影响187. 财务问题的经营相关性分析187.1 直接相关的经营相关性分析187.2 公司经营策略与财务政策选择的影响198. 报告总结208.1 结论与讨论208.2 投资意愿说明208.3 价值管理的可行性措施209. 总结小组在完成报告中存在问题209.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因209.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现219.3 如何协调与改进具体措施21公司估价报告：天津天药（600488）（正文）1.公司发展与价值发现1.1 公司所处行业概况天津天药药业股份有限公司股份有限公司系天津药业集团有限公司控股的上市公司

7、，隶属天津金耀集团有限公司，是国家认定的高新技术企业，全国甾体激素行业协会会长单位，中国首家获得皮质激素类原料药GMP认证和天津市第一家全部通过国家GMP认证的原料药生产企业，目前亚洲最大的甾体皮质激素类药物科研、生产、出口基地。随着新一轮医疗制度改革的开展，2007年起，中国制药行业进入了新的发展阶段。虽然中国即将成为全球第三大药品市场，但制药行业却仍然存在诸多不足：行业规模大但集中度低、原料药生产有竞争力但高附加值制剂产品缺乏、创新不足等。中国逐渐成为跨国企业的全球业务新中心，这也加剧了中外企业的竞争。目前，虽然国内药品市场70以上被国内企业占据，但跨国企业大多拥有领先的市场地位。（1）行

8、业效益近年来，我国医药生产一直处于持续、稳定、快速的发展阶段。“十一五”是我国医药工业取得显著成绩的五年。随着国民经济快速增长，人民生活水平逐步提高，国家加大医疗保障和医药创新投入，医药工业克服国际金融危机影响，继续保持良好发展态势。规模效益快速增长。2010年，医药工业完成总产值12427亿元，比2005年增加8005亿元，年均增长23%，比“十五”提高3.8个百分点。完成工业增加值4688亿元，年均增长15.4%，快于GDP增速和全国工业平均增速。实现利润总额1407亿元，年均增长31.9%，比“十五”提高12.1个百分点，效益增长快于产值增长。2011年，全国医药工业实现销售总产值达到1

9、5025.09亿元，较2010年同比增长了29.33%。全国各医药工业企业实现销售收入15254.774亿元，较2010年增长28.75%。（2）行业总产能2008年医药行业企业总体发展状况 根据国家统计局资料显示，截至2007年底，全国医药行业企业单位数由2007年二季度的5423家增长到5748家。从主要经济指标来看，2008年1月一5月全行业累计完成工业总产值3 116亿元，同比增长29%，其中卫生材料及医药用品、化学原料药、中药饮片加工和医疗仪器设备及器械制造等行业增速高于行业平均水平，实现销售产值2955.4亿元，同比增长30.3%。2009年医药行业企业发展状况，截至2009年8月

10、份，全国医药制造业企业单位数为6497个，较2008年底的5949家增加了548家，亏损企业个数基本持平在1240家左右，亏损额比2008年下降了8亿多元，但比2009年前两个季度增加了10多亿元。2010年医药行业企业发展状况，截至2010年12月，全国医药行业企业单位数由2009年12月的6586家增长到7038家，2010年伴随着医药改革和国家一系列政策的出台，医药企业也迎来了快速增长的一年。 从主要经济指标来看，2010年1月一11月全行业累计完成工业总产值11 235亿元，同比增长27.48%，其中生物制品、医疗器械、化学原料药等行业增速高于行业平均水平。2010年1月一12月，医药

11、工业累计完成销售产值10666亿元，同比增长26.10%。（3）行业特点a、生产流程长、工艺复杂。b、每一产品所需的原辅材料种类多,许多原料和生产过程中的中间体是易燃、易爆、有毒或腐蚀性很强的物质,对防火、防爆、劳动保护以及工艺和设备等方面有严格的要求。c、产品质量标准高(纯度高、杂质可允许的含量极微),对原料和中间体要严格控制其质量。d、物料净收率很低,往往几吨以至上百吨的原料才生产出一吨成品,因而副产品多,三废也多。前者要求综合利用,后者常因成分复杂,治理较困难 。e、药物品种多、更新快、新药开发工作的要求高、难度大、代价高、周期长。 制剂生产则需要有适合条件的人员、厂房、设备、检验仪器和

12、良好的卫生环境以及各种必需的制剂辅料和适用的内、外包装材料相配合。（4）产业政策政策的刺激也对我国医药行业的需求起到了极大的扩容作用。09年启动的新医改,以缓解居民“看病难、看病贵”问题为目标,旨在建立全面覆盖城乡居民的基本医疗保障制度。中央财政20092011年共新增医改资金3318亿元;基本药物制度建立和公立医院改革试点也在有序推进中。新医改是个长期而系统的工程,随着我国基本医疗保障体系的完善,居民的就医负担逐渐减轻,这将在相当长的时期内激发居民的就医热情,进而刺激我国的医药市场快速扩容。（5）公司主要产品天药股份是我国目前最大的皮质激素原料类药物的生产基地，公司在国内同行业中处于市场领导

13、者地位，整体市场占有率在44左右，而主导产品地塞米松在国内的市场占有率达到90。总体而言，皮质激素类药物市场需求不大但较稳定，增长空间较小。皮质激素类药物按其发展可分为低端产品和高端产品。低端产品主要有地塞米松、泼尼松等，这些药物都已有30年左右的用药历史，副作用较大，市场已进入成熟期，未来增长有限，主要市场在发展中国家。天药股份在低端产品上占有较强的优势，其地塞米松国内市场占有率为90，亚洲市场占有率为50。高端产品以氟替卡松、布地奈德等产品为代表，疗效更强、副作用更小，市场还处于成长期，利润率较高，主要行销于欧美市场。皮质激素类原料药生产工艺复杂，集合了化学合成和生物合成，生产周期长，行业

14、进入壁垒较高，市场为少数厂家垄断。1.2 公司重大财务事件2008年，公司经营环境经历了上半年的经济高涨期和下半年的金融危机期，深受紧缩政策和市场紧缩的影响。一方面，人民币升值步伐加快，与去年年底相比，升值幅度达到6.42%，同比影响公司利润3781万元。人民币贷款利率不断升高，公司全年平均贷款利率比2007年提高了0.96%。同时，公司主要原材料价格涨幅明显，动力能源费用增加，人工成本提高，增加了公司的成本压力，并影响了公司产品的盈利能力。另一方面，全球性经济危机爆发后，由于人民币币值相对稳定，很多国家货币对美元贬值，造成公司产品售价相对提高，也影响了公司出口销售量，同时内销销量也因经济危机

15、和“去存货化”效应而略受影响。2009年，天药股份董事长卢彦昌先生被任命为公司实际控制人天津金耀集团的董事长,并将辞去天药股份董事长职务,这一变动并不影响卢总对天药股份的实际控制力。天津金耀集团持有天药股份第一大股东天津药业集团74%的股份,是天药股份的实际控制人。此前,卢总已经是金耀集团的总裁和一把手,在集团内部有很大控制力。这次由于金耀集团原董事长、党委书记郝总工作变动,卢总顺理成章地担任金耀集团董事长和党委书记。为了规范和完善公司治理结构,卢总辞去天药股份董事长职务,担任董事,仍将继续主持和领导公司在技术、管理和销售各方面的战略规划与实施工作,职务的变动并不影响卢总对天药股份的实际控制力

16、。新任董事长杨凤翃先生是公司技术出身的老员工,本次人事变动正式确立天药股份技术人员和核心团队对集团和公司的控制,管理体制逐步理顺。2010年，公司整体搬迁工作基本完成，公司原料药产品和片剂车间已全部通过中国GMP认证；公司主营产品泼尼松产品通过了美国FDA认证；布地奈德、泼尼松龙、醋酸氢化可的松、泼尼松等6个产品通过欧洲药典适用性认证(COS认证)，公司已成为美国辉瑞等大型跨国公司合格供应商。在基本完成国家药典CP2010版质量标准提升工作的基础上，公司积极开展高端市场产品注册工作，相继获得了6个产品的CEP证书，泼尼松通过了美国FDA认证。2011年，天津市国资委同意：（1）将公司坐落于河东

17、区成林道 91号的一处厂址（土地使用权面积86904.2平方米，房屋建筑面积34066.49平方米） 交由天津市河东区人民政府收回；（2）将天津市三隆化工有限公司坐落于东丽区 程林工业区内的一处厂址（土地面积86100.2平方米，房屋建筑面积15376.15平方米）交由天津渤海国有资产经营管理有限公司实施收购。关于同意公司、子公司签署相关搬迁补偿协议及提请股东大会审议的议案已分别经第四届董事会第二十五次会议（2011年6月30日召开）和第四届董事会第二十九次会议（2011年9月13日召开）审议通过。1.3 公司产品市场发展主营业务分产品情况单位：万元分产品营业收入营业成本营业利润率营业收入比上

18、年增减（%）营业成本比上年增减（%）营业利润率比上年增减（%）皮质激素类原料药90935.0473917.5518.717.4717.06减少6.66个百分点制剂12858.4512101.365.898.5312.86减少3.61个百分点1.4公司价值判断与发现1公司具有竞争优势的产品：糠酸莫米松和丙酸氟替卡松两个新产品已通过天津药监局的现场GMP 认证，力争2012 年取得GMP 证书，在做好丙酸倍氯米松市场扩展的同时，积极开拓糠酸莫米松和丙酸氟替卡松两个新产品的国内外市场，丰富股份公司的产品线，增强发展潜力。2公司未来战略重点：加大市场开发力度，重点开拓澳大利亚、日本等规范市场，努力开发

19、规范市场的最终客户，取消中间环节，优化客户结构。加强市场信息的收集、分析工作，加快高利产品市场开拓步伐，加大推广甲泼尼龙、倍他米松等几个新工艺产品的销售力度，采取灵活的销售和采购策略，合理提高部分产品的销售价格，努力降低原材料的采购成本，最大限度提高整体盈利水平。2. 预测报表的关键参数设计 在对天津天药进行价值评估时，我们主要采取现金流量贴现股价法。现金流量估价模型的三个基本参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。在确定这些参数时，由于这些参数会受到某些关键因素的共同影响并可能相互影响，如各参数均会受到预期增长率的影响等，因此需要结合报表整体考虑，不可以完全孤立的预测和处理。在进行价

20、值评估时，所使用全面全面预测成套的财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据，可以得到更合理的价值评估结果。2.1营业收入和营业成本的分析与预测营业收入预测是财务预测的核心和起点。预测营业收入的方法主要有两种，一是以历史数据为依据的回归分析法，二是以企业各类产品创收结构比例为依据的产品结构分析法，报告将从两者中选择更为恰当的方法对万科集团的营业收入进行预测。表2-1 2008-2011年度天津天药营业总收入变动情况表（单位：万元）会计期间营业总收入营业总收入增长率营业总成本营业总成本增长率2008年87688.9982232.592009年88706.231.16%81903.34-0.40

21、%2010年112813.1827.18%103285.7326.11%2011年141838.1725.73%132350.8528.14%资料来源：CSMAR数据库审视表2-1，报告发现，2008至2011年度天津天药营业总收入实际值与平均值偏离程度不是很大，说明通过历史数据进行的回归分析的预测可靠程度较高。因此，报告采用以历史数据为依据的回归分析法对天津天药的营业总收入进行预测。在充分考虑公司内外部环境因素和企业发展战略的情况下，报告对天津天药2012年的营业收入做出以下预测：下一会计期间（2012年），天津天药的营业总收入为197,646.30万元，较上期增长18.05%；营业总成本为

22、153,231.74，较上期增长22.47%。2013年，天津天药的营业总收入为233,222.00，较上期增长18%；营业总成本为180,812.96，较上期增长22.47%。2.2 投资活动的分析和预测投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：投资决策失误是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。而投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但人们可没法去认识风险的规性，依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并降低风险。对照天津天药2008年-2011年的年度报告我们发现，这四年年投资活

23、动所带来的现金流入主要是处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，而现金流出主要还是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付。且公司2011年之所以在固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额上有较大增长，是因为2011年根据天津市城市建设规划的需要，政府以征收的形式收回公司坐落于河东区成林道91号的土地使用权,公司获得搬迁补偿总价款为5.5亿元。而在此之后，根据相关政策和公司公布的重大项目变更上，我们可以看出接下来的几年，公司规模结构变化不大，在对固定字长、无形资产以及其他长期资产上的投入与收益应保持平稳，因此我们预测公司在投资活动方面的投入与支出，应该保持2008-2011年

24、的平均水平，并作出以下预测：2012年，投资活动产生的现金流量金额为-17002.3万元，2013年为-16504.3万元2.3 筹资活动的分析和预测筹资决策是指企业对各种筹资方式的资金代价进行比较分析，使企业资金达到最优结构的过程。其核心是在多渠道、多种筹资方式条件下，力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源。筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。一般而言，企业的资金来源不外三条途径，即短期负债筹资、长期负债筹资与股权资本筹资。通过观察天津天药2008-2011年的筹资活动现金流入流出情况，可以看出筹资活动现金流入是天药现金流入的主要部分，其流入量和流出量都较大。经营活动的现金流

25、入不足，投资活动现金流出量较大，这两个原因造成了公司的资金紧张。筹资活动成为弥补资金缺口的唯一途径。但近年来，由于其净资产收益率连续三年不高于6%，无法进行股权融资，筹资活动主要依靠于债券融资。公司在09年到11年，筹资活动现金净流量为负，没有进行大规模融资，产生资金缺口。企业筹资能力不强，严重制约着企业的长期发展。而结合年度报告，天津天药管理层已经意识到公司目前的筹资能力对公司发展的制约，在2012和2013年，将加大力度改善公司的筹资状况，因此我们预测：2012年筹资活动产生的现金净流量为14,810.56万元，比上期增长99.8%，且筹资主要手段依旧是短期借款；2013年该数值为11,8

26、22.20万元，比上年略有下降，主要是受到还债能力的制约。2.4 经营营运资本的预测和计算广义营运资本的意义就是企业的流动资产总额。分析2009-2011年天津天药流动资产情况，我们可以看出流动资产周转率远低于行业平均值，占流动资产绝大部分的为存货和应收账款。应收账款周转率高于行业平均水平且逐年上升，幅度较大，。可以反映出企业应收账款回收速度快，说明公司为了增大现金净流量，可能采取了紧缩的信用政策，企业经营管理效率高，资产流动性强，短期偿债能力也较强。而存货周转率连续三年来都低于行业平均值，由此可以判定，存货周转率低是造成流动资产周转率低的主要原因，也是影响总资产周转率低于行业平均水平的最重要

27、因素。进一步剖析存货状况，结合天津天药2009年到2011年的年度报告可以看出，三年来，存货中，在产品所占比例均在68%左右，在产品资金占压情况不容乐观；而库存商品所占比例却很低，相比天津天药最大的竞争对手，江苏恒瑞医药股份有限公司，这是一个巨大劣势，也不符合医药行业总体特点。在产品占用资金量大，也进一步影响了公司的营业状况，难以扩大生产。而短期内，公司的经营状况难以得到巨大改善，结合行业平均水平以及相关宏观调控政策的影响，我们作出如下预测：2012年，经营营运资本为3423.32万元；2013年经营营运资本为5628.35万元。2.5 资本支出的预测和计算资本支出是指用于购买各种长期资产(长

28、期投资固定资产无形资产和其他长期资产)的支出然后再减去无息长期负债(各种不需支付利息的长期应付款专项应付款等)的增加额。结合2.2的分析，我们可以看出接下来的几年，公司规模结构变化不大，在对固定字长、无形资产以及其他长期资产上的投入与收益应保持平稳，因此资本支出数额变化较小小结段进行企业价值评估需要进行财务预测，而进行财务预测的目的，是为了体现财务管理的事先性，即帮助财务人员认识和控制未来的不确定性，使对未来的无知降到最低限度，使财务计划的预期目标同可能变化的周围环境和经济条件保持一致，并对财务计划的实施效果做到心中有数。而财务预测的关键点在于财务报表预测，其中关键参数的确定既要结合企业自身发

29、展状况以及未来发展方向，也要考虑到行业竞争状况以及政府宏观调控等的影响。正确预测报表的关键参数是进行合理的财务预测的关键。3. 贴现率和永续增长率的预测公司价值评估建立在公司财务状况分析、预测和规划研究的基础上，首先需要预测公司各期的相关财务比率，编制各期的财务报表，再分别使用自由现金流贴现法（FCF模型）、市盈率法计算公司的价值。3.1 权益资本成本测算依据CAPM公式计算权益资本成本。（1） 无风险利率（Rf）的确定。以1年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。2011年一年期存款利率为3.50%，扣除利息税后为2.80%（2） 权益风险溢价（RmRf）的确定。采用历史风险溢价法，权

30、益风险溢价=市场平均收益率 - 无风险利率。选取1995年2月至当前月份的A股考虑现金再投资的月市场回报率（流通市场加权平均法），以几何平均法计算市场平均收益率，数据取自国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库。天津天药药业的权益风险溢价=0.139-0.028=0.111（3） 系数的确定。选取个股1995年2月至当前月份的考虑现金再投资的月收益率，以及市场的考虑现金再投资的月收益率进行线性回归，得到的线性回归结果的斜率系数即所求的系数，数据取自国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库。天津天药药业的系数为0.9920所以权益资本成本=2.8%+0.9920*0.111=11.02%3.2 债务

31、资本成本测算评估债务资本成本应将上市公司当前承担的所有借款合同中的贷款利率按市值加权平均。而在实务应用中，往往难以获得如此全面的企业贷款利率信息。因此，研究分析人员通常采用以下三种方式作为近似的替代选择。1）采用近期披露的几项贷款合同利率近似估计整体债务资本成本；2）依据资产负债表中长期借款、短期借款金额，及现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息所支付的现金（需先行扣除股利部分），计算债务资本成本；3）将同期银行的贷款利率近似作为评估企业的债务资本成本。2011年天津天药债务结构 单位（万元）2011/12/31比重（%）应付债券00长期借款00一年内到期的非流动负债40000100数据来源：

32、天津天药2011年年度报告一年内到期的非流动负债按照2011年的1年期央行贷款基准利率3.5%。所以天津天药的债务资本成本为3.5%3.3 债务资本比重测算天津天药2011 年收盘价为每股5.45元，总股数为542,889,973 股，总市值为2,958,750,352.85 元。债务市场价值为：产期债务=长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券 =0+60000+0 =600000000（元）债务资本比重=600000000/（600000000+2958750352.85）=16.9%3.4 加权平均资本成本测算在确定了目标投资结构之后，根据以上计算得到的权益资本成本，长期借款成本和债券成

33、本来确定公司的加权平均资本成本(WACC)。式中：Ke为权益、Kd为负债、Kps为混合证券成本，D、E、PS分别为他们各自的市场价值。根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶段的WACC，为9.7%3.5 永续增长率测算使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值非常敏感，当增长率接近折现率时，价值趋于无限大。因此，对后续期的永续增长率g预测质量要求很高。目前确定后续期的永续增长率g有三种确定思路：历史增长率、可持续增长率和采用证劵分析师的预测。历史增长率。历史增长率根据基期自由现金流或者净利润的增长率。需要注意的是，由于历史增长率反映的是公司过去的经营状况，与未来并不一定相符，所以，采用历史增

34、长率的时候，需要注意以下几方面：增长率的波动性、经济周期性和公司在业务组合、项目选择、资本结构等基本因素的改变等。可持续增长率。可持续增长率是以公司保持目前经营效率和财务政策条件为假设前提，因而，相对于单纯的历史增长率，可持续增长率有一定的先进性，并且其所需要的数据量和数据的时间跨度也相对较小。但在使用时要注意：目前的财务结构应是合理的或最佳的，且各种财务比率是很可能能够实现的。采用证券分析师的意见。证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此需要进行一定处理，比如，可以计算未来足够长期间(例如30年或50年)的年度增长率的平均数等；还可以将不同分

35、析师的预测值进行汇总，并求其平均值，计算时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。此外，模板的敏感分析为研究人员对于永续期增长率的确定提供了参考依据。研究人员可以将后续期设为三个场景良好、一般与较差，分别定义5%，4%和3%三种比率的增长率进行比较，以满足在不同经济形势下公司的发展状况。天津天药的营业收入增长率不高，虽然在增长，但从长久来看，发展前途不大，盈利方面也没有大幅的增长，因此，我们将天津天药的永续增长率定为4%。4. 计算公司股权价值自由现金流贴现法（FCF模型）选择根据评估对象，选择采用实体自由现金流或股权自由现金流贴现模型。采用该方法需要分别确定自

36、由现金流和对应的贴现率，根据贴现公式计算企业价值。市盈率法多采用平均市盈率这一指标作为标准选择可比公司，用目标公司的每股净利润和可比公司平均市盈率相乘得到目标公司的股权价值。4.1计算实体现金流实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现成本费用和必要投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资者的税后现金流量。实体现金流和股权现金流均以净利润调整后的息前税后经营利润为基础进行调整得到相应的现金流，然后对其现金流进行贴现，并计算股权价值。企业的实体现金流计算有直接法和间接法，我们采用间接法，将息前税后经营利润调节成实体现金流量。公式如下：实体现金流量息前税后经营利润折旧与摊销营运资本增量资本

37、支出其中，息前税后经营利润税后利润合计税后非经常性损益税后利息费用式中，税后利润合计即利润表中净利润，包括税后经营利润和税后非经营利润。非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。税后非经常性损益（公允价值变动收益资产处置收益其他非经营性损益）×（1所得税税率）“利息费用”不同于“财务费用”，计算净利润减去的是财务费用，与原始利润表编制原理一致，而计算实体现金流量时，考虑到债权人现金流中包含的利息费用是与债务有关的利息费用，即财务费用附注中的利息支出减去利息收入。经营营运资

38、本增加=本年营运资本上年营运资本。营运资本经营流动资产经营流动负债。营运流动资产=流动资产超额现金交易性金融资产；经营流动负债=流动负债短期借款交易性金融资产。资本支出=本期投资总额（包括对固定资产、无形资产等）非流动行无息负债增量。经过计算，2012年到2014年天津天药的实体现金流如下：预估天津天药20122014年实体现金流情况单位：万元2012/12/312013/12/312014/12/31FCFF-769,851.1453,187.81146,492.844.2计算实体价值在持续经营假设下，企业价值评估的对象通常为实体价值与股权价值。企业的实体价值是企业全部资产的总价值。下面我们

39、采用实体现金流贴现模型计算企业实体价值。企业实体价值的计算公式如下：加权平均资本成本WACC=（1Kd）×Ke+Kd×Wd×(1Tx)根据已计算出的实体现金流量和加权平均资本成本（WACC）=9.66%，我们计算出企业的实体价值为1,494,301.504.3敏感性分析在公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数值，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司价值的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决

40、定性影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。为了确定影响价值评估的关键因素，我们采用单因子敏感性分析的方法，测算每个主要因素对股票价值的影响程度。即在保持其他因素不变的前提下，改变某一个因素，对比企业价值的变化程度。敏感性分析公式如下：其中：V因素变化后的股票价值；V0因素变化前的股票价值；A因素变化后的值；A0因素变化前的值。通过上述公式对几个主要比率和因素进行敏感性分析发现，主营业务成本率的变动对天津天药的股票价值影响最大，其次是收入增长率，其他因素变动对天津天药股票价值影响都较小。4.4股权现金流模型股权现金流量模型，假设股票价值是预期股权现金流量的现值。股权现

41、金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。该模型的基本形式是：=+ = 股权现金流FCFE= NOPLAT+折旧与摊销运营资本增量资产支出债务现金流=实体现金流FCFF债务现金流其中，债务现金流量=税后利息支出+债务净增加=税后利息支出+（偿付长期带息债务+偿还短期借款）其中带息债务增量=（本年带息长债+本年带息短债）（上年带息长债+上年带息短债）股权现金流即为实体现金流与债务现金流之差。我们计算得出天津天药20122014年的股权现金流为：预估天津天药20122014年股权现金流情况2012/12/312013/12/312014

42、/12/31FCFE（万元）-777,198.9639,344.78135,273.35经通过资本资产定价模型计算所得Ke=11.02%。换算成股权资本成本现值系数，计算股权现金流现值。2012/12/312013/12/312014/12/31现值系数0.90050.81110.7306FCFE现值(万元)-699,858.9531,913.0398,831.62股权价值=总股权价值少数股东权益。其中，总股权价值=FCFE 现值+永续价值(残值)现值。计算得出：总股权价值=895,266.51（万元）股权价值=893,222.38（万元）每股价值=16.45（元/股）4.5相对价值评估应用相

43、对价值法对企业进行估价，常用模型有三种：市盈率模型，市净率模型，市价/收入比率模型。通过对三种模型的适用性的比较，结合天津天药的具体情况：近三年净利润为正值，其固定资产占公司总资产比重较小，且不属于服务型行业和高新技术行业，其预期值接近于1.综合上述种种原因考虑，本报告采用市盈率模型进行相对价值法估价。根据市盈率法的影响因素，选择同属于医药行业的4家企业进行比较，其2011年的情况如下表所示：企业名称证券代码市盈率每股收益（元）每股市价（元）丰原药业000153221.90.046.02尔康制药30026742.230.7917.39北陆药业30001637.110.298.00东诚生化002

44、67519.711.5826.00平均值80.238天津天药6004880.175.46数据来源：新浪财经经上表计算的4家待选企业市盈率平均值为80.238，由此值计算每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业的每股收益因此天津天药2011年每股价值=80.238*0.17=13.64(元/股)4.6价值评估结果与市值的比较经由上文分析可得，使用股权现金流估价模型估计天津天药的股权价值为16.45元/股，使用相对价值法中市盈率模型估计中粮地产的企业价值为13.64元/股，而天津天药2011年12月31日收盘价为5.46元/股，小于两种估价方法所得值。本部分使用其加权平均资本成本（WACC）作为其贴

45、现率，最后结合天津天药预计各年实体现金流数量和其稳定增长时期实体现金流增长率，得到其实体现金流方法估算的企业价值，再通过相对价值法的市盈率模型估算中粮地产的企业价值，并对两种方式得到的结果与其市值进行比较分析。5. 影响价值增长的驱动因子分析引导段价值评估的作用之一在于用于以价值为基础的管理。对于企业的管理者而言，价值评估有助于其了解现阶段企业的真实价值，了解经营决策、财务决策对企业价值的影响，从而改善管理决策。管理层在依据价值评估结果进行价值管理时，通常需要进一步决定影响企业价值的因素，即对影响因素进行敏感性分析，确定重点管理和改善的具体对象。通常，管理层在价值评估的基础上，需要进一步对影响

46、公司价值的因素进行敏感性分析，进而确定主要影响因素，确定重点管理和改善内容。5.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析在公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数值，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司价值的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决定性影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。公司理财是公司增加价值的基本手段之一。在经典的MM理论中, 公司价值表现为未来预期自由现金流量的折现值。阿尔弗洛

47、德·拉帕波特阐明了创造股东价值与价值驱动因素之间的基本关系。这些价值驱动因素包括: 销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期。公司理财主要包括筹资、投资、营运和分配四部分的内容。筹资成本的高低影响着公司价值评估的折现率, 影响着公司的节税效益和剩余利润的多少。投资水平、规模及方向决定着收益率的高低, 影响着公司未来预期现金流量大小,进而影响到公司价值。公司的营运策略直接影响到公司成本的控制、收益的高低。股利分配政策决定着公司自由现金流量, 同时起着对投资者、管理者、员工等利益相关者的协调、平衡作用。Copeland( 1994) 指出,

48、 公司价值创造的根本驱动因素是投资资本回报率和预期增长率。这两个基本的财务指标反映了企业从日常经营管理、投资到公司资本结构的许多问题。5.2驱动因子的价值敏感性分析由5.1分析可得，对估计天津天药价值影响较大的驱动因子有：（1）主营业务成本 （2）主营业务收入 （3）财务费用 （4）流动资产 （5）流动负债（6）长期负债 （7）由于预计天津天药每年上述因子都会以一定的增长率增长，且其和主营业务收入成一定的比例关系，为方便分析，采取天津天药预计的主营业务增长率、主营业务成本率、财务费用率、流动资产/主营业务收入、流动负债/主营业务收入、长期负债/主营业务收入、作为其间接驱动因子进行敏感性分析。在

49、公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数值，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司价值的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决定性影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。为了确切地了解影响格力价值的因素，本研究报告采用单因子敏感性分析的方法，测算每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。公式如下：其中：V因素变化后的股票价值；V0因素变化前

50、的股票价值；A因素变化后的值；A0因素变化前的值。通过上述公式对几个主要比率和因素进行敏感性分析发现，主营业务成本率的变动对天津天药的股票价值影响最大，其次是收入增长率，其他因素变动对天津天药股票价值影响都较小。5.3评估价值与市值差异分析通过以上的分析，我们发现主营业务成本率是影响公司价值的首要因素，其次，营业费用率和收入增长率对公司的价值影响也较大，是公司管理层应当重点关注的价值因素。当主营业务成本率在很小的范围内波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是当主营业务成本率稍有提高，公司价值就会大幅度下降，因此，合理的降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。其次，营业费用率对公

51、司的价值也有显著影响，目前公司的营业费用占主营业务收入的比重并不是很高，在10%左右，但对公司价值有着较显著的影响，值得管理层注意。同时，从感性分析可以发现，公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。收入增长率也是影响公司价值的重要因素。从敏感性因素分析来看，过快的增长速度可能带来过高的成本费用，反而不是很利于公司的发展成长，保持适当的收入增长速度更利于公司的长期发展和价值提高。小结段随着全球经济一体化，企业之间的竞争加剧，企业的外部环境正在发生巨大的变化，企业关注的重点也从传统的金融资本积累、物质资本投资和规模扩张逐渐转变为营销渠道、人力资本、组织资本的获得和客户关系的建立等方

52、面，企业价值创造的方式发生了改变。现代企业要完善其价值创造方式，就应分析企业价值创造驱动因素。6. 公司价值的经营管理相关性分析对企业价值的认识从主观与客观的角度存在两种观点。一种观点认为，企业价值是人们主观判断的结果。同一家企业对不同的人来说，可能具有不同的价值。影响人们评估企业价值的因素有多种，主要因素包括信息的质量、对企业控制能力的认识、未来的不确定性和对风险的承受能力。另一种观点认为，企业价值是由诸多客观因素决定的。这些客观因素包括企业的竞争优势、管理人员的素质、技术创新和产品开发能力、设备装备水平、所处行业的发展状况等等。在一定程度上受投资者主观判断影响的企业的市场价值是围绕企业的实

53、际价值波动的。所以，企业价值有时会被高估，有时则被低估。事实上，企业价值是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的结果。下面我们就从市场环境与政策、公司经营模式与管理层决策以及公司财务策略与决策对企业价值的影响三个方面来深入的研究这一问题。6.1市场环境与政策对公司价值的影响一.政策分析医药行业的发展受到国家政策支持。国务院近期审议并原则通过了国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，对节能环保、新一代信息技术、生物、高端设备制造、新能源、新材料和新能源汽车等7大产业加大财税金融等政策扶持力度，其中生物2个细分领域生物医药和生物育种将受益。生物医药振兴规划的出台也指日可待，100

54、多亿的扶持资金，平均每个新药500-1000万元的项目资金支持规模相当可观2006年整顿后，医药行业景气度持续提升。医药行业内亏损企业数占比由2006年的近30%下降至17%。截至今年5月，医药行业销售收入和利润同比增长27.8%和39.02%，增速明显快于GDP。对于行业来说，医药需求刚性，同时受益于人口老龄化、城镇化、新医改等利好因素，未来10年医药行业都会保持稳定快速的增长，这是医药行业值得长期看好的重要原因。同时，中国当前的医药公司数量众多，行业集中度较低。随着医改的推进，行业未来的集中度有望提升，这将有利于资金等方面优势明显的上市公司提升市场份额。对于医药公司而言，投资者最大的担忧在

55、于药品价格下降。随着医保体系的完善，进入医保目录的药品会逐步增加。进入医保后，大部分药品将由自主定价变为政府限价，降价是大概率事件。不过，进入医保目录后，国家将负责部分药费，药品用量将大增，量的增加将有效抵消药价下降的负面影响。 二公司竞争力分析目前经济发展面临着国际上人民币升值，对外贸出口造成较大的不利影响，国内又面临着成本推动型通货膨胀的新趋势。2011 年公司重点着手进行了产能规模合理释放、加大科技创新投入和技术储备、国际平台运作提升公司形象和品牌知名度、国内外流通领域的市场把控、加强企业内部控制、完善EHS 管理部门的工作，更好地尽好社会责任和环境责任。企业生产经营工作克服了诸多不利因

56、素，取得了突破性的成绩。2011 年公司实现营业收入141838.17 万元，同比增长25.73%，利润总额11024.25 万元，同比增长4.87%；出口额8481 万美元，同比增长20%。公司紧紧围绕技术创新这一企业发展主线，大力加强资源综合利用和循环经济建设，加大研发投入，不断进行产品创新和技术革新，全年科技投入11288 万元，占全年销售收入的7.96%，大大超过我国医药行业1%-3%的平均水平。2011 年，氟米龙、布地奈德、卤甲松等三类新药已经通过药监局的现场核查。结合新版GMP 要求，公司积极按照新标准进行软硬件的改造和提升，新获得生产批件的糠酸莫米松和丙酸氟替卡松2 个新产品在2011 年11 月通过了天津市药监局新版GMP 的现场认证。新产品充实了公司未来产品链，为公司培育新的市场空间和创造未来利润增长点提供了保证。皮质激素原料药行业的资金投入大和技术准入门槛很高。为避免竞争者冲击，公司根据市场和技术发展状况不断将企业内部技术秘密进行专利申请工作，解决了未来发展的知识产权风险，目前企业已授权的发明专利达到8 项。6.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响（1）经营模式天津天药药业设计+生产+销售型。处于价值链中端的企业，利润率较低，市盈率较低，并且产品较